报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][28] 报告的核心观点 - 公司1Q25短期受存储价格影响收入同环比回落，预计25年存储价格有望温和复苏，2Q25存储价格逐步回暖，公司业绩有望随周期回暖逐季度修复 [1] - PC存储与嵌入式存储加速增长，AI眼镜相关收入快速增加，企业级、工车规存储拓展顺利，晶圆级先进封测有望推动中长期增长 [1][2][3] - 由于24年下半年需求不及预期，存储价格下跌，1Q25行业价格仍承压，存货跌价影响大于预测，公司研发投入高于预期，下调25 - 26年净利润预测，预计25 - 27年归母净利润达1.78/2.00/3.82亿元（前值25 - 26年5.08/5.78亿元），对应25 - 27年PE分别为156/139/73倍 [3][28] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等 [1] - 1Q25营收15.43亿元（YoY - 10.62%，QoQ - 7.58%），扣非归母净利润 - 2.16亿元（YoY - 217.87%，QoQ - 195.29%），毛利率1.99%（YoY - 22.75pct，QoQ - 3.19pct） [1] - 嵌入式存储24年营收42.41亿元（YoY + 151.68%），产品进入多家头部客户供应链，面向AI手机推出多款产品并量产高容量LPDDR5X产品，AI端侧智能穿戴存储产品收入约8亿元，24年面向AI眼镜收入约1.06亿元，预计25年该部分收入同比增长超500% [2] - PC存储24年营收20.19亿元（YoY + 28.75%），SSD产品进入多家国内外PC厂商供应链，面向AI PC推出高性能存储产品 [2] - 企业级产品通过多项测试和审厂，工车规存储24年营收0.81亿元，产品在国内头部车企及Tier1客户量产 [3] 存储价格情况 - 24年存储价格前高后低，4Q24上游厂商减产，存储价格于1Q25触底，预计25年存储价格有望温和复苏 [1] - 24年全球存储市场前高后低，NAND Flash市场综合价格指数下跌5.9%，DRAM市场综合价格指数下跌12.7% [20] - 预计2Q25 NAND Flash价格止跌回稳，Client SSD合约价季增3% - 8%，企业级SSD、eMMC、UFS合约价预计持平，NAND Flash Wafer合约价将季增10%至15% [20] - 预计2Q25传统DRAM价格跌幅收窄，PC DDR5价格预计持平，DDR4价格降幅有望收窄至个位数，Server DRAM DDR5止跌，手机DRAM中LPDDR5X价格预计上涨，LPDDR4X供应充足跌幅收敛，消费类DRAM价格有望企稳回暖 [23] 业务收入预期 - 预计25 - 27年嵌入式存储业务对应营收54.39/64.59/73.63亿元 [24] - 预计25 - 27年PC存储模组业务对应营收22.06/22.83/23.63亿元 [25] - 预计25 - 27年工车规存储模组业务营收1.55/2.94/4.18亿元 [26] - 预计25 - 27年先进封装及测试业务营收1.53/3.36/5.54亿元 [27] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3,591|6,695|8,102|9,521|10,868| |净利润(百万元)| - 624|161|178|200|382| |每股收益（元）| - 1.45|0.37|0.39|0.43|0.83| |EBIT Margin| - 14.0%|3.4%|4.6%|4.6%|6.1%| |净资产收益率（ROE）| - 32.4%|6.7%|6.9%|7.2%|12.4%| |市盈率（PE）| - 41.4|160.7|155.7|138.5|72.6| |EV/EBITDA| - 67.7|94.4|57.6|47.0|32.6| |市净率（PB）|13.41|10.74|10.69|10.03|8.98| [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][28] 报告的核心观点 - 公司1Q25短期受存储价格影响收入同环比回落，进入2Q25存储价格逐步回暖，预计公司业绩有望随周期回暖逐季度修复 [1] - 由于24年下半年需求不及预期，存储价格下跌，1Q25行业价格仍承压，存货跌价影响大于预测，公司研发投入高于预期，下调25 - 26年净利润预测，预计25 - 