投资评级 - 报告将佰维存储的投资评级上调至“买入” [1][9] 核心观点 - 公司凭借“存储+晶圆级先进封测”构建差异化优势，在存储价格企稳回升周期中，经营业绩有望持续改善 [5][6][9] - 公司在AI端侧新兴领域保持高速增长，其全面的嵌入式存储矩阵覆盖了AI手机、AI笔电、AI眼镜、具身智能、AI学习机等多场景需求 [7][8] 业绩与预测 - 公司发布2025年年度业绩预盈公告，预计2025年实现营业收入100亿元至120亿元，同比增长49%至79%，实现归母净利润8.5亿元至10亿元，同比增长427%至520% [4] - 其中2025年第四季度单季度预计实现营业收入34亿元至54亿元，同比增长105%至225%，环比增长29%至104%，实现归母净利润8.2亿元至9.7亿元，同比增长1225%至1450%，环比增长220%至278% [4] - 预测公司2025-2027年收入分别为110.55亿元、165.06亿元、200.44亿元，归母净利润分别为8.95亿元、19.44亿元、24.43亿元，EPS分别为1.92元、4.16元、5.23元 [9][11] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为99倍、46倍、36倍 [9] 经营与业务分析 - 从2025年第二季度开始，存储价格企稳回升，公司销售收入和毛利率逐步回升，2025年第四季度和全年营收、利润均创历史新高 [5] - 公司是业内最早布局研发封测一体化的企业，通过晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级封装能力，该项目正推进打样和客户验证 [5][6] - “存储+晶圆级先进封测”一站式解决方案有助于提升产业链价值占比和产品附加值，增强公司行业竞争力和盈利稳定性 [6] - 公司通过自研主控芯片、固件算法与先进封测能力打造了全面的嵌入式存储矩阵，包括ePOP4x、Mini SSD、UFS、LPDDR5/5X和uMCP等产品，满足不同AI端侧设备对轻量化设计和“高存力”的需求 [7][8] 财务指标预测 - 预测公司2025-2027年毛利率分别为24.4%、26.7%、25.8% [12] - 预测公司2025-2027年ROE分别为27.7%、39.0%、34.0% [11][12] - 预测公司2025-2027年资产负债率分别为64.1%、55.1%、46.5% [12]

投资评级 - 报告将佰维存储的投资评级上调至“买入” [1] 核心观点 - 公司凭借“存储+晶圆级先进封测”构建差异化优势，在存储价格企稳回升周期中，经营业绩有望持续改善 [5][6][9] - 公司在AI端侧新兴领域保持高速增长，通过自研主控芯片、固件算法与先进封测能力打造了全面的嵌入式存储矩阵，覆盖AI手机、AI笔电、AI眼镜、具身智能、AI学习机等多场景 [7][8] 业绩与财务预测 - 公司预计2025年实现营业收入100亿元至120亿元，同比增长49%至79%，实现归母净利润8.5亿元至10亿元，同比增长427%至520% [4] - 其中2025年第四季度单季度预计实现营业收入34亿元至54亿元，同比增长105%至225%，环比增长29%至104%，实现归母净利润8.2亿元至9.7亿元，同比增长1225%至1450%，环比增长220%至278% [4] - 预测公司2025-2027年收入分别为110.55亿元、165.06亿元、200.44亿元，归母净利润分别为8.95亿元、19.44亿元、24.43亿元 [9][11] - 预测2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为1.92元、4.16元、5.23元，当前股价对应市盈率（PE）分别为99倍、46倍、36倍 [9][11] - 预测毛利率将从2024年的18.2%提升至2025-2027年的24.4%、26.7%、25.8% [11] - 预测净资产收益率（ROE）将从2024年的6.6%大幅提升至2025-2027年的27.7%、39.0%、34.0% [11] 业务与竞争优势 - 