报告核心观点 - 4月验证期已过，基本面主要矛盾切换，外需回落担忧犹存，国内实际对冲力度成主要矛盾，5月两个重要催化使A股震荡区间中枢抬升，短期将试探震荡区间上沿 [2] - 中期供需格局展望未系统扭转，特朗普政策后续扰动担忧仍在、美国进口需求自然回落、国内供给绝对压力偏高 [2] - 2025年A股盈利能力底部微抬，但未确认有效改善 [2] - 二季度A股是中枢偏高的震荡市，基本面决定向上有顶，政策和流动性决定向下有底且中枢偏高 [3] - 证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》实施，公募基金需经历调整期，强化被动权益产品发展趋势 [3] - 短期和长期结构方向都是科技，继续看好港股好于A股 [3] 各部分总结 短期市场表现 - 5月7日国新办发布会金融政策全面宽松，与稳定资本市场预期直接关联，利于维持短期风险偏好和A股市场活跃 [2][12] - 5月12日中美日内瓦经贸会谈后，A股供需格局可能重回“临界水平”，若国内刺激政策强势，2025H2盈利能力或改善 [2] - 国内政策及时对冲，平准基金托底市场预期，五一假期后A股风险偏好小幅改善，短期将试探震荡区间上限 [2] 中期供需格局 - 需求侧美国补库存对进口需求支撑消退，外需存在回落压力，25Q3压力或加大，特朗普关税后续仍可能有扰动 [2][19] - 供给侧中游制造供给出清幅度将是“历史级别”，25年固定资产增速持续回落，上游周期固定资产增速先反弹后回落 [36][39] 盈利预测更新 - 2024年报和2025一季报显示，全A两非归母净利润同比增速24Q4为 -55%大幅低于预期，25Q1为6.3%高于预期，变化逻辑不清晰 [2][48] - 采用修正后的毛利 – 三费同比、其他费用率，修正后24年全年利润同比为 -6.2%，24Q4 - 25Q1单季利润同比为7.8%、2.4% [2][62] - 不同情形下2025年全A两非归母净利润同比增速不同，盈利能力底部微抬但未有效改善 [2] 25Q1景气方向 - 一季度需求小幅回暖，全A两非25Q1TTM收入同比小幅高于24Q3，但供需格局仍偏弱，固定资产周转率下行 [74][77] - 业绩改善线索明确的景气方向稀缺且集中，主要是消费、医药和AI算力三个方向 [3] - 25Q1表现较好的行业集中在以旧换新、新消费alpha和医药领域，AI算力营收增速触底回升，订单回升指向后续营收改善 [85][87] - 一季报披露后，盈利预期上修的一级行业主要是电子、计算机、商贸零售、钢铁、传媒和家电 [92] 公募基金改革 - 公募基金改革要点是“四个突出”，与市场原有预期相比有“三个柔和”之处 [3][95] - 强化被动权益产品发展趋势有“三个共振”，公募基金“逆势而为”重要性提升，规模顺周期扩张力度可能受限 [3] - 未来低估板块中短期修复速度可能加快，公募参照业绩基准“补齐低配方向”或成高频中短期机会 [3] 结构推荐 - 短期科技相对性价比占优，机器人微观结构占优，主题弹性好于国内AI，长期A股重启结构牛需科技重磅产业催化 [3] - 继续看好港股好于A股，出口链修复、公募“补齐低配方向”是短期主题性机会 [3]

报告核心观点 - 中美日内瓦经贸会谈后美国关税政策幅度超预期，若国内刺激政策维持强势，2025H2 A股供需格局可能重回“临界水平”，盈利能力或改善，2026年改善确定性提高；短期A股市场将试探震荡区间上限，维持25Q2是中枢偏高的震荡市，25H2和26年更加乐观的判断；结构上看好科技，短期出口链或有脉冲式修复机会 [2] 原有市场预期 - 特朗普政策执行效果偏离米兰报告设想，应进行调整，其调整速度偏慢、力度偏弱是基准假设 [2] - 二季度外需回落压力初步显现，三季度压力或加大，A股盈利能力有额外下行压力，2025年内难有向上拐点，2026年供给全面出清后供需格局才有改善可能 [2] 中美日内瓦经贸会谈后的预期 - 4月2日后额外加征的关税下修至10%，90天缓和期与其他国家看齐，美国关税政策幅度超预期 [2] - 二季度抢出口 + 美国批发零售企业对中国商品超额回补，二季度中国经济验证可能维持强韧性 [2] - 若将美国调整后的关税水平线性外推，2025H2 A股供需格局可能重回“临界水平”，若国内刺激政策维持强势，2025H2有可能实现盈利能力改善，2026年改善确定性再次提高 [2] 后续值得关注的变化 - 特朗普对米兰报告可能只是回归原来设想路径，政策渐进，90天之后中美再次出现扰动的担忧不会完全消失 [2] - 2026Q1美联储主席换届，特朗普执行米兰报告设想的条件会进一步改善 [2] - 国内科技发展、自主可控、风险防范，对外积极构建中国主导的外循环是长期政策，不应因中美的阶段性缓和而改变，这些是投资逻辑中更容易外推的方向 [2] 资产价格的影响 - 因国内政策及时对冲，平准基金有利托底市场预期，A股已运行在2024年9月24日以来的高位震荡区间中 [2] - 5月以来内需有所调整，出口链借抢转口放量有所修复，科技和先进制造借一季报景气亮点短期上涨 [2] - 短期事件性影响的市场实验显示，人民币汇率升值，港股和富时A50向上脉冲，国债和黄金价格向下脉冲，短期交易反映中美对弈压力缓和的影响 [2] - 短期A股市场将试探震荡区间上限 [2] 短期交易预期判断 - A股市场反映大级别乐观预期需天时地利人和共振，2025H2、2026年反映该级别预期的条件更好 [2] - 现阶段后续扰动担忧犹在，基本面持续改善的预期尚难发酵，A股业绩的未来节奏未根本改变，重新强化国内AI产业趋势的关键催化需等待 [2] - 维持25Q2是中枢偏高的震荡市，25H2和26年更加乐观的判断 [2] 结构分析 - 美对华关税下修直接利好出口链企业，二季度抢出口更直接、弹性更大，部分美国批发零售企业将中国商品库存补到上限是可行商业行为，短期出口链特别是预期偏低的出口链可能有脉冲式修复机会 [2] - 长期来看，“中美缓和的原因”比“中美缓和的结果”更持续，出口链是结果，国产AI、国防军工、机器人是长期景气趋势的原因，维持科技景气方向的战略看好，短期A股震荡中枢抬升，长期重启A股结构牛，都更看好科技 [2]