文章核心观点 - 光大永明人寿因历史激进扩张策略导致高成本负债与资产收益错配，核心偿付能力充足率严重低于行业，面临严峻资本挑战和转型困境 [4][6][7] - 公司正通过发行债券、股东增资“输血”，并推动产品结构向分红险转型、调整投资策略以寻求长期“造血”，但极低的资本水平严重制约了其战略转型的空间和效能 [7][10][12][13] - 公司的处境折射出中国寿险业在利率下行和监管趋严背景下的普遍结构性挑战，行业转型成功的关键在于负债成本、资产收益与充足资本三者的有效协同 [14][15][16][17] 光大永明人寿的资本状况与挑战 - 截至2025年第四季度末，公司核心偿付能力充足率为73.85%，综合偿付能力充足率为129.01%，虽在监管达标线以上，但远低于行业平均水平（人身险公司平均核心充足率约110%-130%，大型上市寿险普遍在140%-200%）[4] - 综合偿付能力充足率略高于120%的监管重点核查线，但该指标包含了2024年12月发行的12亿元资本补充债券，这类债券无法补充核心资本 [4] - 偿二代二期规则下，综合偿付能力充足率在100%-120%之间的公司可能面临提交改善计划、限制高管薪酬、股东分红、业务增长等一系列监管措施 [5] - 2022年至2024年三年间，公司累计会计亏损约36亿元，持续亏损直接侵蚀了构成核心资本的所有者权益 [7] 历史问题成因与“输血”措施 - 2010年代中后期，公司为抢占市场份额，通过银保渠道大量销售保证利率3.5%以上的中短期趸交储蓄型产品，形成了高成本的负债端 [6] - 宏观经济进入降息周期与资本市场波动加剧，导致“资产荒”，投资端难以持续获取覆盖负债成本的高收益，高成本负债与中低收益资产错配，利差损风险显性化 [7] - 为应对资本压力，公司已发行12亿元资本补充债券，并计划于2026年第一季度完成不低于18.75亿元的股东增资 [7] - 2026年一季度的增资成功落地是公司所有战略转型的前提，否则将被迫进入极度保守的生存模式，转型面临停滞 [12] 战略转型举措与成效 - 2025年底，拥有总精算师背景的张晨松获核准出任董事长，业内认为其有助于推动公司精细化资产负债管理 [8][10] - 2025年，凭借资本市场回暖，公司实现扭亏为盈，全年净利润为1.1亿元 [11] - 负债端大幅调整产品结构，截至2025年第三季度末，长期险新单保费中分红险占比提升至67%，以将部分投资风险与保单持有人分担，降低利差损风险 [12] - 着力布局“保险+养老”生态，寻求养老长期负债与长期资产之间的协同 [12] - 投资端提出“哑铃型”配置思路，一端侧重高流动性稳健资产，另一端寻求成长型资产机会 [12] 转型面临的制约与新挑战 - 73.85%的核心充足率严重限制了公司在权益类等高风险、高潜在收益资产上的配置空间与风险承受能力 [13] - 综合充足率逼近120%的监管红线，使公司投资行为灵活度受限，导致其投资策略效能可能大打折扣 [13] - 2025年资本市场整体回暖，但公司综合投资收益率仅为2.31%，低于行业平均水平 [13] - 销售新保单及发展养老社区等重资产业务，均在持续消耗宝贵的核心资本 [12] 行业背景与结构性挑战 - 利率下行环境持续压缩传统固定收益类资产回报率，资本市场波动增加权益投资难度，行业整体面临“资产荒”压力 [14] - 历史高保证利率负债集中到期，利差损风险成为行业核心隐患，监管引导行业压降高保证收益产品，发展分红险、万能险等非保证收益型产品 [14] - 2025年人身险公司净利润整体回升主要受投资端改善驱动，承保端的根本性改善仍需时间 [15] - 行业转型期间，股东实力雄厚、资本补充渠道畅通的公司有更大调整空间，而部分中小型寿险公司可能陷入转型消耗资本、资本不足限制转型的负向循环 [14][15] - 资产负债管理已成为直接关系到资本安全、监管许可乃至战略存亡的公司治理核心命题 [15]