从2025年第二季度开始，存储价格企稳回升，公司销售收入和毛利率逐步回升，2025年第四季度和全年营收、利润均创历史新高 [5] - 公司是业内最早布局研发封测一体化的企业，通过晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级封装能力，满足先进存储封装需求，并与存储业务协同，提升产业链价值占比和产品附加值 [6] - 公司产品矩阵全面：ePOP4x适配智能手表、AR眼镜、AI学习机等空间受限设备；Mini SSD满足AIPC、智能相册、无人机、NAS等应用；UFS、LPDDR5/5X和uMCP等高性能嵌入式存储解决方案为AI手机打造流畅体验 [7]

公司业务与产品布局 - 公司AI端侧存储产品应用领域广泛，包括AI手机、AI PC、AI眼镜、智能手表、AI学习机及具身智能等领域 [1] - 公司预计2025年面向AI眼镜产品的收入有望同比增长超过500% [1] 财务表现与市场预期 - 公司在2024年端侧AI领域的收入已超过10亿元人民币 [1] - 有投资者基于公司披露的增长预期，询问公司2025年端侧AI收入能否达到20亿元人民币 [1]

公司核心竞争力 - 公司具备先进存储+晶圆级先进封测解决方案能力，服务AI时代，布局存储解决方案研发、主控芯片设计、存储器封测/晶圆级先进封测和存储测试机等产业链关键环节 [17] - 公司已形成完整存储芯片产品矩阵，持续推进LPDDR5X、DDR5、UFS、PCIe5.0等高端存储产品的研发与量产 [17] - 公司在AI端侧领域获得较好竞争优势，通过自研主控芯片、固件算法与先进封测能力实现差异化竞争，覆盖AI手机、AI PC、AI眼镜、具身智能等多场景 [17] - 公司积极布局晶圆级先进封测技术，通过Bumping、RDL、Fanout等工艺实现存储与逻辑芯片的高密度互连 [18] - 公司通过"高性能存储+晶圆级先进封测"的垂直整合能力，构建差异化竞争优势 [18] - 公司深度布局产业链核心环节，持续加大研发投入，构建了从主控芯片设计、晶圆级先进封测到存储测试设备的完整技术链路 [18] - 公司自主研发首款国产主控芯片SP1800（eMMC），正在研发SP9300(UFS)国产自研主控 [19] - 公司在先进封测方面已掌握16层叠Die、30～40μm超薄Die、多芯片异构集成等先进工艺量产能力 [19] - 公司在ATE测试、Burn-in测试、SLT测试等关键环节构建了从测试设备、测试算法到测试软件的全栈自主研发能力 [19] 研发投入与进展 - 2024年度研发费用44,743.21万元，同比增长78.99% [16][26] - 公司在研项目包括"高性能存储主控芯片开发"、"企业级存储解决方案及产品开发"以及"先进芯片测试设备研发"等12项，预计总投资规模248,000.00万元 [26] - 公司在芯片设计、存储解决方案研发、先进封测及芯片测试设备等领域持续加大研发投入 [26] 财务表现 - 2024年营业收入669,518.51万元，同比增长86.46% [16] - 2024年归属于上市公司股东的净利润53,179.76万元 [16] - 2024年基本每股收益0.37元/股，上年同期为-1.45元/股 [16] - 2024年加权平均净资产收益率7.37%，上年同期为-28.99% [16] - 2024年经营活动产生的现金流量净额53,179.76万元 [16] - 2024年末总资产796,095.61万元，同比增长25.72% [16] 业务发展 - 2024年智能穿戴存储产品收入超8亿元，同比大幅增长 [16] - 公司在智能穿戴领域产品已进入Meta、Rokid、雷鸟创新等国内外知名AI/AR眼镜厂商，Google、小天才、小米等国内外知名智能穿戴厂商供应链体系 [16] - 公司在AI手机领域推出UFS3.1、LPDDR5/5X、uMCP等嵌入式存储产品 [20] - 在AI PC领域推出高端DDR5超频内存条、PCIe 5.0 SSD等高性能存储产品 [21] - 公司推出创新性存储方案Mini SSD，采用先进的LGA封装工艺，将SSD封装尺寸缩小至15×17×1.4mm [22] - 