投资评级 - 行业投资评级为“超配” [1] 核心观点 - 保险业预定利率研究值在2025年三季度小幅下调至1.90%，降幅持续收窄，预计短期上限水平保持稳定 [3][4] - 三季度在“炒停售”催化下，上市险企新单增长亮眼，推动新业务价值增速扩大，且价值率同步提升 [4] - 投资端改善推动上市险企2025年前三季度归母净利润同比大幅增长33.5%，其中三季度单季增速高达64.3% [4] - 四季度保险板块仍有较大配置机遇，因其低估值蓝筹属性易获市场青睐，且市场情绪升温有望带动配置盘收益增长 [4] 预定利率动态 - 普通型人身保险产品预定利率研究值在2025年三季度设定为1.90%，环比下降9个基点 [4] - 预定利率动态调整机制实施以来，研究值呈逐季下调态势：2024年四季度为2.34%，2025年一季度为2.13%，二季度为1.99%，三季度为1.90%，单季环比降幅分别为21、14、9个基点，降幅持续收窄 [4][5] - 尽管10年期国债收益率在2025年三季度上行21个基点，但由于其移动平均值的影响，研究值仍面临下行压力 [4] 行业基本面分析 - 上市险企三季度新单保费增长显著：新华保险同比增长55%、中国人寿增长52%、中国人保寿险增长46%、中国平安增长21% [4] - 新业务价值率同步提升，例如中国平安前三季度价值率同比增长7.6个百分点至25.2% [4] - 5家A股上市险企2025年前三季度归母净利润同比增幅达33.5%，主要得益于市场情绪升温带来的投资端收益大幅提振 [4] 未来展望与投资建议 - 四季度产品切换后，分红险因能享受资本市场发展红利而具备竞争力，其占比预计将提升；高价值产品占比提升有望进一步夯实利润率基础 [4] - 投资建议包括关注寿险负债转型中队伍产能的爬坡，以及保障意识激活后的需求释放 [4] - 投资端因“国九条”明确资本市场新起点，对权益市场展望乐观；预定利率下调有望缓解利差损风险，建议关注拥有明显护城河的大型上市险企 [4]

核心观点 - 低利率环境是保险业资产负债管理面临的核心挑战，导致资产端收益率下降与负债端成本调整滞后，行业面临严峻的利差损压力 [1] - 保险公司需从传统的负债驱动资产模式转向资产负债双轮驱动模式，通过优化资产配置和产品结构来应对挑战 [5] - 监管要求趋严，推动行业资产负债管理从“软约束”向“硬约束”转变，以防范系统性风险 [6] 资产负债管理的重要性 - 资产负债管理是保险公司的战略性工作，对稳健发展和风险防范具有重要作用 [2] - 加强资产负债管理是保险公司实现稳健经营、防范系统性风险、履行社会责任并实现可持续发展的根本需要 [3] - 科学的资产负债管理能帮助公司预测和管理风险，确保风险暴露时有足够的抵御能力，例如可避免类似20世纪90年代日本寿险公司因利差损危机而破产的情况 [4] 行业现状与监管框架 - 我国保险业已形成“1个办法+5项监管规则”的资产负债管理监管制度体系，强调加强期限结构、成本收益和现金流的匹配管理 [6] - 行业利差收益逐步收窄，自2018年以来，行业打平收益率呈上升趋势而投资收益率呈下降趋势 [7] - 为管控负债成本，寿险公司自2023年下半年起陆续停售预定利率为3.5%和3.0%的产品，监管也要求建立预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制 [7] - 保险公司对政府债券的配置比例逐步提升，以应对低利率环境下的资产负债错配风险并缓解资本压力 [8] 面临的主要挑战 - 资产端收益率逐年下行，难以实现负债端内含价值长期投资收益率目标，主要因利率中枢下行、权益市场波动及信用资产违约风险上升 [9] - 优质非标准化债权类资产稀缺，保险公司新增及到期资产的再投资风险加大 [10] - 负债成本调节滞后，寿险产品期限长导致成本调整慢于投资收益波动，未来面临继续压降负债成本的挑战 [10] 国际经验借鉴 - 美国、德国、日本均通过动态下调预定利率和准备金评估利率来应对低利率环境，例如日本将寿险保单预定利率从5.5%以上调降至0.25% [11][13] - 国外保险公司增加利率敏感型产品（如万能险、投资连结险）占比，将部分利率风险转移给消费者，美国保险公司独立账户负债总额占比从1987年的12.2%提升至2022年的30.9% [15] - 增加权益类资产投资以提升收益，美国保险公司对股票的配置占比从1987年的9.2%提升至2021年的33.0%，日本保险公司外国证券投资占比从2008年的5.2%大幅提升至2021年的26.6% [17][18] 国内实践与建议 - 国内大型保险公司采取“哑铃型”资产配置策略，加大长久期利率债配置并提高权益类资产比例，同时推进另类投资的集约化管理 [19] - 建议夯实资产负债管理基础，强化工作协同，将管理职能贯穿产品设计、投资策略等业务全流程 [21] - 持续强化大类资产配置，平衡固收与权益资产，增加超长期利率债配置并适度提升权益占比以获取超额收益 [22] - 积极优化负债端产品结构，加大分红型产品研发，降低新产品预定利率，并压降存量业务成本 [23] - 推动资产负债联动经营，将长期可持续投资回报率作为产品定价约束条件，从根本上管控利差损风险 [24]