核心观点 - 银行系险企领头羊中邮人寿在2025年面临“增收不增利”与资本金快速消耗的困境 尽管保险业务收入实现18%的同比增长，但净利润同比下降9.2% 实际资本大幅下滑，显示出公司在低利率与强监管环境下，正经历从规模扩张向价值与稳健经营的根本性战略转型 [1][2][4] 财务表现与资本状况 - 2025年保险业务收入为1591.66亿元，同比增长18.0%，继续领跑银行系险企 [1] - 2025年净利润为83.45亿元，同比下降9.2% [1] - 2025年末实际资本为626.42亿元，较2024年末减少超过200亿元，降幅达25.6% [4] - 核心偿付能力充足率降至92.19%，虽处监管安全区，但缓冲垫被大幅压缩 [11] - 全年通过股东增资及发行资本债券获得近80亿元外部资本注入，但未能扭转实际资本下降趋势 [6][7] 资本消耗与投资波动 - 资本流出项包括：全额赎回60亿元到期资本补充债券，导致当季偿付能力充足率下滑14.7个百分点 [8] - 投资端受债市波动冲击：2024年“债牛”中综合投资收益率达11.04%，2025年降至0.74% [11] - 按新金融工具准则，部分债券计入FVOCI账户，价格波动回吐浮盈并影响所有者权益，但未计入利润表 [11] - 剔除公允价值变动影响后，公司年度综合投资收益率为3.91% [11] 业务渠道与行业竞争 - 银保渠道面临“报行合一”等费率改革冲击，手续费率被严格压降，市场竞争加剧 [13] - 2025年寿险“老七家”公司银保期交新单同比增速达48%，而银行系险企整体增速为-7% [14] - 中邮人寿银保渠道首年期交保费同比下滑27% [14] - 银行系险企面临对母行渠道过度依赖、产品结构单一等问题 [15] 产品结构与退保压力 - 2025年四季度综合退保率攀升至2.16% [15] - “中邮优享人生养老年金保险”年度累计退保规模达52.96亿元，退保率高达16.26% [15] - 客户对长期储蓄型产品耐心消退，流动性偏好上升，或转向短期理财替代品 [16][17] - 过去“快返型”中短期业务在现金价值高峰期可能引发客户集中离场，考验现金流管理 [18] 公司治理与战略转型 - 2025年6月进行人事调整：总精算师焦峰出任财务负责人，强化精算管理在资产负债表治理中的作用 [20] - 原首席风险官转任董事会秘书，将风控话语权引入董事会决策层 [21] - 产品战略执行“弃固转浮”：大力推广分红险，以引入风险共担机制，降低刚性负债成本与资本消耗 [22][23] - 分红型保险保费规模占比在2025年显著提升 [23]

核心观点 - 低利率环境下，大量定期存款到期、银行息差收窄以及保险行业渠道转型等多重因素共振，推动银保渠道（银行代理销售保险）保费收入快速增长，成为当前金融市场的重要趋势 [1][4][6] 市场趋势与规模 - 2025年全年，银保渠道新单规模保费同比增长超过15%，增速远超人身险公司原保费8.91%的同比增速 [1] - 部分头部险企的银保渠道保费同比大幅增长160% [1] - 保险行业银保渠道新单保费占比已攀升至约63%，占据渠道保费的绝对主导地位 [1] - 2026年预计约有32万亿元至50万亿元定期存款集中到期，为资金再配置提供了巨大空间 [1][4] 产品与销售动态 - 银行网点客户经理主要推荐分红险、年金、“增额终身寿险+分红险”等保险产品 [3] - 分红险产品预定利率为1.75%，叠加浮动分红收益，在存款利率进入“1”字头后对客户具有吸引力 [3] - 销售热度高涨，例如某股份制银行北京市分行在2024年12月中旬至2025年1月9日期间就成交了50亿元保费 [4] 驱动因素：居民端 - 在存款利率持续下行、普通型保险预定利率从2.5%降至2%的背景下，居民寻求收益率更高且风险较低的替代产品 [1][4] - 分红险因其合同锁定的保证利率部分，契合居民的防御性储蓄心理，成为“锁定收益”的避风港 [4][5] - 居民端的资金再配置需求是主要驱动力，约占此轮银保热潮成因权重的60%至65% [4] 驱动因素：银行端 - 截至2025年三季度末，商业银行净息差已降至1.42%，银行有强烈动机通过增加中间业务收入来改善盈利 [4] - 代销保险可以提升银行的盈利能力和降低资本消耗，同时丰富产品矩阵、增强客户黏性 [6] - 银行端的中间业务收入诉求约占此轮银保热潮成因权重的35%至40% [4] - 银行的经营逻辑正从“存款立行”转向“AUM(资产管理规模)为王”，主动引导存款转化为保险以留住客户和资产 [7] 