27年归母净利润达1.78/2.00/3.82亿元，对应25 - 27年PE分别为156/139/73倍 [3][28] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等 [1] - 24年存储价格前高后低，受价格回落影响4Q24上游厂商减产，存储价格于1Q25触底，预计25年温和复苏 [1] - 1Q25营收15.43亿元(YoY - 10.62%，QoQ - 7.58%)，扣非归母净利润 - 2.16亿元(YoY - 217.87%，QoQ - 195.29%)，毛利率1.99%(YoY - 22.75pct，QoQ - 3.19pct) [1] 各业务板块表现 - **嵌入式存储**：24年营收42.41亿元(YoY + 151.68%)，产品进入多家头部客户供应链，面向AI手机推出多款产品并量产高容量LPDDR5X产品，AI端侧智能穿戴存储产品收入约8亿元，24年面向AI眼镜收入约1.06亿元，预计25年该部分收入同比增长超500%，预计25 - 27年营收54.39/64.59/73.63亿元 [2][24] - **PC存储模组**：24年营收20.19亿元(YoY + 28.75%)，SSD产品进入多家PC厂商供应链，面向AI PC推出高性能存储产品，预计25 - 27年营收22.06/22.83/23.63亿元 [2][25] - **工车规存储模组**：24年营收0.81亿元，产品在国内头部车企及Tier1客户量产，预计26年加速渗透，预计25 - 27年营收1.55/2.94/4.18亿元 [3][26] - **先进封装及测试**：晶圆级先进封测制造项目稳步推进，预计25年下半年投产，预计25 - 27年营收1.53/3.36/5.54亿元 [3][27] 存储价格情况 - 晶圆作为主要直接材料占存储模组成本较高，存储价格波动对产品成本和毛利率影响大 [19] - 24年全球存储市场前高后低，NAND Flash市场综合价格指数下跌5.9%，DRAM市场综合价格指数下跌12.7% [20] - 原厂陆续减产，预计25年存储价格前低后高，2Q25 NAND Flash价格止跌回稳，传统DRAM价格跌幅收窄 [20][23] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,591|6,695|8,102|9,521|10,868| |(+/-%)|20.3%|86.5%|21.0%|17.5%|14.1%| |净利润(百万元)| - 624|161|178|200|382| |(+/-%)| - 976.7%|125.8%|10.4%|12.4%|90.9%| |每股收益（元）| - 1.45|0.37|0.39|0.43|0.83| |EBIT Margin| - 14.0%|3.4%|4.6%|4.6%|6.1%| |净资产收益率（ROE）| - 32.4%|6.7%|6.9%|7.2%|12.4%| |市盈率（PE）| - 41.4|160.7|155.7|138.5|72.6| |EV/EBITDA| - 67.7|94.4|57.6|47.0|32.6| |市净率（PB）|13.41|10.74|10.69|10.03|8.98| [4]

（文章来源：证券日报） 佰维存储的主业发展被众多机构看好。浙商证券研报显示，2025年，AI终端、AI眼镜、具身智能机器 人等新兴产品的落地，一改存储行业过往单一倚赖智能终端，需求不断下滑的疲弱态势，行业需求开始 呈现出多样化与层次化的健康成长。而在全球贸易争端的背景下，我国下游终端企业的本土化需求是非 常明确的，佰维存储2024年实现了嵌入式存储收入翻倍以上的增长，这只是加速的伊始。 华鑫证券研报显示，佰维存储的存储封测技术国内领先，AI眼镜相关产品领航未来。佰维存储的存储 器产品在智能可穿戴领域具有较强的竞争优势，能够在低功耗、快响应等方面进行固件算法优化设计的 同时，通过先进封测工艺能力，助力产品的轻薄小巧。在产品交付过程中，面对客户的大批量交付、急 单交付等需求，公司自主封测制造能力可以确保客户交期与产品品质。公司在现有技术基础上进一步布 局晶圆级先进封测能力，不断提升技术壁垒。公司通过晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级先进封测能 力，一方面可以满足先进存储封装需求，为公司研发和生产先进存储产品构建技术基础，提供相关封装 产能；另一方面可以与公司存储业务协同，服务公司客户对于存算合封业务的需求，为相关客 ...