公司嵌入式存储产品已进入OPPO、传音控股、摩托罗拉、HMD、ZTE、TCL等知名客户 [22] - SSD产品已进入联想、Acer、HP、同方等国内外知名PC厂商 [22] - 企业级产品已通过中国移动AVAP测试、20余家CPU平台和OEM厂商的互认证测试 [22] - 车规领域产品已在国内头部车企及Tier1客户量产 [22] 行业与市场 - 存储晶圆价格在2023年第三季度触底后进入上行通道 [4] - 2023年第四季度、2024年第一季度存储晶圆价格快速增长，第二季度增速有所放缓、部分型号晶圆价格有所下滑 [4] - 半导体存储器行业技术处于不断迭代更新之中，需要持续进行产品升级和新产品开发等技术研发活动 [1] - 半导体存储器行业是典型的人才、技术及资金密集型行业 [14] - 集成电路行业产品技术更新换代速度较快，产品的生命周期较短 [13]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [2] 核心观点 - 存储行业供需格局改善，NAND产品价格拐点趋近，模组厂商盈利能力有望修复 [1][6] - 高端存储器（如HBM、eSSD）需求持续旺盛，国内厂商加速国产替代进程 [1][6] - AI端侧产品（如AI手机/PC/可穿戴设备）落地带动存储扩容，算力下沉趋势推动存算一体等创新加速 [1][6][7] - 2025年国内存储市场将围绕周期边际复苏、高端存储国产替代、端侧存储扩容及创新三大主线发展 [8] 行业现状与价格表现 - 存储行业不同细分领域表现分化：高端存储器（如DDR5）需求旺盛价格坚挺，消费类产品价格承压跌至周期底部，NAND价格表现弱于DRAM [1][11][12] - DXI指数受DDR5价格拉动呈上行趋势，DDR4价格下行幅度有限，DDR3价格持续下行 [12] - NAND Flash Wafer价格因供需格局未改善而跌至周期底部 [14][16] - 利基存储芯片（如NOR、利基DRAM、SLC NAND）价格处于筑底阶段，进一步下行空间有限 [18] 供给侧分析 - 存储原厂针对性减产，尤其是NAND产品，2025年资本开支规划聚焦HBM等高端存储器，对传统产品资本支出保守 [6][40] - 三星2025年HBM位元供应量目标同比翻倍增长；美光2025财年资本支出指引为140±5亿美元，主要投资DRAM并削减NAND开支；SK海力士2025年资本开支同比增长有限，但HBM新产线支出将显著增长 [40][43] 需求侧分析 - 高端产品需求旺盛：北美互联网云厂商24Q4资本开支合计同比增长71%，多家厂商2025年资本开支指引乐观（如亚马逊1000亿美元、谷歌750亿美元、Meta 600-650亿美元） [52][54] - 消费类产品温和复苏：美光预计2025年PC出货量增长中个位数百分比，智能手机出货量增长低个位数百分比；SK海力士预计2025年AI手机和AI PC渗透率将分别增长至约30%和30-40% [65][69][76] 库存与销售端表现 - 存储原厂和模组厂商库存趋近健康水位，美光、SK海力士库存周转天数约150天 [44] - 海外存储原厂收入持续同比改善，受益于产品结构优化和高端存储器需求旺盛，24Q4美光/SK海力士/西部数据毛利率分别升至38%/52%/35% [19][22][32] - 国内存储模组厂商收入增速伴随消费类存储价格波动而回落，但近2-3个月营收同比有所企稳 [24][26][28] - 利基存储芯片厂商因价格处于底部，收入同比尚未明显复苏，2025年2月中国台湾旺宏/华邦电/南亚科合计收入同比下滑4.3% [28][30] 价格拐点与市场展望 - 2025年2月部分产品价格显现改善迹象：DDR5价格环比涨幅超4%，512Gb TLC NAND价格微涨0.41% [45][46] - 部分模组厂商指引积极，群联电子库存从峰值320亿新台币降至约240亿新台币，预期未来四个月将增加库存以应对NAND需求和价格上涨；威刚表示渠道厂商备货意愿提升，预计行业景气度25Q1见底 [45] - 2025下半年利基存储产品价格有望企稳回升，伴随库存出清和需求复苏 [48] 高端存储器与国产替代 - HBM市场景气延续：美光将2025年HBM市场规模指引从250亿美元提升至300亿美元；SK海力士24Q4 HBM占DRAM收入超40%，2024年HBM收入同比增长超4.5倍，2025年收入预计翻倍以上增长 [6][52][55] - 国内存储IDM厂商技术快速追赶：长鑫存储推出LPDDR5系列产品并用于主流手机机型；长江存储发布PCIe 5.0固态硬盘TiPro9000，读取速度达14000MB/s [58] - 三星与长江存储签署混合键合技术专利许可协议，用于其下一代V10 NAND产品，印证国产存储技术实力 [59] - 美国出口管制趋严加速国产替代进程，国内存储厂商及HBM配套设备/材料厂商加速推进国产化 [63] 端侧存储扩容与创新 - AI端侧产品存储容量持续提升：AI手机平均DRAM容量从8GB增至12-16GB；AI PC平均DRAM容量从12GB增至16-64GB；AI耳机NOR容量从64-128Mb增至256Mb [76] - 存算一体方案突破传统架构的“存储墙”和“功耗墙”限制，采用近存计算（如HBM、2.5D/3D封装）或存内计算（基于SRAM、NOR、RRAM等新型存储器）方式 [7][78][80][84] - 算力下沉至边缘端推动定制化存储创新，如华邦电CUBE方案提供小容量高带宽（256Mb至8Gb内存、32-256GB/s带宽），适用于可穿戴设备、边缘服务器等场景 [87][89] 投资建议与关注标的 - 建议重点关注三大主线机会：消费类存储边际复苏、高端存储国产替代、端侧存储扩容及创新 [8][91][92] - 存储模组厂商建议关注：江波龙、佰维存储、德明利、朗科科技、大为股份 [8][93] - 利基存储芯片厂商建议关注：兆易创新、普冉股份、聚辰股份、东芯股份、恒烁股份、北京君正、复旦微电 [8][93] - 存储产业链配套厂商建议关注：联芸科技、深科技、有方科技、同有科技、香农芯创等，以及HBM封装设备和材料相关公司 [8][93]

存储行业供需格局 - 存储行业细分领域表现分化，高端存储器价格表现较好，消费类产品价格跌至周期底部，NAND价格弱于DRAM [2][3] - 原厂针对性减产推动供需改善，NAND部分产品价格拐点显现，模组厂商盈利能力有望修复 [3][20] - 2月DDR5价格环比上涨4.25%，DDR4价格承压，512Gb TLC NAND价格微涨0.41% [23] 高端存储器与国产替代 - HBM需求旺盛，美光将2025年HBM市场规模指引从250亿美元上调至300亿美元，三大原厂加速HBM3E量产并向HBM4迭代 [4][26] - 长江存储发布PCIe 5.0固态硬盘TiPro9000，读取速度达14000MB/s，三星与其合作V10 NAND混合键合技术 [28][29] - 美国出口管制加剧，国内存储IDM及配套设备/材料厂商加速国产化 [31] 端侧存储与技术创新 - AI手机/PC渗透率2025年将达30%/30-40%，带动DRAM容量提升至12-16GB/16-64GB，NOR容量增至256Mb [5][36] - 存算一体方案突破"存储墙"和"功耗墙"，华邦电CUBE方案实现256Mb-8Gb容量、32-256GB/s带宽，适配边缘计算 [38][41] - 近存计算采用2.5D/3D封装，存内计算基于RRAM、MRAM等新型存储器，边缘侧需求推动定制化存储创新 [39][40] 原厂策略与市场动态 - 2025年三大原厂资本开支聚焦HBM，三星HBM位元供应量拟翻倍，美光削减NAND投资 [20][表1] - 海外龙头24Q4毛利率回升至38-52%，但未达历史峰值，存储模组厂商毛利率从24Q1高点回落 [18][19] - 中国台湾模组厂商群联库存从320亿新台币降至240亿，威刚2月DRAM模组营收环比增20% [22] 下游需求复苏 - 北美云厂商24Q4资本开支同比增71%，阿里FY25Q3资本开支同比+259%，驱动AI服务器存储需求 [25] - PC/手机2025年出货量预计增长中个位数百分比，Windows10停服换机需求及AI终端落地为催化剂 [32][33] - 汽车OEM持续库存调整，工业领域需求低于预期 [35]