驱动因素：保险端 - 保险行业个险渠道人力规模和保费规模连续多年下滑，银保渠道成为重要的新业务增长点 [1][6] - “报行合一”政策实施后，银保渠道费用大幅降低，对保险公司的吸引力持续增强 [6] - 保险业普遍加速向分红型产品转型，银保渠道在承接“挪储”机会上具有天然的场景优势 [6] 行业影响与未来展望 - 银行代销保险导致的“存款搬家”被视为一种“良性转移”，有助于银行优化负债结构，分流高成本的长期定期存款，缓解息差压力 [7] - 当前银保渠道销售的主流浮动利率型产品（如分红险），其预定利率和分红结算利率已随市场调整，面临的利差损风险相对较小 [8] - 未来银保合作将出现新一轮竞合与创新，双方将更强化以客户需求为导向的共同经营理念，探索长期共赢的合作模式 [8][9]

**涉及的公司与行业** * 公司：中国人保集团（包括其财险、寿险、健康险等业务板块）[1] * 行业：保险行业（人身险、财产险、健康险）[2] **核心观点与论据** **一、 整体经营与战略** * 2025年公司整体经营平稳，战略有序推进[3] * 财险业务保险服务收入增长与GDP增速同步，承保稳中有进，但四季度受大灾影响农险赔付增加[3] * 人身险板块新一轮周期开启，行业利差损风险显著降低[3] * 第四季度投资波动较大，TPL资产受市场影响导致投资收益下滑[3] * 公司考核机制调整：当年业绩权重35%，过去三年50%，过去五年20%[18] **二、 人身险业务表现与驱动** * **2026年开门红表现显著**：得益于充分的产品准备和销售队伍强力培训[2][5] * **主要驱动力**：1) 产品准备充分、销售队伍能力提升；2) 分红险演示利率提升吸引客户；3) 相对于较低的银行五年期存款利率，保险产品吸引力增强[5] * **产品策略**：主打分红型两全和分红型年金产品，兼顾传统险销售，以降低利差损风险[2][5][6] * **价值率变化**：新业务价值率相比去年有所提升，但仍低于传统保障型产品[6] * **需求持续性**：短期受银行存款利率下降刺激，中长期由居民收入提升和养老保障需求驱动[9] **三、 渠道发展** * **银保渠道**：发展符合预期，已成为五大行合作伙伴，期交保费贡献超过50%[2][7] * 与国有银行深化合作，签订长期战略合作备忘录[7] * 加强与中小银行合作，保持互利互补机制[7] * 自报行合一政策实施以来，与头部银行合作趋势明显增强[2][7] * 2025年老七家银行新单同比均正增长，总体银保渠道超过两位数增长[7] * **个险渠道**：持续推进价值引领战略，深化个险改革，优化业务结构，强化续期管理[2][9] * 代理人数量不盲目扩张，注重现有投入基础上的长期可持续发展[9] * 目前新业务价值增量主要来自银保渠道，但个险也在迅速发展[9] **四、 财产险业务展望与举措** * **行业展望**：预计增速保持稳定，在4%到5%之间[12] * **车险**：综合成本率达到历史最低水平[2][14] * 未来将坚持既定目标，提高定价能力与理赔服务质量，稳定基本盘[2][14] * **非车险**：将实施报行合一，以实现保费平稳增长和综合成本率稳健[12] * 企财险已进行全量产品重新报备与销售，雇主责任险与安全生产责任险推行符合预期且过渡平稳[13] * 非车险综合治理有望使其综合成本率逐步下降，成为新的盈利增长点[12][13] **五、 健康险发展布局** * 面临医保政策变化（如DRG和DIP）带来的挑战与机遇[10] * 公司发挥专业优势，对标国际一流同业运营健康险业务[10] * 已搭建基础设施，对接药店、医院、医疗人员等数据[2][10] * 未来将把健康管理服务作为重要增长点，通过提供健康管理服务促进医疗保险销售，提高客户粘性[2][10] * 随着社保在创新药领域的退出，商业保险将迎来发展机遇[11] **六、 投资与资产配置** * **基本策略**：以资产负债为基点，采用动态平衡，追求绝对收益和长期回报[4][17] * **固收投资**：加强利率研判，根据财险和人身险不同负债属性差异化安排[17] * **权益投资**：将持续提高二级市场权益配置比例，看好A股市场[4][17] * 