黄金市场基本面分析 - 美国6月非农就业数据新增14.7万个岗位，远超预期的11万个，失业率从4.2%降至4.1%，但私营部门岗位增幅仅7.4万个，为2024年10月以来最小增幅，数据公布后黄金急跌至3311 [3] - 美元和美债收益率上升削弱了美联储提前降息的预期，降低了黄金吸引力 [4] - 美联储基准利率维持在4.25%-4.5%，非农数据强劲及特朗普政府新政潜在通胀压力使美联储观望可能性加大，美国财长贝森特表示若近期不降息，9月或需更大规模降息 [5] - 特朗普政府计划秋季寻找美联储主席鲍威尔接替人选，新任主席提名可能带来政策风格转变，加剧货币政策不确定性 [6] - 特朗普政府通过大规模减税和支出议案，预计未来十年增加3.4万亿美元债务，可能加剧通胀压力，但当前美元走强和美债收益率上升暂时盖过这一利好 [6] - 特朗普的反增长政策如全面关税和大规模驱逐移民可能对劳动力市场和经济动能产生深远影响 [6] 黄金市场技术面分析 - 日线级别本周呈现先扬后抑态势，周初连续三根阳线后周四一根阴线终结连涨，5日均线向上发散而10日均线向下运行，形成交叉暗示短期方向不明，可能进入震荡整理阶段 [8] - 下方支撑关注3319（60日均线）和3311（昨日低点），上方阻力关注3345和3350（30日和20日均线位置） [9] - 四小时级别自3247开启5浪上涨至3365/3366后受阻进入调整，若日内维持在3366之下则关注调整浪发展，下方支撑关注3307/3306（0.5黄金分割位）、3293/3292（0.618黄金分割位）和3273（0.786黄金分割位），上方阻力关注3345、3354（0.618和0.786黄金分割位）及3365/3366高点 [11] 市场休市提醒 - 因美国独立纪念日，美国纽交所休市一日，芝商所（CME）旗下贵金属、美国原油、外汇、股指期货合约交易提前于北京时间5日01:00结束，洲际交易所（ICE）旗下布伦特原油期货合约交易提前于北京时间05日01:30结束 [7] 综合市场动态 - 非农数据强劲和美联储降息预期减弱是黄金下跌主因，特朗普政府的"大而美"法案和关税政策带来新的不确定性，未来走势取决于美联储货币政策、美国财政政策实施及全球经济和地缘政治动态 [7]

特朗普政策逻辑分析 - 特朗普政策摇摆不定，市场创造"TACO交易"概念描述其关税威胁后因市场反应缓和而逢低买入获利的现象 [1] - 政策逻辑主线包括：通过关税提高政府收入促进制造业回流，从国别关税转向半导体、医药、汽车等战略行业高关税 [2] - "大而美"法案包含减税措施（未来十年减少4万亿美元收入）和1.6万亿美元减支方案，减税在2028年前实施而减支在2029年后 [3] - 政策包含去监管措施：撤销加密数字货币监管、取消PCAOB、增加公共土地租赁等 [3] 政策摇摆原因 - 市场压力是主因，特朗普对美债市场重视度高于美股，当10年期美债收益率单周升幅超30bp时政策倾向回调 [4] - 美债收益率高位（4%）威胁美元国际储备地位，且利息负担沉重（2024财年1.1万亿美元），每降1基点可减少30亿美元支出 [5] - 选举压力迫使缓和关税政策，62%核心选民将"经济受损"列为投票否决项，医保覆盖面缩减已伤害基本盘 [6] 美债收益率分析 - 当前美债收益率高企主因美联储不降息，但长期高利率难持续，失业率从4%升至4.2%预示经济走弱 [8] - 通胀预期下降：一年期预测从3.63%降至3.2%，五年期从2.74%降至2.61% [8] - 美债收益率可能高于经济名义增长率，走低是市场阻力最小方向 [9] 美债定价框架变化 - 伯南克框架（通胀预期+自然利率+期限溢价）失效，关税战后10年期收益率上升无法用该框架解释 [10][11][12][14] - 新框架增加主权风险溢价变量，可解释收益率上升及实际收益率与黄金价格负向关系背离 [20] - 期限利差在关税战后从0.3%升至0.49%，反映主权风险担忧 [11][22] 美元体系相关因素 - 美国制造业占比仅10%，远低于中国（26%）、日本（20%）、德国（18%），推动制造业回流动机强烈 [23] - 通过高科技产品贸易（芯片、软件等）把控产业链，维持贸易逆差输出美元 [23] - 增加黄金和数字货币储备为美元增信，稳定币监管改革（《STABLE法案》）限定储备资产为短期美债 [24] - 债务上限已达36.1万亿美元，财政部采取特别会计手段（每月释放约70亿美元）延迟违约风险 [25]