万能险结算利率概况 - 截至10月12日，269款万能险产品披露9月份结算利率，最高为3.50%，最低为0.36% [1] - 9月份万能险结算利率平均值为2.68%，同比下降约18个基点，中位数为2.60% [1] - 269款产品中，184款结算利率低于3%，占比为68.4% [1] 结算利率分布与同比变化 - 结算利率在3%及以上的产品有85只，占比为31.6%，较去年同期约62%的占比大幅下滑 [2] - 结算利率在2%（含）至3%（不含）之间的产品有179只，占比为66.5% [2] - 结算利率低于2%的产品有5款 [2] 结算利率持续下滑的原因 - 投资端承压，固收类资产收益率下降及权益市场波动导致保险公司投资收益下滑 [3] - 监管引导压降利率上限，要求结算利率与实际投资收益匹配以防范利差损风险 [3] - 险企为降低负债成本、保障财务稳健，主动下调结算利率 [3] 万能险市场发展态势 - 今年前8个月，人身险公司保户投资款新增交费（可近似视为万能险保费收入）为4588亿元，与去年同期4589亿元基本持平 [4] - 2024年人身险公司保户投资款新增交费为5787亿元，同比下降2.8% [4] - 市场发展整体呈现稳中有降的趋势 [4] 保费收入变化的影响因素 - 增额终身寿险等保证收益型产品在利率下行周期更受青睐，分流了万能险的储蓄需求 [4] - 消费者风险意识增强，更倾向于锁定长期、确定的收益 [4] - 监管引导保险回归保障本源，对中短存续期产品进行严格限制 [4] 监管政策动向 - 今年4月份发布新规，要求审慎合理确定结算利率，并允许在满足条件时调整最低保证利率 [3] - 新规提升风险保障水平，禁止开发五年期以下（不含五年）的万能险 [5] - 引导保险公司拉长万能险保障期限，鼓励通过调整退保费用等要素延长保单存续期 [5] 行业转型与产品竞争 - 行业转型浮动收益型产品成为共识，分红险是主流选择，万能险新增产品数量占比较低 [6] - 分红险的崛起对万能险保费增长带来竞争压力，但万能险在保费追加、账户领取灵活性上仍具优势 [6] - 万能险每月公布结算利率，透明度高，未来发展将更加考验保险公司的真实投资能力 [6]

Wind数据显示，截至9月26日，在已披露8月结算利率的超1200只万能险产品中，最高年结算利率为 3.5%，最低为0.36%，大部分产品年结算利率在2.5%-3%之间。整体来看，在利率不断下行背景下，万 能险结算利率持续走低。 业内人士认为，万能险结算利率下调，有助于险企降低负债端成本，缓解利差损风险，未来万能险结算 利率或继续走低。 多数产品结算利率未超3% Wind数据显示，截至9月26日，共有超1200只万能险产品披露了8月结算利率。其中，年结算利率超过 3%的万能险产品有近100只，20余只产品的年结算利率为3.5%。 整体来看，万能险结算利率整体呈下降趋势。2025年8月，大部分万能险的年结算利率不超过3%，超 85%的产品年结算利率在2.5%-3%区间。拉长时间来看，2024年同期，大部分万能险的年结算利率不低 于3%，最高为3.5%；2023年同期，数百只万能险产品的年结算利率高于4%。 对于万能险结算利率走低，对外经济贸易大学保险学院教授王国军解释称，万能险结算利率与保险公司 的投资收益有关，当前固收类资产收益率下降，权益类资产波动较大，对保险公司的投资收益产生影 响；同时，监管部门为防范利 ...

