报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][28] 报告的核心观点 - 公司1Q25短期受存储价格影响收入同环比回落，预计25年存储价格有望温和复苏，2Q25存储价格逐步回暖，公司业绩有望随周期回暖逐季度修复 [1] - PC存储与嵌入式存储加速增长，AI眼镜相关收入快速增加，企业级、工车规存储拓展顺利，晶圆级先进封测有望推动中长期增长 [1][2][3] - 由于24年下半年需求不及预期，存储价格下跌，1Q25行业价格仍承压，存货跌价影响大于预测，公司研发投入高于预期，下调25 - 26年净利润预测，预计25 - 27年归母净利润达1.78/2.00/3.82亿元（前值25 - 26年5.08/5.78亿元），对应25 - 27年PE分别为156/139/73倍 [3][28] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等 [1] - 1Q25营收15.43亿元（YoY - 10.62%，QoQ - 7.58%），扣非归母净利润 - 2.16亿元（YoY - 217.87%，QoQ - 195.29%），毛利率1.99%（YoY - 22.75pct，QoQ - 3.19pct） [1] - 嵌入式存储24年营收42.41亿元（YoY + 151.68%），产品进入多家头部客户供应链，面向AI手机推出多款产品并量产高容量LPDDR5X产品，AI端侧智能穿戴存储产品收入约8亿元，24年面向AI眼镜收入约1.06亿元，预计25年该部分收入同比增长超500% [2] - PC存储24年营收20.19亿元（YoY + 28.75%），SSD产品进入多家国内外PC厂商供应链，面向AI PC推出高性能存储产品 [2] - 企业级产品通过多项测试和审厂，工车规存储24年营收0.81亿元，产品在国内头部车企及Tier1客户量产 [3] 存储价格情况 - 24年存储价格前高后低，4Q24上游厂商减产，存储价格于1Q25触底，预计25年存储价格有望温和复苏 [1] - 24年全球存储市场前高后低，NAND Flash市场综合价格指数下跌5.9%，DRAM市场综合价格指数下跌12.7% [20] - 预计2Q25 NAND Flash价格止跌回稳，Client SSD合约价季增3% - 8%，企业级SSD、eMMC、UFS合约价预计持平，NAND Flash Wafer合约价将季增10%至15% [20] - 预计2Q25传统DRAM价格跌幅收窄，PC DDR5价格预计持平，DDR4价格降幅有望收窄至个位数，Server DRAM DDR5止跌，手机DRAM中LPDDR5X价格预计上涨，LPDDR4X供应充足跌幅收敛，消费类DRAM价格有望企稳回暖 [23] 业务收入预期 - 预计25 - 27年嵌入式存储业务对应营收54.39/64.59/73.63亿元 [24] - 预计25 - 27年PC存储模组业务对应营收22.06/22.83/23.63亿元 [25] - 预计25 - 27年工车规存储模组业务营收1.55/2.94/4.18亿元 [26] - 预计25 - 27年先进封装及测试业务营收1.53/3.36/5.54亿元 [27] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3,591|6,695|8,102|9,521|10,868| |净利润(百万元)| - 624|161|178|200|382| |每股收益（元）| - 1.45|0.37|0.39|0.43|0.83| |EBIT Margin| - 14.0%|3.4%|4.6%|4.6%|6.1%| |净资产收益率（ROE）| - 32.4%|6.7%|6.9%|7.2%|12.4%| |市盈率（PE）| - 41.4|160.7|155.7|138.5|72.6| |EV/EBITDA| - 67.7|94.4|57.6|47.0|32.6| |市净率（PB）|13.41|10.74|10.69|10.03|8.98| [4]

公司核心竞争力 - 公司具备先进存储+晶圆级先进封测解决方案能力，服务AI时代，布局存储解决方案研发、主控芯片设计、存储器封测/晶圆级先进封测和存储测试机等产业链关键环节 [17] - 公司已形成完整存储芯片产品矩阵，持续推进LPDDR5X、DDR5、UFS、PCIe5.0等高端存储产品的研发与量产 [17] - 公司在AI端侧领域获得较好竞争优势，通过自研主控芯片、固件算法与先进封测能力实现差异化竞争，覆盖AI手机、AI PC、AI眼镜、具身智能等多场景 [17] - 公司积极布局晶圆级先进封测技术，通过Bumping、RDL、Fanout等工艺实现存储与逻辑芯片的高密度互连 [18] - 公司通过"高性能存储+晶圆级先进封测"的垂直整合能力，构建差异化竞争优势 [18] - 公司深度布局产业链核心环节，持续加大研发投入，构建了从主控芯片设计、晶圆级先进封测到存储测试设备的完整技术链路 [18] - 公司自主研发首款国产主控芯片SP1800（eMMC），正在研发SP9300(UFS)国产自研主控 [19] - 