国际学生政策影响 - 哈佛大学正与其他大学协商 以协助受特朗普政策影响的国际学生 [1]

非农数据情况 - 5月非农就业人数增加13.9万人，预估增12.6万人，前值增17.7万人，数据发布后黄金一度跳水1%，10年美债收益率上行超10bp重回4.5%+[1] - 4月非农就业人数增量从17.7万下调3万至14.7万，3月从18.5万下修6.5万至12万，两个月合计下修9万，3月两次合计下修初值的47.4%，今年一季度非农就业合计下修18.9万，幅度为36.2%[2] 就业市场指标 - 5月失业率4.24%，环比+0.06个百分点，劳动参与率62.37%，环比下降0.27个百分点，就业减少69.6万，失业增加7.1万，非劳动力人口增加81.3万[3] - 首次申请失业金人数从5月17日的22.6万增至31日的24.7万，增幅约9%[3] 特朗普政策影响 - 关税对就业影响暂时可控，部分行业就业有增减变化，休闲和酒店、金融等行业就业改善对冲部分影响[3] - 移民就业继续受冲击，土著就业未改善，5月土著和国外出生就业人数分别下降44.4万、22.4万[4] - 5月联邦政府就业人数减少2.2万，连续四个月下降且为四个月最大降幅，去年全年平均值为增加0.4万[4] 美联储与美债情况 - 就业数据支持美联储推迟降息，预计降息不早于9月，4月职位空缺率4.6%、解雇裁员率1.3%处于相对合意位置[5] - 美债利率可能高位震荡，10年美债利率未来几个月可能多在4.5%或更高水平，市场降息预期从50bp+降至44bp，不排除向25bp附近回撤[7]

行业影响 - 美国总统特朗普的政策对美国私募行业产生负面影响 [1]

报告核心观点 - 4月验证期已过，基本面主要矛盾切换，外需回落担忧犹存，国内实际对冲力度成主要矛盾，5月两个重要催化使A股震荡区间中枢抬升，短期将试探震荡区间上沿 [2] - 中期供需格局展望未系统扭转，特朗普政策后续扰动担忧仍在、美国进口需求自然回落、国内供给绝对压力偏高 [2] - 2025年A股盈利能力底部微抬，但未确认有效改善 [2] - 二季度A股是中枢偏高的震荡市，基本面决定向上有顶，政策和流动性决定向下有底且中枢偏高 [3] - 证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》实施，公募基金需经历调整期，强化被动权益产品发展趋势 [3] - 短期和长期结构方向都是科技，继续看好港股好于A股 [3] 各部分总结 短期市场表现 - 5月7日国新办发布会金融政策全面宽松，与稳定资本市场预期直接关联，利于维持短期风险偏好和A股市场活跃 [2][12] - 5月12日中美日内瓦经贸会谈后，A股供需格局可能重回“临界水平”，若国内刺激政策强势，2025H2盈利能力或改善 [2] - 国内政策及时对冲，平准基金托底市场预期，五一假期后A股风险偏好小幅改善，短期将试探震荡区间上限 [2] 中期供需格局 - 需求侧美国补库存对进口需求支撑消退，外需存在回落压力，25Q3压力或加大，特朗普关税后续仍可能有扰动 [2][19] - 供给侧中游制造供给出清幅度将是“历史级别”，25年固定资产增速持续回落，上游周期固定资产增速先反弹后回落 [36][39] 盈利预测更新 - 2024年报和2025一季报显示，全A两非归母净利润同比增速24Q4为 -55%大幅低于预期，25Q1为6.3%高于预期，变化逻辑不清晰 [2][48] - 采用修正后的毛利 – 三费同比、其他费用率，修正后24年全年利润同比为 -6.2%，24Q4 - 25Q1单季利润同比为7.8%、2.4% [2][62] - 不同情形下2025年全A两非归母净利润同比增速不同，盈利能力底部微抬但未有效改善 [2] 25Q1景气方向 - 一季度需求小幅回暖，全A两非25Q1TTM收入同比小幅高于24Q3，但供需格局仍偏弱，固定资产周转率下行 [74][77] - 业绩改善线索明确的景气方向稀缺且集中，主要是消费、医药和AI算力三个方向 [3] - 25Q1表现较好的行业集中在以旧换新、新消费alpha和医药领域，AI算力营收增速触底回升，订单回升指向后续营收改善 [85][87] - 一季报披露后，盈利预期上修的一级行业主要是电子、计算机、商贸零售、钢铁、传媒和家电 [92] 公募基金改革 - 公募基金改革要点是“四个突出”，与市场原有预期相比有“三个柔和”之处 [3][95] - 强化被动权益产品发展趋势有“三个共振”，公募基金“逆势而为”重要性提升，规模顺周期扩张力度可能受限 [3] - 未来低估板块中短期修复速度可能加快，公募参照业绩基准“补齐低配方向”或成高频中短期机会 [3] 结构推荐 - 短期科技相对性价比占优，机器人微观结构占优，主题弹性好于国内AI，长期A股重启结构牛需科技重磅产业催化 [3] - 继续看好港股好于A股，出口链修复、公募“补齐低配方向”是短期主题性机会 [3]