万能险结算利率现状 - 截至9月26日，超1200只万能险产品披露8月结算利率，最高年结算利率为3.5%，最低为0.36%，大部分产品年结算利率在2.5%-3%之间 [1] - 年结算利率超过3%的万能险产品有近100只，20余只产品的年结算利率为3.5% [1] - 超85%的产品年结算利率在2.5%-3%区间 [1] 万能险结算利率趋势 - 万能险结算利率整体呈下降趋势，2025年8月大部分产品年结算利率不超过3% [1] - 2024年同期大部分万能险年结算利率不低于3%，最高为3.5% [1] - 2023年同期数百只万能险产品的年结算利率高于4% [1] - 业内人士认为未来万能险结算利率或继续走低 [1][3] 利率下调原因分析 - 万能险结算利率与保险公司投资收益有关，当前固收类资产收益率下降，权益类资产波动较大影响投资收益 [2] - 监管部门为防范利差损风险，会压降结算利率上限，要求结算利率与实际投资收益相匹配 [2] - 万能险结算利率下调有助于险企降低负债端成本，缓解利差损风险 [1][3] 万能险产品与监管变化 - 自9月1日起，新备案的万能型保险产品最低保证利率最高值从1.5%下调为1.0% [2] - 金融监管总局通知禁止保险公司开发5年期以下的万能险，鼓励延长保单实际存续期限 [4] - 要求公司根据账户真实投资情况合理审慎地确定万能险结算利率，严格规范特别储备的使用 [4] 万能险市场影响与展望 - 今年前7个月，代表万能险保费收入的"保户投资款新增缴费"为4193亿元，较去年同期下降1% [3] - 结算利率下调等因素对万能险销售产生一定影响 [3] - 行业展望认为需回归保障本质，强化长期保障功能，并将万能险与主险深度融合，强化"保障+理财"复合功能 [3][4] - 万能险价值在于具有灵活性，不仅提供投资收益，还提供保险保障 [3]

服务实体与民生保障 - 人身险业丰富普惠保险产品和服务 支撑病有所医 失有所护 老有所养 [2] - 中国人寿承办200多个大病保险项目 70多个长期护理保险项目和140多个城市定制型商业医疗保险项目 [2] - 中国人寿推出个人长期失能收入损失等多款首推健康保险产品 将创新药械纳入健康保障责任 [2] - 中国人保第二支柱年金管理资产规模达6783亿元 较年初增长5.1% 第三支柱商业养老金管理资产规模达243.07亿元 较年初增长2倍 [2] 科技与绿色投资布局 - 中国太保科技投资余额1197亿元 新华保险联合设立新质生产力创投基金 [3] - 新华保险服务实体经济投资余额超1.21万亿元 金融五篇大文章相关投资余额近1500亿元 同比增长54% [3] - 科技金融相关投资余额超605亿元 同比增长29.3% [3] - 中国人寿投资华电新能源集团股份有限公司项目 成为A股市场最大IPO项目 [3] - 中国太保通过多种投资形式持续发力清洁交通 清洁能源 资源节约等领域 [3] 保险资金入市与权益配置 - 保险公司加大权益配置力度 把握市场结构性和波段性机会 [4] - 新华保险举牌多家优质上市公司 联合中国人寿共同出资设立三期试点基金 累计规模近千亿元 [4] - 中国人保A股投资资产规模较年初增长26.1% 在总投资资产中占比提升1.2个百分点 [5] - 人保寿险获批100亿元额度 设立私募基金管理公司 投资策略以A股为主 关注稳定股息回报和成长潜力标的 [5] 投资策略与市场展望 - 中国人寿对A股市场保持乐观 关注科技创新 先进制造 新消费 出海企业等板块轮动机会 [6] - 采取配置资产做稳 弹性资产做优策略 固收保持中性灵活 权益优化结构 关注新质生产力和高股息股票 [6] - 港股市场成为权益投资重要组成部分 上半年取得非常好收益 下半年继续关注港股市场 [6] 产品结构优化与风险管理 - 行业加快发展分红险产品 降低负债刚性成本 防范利差损风险 [7] - 中国人寿分红险占个险渠道首年期交保费比重超50% 太保寿险新保期交中分红险占比提升至42.5% 太平人寿分红险占比达87.1% [7] - 新华保险二季度以来个险渠道分红险期交保费占比超过70% 银保渠道超过30% [8] - 新华保险深化分红险产品开发 加强关键环节创新 [8] 资产负债管理与利率风险应对 - 新华保险优化配置结构 提升资负匹配能力 积极配置可转债 债券基金等资产 [9] - 中国人寿新单业务资产负债有效久期缺口缩短至1.5年 负债保证成本同比下降59个基点 [9] - 新业务价值对投资收益率波动的敏感性大幅下降 利率风险管理见效 [9] - 市场利率大幅下探空间较小 有信心管理好利率和利差损风险 [10]

