平准基金的运作模式与完善路径选择 [Table_Authors] 何韫露(分析师) 基于国际经验的比较研究 本报告导读： 平准基金对引导社保、保险等中长期资金入市有着关键作用，是资本市场稳定的重 要支撑。参考境外平准基金经验，我国可从四方面进行完善。 投资要点： | | | | | 021-23185849 | | --- | --- | | | heyunlu@gtht.com | | 登记编号 | S0880525110003 | | | 李明亮(分析师) | | | 021-23185835 | | | limingliang@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040001 | | | 纪尧(分析师) | | | 021-23185836 | | | jiyao@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040003 | | | 孙欣欣(分析师) | | | 021-38038562 | | | sunxinxin@gtht.com | | 登记编号 | S0880525010001 | [Table_Report] 相关报告 中国五年规划的演进脉络 2025.10. ...

高盛A股投资表现 - 2025年9月高盛重仓的26只A股龙头股在牛市背景下全部下跌，其中13只跌幅超过20% [1] - ST汇科暴跌69%，ST双成下跌57%，个股表现远逊于大盘 [1] - 高盛A股重仓股多为小市值股票，市值在30亿到50亿之间，行业分布杂乱且ST个股占比很高 [12] 高盛美股持仓与市场表现 - 高盛第二季度美股持仓总市值达7400亿美元，其对英伟达的持仓市值达252亿美元 [1] - 11月21日美股三大指数集体收跌，纳斯达克指数重挫2.15%，科技股普遍下跌 [1] - 英伟达业绩超预期但股价从盘中大涨5%转为收盘下跌3.1%，呈现“利好出尽”走势 [1] 美股下跌原因分析 - 高盛给出九大理由解释美股下跌：英伟达利好出尽、私人信贷风险上升、就业数据未能明确降息路径等 [3] - 其他原因包括比特币跌破9万美元引发风险资产抛售、CTA加速卖出、空头重新入场等 [3] - 标普500流动性枯竭以及ETF宏观交易主导导致市场对个股基本面敏感度下降 [3] 美股下跌对A股的传导 - 美股暴跌迅速传导至A股，11月21日A股创下4月7日以来最大单日跌幅，成交量放大 [3] - 全市场仅约300家个股上涨，近2500家个股跌幅超过3% [3] - 科技板块成为重灾区，电池、半导体跌幅居前，多只锂电池ETF、新能源ETF跌幅超7% [3] A股市场杠杆与风险 - 高风险偏好资金减仓加剧波动，中芯国际、佰维存储等热门股融资融券折算率被调整为0 [5] - 根据交易所规定，静态市盈率超300倍或为负数的个股折算率调零，当前超1000只股票受影响 [5] 美联储政策与宏观经济数据 - 美联储降息路径存在不确定性，美国9月非农数据大幅超预期但失业率创年内新高 [5] - 7月、8月非农数据被下修，且10月份数据在美联储降息前缺失，加剧货币政策分歧 [5] 历史市场底部参照 - 2020年4月7日受疫情与原油危机冲击，美股恐慌熔断后成为历史大底，随后开启V型反弹 [7] - 另一历史参照是4月7日因贸易战担忧引发抛售，该时点同样成为市场底部随后修复跌幅 [7] - A股市场在2020年3月出现2646点大底后上涨800点，4月7日下探3000点后同样上涨超800点 [9] A股历史大底特征 - A股历史大底部如2005年998点、2008年1664点等均出现“政策底—市场底”组合 [9] - 