高管减持 - 何瀚拟减持不超过44750股（占总股本0.0097%）[1] - 徐骞拟减持不超过5625股（占总股本0.0012%）[1] - 王灿拟减持不超过16875股（占总股本0.0037%）[1] - 黄炎烽拟减持不超过7875股（占总股本0.0017%）[1] - 刘阳拟减持不超过5625股（占总股本0.0012%）[1] - 蔡栋拟减持不超过3375股（占总股本0.0007%）[1] - 合计减持不超过8.4万股（占总股本比例极低）[2] - 高管承诺减持完成后本年度内不再通过二级市场减持[2] 股权激励与市值目标 - 2025年营收目标不低于65亿元且总市值达250亿元[2] - 2026年营收目标不低于80亿元且总市值达300亿元[2] - 股权激励计划将管理层、员工与股东利益绑定[2] 行业与业务前景 - DRAM和NAND涨价因原厂减产及HBM产能挤压[3] - AI需求增长推动存储产品升级与扩容[3] - 高端产品（AI眼镜、车规产品）出货量增加提升毛利率[3] - 机构预测2024-2026年净利增速分别为237.10%、48.40%、41.73%[3] AI端侧业务表现 - 2024年AI端侧业务收入超10亿元（同比增长294%）[4] - AI眼镜领域表现突出，为Meta等头部品牌核心供应商[4] - 2025年AI眼镜产品收入预计同比增长超500%[4]

佰维存储(688525.SH)于5月25日发布公告称近日分别收到部分董事、高级管理人员《减持意向书》，拟 通过集中竞价交易方式减持总股份数量不超过84,125股，不超过公司总股本的0.0182%，减持股份占比 极小。此次减持系为缓解认购限制性股票的资金压力，与公司基本面无直接关联，不会对公司治理结构 和日常经营产生重大影响，减持价格将根据减持时的市场价格情况确定。 值得注意的是，上述提及的本次减持缓解高管资金压力，用于认购的限制性股票激励计划为2024年限制 性股票激励计划，该计划是上市公司中罕见将股权激励与市值绑定，在公司层面业绩考核要求中出现了 总市值考核目标，且为必要条件。佰维存储解释称，通过绑定市值目标，确保管理层、员工和股东的利 益高度一致，共同致力于公司的长期发展。 公告指出，公司管理层坚定看好公司未来发展，本次减持计划的董事、高级管理人员承诺本次减持完成 后本年度内不通过二级市场减持其持有的公司股份，承诺期间如发生资本公积转增股本、派送股票红 利、配股、增发等产生的股份亦遵守上述承诺。 佰维存储是是业内极少数兼具先进存储和先进封测能力的厂商，涉及存储解决方案研发、主控芯片设 计、存储器封测/晶圆 ...