核心观点 - 香港保险公司在美元低利率环境下，通过多元化资产配置、强大资本缓冲和分红平滑机制三大支柱，应对利差损风险，以维持储蓄型或分红型人寿保单的高分红实现率 [1][3] 应对利差损风险的支柱与机制 - 问题的本质是利差损风险，即实际投资收益率低于承诺给客户的预定利率而产生的亏损风险，低利率环境压低了固定收益资产收益率，使此风险上升 [3] - 支柱一为多元化、全球化的资产配置策略，通过分散风险并追求更高回报来“开源” [3] - 支柱二为强大的偿付能力资本和资本缓冲，以自有资本作为缓冲垫应对市场波动和亏损，确保有能力支付客户红利 [11][12] - 核心机制是分红政策与平滑机制，将部分投资利润留存在分红储备金中，实现“以丰补歉”，使派发给客户的红利水平保持相对稳定 [13][15][16] 多元化资产配置策略 - 加大权益类资产配置，策略性增加对全球股市的投资，包括大型蓝筹股和成长股，旨在通过股息和资本增值提升整体投资组合回报 [3][5] - 利用另类投资和私募市场作为维持高收益的“秘密武器”，这类资产与传统股债相关性低且能提供溢价 [5] - 另类投资具体包括私募股权、私募债权、房地产/房地产信托以及基础设施等项目，以获取高额回报、更高利率贷款、稳定租金收益和长期稳定现金流 [5][6][7][8] - 采取灵活的债券策略，如在低利率周期初期拉长久期锁定较高长期利率，适度信用下沉投资高收益公司债，以及进行全球化配置捕捉不同市场机会 [9] - 通过“固收打底，权益和另类资产增厚收益”的组合拳，使投资组合长期平均收益率达到或超过产品演示中假设的4%-5%回报率 [9] 资本缓冲与利润平滑机制 - 香港保险业监管体系要求保险公司持有足够自有资本，以应对可能的市场波动和亏损 [11] - 许多大型保险公司拥有庞大的有效保单业务，其几十年前销售保单所投资的高收益遗留资产（收益率可能达6%-8%）形成超额利润的“利润水库” [13][14] - 在低利率时代，公司可从“利润水库”中调取超额利润（利差益），用来补贴新保单，平滑新旧保单客户的红利水平，维持整体分红实现率的稳定 [15] - 分红平滑机制将每年投资利润分为可分配利润和不可分配利润，后者存入分红储备金，在投资回报好的年份储存资金，在回报差的年份提取以补充分红不足 [15][16] - 该机制旨在给客户更稳定、可预测的红利体验，不完全反映投资组合每年的市场波动，是市场表现不好时分红实现率仍能接近100%的关键原因 [16] 行业运作特点与依赖 - 保险公司维持高分红实现率的系统有效性高度依赖于其投资能力、资本实力和管理智慧 [21] - 通过多元化投资（尤其是另类资产）提高收益、强大的资本金和遗留利润提供缓冲、以及分红平滑机制稳定输出，三者的结合是逆周期中维持较高分红实现率的根本逻辑 [21][22]