股权分置改革、四万亿投资计划、万亿基建批复等政策利好对市场底部形成起关键作用 [9] - 技术面上“先见地量，后见地价”，2008年地量225亿元仅为天量2755亿元的8%左右 [10] 当前A股政策支持与板块表现 - 政策面提供支持，4月7日推出类“平准基金”，证监会强调巩固市场回稳向好势头 [12] - 消费、基建等内需板块表现相对抗跌，新能源和高端制造受国内政策支持成为资金避风港 [12] 外资在A股的普遍困境 - 外资在A股“水土不服”不限于高盛，摩根士丹利去年四季度重仓的5只A股中有3只浮亏超10% [14] - 阿布达比投资局新进的3家上市公司中，两家已跌破成本价，凸显跨境投资复杂性 [14] 行业联动效应 - A股科技、半导体、新能源等与美股科技股关联度高的行业受美股调整拖累 [14] - 英伟达等AI龙头股下跌引发市场对A股相关产业链估值和盈利前景的担忧 [14]

中央汇金ETF持仓规模与变化 - 截至2025年三季度末，中央汇金持有的ETF总市值估算约为1.53万亿元，创历史新高，环比二季度末增长约2400亿元，增幅约19% [4][13] - 中央汇金持仓比例超20%的ETF产品共28只，持仓总市值1.48万亿元，环比二季度末增加2332亿元 [4][8] - 中央汇金ETF持仓规模自2023年底的1247亿元，增长至2024年底的10531亿元，再到2025年上半年末的12899亿元，较2024年底增长约23%，较2023年底增长934% [9][10][11][12] 中央汇金投资主体与策略 - 中央汇金旗下包括四大投资主体：中央汇金投资、中央汇金资产，以及华夏基金和易方达基金的中央汇金资管单一资产管理计划 [5] - 核心主体中央汇金投资和中央汇金资产坚守宽基指数ETF投资，布局集中于沪深300、上证50、中证500、中证1000等核心宽基指数，扮演“市场压舱石”的角色 [6][14] - 华夏和易方达的汇金资管计划投资风格更灵活，偏向行业主题ETF，重点持有符合国家战略导向、行业景气度较高的板块 [14] 各投资主体三季度操作详情 - 中央汇金投资三季度持仓比例超20%的ETF产品有15只，持仓份额保持不变，合计持仓市值7777.97亿元，环比增加1254.56亿元，增长19.23% [6] - 中央汇金资产三季度持仓比例超20%的ETF产品有12只，全部为宽基指数ETF，持仓份额保持不变，合计持仓市值6975.59亿元，环比增加1077.28亿元，增长18.26% [6][7] - 华夏汇金资管单一资产管理计划在三季度清仓华夏恒生中国内地企业高股息率ETF（8059万份），并减持80万份国泰中证800汽车与零部件ETF，但其持仓市值因基金净值上涨而环比上升1576.32万元，达到9602.83万元 [7] 持仓市值增长驱动因素 - 中央汇金投资与中央汇金资产两大主体在三季度未对重仓宽基ETF进行份额大幅增减，其持仓市值增长主要来源于三季度A股市场回暖带来的基金净值上涨 [7] - 中央汇金资产持有的12只宽基ETF三季度基金净值均有两位数上涨，涨幅最大的易方达深证100ETF达到32.03%，南方中证500ETF达到25.94% [7] 历史增持路径与市场角色 - 中央汇金在2013年二季度首次现身ETF持有人名单，2023年10月底以来三次公告买入ETF，主要通过增持ETF来稳定资本市场预期、提振投资者信心 [9][12] - 2024年2月后，中央汇金增持方向逐渐多元化，均衡成长/价值、大盘/小盘风格，截至2024年末，“国家队”持有A股ETF共10453亿元，占A股ETF总规模的36.1% [10] - 2025年4月A股市场震荡期间，中央汇金公司明确发挥类“平准基金”作用，增持ETF并获央行再贷款资金支持，坚决维护资本市场平稳运行 [12] 未来展望与投资理念 - 机构预计中央汇金将继续保持对核心宽基ETF的坚定持仓，其旗下专项资管计划可能会对行业主题ETF进行更灵活的调整，未来可能增配科创50等更契合新质生产力发展方向的ETF [14] - 中央汇金的投资理念具有“长期性、稳定性、分散化”的特征，普通投资者应学习其长期布局、分散投资、保持定力的精髓，而非简单“抄作业” [14][16]