董事及高管持股情况 - 董事兼总经理何瀚直接持有公司股份179,000股，占总股本0.0049% [1] - 董事兼副总经理王灿直接持有67,500股，占总股本0.0146% [1] - 职工代表董事兼副总经理刘阳直接持有22,500股，占总股本0.0049% [1] - 董事会秘书兼财务总监黄炎烽直接持有31,500股，占总股本0.0068% [1] - 副总经理蔡栋直接持有13,500股，占总股本0.0029% [1] - 上述股份均来源于2023年限制性股票激励计划第一个归属期，已于2024年9月10日上市流通 [2] 减持计划主要内容 - 何瀚拟通过集中竞价减持不超过5,625股（占总股本0.0012%）[2] - 王灿拟减持不超过16,875股（占总股本0.0037%）[5] - 刘阳拟减持不超过5,625股（占总股本0.0012%）[2] - 蔡栋拟减持不超过3,375股（占总股本0.0007%）[2] - 减持期间为2025年6月18日至2025年9月17日，若遇窗口期则顺延 [4] - 减持原因均为缓解认购限制性股票的资金压力 [5] 减持承诺与限制 - 减持主体承诺本年度内不再通过二级市场减持股份 [2] - 减持价格将根据市场价格确定，若遇除权除息事项可调整减持数量 [4] - 此前上市承诺包括：锁定期满后两年内减持价格不低于发行价，若股价连续20日低于发行价则锁定期自动延长6个月 [6] - 本次减持计划与已披露承诺一致 [6] 股东身份与股份来源 - 所有减持主体均为董事或高级管理人员，无控股股东或实控人参与 [3][4] - 当前持股股份来源均为股权激励取得，无一致行动人 [3][4] - 自上市以来上述股东未减持股份 [4]

公司高管减持计划 - 佰维存储董事总经理何瀚等6位董事及高管计划减持公司股份 [1] - 减持原因系缓解认购限制性股票的资金压力 [1] - 减持方式为集中竞价交易 减持期间为公告披露后15个交易日起的3个月内 [1] 减持规模 - 合计减持数量不超过公司总股本的0.0182% [1] - 涉及人员包括6名董事及高级管理人员 [1]

高管持股情况 - 董事总经理何瀚直接持股179,000股，占总股本0.0388%[2] - 董事副总经理徐骞直接持股22,500股，占总股本0.0049%[2] - 董事副总经理王灿直接持股67,500股，占总股本0.0146%[2] 减持计划 - 何瀚拟减持不超44,750股，不超总股本0.0097%[3] - 徐骞拟减持不超5,625股，不超总股本0.0012%[3] - 王灿拟减持不超16,875股，不超总股本0.0037%[3] - 减持期间为2025年6月18日 - 2025年9月17日[4] - 集中竞价减持不超过3375股[9] - 拟减持股份来源为限制性股票归属[9] - 拟减持原因是缓解认购限制性股票的资金压力[9] 减持承诺 - 何瀚等承诺上市12个月内不转让或委托管理公开发行股票前已发行股份[9] - 何瀚等承诺任职期间每年转让股份不超直接或间接持有公司股份总数的25%[9] - 何瀚等承诺离职后6个月内不转让所持公司股份[9] - 何瀚等承诺锁定期满后2年内减持价格不低于发行价[10] 减持影响 - 本次减持计划不会对公司治理结构及持续经营情况产生重大影响[11] - 减持数量和价格存在不确定性[11]

公司治理变更 - 公司第四届董事会第一次会议于2025年5月22日召开，应到董事9人，实到9人，会议合法有效[2] - 选举孙成思为第四届董事会董事长，任期至第四届董事会届满[3] - 聘任何瀚为总经理，王灿、徐骞、刘阳、蔡栋为副总经理，黄炎烽为财务总监兼董事会秘书，李帅铎为证券事务代表[7][9][12][14] - 第四届董事会由9名成员组成，包括6名非独立董事和3名独立董事[27] - 取消监事会设置，由董事会审计委员会承接监事会职权[31] 股东大会决议 - 2024年年度股东大会于2025年5月22日召开，审议通过全部议案[18] - 通过2024年年度报告、财务决算报告、董事会工作报告、利润分配预案等议案[20] - 选举产生第四届董事会成员，任期三年[26] - 特别决议议案《关于变更注册资本并修订〈公司章程〉及部分治理制度的议案》获2/3以上表决权通过[22] 董事会专门委员会 - 战略与可持续发展委员会由孙成思、何瀚、徐骞组成[28] - 审计委员会由谭立峰、孙成思、方吉槟组成，谭立峰为会计专业人士[28][29] - 提名委员会由王源、孙成思、谭立峰组成[29] - 薪酬与考核委员会由方吉槟、王源、孙成思组成[29] 高管持股情况 - 副总经理刘阳直接持有公司2.25万股股份[35][36] - 副总经理蔡栋直接持有公司1.35万股股份[37][38] - 财务总监兼董事会秘书黄炎烽直接持有公司3.15万股股份[38][39] - 证券事务代表李帅铎未直接持有公司股份[40][41]