央行黄金储备动态 - 中国央行8月末黄金储备7402万盎司 较7月末7396万盎司增加6万盎司 为连续第10个月增持 [1] - 央行增持黄金主因全球政治经济形势变化 国际金价可能长期易涨难跌 优化国际储备结构需求上升 [1] - 黄金增持量连续第六个月处于低位 符合市场预期 控制成本角度的暂停增持必要性下降 [1] 金融数据与货币政策 - 8月份新增信贷及社融规模预计环比回升 7月新增信贷减少500亿元 社融增量1.16万亿元 [2] - 货币政策保持适度宽松 M2增速维持较高水平 为实体经济提供适宜货币金融环境 [2] - 信贷社融回升预示经济积极调整 对股市债市产生正面情绪 推进消费和投资增长 [2] 保险产品利率调整 - 近300只万能险产品披露结算利率 大部分处于2.5%-3%区间 个别达3.5% 部分产品利率较前月下调 [3] - 结算利率压降是为预防保险公司利差损风险 属于行业稳健发展的必要约束 [3] - 利率调整趋势要求行业优化资产配置 创新保险产品设计以保持市场竞争力 [3] 黄金市场表现与驱动因素 - 现货黄金价格突破3600美元/盎司 受美国非农就业数据强化降息预期推动 8月新增就业2.2万个远低于预期7.5万个 [4] - 金价突破数月交易区间上限 主因美元走弱、央行购金、货币政策趋松及地缘政治风险升级 [4] - 2024年黄金上涨27% 2025年迄今飙升超37% 对美联储独立性担忧及避险需求提供助力 [4] 支付交易与消费市场 - 2025年7-8月银联网联处理支付交易2769.96亿笔 金额151.66万亿元 同比分别增长14.59%和16.64% [5] - 支付金额增速较上半年加快3.3个百分点 反映消费市场稳步扩张和数字支付普及 [5] - 暑期支付金额增长显示消费意愿增强和金融科技发展 预示商业活动活跃提振整体经济 [5]

万能险结算利率现状 - 近300只披露8月结算利率的万能险产品中 约85%产品年结算利率落在2.5%至3%区间 [2] - 仅24只产品年结算利率超过3% 最高达到3.5% [2] - 部分产品利率较上月下调 例如北大方正人寿某产品从7月3.3%降至8月3.2% [2] 利率变化趋势 - 相比2024年同期 大部分产品年结算利率尚在3%及以上 [2] - 相比2023年同期 数百只产品年结算利率高于4% [2] - 两年间利率水平逐步向市场整体收益率靠拢 [2] 利率下行驱动因素 - 固收类资产收益率普遍下行 权益类资产波动加大 影响保险公司整体投资收益 [3] - 监管部门为防范利差损风险 引导行业压降负债端成本 [3] - 金融监管总局4月新规禁止开发5年期以下短期万能险 要求根据真实投资情况审慎确定结算利率 [3] 监管政策变化 - 9月1日起新备案万能型保险产品最低保证利率上限从1.5%下调至1.0% [4] - 预定利率全面下调旨在降低保险公司负债成本 缓解利差损压力 [4] 未来发展趋势 - 结算利率走势与10年期国债收益率、存款利率、LPR等市场利率高度相关 目前仍存在下行空间 [4] - 行业竞争将从利率比拼转向产品设计、风险管理和客户服务等综合实力较量 [6] - 产品价值回归保障本源 消费者需更关注保障属性、灵活性和保险公司服务能力 [6]

万能险结算利率现状 - 近300只万能险产品披露2025年8月结算利率 大部分产品利率处于2.5%-3%区间[1][3] - 仅24只产品年结算利率超过3% 最高达3.5%[3] - 约85%产品年结算利率不超过3%[4] 利率变动趋势 - 部分产品结算利率较7月下调 如北大方正人寿某产品从3.3%降至3.2%[4] - 结算利率呈长期下降趋势 2024年同期多数产品利率在3%及以上 2023年数百只产品利率高于4%[4] - 监管部门要求结算利率与实际投资收益匹配[4] 产品结构与监管要求 - 万能险提供最低收益保证且保证利率不得为负 通常搭配年金险或终身寿险销售[6] - 自9月1日起新备案万能险产品最低保证利率最高值从1.5%下调至1.0%[6] - 金融监管总局禁止开发5年期以下万能险 要求合理确定结算利率并规范特别储备使用[7] 利率下行驱动因素 - 固收类资产收益率下降与权益类资产波动影响保险公司投资收益[4] - 监管部门为防范利差损风险压降结算利率上限[4] - 10年期国债利率、存款利率与LPR仍处于下行通道[7] 行业影响与展望 - 调降保证利率与结算利率有助于降低保险公司负债端成本[6] - 万能险结算利率仍存在下行空间[7] - 产品灵活性及保障功能维持其市场吸引力[7]