2025年显著提升了二级市场权益配置比例，但整体仍处于行业偏低水平[19] * 目前二级市场权益持仓约为12%，未来中短期内若市场震荡，将进一步提高权益仓位[19] * OCI（其他综合收益）权益大约占二级市场权益30%[19] * **分红险 vs 传统险配置**：传统险固收资产配置比例较高（约80%），权益约20%；分红险账户更注重长期价值增值能力，配置更灵活[23] **七、 风险管理与财务** * **利差损风险**：通过产品转型（主打分红险）有效降低，公司经营发展围绕防风险展开，确保利差损风险边际向下[2][5][17] * **资产负债久期**：寿险板块资产负债久期缺口已控制在6年以内，符合监管要求[17] * **巨灾风险**：历史平均对综合成本率影响约2.1%，2025年略低于此值，目标控制其影响不超过历史极值（最大一次影响超过1个百分点）[15] * **偿付能力**：相对充足，在行业中处于领先位置，每月进行动态管理[20] * **消费金融风险**：融资类信保证业务保费不超过10亿元，占比较低，风险敞口几乎可忽略不计[21] **八、 分红政策** * 集团分红比例不低于30%（财险不低于40%）[4][22] * 每股分红稳定增长[4][22] * 考虑股息率因素，为股东提供持续稳定、合理、可预期的分红[4][22] **其他重要内容** * 新出台的资产负债匹配规则对公司整体影响较小，大类资产配置不会有显著边际变化[16] * 银行存款搬家现象存在，但公司认为在监管下风险可控，不会产生新的系统性风险[7] * 公司通过报行合一政策推进医保和个险渠道进一步控制成本[7]

人身险预定利率研究值动态与市场影响 - 普通型人身保险产品预定利率研究值于2025年四季度定格在1.89%，2025年全年呈现清晰下行轨迹，从1月的2.34%降至10月的1.90% [1] - 预定利率调整动态机制于2025年初落地，当在售产品预定利率最高值连续2个季度比研究值高25个基点及以上时，需下调新产品预定利率最高值 [2] - 当前市场普通型人身险产品预定利率最高值为2.00%，与研究值1.89%的差值为11个基点，未触及25个基点的调整阈值，短期内新产品预定利率集体下调可能性低 [2] 预定利率未来走势展望 - 根据研报测算，若国债收益率曲线、5年定期存款利率和5年期LPR维持当前水平，2026年末预定利率研究值模拟测算值为2.00%，与当前在售产品预定利率最高值相符，2026年或难再现“预定利率调整窗口” [2] - 预定利率研究值将跟随市场利率动态调整，若宏观经济与长期利率未出现趋势性回升，预定利率仍有下调压力，但调整节奏会趋于平稳 [3] - 不排除监管结合后续股债市场波动和险资自身经营情况做综合考虑，市场的调整预期并未完全消除 [3] 预定利率变化对消费者的影响 - 若预定利率下调，对新消费者而言，意味着新发售的传统储蓄型保险产品的保证收益水平或将随之降低 [4] - 储蓄型人身险保证收益可能缩水、回本周期拉长，保障型产品保费或上涨，但已投保产品权益不受影响 [4] 行业转型方向与挑战 - 在利差损风险降低的背景下，行业加速向“保证收益+浮动分红”产品转型，市场化定价和风险管理能力需进一步提升 [5] - 保险公司需平稳完成产品切换，重点转向沟通分红险、万能险等具备“保证+浮动”收益特征的产品，突出其在利率下行环境下的相对优势 [5] - 产品复杂度的提升是首要挑战，分红险、万能险的产品设计和利益演示更复杂，对销售人员的专业素养提出了更高要求，市场上存在销售误导的隐患 [5] 储蓄型保险产品的市场吸引力 - 在银行存款利率走低环境下，储蓄型保险的保证部分（1.5%—1.75%左右）已具备一定竞争力，而浮动分红则提供了超越存款利率的可能性，演示收益多在3%—4% [6] - 保险具备长期锁定利率功能，一旦投保，收益率即可在整个保障期内锁定，有效规避“再投资风险” [7] - 相比于净值化波动的银行理财及股市，分红险“本金安全、收益浮动但永不亏损”的特点，精准匹配了风险偏好适中储户的需求，其“稳健收益的特征已具备稀缺性” [7] - 保险在存款搬家现象中的市场份额有望持续提升，主要是因为保险产品的收益率优势比较明显，同时相较于银行理财和基金，收益率稳定性也比较好 [7] 当前市场销售情况 - 一线销售情况呈现“局部升温、整体不均”的特点，部分资深业务人员感受积极，但多数人仍感觉销售不算轻松，尤其是长期限产品成交难度较高 [6] - 当前储蓄险的咨询量与成交量有所增长，但市场热度肯定无法和前几轮产品停售节点前同日而语 [6]