公司核心竞争力 - 公司具备先进存储+晶圆级先进封测解决方案能力，服务AI时代，布局存储解决方案研发、主控芯片设计、存储器封测/晶圆级先进封测和存储测试机等产业链关键环节 [17] - 公司已形成完整存储芯片产品矩阵，持续推进LPDDR5X、DDR5、UFS、PCIe5.0等高端存储产品的研发与量产 [17] - 公司在AI端侧领域获得较好竞争优势，通过自研主控芯片、固件算法与先进封测能力实现差异化竞争，覆盖AI手机、AI PC、AI眼镜、具身智能等多场景 [17] - 公司积极布局晶圆级先进封测技术，通过Bumping、RDL、Fanout等工艺实现存储与逻辑芯片的高密度互连 [18] - 公司通过"高性能存储+晶圆级先进封测"的垂直整合能力，构建差异化竞争优势 [18] - 公司深度布局产业链核心环节，持续加大研发投入，构建了从主控芯片设计、晶圆级先进封测到存储测试设备的完整技术链路 [18] - 公司自主研发首款国产主控芯片SP1800（eMMC），正在研发SP9300(UFS)国产自研主控 [19] - 公司在先进封测方面已掌握16层叠Die、30～40μm超薄Die、多芯片异构集成等先进工艺量产能力 [19] - 公司在ATE测试、Burn-in测试、SLT测试等关键环节构建了从测试设备、测试算法到测试软件的全栈自主研发能力 [19] 研发投入与进展 - 2024年度研发费用44,743.21万元，同比增长78.99% [16][26] - 公司在研项目包括"高性能存储主控芯片开发"、"企业级存储解决方案及产品开发"以及"先进芯片测试设备研发"等12项，预计总投资规模248,000.00万元 [26] - 公司在芯片设计、存储解决方案研发、先进封测及芯片测试设备等领域持续加大研发投入 [26] 财务表现 - 2024年营业收入669,518.51万元，同比增长86.46% [16] - 2024年归属于上市公司股东的净利润53,179.76万元 [16] - 2024年基本每股收益0.37元/股，上年同期为-1.45元/股 [16] - 2024年加权平均净资产收益率7.37%，上年同期为-28.99% [16] - 2024年经营活动产生的现金流量净额53,179.76万元 [16] - 2024年末总资产796,095.61万元，同比增长25.72% [16] 业务发展 - 2024年智能穿戴存储产品收入超8亿元，同比大幅增长 [16] - 公司在智能穿戴领域产品已进入Meta、Rokid、雷鸟创新等国内外知名AI/AR眼镜厂商，Google、小天才、小米等国内外知名智能穿戴厂商供应链体系 [16] - 公司在AI手机领域推出UFS3.1、LPDDR5/5X、uMCP等嵌入式存储产品 [20] - 在AI PC领域推出高端DDR5超频内存条、PCIe 5.0 SSD等高性能存储产品 [21] - 公司推出创新性存储方案Mini SSD，采用先进的LGA封装工艺，将SSD封装尺寸缩小至15×17×1.4mm [22] - 公司嵌入式存储产品已进入OPPO、传音控股、摩托罗拉、HMD、ZTE、TCL等知名客户 [22] - SSD产品已进入联想、Acer、HP、同方等国内外知名PC厂商 [22] - 企业级产品已通过中国移动AVAP测试、20余家CPU平台和OEM厂商的互认证测试 [22] - 车规领域产品已在国内头部车企及Tier1客户量产 [22] 行业与市场 - 存储晶圆价格在2023年第三季度触底后进入上行通道 [4] - 2023年第四季度、2024年第一季度存储晶圆价格快速增长，第二季度增速有所放缓、部分型号晶圆价格有所下滑 [4] - 半导体存储器行业技术处于不断迭代更新之中，需要持续进行产品升级和新产品开发等技术研发活动 [1] - 半导体存储器行业是典型的人才、技术及资金密集型行业 [14] - 集成电路行业产品技术更新换代速度较快，产品的生命周期较短 [13]