核心观点 - 中泰证券维持和铂医药-B“买入”评级 基于HBM7020、HBM4003对外授权带来的收入增量 上调公司2025-2027年营收及净利润预测[1] - 和铂医药与Solstice Oncology达成授权及股权合作 授予其候选产品HBM4003在大中华区以外地区的权益 获得总价值逾1.05亿美元的前期对价及最高约11亿美元的潜在里程碑付款[1] 公司财务与交易 - **财务预测上调**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为**14.00亿元、15.94亿元、14.85亿元**（前值分别为13.42亿元、9.74亿元、10.26亿元） 归母净利润分别为**6.65亿元、7.68亿元、7.40亿元**（前值分别为6.21亿元、3.07亿元、4.32亿元）[1] - **授权交易条款**：交易包括**5000万美元现金首付款、500万美元近期付款以及价值逾5000万美元的Solstice Oncology股权** 前期对价总额逾**1.05亿美元** 此外公司有资格获得最高约**11亿美元**的开发、监管及商业里程碑付款以及分级特许权使用费[1] - **现金流补充**：此次交易获得的近期付款将直接补充公司现金流 结合公司2025年预计约**8800万至9500万美元**的利润 进一步巩固其稳健的现金流状况[4] 核心产品HBM4003 - **产品地位与机制**：HBM4003为**全球首个进入临床阶段的全人源仅重链抗体** 靶向CTLA-4 产生自公司特有的Harbour Mice平台 具有增强的ADCC活性 能特异性清除肿瘤微环境中高表达CTLA-4的Treg细胞 展现出提高疗效并降低毒性的潜力[2] - **临床数据表现**：在I期单药研究中显示了良好的安全性和强大的疗效[2] 在MSS型结直肠癌的II期临床中 与替雷利珠单抗联用 所有患者(N=24)既往均接受过≥二线治疗 **ORR达34.8%** **mPFS达4.2个月** 而目前主要竞品联用方案在三线以上结直肠癌的PFS大多在**2~3个月** 显现出同类最佳优势[3] 行业与市场背景 - **靶点关注度提升**：随着2025年诺贝尔生理学或医学奖授予外周免疫耐受研究者 CTLA-4作为调节性T细胞功能的关键调控者 **重新成为免疫肿瘤学的焦点**[2] - **临床指南与地位**：《2025 CSCO结直肠癌诊疗指南》在姑息治疗组三线方案III级推荐中增加了**PD-1抑制剂± CTLA-4抑制剂** 用于特定类型患者 **CTLA-4在MSS结直肠癌的临床地位有所增强**[3] - **潜在适应症广泛**：HBM4003的潜在适应症包括**黑色素瘤、非小细胞肺癌、肝细胞癌、神经内分泌瘤等多种晚期实体肿瘤**[3]

事件概述 - 和铂医药与Solstice Oncology达成授权及股权合作，授予对方HBM4003在大中华区以外地区的独家权益 [1] - 公司获得总价值逾1.05亿美元的前期对价，包括5000万美元首付款、500万美元近期付款及价值逾5000万美元的股权 [1] - 公司有资格获得最高约11亿美元的里程碑付款及基于净销售额的分级特许权使用费 [1] 财务影响 - 基于HBM7020和HBM4003对外授权带来的增量，预计公司2025-2027年营业总收入分别为14.00、15.94、14.85亿元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.65、7.68、7.40亿元 [1] - 超1.05亿美元的近期付款将直接补充公司现金流 [4] - 结合2025年预计利润约8800万至9500万美元，该交易将进一步巩固公司稳健的现金流 [4] 产品HBM4003核心优势 - HBM4003为全球首个进入临床阶段的全人源仅重链抗体，产生自和铂医药特有的Harbour Mice平台 [2] - 该产品显示出增强的ADCC活性，对肿瘤微环境中高表达CTLA-4的Treg细胞具有极高的特异性清除作用 [2] - 其强效抗肿瘤作用、差异化药代动力学特征和持久药效动力学效应展现出良好的产品特性 [2] - 新颖和差异化的作用机制使其具有提高治疗效果并显著降低药物毒性的潜力 [2] 临床数据与市场定位 - 在I期单药研究试验中显示了良好的安全性和强大的疗效 [3] - 潜在适应症包括黑色素瘤、非小细胞肺癌、肝细胞癌、神经内分泌瘤等多种晚期实体肿瘤 [3] - 在MSS型结直肠癌II期临床中，与替雷利珠单抗联用，所有患者(N=24)既往均接受过≥二线治疗，ORR达34.8%，mPFS达4.2个月 [3] - 目前主要的已上市和后期临床阶段的CTLA-4抗体联用PD-1抗体治疗三线以上结直肠癌的PFS大多在2~3个月，HBM4003显现BIC优势 [3] - 《2025 CSCO结直肠癌诊疗指南》中，姑息治疗组三线方案III级推荐增加了PD-1抑制剂± CTLA-4抑制剂，CTLA-4在MSS结直肠癌的临床地位有所增强 [3] 行业与科学背景 - 2025年诺贝尔生理学或医学奖表彰了外周免疫耐受方面的研究，CTLA-4作为调节性T细胞功能的关键调控者，重新成为免疫肿瘤学的焦点 [2]