行业趋势：保险分支机构大规模裁撤 - 2026年初，国家金融监督管理总局多地分局批复撤销阳光人寿、中信保诚人寿、大地财险等公司的分支机构 [1] - 2025年全年，保险行业共有3102家分支机构关停，2020年至2025年的6年间，累计裁撤的分支机构数量达13379家 [1][2] - 裁撤趋势在2022年达到峰值（3020家），2023-2024年步伐放缓（分别为2065家和2012家），但在2025年再次加速（3102家） [2][3] 裁撤结构与原因 - 从退出构成看，营销服务部占大多数，其次为支公司、中心支公司 [1] - 2025年共有1995家营销服务部被撤销，这些被裁撤的机构多位于三、四线非省会城市 [4] - 裁撤的直接原因是成本压力，许多基层机构的保费规模已难以覆盖其高昂的固定成本（如房租、人力、管理） [3][5] - 行业背景是代理人规模持续收缩、新单增长乏力以及利差损风险加剧，促使保险公司降本增效 [3] - 国家金融监督管理总局推动的“清虚提质”政策，要求淘汰低效机构，健全市场退出机制 [3] 数字化与功能替代 - 保险科技发展使得很多保险销售和标准服务工作可以在线上完成，大幅降低了对线下机构的依赖 [3] - 营销服务部的核心功能是线下销售，但在互联网保险高速发展下，标准化、简单化的寿险及部分财险产品销售可完全迁移至线上，削弱了其存在必要性 [5] - 营销服务部的售后服务功能也可以通过线上完成，增强了保险公司裁撤分支机构的动力 [5] 头部公司案例与未来布局策略 - 以中国人寿为例，2025年约有800家分支机构退出，但该公司本身分支机构数量庞大，截至2025年半年报期末拥有约1.8万个分支机构 [2] - 未来保险公司基层机构布局将告别“摊大饼”式扩张，更倾向于在核心城市、高价值区域或战略必争之地保留并升级网点 [7] - 布局策略从广覆盖转向精准定位，资源将重点投向能够产生规模效应、品牌效应或战略协同效应的地区 [7] 基层网点转型方向 - 单纯做保险营销的网点将逐渐失去生命力，转型方向是成为社区康养服务提供中心 [1][6] - 未来基层网点职能将聚焦于中高端医疗、社区和居家康养服务、财富管理与传承等复杂业务领域 [1][6] - 线下网点的价值将重新定义，从单纯销售终端转型为品牌宣传窗口、客户体验中心和综合服务平台 [7] - 具体转型形态可能包括养老咨询服务体验中心、健康管理中心或社区金融服务中心 [7] - 保留下的网点将聚焦高度依赖人际信任、服务复杂性强、数字化难以完全替代的领域，或成为连接保险与健康管理、养老社区等外部生态资源的枢纽 [7]

文章核心观点 - A股保险板块自2025年以来强势崛起并延续至2026年初，其行情由政策红利、行业基本面改善与市场环境共振驱动，市场对保险股估值向上空间抱有期待 [1][2][3][4][5][6] 板块市场表现 - 2025年全年，五大上市险企股价均实现两位数增长，整体显著跑赢沪深300指数及银行、证券等同业板块 [1] - 具体来看，2025年中国人保、中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险全年累计涨幅分别为21.21%、10.39%、26.60%、35.87%、46.03% [2] - 2026年初保险板块延续强势，1月5日至6日两个交易日累计上涨11.23% [1] 负债端基本面改善 - 行业保费收入稳步增长，2025年前11个月保险业原保险保费收入达5.76万亿元，可比口径同比增长7.6% [3] - 人身险业务增长更显著，同期人身险公司原保险保费收入为4.15万亿元，同比增长9.1% [3] - 分红险产品强势回归，带动新单销售，“存款搬家”效应为保费增长注入动力，市场对2026年新单保费增长持乐观预期 [1][3] - 保单刚性成本因预定利率连续下调及分红险回归而快速优化，行业利差损风险担忧基本消除 [1][5] 资产端与投资表现 - 