中央汇金ETF持仓总览 - 截至2025年三季度末，中央汇金四大投资主体持有的ETF总市值估算约为1.53万亿元，创历史新高，环比二季度末的1.29万亿元增长约2400亿元，增幅约19%[1][2][9] - 中央汇金持仓比例超过20%的ETF产品共28只，持仓总市值为1.48万亿元，环比二季度末增加2332亿元，这28只产品占其ETF总持仓规模的约96.3%[1][5] - 中央汇金ETF持仓规模自2023年底的1247亿元持续增长，2024年底达10531亿元，2025年上半年末升至12899亿元，较2023年底增长934%[6][7][8] 主要投资主体持仓分析 - 中央汇金投资有限责任公司三季度持仓比例超20%的ETF产品有15只，持仓份额保持不变，合计持仓市值7777.97亿元，环比增加1254.56亿元，增长19.23%，其中14只宽基ETF市值因股市回暖出现两位数上涨[2] - 中央汇金资产管理有限责任公司三季度持仓比例超20%的ETF产品有12只，全部为宽基指数ETF，持仓份额同样保持不变，合计持仓市值6975.59亿元，环比增加1077.28亿元，增长18.26%[2][3] - 两大核心主体（汇金投资和汇金资产）坚守对宽基指数ETF的投资，布局集中于沪深300、上证50、中证500、中证1000等核心宽基指数，前四大持仓均为沪深300ETF，扮演“市场压舱石”角色[2][10] 资管计划灵活调整 - 华夏汇金资管单一资产管理计划在三季度进行了小幅调整，清仓华夏恒生中国内地企业高股息率ETF（抛售8059万份，二季度末市值9745.60万元归零），并减持80万份国泰中证800汽车与零部件ETF[1][3] - 由于基金净值上涨，华夏汇金资管计划持有的汽车ETF市值环比上升1576.32万元，期末持仓市值达到9602.83万元[3] - 分析认为这些调整旨在“紧密跟随市场热点与行业景气变化”，例如清仓高股息率ETF可能源于对相关板块未来表现的预判，减持汽车ETF则可能是阶段性获利了结或调整风险暴露[4] 历史持仓路径与市场作用 - 中央汇金在2013年二季度首次现身ETF持有人名单，2023年10月底以来三次公告买入ETF，成为其里程碑，主要通过增持ETF来稳定资本市场预期、提振投资者信心[6] - 2024年2月中央汇金公告扩大ETF增持范围后，增持方向逐渐多元化，均衡成长/价值、大盘/小盘风格，截至2024年末，“国家队”持有A股ETF共10453亿元，占A股ETF总规模的36.1%[6][8] - 2025年4月初A股市场震荡时，中央汇金等中央企业再度入场维护市场稳定，明确发挥类“平准基金”作用，央行同步宣布通过再贷款向中央汇金提供资金支持，形成政策闭环[8] 投资策略与市场启示 - 中央汇金的投资策略具有“长期性、稳定性、分散化”特征，核心主体侧重于宽基ETF，而旗下专项资管计划风格更灵活，偏向行业主题ETF，重点持有符合国家战略导向、行业景气度较高的板块[10][11] - 机构预计中央汇金将继续保持对核心宽基ETF的坚定持仓，同时其专项资管计划可能进行更灵活调整，新的变化可能体现在增配科创50等更契合新质生产力发展方向的ETF[11] - 业内人士建议，普通投资者应理解其背后的资产配置框架而非直接“抄作业”，重点学习其长期布局、分散投资、保持定力的投资理念，并将其持仓动向视为判断市场中长期价值的参考信号[11][12]

