涉及的行业与公司 * 行业：全球科技行业，重点聚焦半导体与软件两大子行业 [2][4] * 公司：提及多家全球科技公司，包括但不限于微软、英伟达、博通、台积电、三星、Salesforce、ServiceNow等 [35][44][49][51] 科技行业整体状况 * 基本面强劲：全球科技行业现金流投资回报率预计在2025/2026年达到创纪录高位，并预计在2026年超过15% [4][8] * 估值偏高但未极端：基于HOLT市场隐含收益率，科技板块估值处于历史第65百分位，但相对于全球市场的溢价水平与历史一致 [4][22] * 盈利动能领先：科技行业的现金流投资回报率修正势头强劲，三个月修正幅度为1.6个基点，显著优于其他全球行业 [4][12][15][18] 半导体行业表现与前景 * 显著跑赢软件：半导体行业相对软件行业的表现差异，创造了三十年来最大的市值差距 [4][25] * 基本面支撑强劲：自2022年底ChatGPT发布以来，全球半导体的现金流投资回报率预测几乎每月都在上调，经济利润增长远超软件行业 [4][28][31] * 仍具投资价值：尽管多年表现强劲，部分半导体公司相对于同行仍具吸引力估值，在估值与动能矩阵中，部分公司位于“折价估值且动能强劲”的象限 [4][34][35] 软件行业表现与前景 * 估值溢价收窄：软件行业相对于全球市场的市场隐含收益率溢价处于十年来的最窄水平 [39][42] * 盈利与股价背离：过去一年多数软件公司的现金流投资回报率预测有所改善，但股价表现中位数却为-11%，显示终端增长预期可能被过度折价 [4][43][44] * 增长预期差异：软件行业中位数长期市场隐含销售增长率约为8%，而市场共识的三年复合年增长率预测中位数约为13%，存在预期差 [46][47] 投资机会筛选 * 高质量滞涨股：筛选过去三个月股价表现落后但现金流投资回报率预测高、运营质量排名靠前的公司，例如微软、Arista Networks、ServiceNow等 [4][49] * 基本面拐点公司：筛选现金流投资回报率预测正在改善、动能强劲的公司，例如博通、美光科技、AMD、Salesforce等 [4][51] 其他重要信息 * 估值方法说明：HOLT市场隐含收益率是基于现金流的估值指标，综合考虑了近期盈利能力、长期衰减预测及增长预期 [19][21] * 不同估值指标信号：基于HOLT市净率，全球科技板块相对于历史和全球市场显得昂贵，这与市场隐含收益率的结论不同，为怀疑高盈利能力能否持续的投资者提供了另一种视角 [54][55] * 市场表现回顾：纳斯达克指数自2025年4月关税低点以来反弹近45%，但最近三个月价格表现停滞 [5][6]

行业与公司 - 行业：全球矿业（Global Mining），重点关注金属与矿业（Metals & Mining）[1] - 公司： - **黄金**：ABX（巴里克黄金）、KGC（金罗斯黄金）、EDV（奋进矿业）、FNV（弗兰科-内华达）[3][31] - **铝**：NHY（挪威海德鲁）、AA（美国铝业）[4][36] - **铜**：FCX（自由港麦克莫兰）、SCCO（南方铜业）、LUN（伦丁矿业）、KGHM（波兰铜业）[5][50][51] - **多元化矿业**：BHP（必和必拓）、RIO（力拓）、VALE（淡水河谷）、GLEN（嘉能可）[8][43][44] - **钢铁**：MT（安赛乐米塔尔）、SSAB（瑞典钢铁）、NUE（纽柯钢铁）、STLD（钢铁动力）[9][57][58] --- 核心观点与论据 **估值方法** - **HOLT框架**：基于现金流回报率（CFROI），结合短期交易倍数（EV/EBITDA）和净现值（NPV）[1][13] - **关键差异**：HOLT淡化账面价值（BV）指标，因历史资产融资（如并购）可能扭曲回报率[1] **子行业估值比较** 1. **黄金** - **市场隐含回报率**：6%，低于未来12个月CFROI预测（8%）[3][14] - **EV/EBITDA**：当前估值较2年/5年平均折让，但仍具吸引力[3][25] - **推荐标的**：北美ABX/KGC，欧洲EDV；流媒体股偏好FNV[3][31] 