基金投资策略调整 - 管理规模达30亿美元的Orbis国际股票基金将日本股票占比从去年底的10%激增至24% [1] - 该调仓推动基金今年以来收益率达16%，超越99%的全球非美股基金 [1] - 三至五年期业绩稳居同类前1% [1] 日本市场投资逻辑 - 日元兑美元汇率年内反弹近10%，成为全球表现最佳的主要货币 [1] - 日元升值带来"双重收益"：汇兑收益和企业盈利修复弹性 [1] - 过去十年日元贬值导致本土企业利润被侵蚀，形成"被低估的黄金坑" [1] 重点持仓行业与公司 - 日本药店行业获得4%资金配置，看好行业集中度提升带来的议价能力 [2] - 重仓鹤羽控股(年内上涨30%)、Sundrug、杉木控股和Welcia四家连锁药房 [2] - 持有鹤羽控股约10%股份，计划反对永旺公司的收购案 [2] - 朝日集团(40%股息支付率)和三菱地所(受益租金上涨)为另一重仓标的 [2] 其他市场配置 - 欧洲防务板块中清仓年内涨幅超150%的德国莱茵金属 [2] - 保留韩国韩华航空和日本三菱重工持仓，因亚洲军工股估值具吸引力 [2] - 对欧洲银行股采取谨慎策略，因欧央行降息预期 [2] 核心投资理念 - 坚守自由现金流收益率策略，寻找持续产生12%-14%现金流回报的企业 [3] - 重仓壳牌(SHELUS)和英美烟草(BTIUS)等现金流稳健标的 [3] - 日本逐步走出通缩，汇率周期与产业变革共振带来投资机会 [3]

美国高校捐赠基金减持私募股权 - 普林斯顿大学捐赠基金正在研究私募股权份额潜在出售的可行性 [1] - 德克萨斯理工大学规模超20亿美元的捐赠基金计划减少部分私募股权敞口 [1] - 哈佛大学530亿美元捐赠基金中近40%配置给私募股权 目前正就出售约10亿美元份额进行谈判 [1] - 耶鲁大学探索在二级市场出售私募股权 交易规模可能高达60亿美元 [1] 流动性压力与政策因素 - 私募股权公司向投资者返还资金的时间达10多年以来最长 导致机构面临流动性压力 [2] - 截至2024年底 私募行业在29000家未售出公司中持有约3.6万亿美元未实现价值 [2] - 2023年投资者分配资金占资产净值的比例降至创纪录的11% 长期平均水平为25% [2] - 特朗普政府中止对哈佛超过20亿美元的拨款 并审查哥伦比亚、普林斯顿等高校的联邦资金 [3] 市场反应与交易困境 - 机构在二级市场出售股权可能面临大量潜在买家 但抛售头寸或导致更大损失 [3] - 德克萨斯理工大学因出价过低已排除出售整个基金份额 考虑通过特殊目的实体出售优先股 [3] - 亿万富翁Bill Ackman批评哈佛非流动性投资配置 认为其只能以"显著折扣"抛售私募份额 [3] 行业结构性失衡 - 过去十年美国大学过度配置难以估值的私募资产 打乱捐赠基金结构平衡 [2] - 捐赠基金是高校建设图书馆、资助财政援助和支付教授薪酬的主要资金来源 [2] - 当前更多大学依赖捐赠基金满足运营预算 导致管理机构处于"高度警戒状态" [2]