政策松绑推动险资加码权益投资，2025年12月监管下调部分股票风险因子，静态测算可释放最低资本326亿元，若全部增配对应股市资金超1000亿元 [6] - 权益市场“慢牛”行情助力投资收益提升，2025年前三季度多家上市险企投资收益获大幅提升，进而推动净利润增长 [5] - 险资权益仓位不断提升，投资业绩增长可期，有券商按中观情形假设测算2026年将有约6000亿元增量资金入市 [5][6] - 长端利率企稳、权益增配带来投资收益率向好，上市险企“利差”中枢向好 [5] 行业前景与驱动因素 - 2026年“开门红”新单增速超预期，高景气的延续是保险行情持续的重要支撑 [3][4] - 在银行息差压力加大、中长期存款供给稀缺背景下，大量定期存款将在2026年到期，保险产品作为储蓄替代品的吸引力持续提升 [3] - 低利率、资产荒、权益市场长牛慢牛预期加强叠加政策积极引导，保险资金积极入市将持续 [6] - 鉴于分红险的市场竞争力以及银保集中度提升的潜力，市场对2026年新单销售保持信心 [5]

行业核心挑战与转型背景 - 保险业面临“资产端收益持续走低”与“负债端成本刚性难降”的双重结构性挑战，迫使行业从底层经营逻辑进行系统性变革 [3][22] - 2025年行业正式进入预定利率全面下调至2.0%的新周期，普通型产品利率从3.5%降至2%，分红型产品从2.5%降至1.75%，标志着行业定价逻辑的根本转变 [3][22] - 压降负债端成本和增厚投资端收益是行业转型的双轮驱动，负债端告别“高息揽客”模式，分红险等浮动收益型产品成为市场主流 [3][22] 预定利率动态调整机制 - 自2022年起，行业预定利率上限经历了“3.5%-3.0%-2.5%-2%”的三次阶梯式下调，进入动态调整时代 [7][25] - 行业创新推出“预定利率研究值”制度，该值挂钩5年期及以上LPR、5年期定存利率和10年期国债收益率，作为调整产品预定利率的重要参考 [9][27] - 2025年各季度预定利率研究值持续走低：1月为2.34%，4月为2.13%，7月为1.99%，10月为1.90% [7][8][25][26] - 2025年7月研究值1.99%连续两个季度低于调整门槛，触发动态调整机制，导致9月1日起普通型保险预定利率上限由2.5%下调至2% [8][10][26][28] - 根据机制，预定利率研究值需连续两个季度小于当前预定利率最高值25个基点及以上才会触发下调，当前研究值1.90%距离下调红线还有15个基点 [10][28] - 市场预计2026年预定利率大概率将维持当前2.0%的稳定水平，因研究值短期内跌破1.75%阈值的可能性较低 [16][29][34] 负债端转型与产品结构变化 - 产品设计从“单纯比拼保证型收益”转向“低保证+高浮动”形态，分红险、投连险等产品份额有望显著提升 [12][30] - 2025年前七个月，寿险公司推出分红险产品259款，占比达33%，接近2024年全年总和（348款）的75% [12][30] - 中国平安2025年上半年分红险已占据新单价值的40%，分红险正以超三分之一的市场占比重塑行业格局 [12][13][30][31] - 分红险转型面临销售人员专业性不足、信息披露透明度不高等挑战，可能引致消费者退保风险 [13][31] 资产端配置与投资策略 - 截至2025年三季度末，人身险与财产险公司投资于股票和证券投资基金的余额合计达5.59万亿元，在资金运用余额中占比突破14%，创历史新高 [4][23] - 2025年以来险资举牌次数超37次，创近十年新高，三季度末险资重仓A股流通股数量及持仓市值均实现双位数增长 [14][32] - 为应对低利率与利差损风险，行业建议加大权益配置力度以增厚长期收益，并增配高股息类资产 [4][14][23][32] - 行业面临长久期资产缺口，2024年末寿险行业平均负债久期16.3年，规模调整后久期缺口为9.2年 [14][33] - 加强海外资产配置成为重要突破口，可借鉴日本经验，通过提升海外金融资产配置比例以实现财富保值增值和风险分散 [14][33] 监管政策与资产负债管理 - 2025年12月19日，金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，计划于2026年三季度正式施行，这是自2019年以来的首次全面修订 [5][19][24][38] - 监管强调需将资产负债统筹联动“贯穿经营管理全链条各环节”，并督促保险机构强化资产负债联动管理，苦练内功、降本增效 [6][24] - 新办法要求保险公司应当设置独立的资产负债管理部门，配备相应资源，且履职不受保险业务和投资管理部门干预 [19][38] - 监管层指出利率双向波动是基本规律，保险公司必须适应利率双向、高频、大幅波动的常态，动态调整存量与增量资产负债 [5][17][18][24][35][36]