中央汇金三季度ETF持仓总览 - 截至2025年三季度末，中央汇金合计持有的ETF规模约1.53万亿元，创历史新高，环比二季度末规模增加约2400亿元，增幅约19% [1][4][7][14] - 中央汇金持仓比例超20%的ETF产品共28只，持仓总市值1.48万亿元，环比二季度末增加2332亿元 [1][6] - 中央汇金四大投资主体持有的ETF总市值从二季度末1.29万亿元增长至三季度约1.53万亿元，环比增长约2400亿元，涨幅19% [4][7] 主要投资主体持仓分析 - 中央汇金投资三季度持仓比例超20%的ETF产品有15只，持仓份额保持不变，合计持仓市值为7777.97亿元，环比增加1254.56亿元，增长19.23% [4] - 中央汇金资产三季度持仓比例超20%的ETF产品有12只，持仓份额保持不变，合计持仓市值为6975.59亿元，环比增加1077.28亿元，增长18.26% [5] - 华夏汇金资管单一资产管理计划进行了调整，清仓恒生红利ETF、减持汽车ETF，但其持仓市值因基金净值上涨而环比上升1576.32万元，期末达9602.83万元 [5][6] 持仓策略与市场影响 - 中央汇金核心主体坚守宽基指数ETF投资，布局集中于沪深300、上证50、中证500、中证1000等核心宽基指数，扮演"市场压舱石"的角色 [4][16] - 中央汇金投资与资产两大主体持仓市值的增长主要来源于三季度A股市场回暖带来的基金净值上涨，而非份额增减 [4][5] - 华夏汇金资管计划的调整旨在"紧密跟随市场热点与行业景气变化"，显示出更灵活的投资风格 [5][16] 历史持仓规模演变 - 中央汇金ETF持仓规模持续创新高，从2023年底的1247亿元，增长至2024年底的10531亿元，再到2025年上半年末的12899亿元，较2023年底增长934% [10][11][12][13] - 2025年4月，中央汇金公司明确发挥类"平准基金"作用，获央行再贷款资金支持，形成"政策工具—资金渠道—市场操作"的闭环，极大提振市场信心 [13] - 2025年上半年，中央汇金资产增持12只ETF产品，累计耗资超2100亿元，涵盖上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF等多种宽基指数 [13]

“国家队”总体持仓概况 - 截至三季度末，“国家队”资金重仓持有超222只A股股票，合计持仓市值逼近4万亿元[2] - 总持仓市值达3.911万亿元，相比二季度有所增加[5] - 前十大重仓股的合计市值达3.28万亿元，占持仓总市值的83.9%[5] 重仓股行业分布与特点 - 金融股是“国家队”最主要配置方向，前十大重仓股中除中国神华外，其余9只均来自金融板块[2][5] - 持仓市值最大的个股是农业银行，截至三季度末持有市值过万亿元[2] - 持有市值超100亿元的上市公司共有29家，中国银行、农业银行、工商银行是持有市值最多的三只个股，持有市值分别为1.03万亿元、9677.3亿元和9302.7亿元[4] - 持仓风格偏保守和安全，钟爱银行、保险、券商、资源等蓝筹股，重视长期业绩[6] 重点持仓个股表现 - 农业银行今年三季度累计上涨23.52%，以“国家队”持股数量计算，单只个股贡献浮盈超1800亿元[5] - 除三大行外，持有中金公司、中国平安、新华保险、中信建投的市值均在600亿元以上[4] - 持有市值在200亿元以上的公司还包括中国人寿、申万宏源、中国神华、贵州茅台、中国中车、建设银行、招商银行、美的集团、紫金矿业[4] 新兴领域布局方向 - 对AI产业链、半导体、新能源等板块进行尝试，积极布局相关股票，方向与国家推动新质生产力发展战略高度契合[5] - 