美国经济状况与政策影响 - 59%的民众认为特朗普政策恶化了美国经济状况 较3月的51%上升 [1] - 60%的民众称政策提高了社区生活成本 仅12%认为有助于降低物价 [1] - 34%的美国人对经济持乐观态度 29%悲观 37%担忧 [1] 特朗普政府支持率与公众情绪 - 特朗普公众支持率跌至42% 低于三周前的43%和就职时的47% [3] - 59%受访者认为美国正丧失全球信誉 75%反对其竞选第三任期 [3] - 经济问题支持率降至最低 多地抗议裁员、关税及移民政策 [3][5] 抗议活动与政策争议 - 华盛顿、纽约等城市爆发抗议 反对裁员、加征关税及驱逐移民 [3][5] - 全美50州曾单日超千场抗议 华盛顿因裁员政策抗议常态化 [5] - 非营利组织批评移民驱逐违反正当程序 国民服务队担忧联邦资金削减 [4][5] 企业运营与政策反馈 - 建筑公司代表称加征关税导致运营成本上涨 与降物价承诺相悖 [5] - 特朗普执政两月内遭超150起诉讼 涉及多项政策合法性争议 [5]

美国2025财年预算决议 - 2025年4月10日美国众议院以216票对214票通过了参议院修订的2025财年预算决议，该决议是国会内部指导文件，设定了政府在特定时期内的财政收支预期，但不具有法律效力、无需总统签署和直接拨款 [2] - 预算决议主要为后续立法确定财政方向和规模，以及为国会内部的预算协调和审议提供基础，按照《1974年国会预算法》，预算决议应在4月15日前通过，但实际较多财年未有决议通过 [2] - 若无新决议通过，前一决议的支出限额和收入下限会自动在剩余年份延续，或者通过法定形式设立国会预算 [2] 财年预算法案与政府停摆风险 - 与预算决议不同，财年预算法案具有法律效力，规定了政府特定财年的具体支出计划，预计今年预算法案需要在9月30日前通过，否则国会需通过临时拨款法案以避免政府停摆风险 [3] - 预算法案需在新财年开始前（10月1日前）完成立法，否则需依赖"持续决议（CR）"临时拨款为受影响的机构和项目提供临时资金，若政府资金耗尽且临时法案未通过则会导致政府停摆 [3] - 1997年以来，美国联邦预算法案普遍晚于新财年开始时点生效，2025年3月14日国会通过了一项支出法案，为政府提供资金至9月30日 [3] 特朗普减税政策对财政赤字的影响 - 2017年通过的《减税和就业法案》（TCJA）将企业所得税率从35%降至21%，国会预算办公室估计其在2018-2027财年对赤字的净影响为1.1-1.4万亿美元 [4] - 若今年特朗普推动TCJA到期条款延长，赤字压力将进一步攀升，美国税务基金会预计，若将TCJA条款永久性延长，2025-2034财年赤字总额将增加4.6万亿美元 [4] - 虽然美国税务基金会预计特朗普关税政策未来十年可增加1.5万亿美元财政收入，但其仍难以完全对冲减税政策对于赤字的影响 [4] - 国会预算办公室2025年3月报告称，若2017年税收法案被延长且财政政策不变，2054年公众持有的债务将达GDP的214%；若利率上升1个百分点，2054年该债务将超GDP的250% [4] 美债利率影响因素 - 2017年-2018年，美联储加息、减税法案和特朗普关税政策共同促使美债利率上行 [5] - 自2015年末起美联储加息，使10Y美债利率中的实际短期利率预期在2017年-2018年不断上升 [5] - 2017年12月减税和就业法案通过参议院后，10Y美债利率中通胀预期上行，同时市场对美国财政的担忧加剧，推动了期限溢价上行 [5] - 2018年3月，特朗普开始加征关税，进一步推动10Y美债利率中的通胀预期和期限溢价上行 [5] 10年期美债利率展望 - 后续10Y美债波动还需观察特朗普政策、美国经济承压状况和美联储表态，10年期美债利率中枢或一段时间在4.0%以上 [6] - 当前美国通胀预期攀升，若特朗普关税政策及表态无法缓解市场对通胀的担忧，美债资产吸引力会被削弱 [6] - 预计市场对财政压力和通胀风险的担忧，会使美债利率中的期限溢价和通胀预期维持高位 [6] - 后续美债利率下行空间的打开或需等待特朗普对于关税政策转向缓和或美国与其他国家贸易谈判顺利、或者美国经济下行压力加大、市场对于美联储降息预期升温、美联储出现转鸽表态 [6]