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持） [1] 报告核心观点 - 核心观点：在低利率环境下，浮动收益型产品迎来发展机遇，中国内地寿险行业正形成向分红险转型的共识，预计2026年分红险在新单保费中的占比将继续提升 [2][6] - 核心逻辑：分红险具有刚性成本更低、新会计准则下报表波动更小、有效负债久期更短等特性，被视为缓解行业利差损压力、提升资产负债匹配度的破局之路 [6][69][77][82] 分红险定义与运作机制 - 产品定义：分红险是兼具保障与投资功能的浮动收益型人身保险，保险公司将实际经营优于评估假设的盈余按不低于70%的比例分配给保单持有人 [6][12] - 分红来源：主要来自利差、死差、费差等“三差”的正向盈余，并设立分红特别储备作为收益平滑机制 [6][15] - 红利分配：主要方式为现金红利（美式分红）和增额红利（英式分红），不同方式影响账户投资风格与流动性 [6][19][22] - 收益衡量指标： - 预定利率（保证收益）：当前分红险预定利率上限为1.75%，较传统险低25个基点 [6][23] - 演示利率（预期收益）：监管指导后，主流产品演示利率在4%以下，大型公司多在3.5% [6][24][26] - 实际收益率（最终收益）：行业实际分红水平存在软性上限，目前上限约为3.2% [6][27][28] - 红利实现率（兑现程度）：2024年行业平均红利实现率同比提升11个百分点至62% [6][30] - 资产配置：分红险账户保证收益成本更低，风险偏好高于传统险，权益资产配置比例更高，例如友邦保险和保诚保险2025年上半年分红账户权益类投资比例分别为39.0%和44.9% [6][35][37][39] - 新准则影响：在新会计准则（IFRS 17）下，分红险采用VFA模型计量，更倾向于以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）的方式持有权益资产，报表波动性更低 [6][44][77] 中国内地分红险发展历程 - 21世纪初：因人身险预定利率大幅下调，险企为提升产品吸引力推出分红险，自2000年推向市场后快速成长 [6][45][50] - 2008-2012年：金融危机后股市走弱压制万能/投连险，新会计准则调整及银保渠道扩张共同推动分红险达到销售高峰，2010年其占行业保费比例高达75% [6][45][56][60] - 2013-2023年：人身险费率市场化改革提升传统险、万能险吸引力，削弱分红险优势，其占比下降；2020年后受增额终身寿险热潮冲击，分红险保费经历连续四年下滑 [6][45][62][65] - 2024年以来：国内利率下行加剧行业利差损压力，监管政策持续引导浮动收益型业务发展，分红险转型成为寿险行业共识 [6][45][67][68] 当前分红险转型现状与展望 - 转型原因：缓解低利率环境下的利差损压力、提升新会计准则下的报表稳定性、改善资产负债久期匹配度 [6][69][71][82] - 转型现状：2025年上半年上市险企分红险转型成效显著，大部分公司新单中分红险占比超过50%，转型最早的中国太平占比超过90% [6][85][87] - 未来展望：2026年上市险企开门红继续以分红型终身寿险和年金险为主打，在预定利率非对称下调背景下，分红险相对优势凸显，预计其在新单中的占比将进一步提升 [6][92][93][95] - 转型影响： - 有助于缓解利差损压力，提升市场对寿险内含价值可靠性的信心 [6][96] - 将带动保险资金提升权益资产配置比例，更充分受益于股市长期回报，2025年第三季度末行业配置股票+基金比例已达15.4% [6][101] 海外经验借鉴 - 欧美市场：作为分红险起源地，英国和美国市场的业务重心已转向投资属性更突出的万能险和投连险 [2][103] - 中国香港市场：分红险是绝对核心，2024年新单保费和新单件数占比分别为85%和60%，产品通常支持多元货币，采取低保证+高浮动的设计 [2] - 经验借鉴：在低利率环境下，浮动收益型产品普遍具有较大发展机遇，参考中国香港市场经验，分红险是更符合中国内地投资者风险偏好的“较优解” [2]