科技创新领域个股如超声电子、濮耐股份、麦克奥迪成为“国家队”持仓对象[5] ETF持仓情况与市场作用 - “国家队”通过ETF间接布局股市，截至三季度末持有A股ETF占A股ETF总规模比例超过40%[9] - 中央汇金投资出现在21只ETF的十大持有人名单中，其中15只ETF持有份额占上市总份额比例超20%，合计持仓市值7777.97亿元[9] - 中央汇金资产位列15只ETF前十大持有人，其中12只ETF持有份额占比超20%，合计持仓市值6959.28亿元[9] - 截至三季度末，中央汇金投资、中央汇金资产及旗下专项资管计划持有ETF规模达1.55万亿元，相比二季度末增加超2000亿元[9] ETF持仓收益表现 - 重仓宽基ETF对浮盈贡献较大，华泰柏瑞沪深300ETF第三季度浮盈超550亿元，易方达沪深300ETF浮盈超400亿元，华夏沪深300ETF浮盈超300亿元[10] - 科技主题ETF表现突出，华夏中证5G通信主题ETF单季度涨幅超80%[10] - 华宝中证电子50ETF、华夏国证半导体芯片ETF、天弘创业板ETF、易方达创业板ETF、广发创业板ETF三季度涨幅均超50%[10]

核心持仓概况 - 截至三季度末，“国家队”资金重仓持有超222只A股股票，合计持仓市值逼近4万亿元 [1] - 持仓市值超100亿元的上市公司共有29家 [2] - “国家队”总持仓市值达3.911万亿元，较二季度有所增加 [4] 行业配置与重仓股 - 金融股是“国家队”最核心的配置方向，前十大重仓股中除中国神华外全部为金融股，前十大重仓股合计市值达3.28万亿元，占持仓总市值的83.9% [1][2] - 持仓市值最大的三只个股均来自银行板块：农业银行（市值过万亿）、中国银行（1.03万亿元）、工商银行（9302.7亿元） [1][2] - 持有中金公司、中国平安、新华保险、中信建投的市值均在600亿元以上 [2] - 持仓市值在200亿元以上的公司还包括中国人寿、申万宏源、中国神华、贵州茅台、中国中车、建设银行、招商银行、美的集团、紫金矿业 [2] 新兴成长领域布局 - 在AI产业链、半导体、新能源等科技创新板块进行了尝试和积极布局 [2] - 科技创新领域个股如超声电子、濮耐股份、麦克奥迪成为“国家队”持仓对象，布局方向与国家推动新质生产力发展战略高度契合 [4] - 基金经理观点认为，以AI硬件与算力国产化为主的科技股是未来3-5年的投资主线，看好AI大模型、算力、半导体等方向 [9] ETF持仓与市场作用 - “国家队”通过ETF间接布局股市，持有A股ETF规模占A股ETF总规模比例超过40% [7] - 中央汇金投资出现在21只ETF的十大持有人名单中，其中15只ETF的持有份额占比超20%，合计持仓市值7777.97亿元 [7] - 中央汇金资产位列15只ETF的前十大持有人，其中12只ETF的持有份额占比超20%，合计持仓市值6959.28亿元 [7] - 截至三季度末，中央汇金投资等相关主体持有数十只ETF的规模达1.55万亿元，较二季度末规模增加超2000亿元 [8] - 宽基ETF对浮盈贡献较大，例如华泰柏瑞沪深300ETF浮盈超550亿元，易方达沪深300ETF浮盈超400亿元，华夏沪深300ETF浮盈超300亿元 [8] - 科技主题ETF表现突出，华夏中证5G通信主题ETF单季度涨幅超80%，华宝中证电子50ETF、华夏国证半导体芯片ETF等多只ETF涨幅超50% [8] 投资风格与市场影响 - “国家队”持仓风格偏保守和安全，钟爱银行、保险、券商、资源等蓝筹股，重视长期业绩，操作亦具有一定灵活性，会配置成长股作为补充 [4] - 中央汇金投资明确其类“平准基金”定位，在市场震荡时大举增持ETF，对A股市场企稳起到重要托底作用 [6] - 金融股对市值增加贡献显著，例如农业银行三季度上涨23.52%，仅此一只股票就为“国家队”贡献浮盈超1800亿元 [4]

