本轮行情底层驱动逻辑 - 行情核心驱动在于风险偏好的系统性提升，而非盈利增长或流动性宽松，表现为盈利增速放缓但估值中枢抬升[2] - 中美关系的阶段性缓和降低了市场对极端情景的担忧，注入了确定性溢价，推动风险溢价下行[5] - 9.3阅兵等重大事件彰显中国大国地位，为人民币资产提供了长期信心锚[5] - DeepSeek的技术突破打破了中国科技卡脖子的悲观预期，引发对中国科技资产的系统性重估[6] - 阿里巴巴、腾讯等科技巨头宣布扩大AI算力基础设施与核心技术研发的资本开支，用真金白银投票增强了市场对整个科技产业链的信心[6] 资金行为特征 - 中长线资金持续流入，四大沪深300ETF自2024年初以来累计净流入快速上升，截至2025年10月接近5800亿元，在市场调整时不离场、上涨时不追高，投资久期长、换手率低，为指数构筑坚实压舱石[7][10] - 机构资金与散户资金入场节奏相对克制，万得全A市场成交额从4月日均1.2万亿提高至11月日均2.1万亿左右，机构资金流入速度缓慢，分阶段小步快走地逐步加仓[10] - 散户或小单的定价权在起始阶段超过机构，散户成交额相对机构放量更大，成为推动指数上扬的核心力量，机构成交额与散户成交额的比值走势与指数呈负相关[11] - 本轮科技结构性行情节奏平缓，机构成交额稳步上行但斜率低于散户，成交额波动明显小于2020年白酒和2021年新能源行情，没有剧烈放量和急速萎缩[15][17] - 2025年7月之后散户净流入率开始与指数同步，7月中旬至9月底即便机构净流入率明显回落，指数并未大幅下跌，走势与散户净流入率更为贴合，小单对指数高度的边际支撑增强[17][18] ETF市场变化 - 股票型ETF总规模稳步抬升，截至9月底已升至约3.7万亿元，占全A总市值和自由流通市值的比重比年初有所提高，但未出现明显放量式扩张[21][25] - ETF内部结构由宽基产品向行业与主题产品加速倾斜，规模指数ETF份额占比由2024年底的75.69%下降至2025年9月底的67.74%，主题与行业ETF合计份额占比从20.77%上升至28.46%[25][26] - 7-9月前五十大ETF累计资金流入约1157亿元，资金持续向细分赛道集中，主题与行业ETF维持较为稳定的净申购，宽基ETF成为资金调仓的重要来源[25][26] - 新发基金仍处于上升阶段、主题ETF资金的加速流入尚未进入平台期，主线行情的资金面支持依然充足，增量资金仍有望对行情形成推动[28] 泛科技主线行情特征 - 万得科技大类的成交额占比为35%，处于历史10年的75%分位数，行情扩散充分而非过度集中[33][35] - AI产业链向上可延伸至周期性行业，向下直达应用层面，受益标的范围远超前两轮主题行情，白酒指数在牛市进程中市值占比累计膨胀81%，新能源指数膨胀62%，而科技大类仅累计扩张23%[35][38] - 市场对科技创新的认知更加成熟，不再简单追逐纯概念，而是更关注技术路径的可行性和商业模式的闭环性，降低了系统性泡沫化风险[38] AI产业阶段与前景 - A股市场AI的行情演绎阶段大致对应美国AI行业的第二阶段，硬件环节已充分演绎，设备材料环节正在发酵，应用层面刚刚起步，意味着行情远未进入尾声[39][43] - 美国AI产业进入业绩兑现期，微软Azure、谷歌Cloud、AWS在最新财报的AI相关收入同比增速分别达到40%、34%、20%并且仍在加速[39][42] - 2025年美国企业股票回购总额已于10月进一步授权超1.2万亿美元，同比激增15%，创最快破万亿纪录，其中Mag7贡献最大，苹果回购1000亿美元、谷歌700亿美元、英伟达600亿美元[42] - 下一阶段市场关注重点将转向科技龙头的AI业务业绩表现及AI的商业化落地程度，这将为行情提供新的驱动力[43]

本轮行情底层驱动逻辑 - 行情核心驱动力是投资者风险偏好的系统性提升，而非企业盈利增长或流动性宽松[3][6] - 风险偏好提升源于三大关键因素：中美关系阶段性缓和注入确定性溢价、9.3阅兵等事件彰显大国地位提供信心锚、DeepSeek技术突破与科技巨头加码资本开支推动中国科技资产系统性重估[6][7] - 即便A股上市公司整体盈利增速仍处下行通道，市场估值中枢在风险偏好推动下持续抬升，形成盈利与估值背离[3] 资金行为特征分析 - 长线资金作为“压舱石”持续流入，四大沪深300ETF自2024年初以来累计净流入接近5800亿元，在市场调整时不离场、上涨时不追高[8][9] - 机构与散户入场节奏相对克制，万得全A市场成交额从4月日均1.2万亿提高至11月日均2.1万亿左右，机构更多分阶段小步快走加仓而非快速大幅抬升仓位[9] - 散户定价权在起始阶段超过机构，2025年7月后散户净流入率与指数同步，即便机构净流入率明显回落指数也未大幅下跌[11][15][17] ETF市场结构变化 - 股票型ETF总规模截至9月底已升至约3.7万亿元，占全A总市值和自由流通市值比重比年初提高，但未出现放量式扩张[21][23] - ETF内部结构由宽基向行业与主题产品加速倾斜，规模指数ETF份额占比从去年底75.69%下降至9月底67.74%，主题与行业ETF合计份额占比从20.77%上升至28.46%[23][25] - 7–9月前五十大ETF累计资金流入约1157亿元，资金流入边际未明显放缓，主题ETF资金支持处于扩散强化期而非消退期[25][26] 泛科技主线行情特征 - 万得科技大类成交额占比为35%，处于历史10年75%分位数，但市值占比仅累计扩张23%，远低于白酒81%和新能源62%的膨胀幅度[30][32][35] - AI产业链纵深广阔，向上延伸至周期性行业，中间涵盖算力基础设施，向下直达应用层面，受益标的范围大幅扩展[32] - 行情扩散充分而非过度集中，投资者从卡脖子攻关、产业链安全、未来产业布局等多维度配置，降低系统性泡沫化风险[32][35] AI产业阶段与中美对比 - 美股AI主题演绎经历概念驱动期、产业链齐涨期、业绩兑现期三个阶段，2025年进入业绩为王阶段[36][37] - 美国AI核心资产呈现高位拥挤特征，但在业绩高增和超大规模回购托底下，风险形态是高位震荡而非系统性崩塌，2025年美国企业股票回购总额授权超1.2万亿美元同比激增15%[38] - A股市场AI行情大致对应美国第二阶段，硬件环节已充分演绎，应用层面刚刚起步，下一阶段关注点将转向业绩表现及商业化落地程度[39] 中期配置主线 - 港股科技龙头AI投入加大，估值合理且分红回购增强，头部平台有能力将AI能力落到产品和商业化上[42] - AI技术革命垂类应用包括人形机器人产业链、手机、PC、车载等端侧场景中具备系统集成能力和品牌能力的企业[42] - 创新药与医疗AI在集采政策利好真正研发能力企业、国内临床资源与AI技术结合加快新药研发背景下，关注高质量管线和国际化能力龙头[42]