2. **铝** - **市场预期**：低于共识CFROI预测，EV/EBITDA较2年/5年平均折让15-30%[4][14] - **供应受限**：长期基本面看好，但氧化铝前景谨慎[4] - **推荐标的**：NHY（因下游业务抗波动性更强）[36][37] 3. **铜** - **高预期风险**：市场隐含回报率高于短期预测，EV/EBITDA接近历史均值[5][14] - **长期看好**：过去5-10年估值重估趋势或延续，但短期需求疲软压制上涨空间[5][50] - **下调评级**：FCX、SCCO、LUN至中性，KGHM至卖出[51] 4. **多元化矿业** - **市场预期**：CFROI 4%与预测一致，但动量负面[8][14] - **铁矿石风险**：价格（100美元/吨）下行风险显著，偏好GLEN（因煤炭价格支撑）[8][44] 5. **钢铁** - **欧美分化**： - **欧洲**：CFROI预期低于共识，因脱碳投资回报不确定性[9][58] - **美国**：EAF（电弧炉）企业CFROI更高（7-9%），受益于贸易保护（S232关税）[57] - **推荐标的**：MT、SSAB（欧盟政策潜在催化）[58][60] --- 其他重要内容 **图表数据** - **图1/图2**：黄金CFROI预测（8%）显著高于市场预期（6%），铜反之[10][11][15][16] - **图3/图4**：铝的HOLT P/B相对CFROI更具价值，铜/多元化矿业溢价[18][19][21][24] - **图5/图6**：黄金/铝EV/EBITDA较5年平均折让20-40%，铜/多元化溢价[26][27][28] **风险提示** - **大宗商品价格波动**：资源板块核心风险，需结合宏观假设调整[66] - **监管与地缘政治**：欧盟钢铁脱碳政策细节未定，美国关税变动可能影响铜/钢企业回报[58][60] **分析师调整** - **近期下调**：铜企FCX、SCCO、LUN至中性，KGHM至卖出[51] - **结构性偏好**：黄金ABX/KGC、铝NHY、钢铁MT/SSAB[3][36][58] --- 注：所有数据与观点均基于UBS HOLT框架及电话会议记录[1-58]，单位换算如billion（十亿）、million（百万）已保留原文表述。

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告围绕美国、欧洲市场及新兴市场展开分析，指出美国自全球金融危机后表现出色，在价值创造、创新等方面领先，但也存在估值异常、债务水平高等问题；欧洲市场估值具有吸引力，但面临国际贸易不确定性、产能利用率低等挑战；新兴市场防御性股票相对便宜，投资者可根据不同市场特点和风险偏好进行投资布局 [5][36][67] 根据相关目录分别进行总结 美国市场 - 美国自全球金融危机后表现出色，价值创造记录证明其优异表现合理，美国优质成长股是经济利润的关键亮点，且在创新竞赛中领先 [5][7][10] - 历史显示，资本回报率和增长改善最佳的公司往往表现出色，但需警惕资本回报率和增长的衰退 [12][15] - 美国市场支撑经济利润增长的关键领域，资本回报率共识修正再次改善，且美国总体资本回报率上升与更开放的经济密切相关 [18][21] - 全球化倒退和衰退不利于估值，欧洲部分行业板块相对于5年中位数估值较低，美国较长期限的板块相对于欧洲和价值板块估值较高，美国周期性股票估值与经济数据不符 [24][26][28] - 美国公共债务水平和上市公司债务问题值得关注 [32] 欧洲市场 - 欧洲在股权风险溢价基础上估值具有吸引力，区域贴现率方面欧洲和新兴市场表现突出，尽管表现出色，但相对于美国的估值仍具吸引力 [36][39][42] - 欧洲有实施财政刺激以缓解产能利用率低下问题的空间，但更易受国际贸易不确定性影响，且更倾向于价值股 [44][48][51] - 欧洲资本回报率对全球经济周期敏感，结果不确定性较高，经营和财务杠杆较高 [54][57][60] 新兴市场及投资策略 - 在高波动率环境下，市场通常青睐现金流确定性较高的风格，新兴市场防御性股票相对便宜 [64][67] - 报告列出了全球高波动率环境下的投资机会，更平衡的策略表现良好，同时指出了HOLT最佳投资机会所在 [70][71][72] - 部分公司连续三年经济利润改善，在HOLT贴现现金流模型中有上行空间 [79]