行业偿付能力整体状况 - 2025年第三季度，人身险行业综合偿付能力充足率均值为175.5%，核心偿付能力充足率均值为118.9%，分别较2024年同期下降13.4个百分点和0.6个百分点 [7][9] - 行业偿付能力普遍面临下行压力，73家已披露报告的险企中，综合偿付能力同比上升的仅有18家，占比25%，较2024年同期减少32家，而下滑的险企有55家，占比75%，较2024年同期增加34家 [1][22][24] - 行业内部高度分化，偿付能力充足率的最大值与最小值差距在2025年第三季度有所减小，核心偿付能力最大值下降348.63个百分点至1898.92%，最小值下降24.26个百分点至38.90% [10][31] 风险综合评级分布 - 在披露2025年第三季度偿付能力报告的73家人身险企中，有72家披露了风险综合评级，其中71家达标，达标率为98.6% [4][34] - 评级为A类的险企有31家，占比43%，其中AAA级有8家，包括国民养老、平安健康、友邦人寿等公司，B类险企有40家，占比56% [4][6][38] - 仅有1家险企评级未达标，为华汇人寿，其风险综合评级为C类，原因是公司治理相关问题整改尚未完成，但其核心与综合偿付能力充足率分别高达1898.92%和1909.25%，均位列行业第一 [1][3][34][36] 监管重点关注对象 - 根据监管核查机制，核心偿付能力充足率低于60%或综合偿付能力充足率低于120%的保险公司将成为重点关注对象 [1][3] - 2025年第三季度，监管重点关注线以下的险企有两家，分别是长生人寿和北大方正人寿 [3][34] - 长生人寿的核心偿付能力充足率为38.90%，综合偿付能力充足率为61.30%，均低于监管重点关注线，该公司已采取配置长期利率债、增加保障性业务占比等措施应对 [14][16][45][47] 核心偿付能力具体分析 - 2025年第三季度，73家险企中有52家核心偿付能力同比下滑，占比71%，较2024年同期增加35家，仅有21家上升，占比29% [12][43] - 核心偿付能力充足率排名前10的险企中，有6家为养老险公司，且前6名（除华汇人寿）的充足率均超过500% [16][17][48] - 核心偿付能力后10名的险企中，有9家同比下滑，仅北大方正人寿同比上升8.25个百分点至71.41%，下降幅度最大的是长生人寿，同比下降61.10个百分点 [19][20][50][51] 综合偿付能力具体分析 - 综合偿付能力充足率排名前10的榜单与核心偿付能力榜单高度重合，前6名中除华汇人寿外，其余5家亦为人保养老、国寿养老、新华养老、恒安标准养老和国民养老 [27][28][57][58] - 在综合偿付能力TOP10中，有8家险企同比下滑，仅恒安标准养老和三峡人寿同比上升，分别增加14.63和184.13个百分点 [28][29][58][59] - 综合偿付能力后10名的险企中，有9家同比下滑，下降幅度最大的是光大永明人寿，下降98.20个百分点至137.29%，仅中华人寿同比上升18.37个百分点至144.68% [29][30][59][60] 行业挑战与未来展望 - 行业偿付能力下行压力主要源于市场利率波动、“偿二代”二期工程导致资本计量更审慎严格，以及“资产荒”背景下资产与负债久期匹配困难导致的利差损风险累积 [31][61] - 面对挑战，行业关注如何在波动的市场环境下实现资产与负债的久期匹配，有效避免利差损风险 [1][34] - 未来，头部险企可能需要优化资产配置并推动高价值业务转型，而中小险企则可能需深耕细分市场、走特色化道路以应对挑战 [32][61]