公司在先进封测方面已掌握16层叠Die、30～40μm超薄Die、多芯片异构集成等先进工艺量产能力 [19] - 公司在ATE测试、Burn-in测试、SLT测试等关键环节构建了从测试设备、测试算法到测试软件的全栈自主研发能力 [19] 研发投入与进展 - 2024年度研发费用44,743.21万元，同比增长78.99% [16][26] - 公司在研项目包括"高性能存储主控芯片开发"、"企业级存储解决方案及产品开发"以及"先进芯片测试设备研发"等12项，预计总投资规模248,000.00万元 [26] - 公司在芯片设计、存储解决方案研发、先进封测及芯片测试设备等领域持续加大研发投入 [26] 财务表现 - 2024年营业收入669,518.51万元，同比增长86.46% [16] - 2024年归属于上市公司股东的净利润53,179.76万元 [16] - 2024年基本每股收益0.37元/股，上年同期为-1.45元/股 [16] - 2024年加权平均净资产收益率7.37%，上年同期为-28.99% [16] - 2024年经营活动产生的现金流量净额53,179.76万元 [16] - 2024年末总资产796,095.61万元，同比增长25.72% [16] 业务发展 - 2024年智能穿戴存储产品收入超8亿元，同比大幅增长 [16] - 公司在智能穿戴领域产品已进入Meta、Rokid、雷鸟创新等国内外知名AI/AR眼镜厂商，Google、小天才、小米等国内外知名智能穿戴厂商供应链体系 [16] - 公司在AI手机领域推出UFS3.1、LPDDR5/5X、uMCP等嵌入式存储产品 [20] - 在AI PC领域推出高端DDR5超频内存条、PCIe 5.0 SSD等高性能存储产品 [21] - 公司推出创新性存储方案Mini SSD，采用先进的LGA封装工艺，将SSD封装尺寸缩小至15×17×1.4mm [22] - 公司嵌入式存储产品已进入OPPO、传音控股、摩托罗拉、HMD、ZTE、TCL等知名客户 [22] - SSD产品已进入联想、Acer、HP、同方等国内外知名PC厂商 [22] - 企业级产品已通过中国移动AVAP测试、20余家CPU平台和OEM厂商的互认证测试 [22] - 车规领域产品已在国内头部车企及Tier1客户量产 [22] 行业与市场 - 存储晶圆价格在2023年第三季度触底后进入上行通道 [4] - 2023年第四季度、2024年第一季度存储晶圆价格快速增长，第二季度增速有所放缓、部分型号晶圆价格有所下滑 [4] - 半导体存储器行业技术处于不断迭代更新之中，需要持续进行产品升级和新产品开发等技术研发活动 [1] - 半导体存储器行业是典型的人才、技术及资金密集型行业 [14] - 集成电路行业产品技术更新换代速度较快，产品的生命周期较短 [13]

公司业绩表现 - 2025年一季度营收15.43亿元，同比下降10.62% [1] - 净亏损1.97亿元，同比由盈转亏，创上市以来单季最大亏损 [1] - 嵌入式存储、PC存储业务收入同比下滑15%-18%，毛利率跌至1.99%历史低位 [1] - PC存储产品毛利率同比下降17.9个百分点至-2.3%，企业级SSD毛利率下滑12.5个百分点至8.7% [1] - 存货规模同比增长45%至28.6亿元，计提存货跌价损失1.12亿元 [1] 行业动态 - DRAM合约价同比下跌18%，现货价跌幅25% [2] - NAND合约价同比下跌22%，企业级SSD价格跌幅30% [2] - 全球智能手机出货量同比增长1.5%至3.049亿部，中国市场同比增长3.3% [3] - 1000-3000元价位段机型占比46.3%，普遍采用LPDDR4X+UFS2.2存储方案 [3] - 全球PC出货量同比增长6.7%，但增长主要源于厂商提前备货 [3] 竞争格局 - 兆易创新营收19.09亿元/同比增长17.32%，净利润2.35亿元/同比增长125.82% [4] - SK海力士DRAM业务收入同比增长86.5%，净利润达52亿美元 [5] - 美光科技NAND价格下跌导致整体毛利率38.4%，低于预期的39.3% [6] - 三星电子存储业务收入占比降至45% [6] 公司转型方向 - 聚焦AI眼镜，成为Meta Ray-Ban智能眼镜、Rokid AR设备的核心存储供应商 [7] - 自研UFS主控芯片SP9300进入小批量试产，已向OPPO、传音等手机厂商送样 [7] - SP9300预计2025年Q2规模化量产，全年出货量有望突破500万颗 [8] - 2024年AI新兴端侧领域营收超10亿元，同比增长294% [8] - 2025年AI眼镜收入预计同比增超500%，新一代产品将于二季度量产 [8] 研发投入与产能布局 - 一季度研发投入1.23亿元，同比增长25.82% [8] - 2024年研发费用同比增长78.99%，重点布局存算一体芯片、HBM封装等 [8] - 东莞松山湖晶圆级先进封测项目总投资30.9亿元，计划2025年下半年投产 [8] - 项目月产2万片12寸晶圆，覆盖3D堆叠、硅中介层等先进封装工艺 [8] 客户与财务韧性 - 前五大客户收入占比达42% [10] - 2024年剔除股份支付费用后净利润4.99亿元，同比增长201.18% [10]