事件概述 - 美国总统特朗普宣布自11月1日起对中国输美商品加征100%的额外关税 [1] - 此次关税问题再度造成金融市场剧烈动荡 [1] 金融市场反应 - 市场跌幅相对可控 烈度不及以往 [1] - 金融市场表现出恐慌情绪但未出现崩溃走势 [1] - 面对利空 市场对关税威胁展现出一定的韧性 [1] A股市场影响与展望 - A股市场短期冲击不可避免 [1] - A股市场仍处于牛市运行格局中 市场做多情绪依然较高 [1] - 牛市过程中的急跌是风险也是机会 [1] - 二季度以来中国版"平准基金"已起到良好稳市作用 [1] - 面对突发大跌行情 稳市机制有望再次发挥重要作用 [1]

核心观点 - 卖方研究机构普遍认为今年4月对等关税引发的市场波动不会重演 对权益类资产无需过度悲观 [1] - 关税冲突短期或对市场带来一定扰动 但中长期不改A股继续走牛特征 [1] 市场影响与趋势 - A股或现小幅波动 但向上趋势不变 伴随市场风格切换 [1] - 短期不确定性上升将降低市场对中国资产的风险偏好 [1] - 前期获利盘较大使得投资者将重新审视市场定价是否合理 [1] 看好中国市场的理由 - 特朗普加征关税概率大 但中国产业链供应链韧性强 对经济基本面的实际影响有限 [1] - 中国逆周期政策仍具有较大空间 增量储备政策将根据形势变化及时推出 [1] - 二季度以来中国版"平准基金"已起到良好稳市作用 未来若市场波动较大 稳市机制将再次发挥重要作用 [1]

易方达上证50ETF分红与折算记录 - 基金成立以来总计分红2次，并进行过2次份额拆分[1] - 2025年3月7日进行份额折算，每份基金份额折算0.4972份[1] - 2024年11月7日进行现金分红，每份派现0.0350元[1] - 2023年11月13日进行现金分红，每份派现0.0560元[1] - 2023年2月10日进行份额折算，每份基金份额折算0.8379份[1] 中央汇金持仓变动分析 - 2025年上半年，中央汇金资管持有易方达上证50ETF 9176万份，该数据是由2024年底持有的1.85亿份经过2025年3月的份额折算（比例1:0.4972）所致，并非主动减持[2][3][8][9] - 类似地，汇金对易方达沪深300ETF的持仓从547.35亿份降至273.55亿份，也是由于基金份额按1:0.4998的比例折算造成，并非实际减持[10] - 汇金的加仓行为以蓝色标记显示，始于2023年下半年，最初买入上证50ETF和沪深300ETF[11] - 2024年上半年，汇金加大买入力度，范围拓宽至中证500、中证1000、创业板指和科创50等相关ETF[11] - 2024年下半年后，买入主力从“中央汇金投资”转为“中央汇金资管”，后者在2025年4月也进行了大量买入[11] 汇金历史操作模式与角色定位 - 汇金首次下场购买ETF可追溯至2013年6月，当时购入上证50ETF、沪深300ETF和上证180ETF[13] - 增持行为持续至2014年上半年，期间还增持了少量中证500ETF和上证180金融ETF[14] - 在2014年下半年至2015年上半年的牛市中，汇金进行了减持[15] - 汇金的主要目的在于市场恐慌时托举股市，并非只买不卖，若行情过热存在卖出可能[15] - 但2015年下半年的买入持仓汇金一直持有至今，历经多次市场上涨也未卖出[16] - 2025年4月7日，汇金首次明确其作为资本市场“国家队”和类“平准基金”的角色，是维护市场稳定的重要战略力量[16]