鸣鸣很忙港股上市事件概览 - 头部零食量贩品牌鸣鸣很忙计划于2026年1月28日登陆港交所，成为港股“量贩零食第一股” [1] - 此次全球发售1410万股，预计净筹资超过30亿港元，发行市值约500亿港元 [1][8] - 市场反响热烈，招股阶段认购倍数超过1500倍，腾讯、淡马锡、贝莱德等8家基石投资者合计认购15亿港元 [1][8] 下游行业：从规模扩张到高质量增长 - **传统门店仍有扩张空间**：全国零食量贩传统门店数量从2022年的约8000家增长至2025年上半年的超过4.5万家 [2][9]。以湖南为参照进行测算，全国传统门店长期开店空间可达约7.4万家，未来仍有约2.4万家增量空间 [2][9] - **盈利能力持续提升**：龙头企业通过收缩加盟商补贴和优化商品结构改善盈利 [2]。2023年至2025年前三季度，鸣鸣很忙经调整净利率从2.3%提升至3.9%，万辰集团净利率也显著改善 [2]。2025年1-9月，鸣鸣很忙与万辰集团的毛利率分别为9.7%和11.7%，较2023年分别提升2.2和2.4个百分点 [12] - **新店型支撑增长**：行业领先企业开始尝试面积更大、品类更全的折扣超市店型，引入烘焙、速冻食品、日化等高频消费品类，以吸引家庭顾客，提升单店收入与利润 [2][17]。目前鸣鸣很忙与万辰集团新店型数量占比预计不到20%，对标日本堂吉诃德新店型占比约50%，未来仍有开店空间 [17] - **积极开发自有产品**：开发自有产品成为提升毛利率与品牌差异化的关键 [3]。鸣鸣很忙约34%的SKU为与供应商合作的定制商品，万辰集团约27%的SKU具备渠道专供特性 [23]。两家公司均推出了自有品牌，但当前自有品牌销售占比仍为个位数，较国内外领先零售企业20%-30%的占比有较大提升空间 [3][23]。上市后，两家公司均计划将部分募集资金投入产品研发与供应链深化 [3][25] 上游供应链：受益于下游变革的新机遇 - **下游品类扩张带来机会**：随着零食量贩门店增加乳品、烘焙、速冻食品等新品类，相关食品饮料供应链企业迎来新的增长机遇 [3][27]。报告列举了可能受益的细分领域公司，如饮料领域的香飘飘、欢乐家、李子园，乳品领域的新乳业、一鸣食品，烘焙领域的立高食品，以及速冻食品领域的三全食品、千味央厨等 [27] - **供应链合作模式深化**：下游企业加码自有品牌开发，使得供应链合作从传统贸易采购转向产品共同研发与深度定制 [3][29]。具备较强研发能力、能灵活响应渠道定制需求的制造商，有望获得更多订单，市场份额有望进一步集中 [3][29]。例如，盐津铺子与鸣鸣很忙定制的麻酱味魔芋素毛肚在2025年前9个月销量超9.6亿件；劲仔食品的新品“爆嫩豆干”也进入了万辰系统 [29]

文章核心观点 - 中国银河证券看好零食量贩行业进入新发展阶段带来的投资机会 重点关注下游企业从规模扩张转向高质量增长 以及上游供应链企业受益于下游品类扩张和自有产品发展两大趋势 [1] 下游行业趋势：从跑马圈地到高质量增长 - 行业龙头鸣鸣很忙计划于1月28日在港交所上市 将成为港股“量贩零食第一股” 全球发售1410万股（占比约7%） 预计净筹资30亿港元以上 发行市值约500亿港元 基石投资者认购积极 其上市有望长期提振市场对零食板块的关注度 [1] - 传统店型仍有较大开店空间 预计2025年零食量贩传统门店接近5万家 未来总开店空间约7.4万家（增量2万家以上） 但需平衡门店数量与单店收入的关系 [2] - 龙头企业盈利能力持续提升 2023至2025年前三季度 鸣鸣很忙经调整净利率从2.3%提升至3.9% 万辰净利率则从-1.6%提升至4.4% 主要得益于开店补贴收窄与品类结构调整 预计该趋势在2026年仍有持续性 [2] - 新店型（折扣超市）支撑门店扩张与单店改善 拓展烘焙、速冻与日化等品类 2025年鸣鸣很忙与万辰均已开设 目前新店型数量占比预计不到20% 参考堂吉诃德新店型占比约50% 判断2026年新店型仍有开店空间 [2] - 开发自有产品以提振收入与毛利率 目前龙头企业自有品牌收入占比预计为个位数 对标堂吉诃德与国内“胖山盒”自有品牌占比（20-30%）提升空间明显 [2] 上游供应链投资机会 - 下游门店品类向乳品、烘焙与速冻食品等扩张 相关上游供应链公司有望受益 部分腰部品牌收入弹性较大 例如饮料（香飘飘、欢乐家、李子园等）、乳品（新乳业、一鸣食品等）、烘焙（立高食品等）、速冻（三全食品、千味央厨等） [3] - 下游大力发展自有产品将导致供应链市场份额分化 上下游合作关系从简单贸易过渡到产品深度合作 具备强产品研发能力及定制化服务能力的制造商有望提升份额 例如零食（盐津铺子、卫龙美味、劲仔食品、甘源食品、有友食品）、乳制品（新乳业）与烘焙（立高食品） [3]