报告投资评级 - 对和铂医药-B（02142.HK）维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司核心产品HBM4003（全球首个进入临床阶段的全人源仅重链抗体）成功出海，与Solstice Oncology达成授权及股权合作，获得总价值逾1.05亿美元的近期对价（包括5000万美元首付款、500万美元近期付款及价值逾5000万美元的股权）以及未来最高约11亿美元的里程碑付款和销售分成，此举直接补充公司现金流并巩固其财务稳健性 [5] - HBM4003作为CTLA-4抗体，凭借其源自Harbour Mice®平台的独特结构（全人源重链抗体），显示出增强的ADCC活性，能特异性清除肿瘤微环境中高表达CTLA-4的Treg细胞，具有提高疗效并显著降低毒性的潜力，在I期单药研究中已显示良好的安全性和强大疗效 [5] - 该产品在MSS型结直肠癌的II期临床数据积极，与替雷利珠单抗联用，在既往接受过≥二线治疗的24名患者中，客观缓解率（ORR）达34.8%，中位无进展生存期（mPFS）达4.2个月，优于目前主要已上市及后期临床阶段CTLA-4抗体联用方案约2~3个月的PFS，显现出同类最佳（BIC）优势 [5] - 结合此次BD交易及此前发布的2025年利润预喜（预计利润约8800万至9500万美元），公司在多个BD累积效应下，中期成长性可期 [5] 公司基本状况与财务预测 - 公司总股本为869.59百万股，当前市价为12.09港元，总市值约10,513.36百万港元 [1] - 盈利预测大幅上调：预计2025-2027年营业总收入分别为14.00亿元、15.94亿元、14.85亿元（前值分别为13.42亿元、9.74亿元、10.26亿元）；归母净利润分别为6.65亿元、7.68亿元、7.40亿元（前值分别为6.21亿元、3.07亿元、4.32亿元） [3][5] - 2025年预测营收同比增长411%，归母净利润同比增长3,229%，主要受HBM7020、HBM4003对外授权带来的首付款、近期付款及风险调整里程碑收入驱动 [3][5] - 盈利能力显著增强：预测毛利率从2024年的88.2%提升至2025-2027年的95.6%-96.4%；净利率从2024年的7.3%跃升至2025-2027年的47.5%-49.8% [8] - 估值指标：基于2025年预测，市盈率（P/E）为15.0倍，市净率（P/B）为4.7倍 [3][8] - 财务状况健康：预测现金及等价物从2024年的11.99亿元大幅增长至2027年的51.10亿元；资产负债率从2024年的42.3%下降至2027年的11.1% [7][8]

核心交易与战略调整 - 公司宣布从Instil Bio收回IMM2510(PD-L1/VEGF)和IMM27M(CTLA-4 ADCC+)在大中华区之外的全球权益 主动修正了之前的授权策略 [1] - 2024年8月 这两项资产的海外权益曾以5000万美元首付、近期付款外加20亿美元里程碑款项授予Instil Bio [1] - Instil Bio在获得授权后的15个月内进展缓慢 直到2025年11月才完成美国首例患者入组 [1] - 权益回收后 公司拿回了完整全球权益 重新掌握了开发策略和临床进度的主动权 并有机会再次寻找合作方 [1] 核心管线资产价值重估 - IMM27M(CTLA-4 ADCC+)的海外权益同时被收回 2025年诺贝尔生理学或医学奖将CTLA-4靶点重新带回公众视野 [2] - 近期BioNTech/OncoC4公布的新一代CTLA-4抗体Gotistobart数据较对照组显示出显著的阳性结果 且OS曲线有非常典型的拖尾效应 [2] - 公司同时拥有VEGF/PD-L1(IMM2510)和CTLA-4(IMM27M)资产 未来在联合用药方面潜力巨大 CTLA-4作为单抗联用 在剂量和给药频次方面拥有更多灵活性 有助于降低安全风险 [2] - 公司的基石产品IMM01(sirpα-Fc融合蛋白)针对慢性粒单核细胞白血病(CMML)的III期临床积极推进中 预计今年之内进行III期中期分析 有望填补CD47领域的空白 [3] - 基于IMM01开发的髓细胞衔接器(MCE)分子IMM0306(CD47/CD20)是进展最快的MCE分子之一 2025年赛诺菲以6亿美元首付、13亿美元里程碑买入Dren Bio的一款创新MCE产品DR-0201 证明了该领域的战略价值 [3] 核心管线的临床进展与数据 - 在自身免疫领域 IMM0306治疗系统性红斑狼疮的Ib期数据显示 其24周SRI-4响应率在0.8mg/kg和1.2mg/kg队列分别达71.4%和80.0% 且无细胞因子释放综合征(CRS) [4] - IMM0306的给药方案仅需每周一次连续四周 之后半年无需用药 便利性突出 [4] - 在肿瘤领域 IMM0306联合来那度胺治疗复发难治滤泡淋巴瘤的II期数据显示 客观缓解率(ORR)达91.2% 完全缓解率(CR)达67.6% [4] - 即使在对CD20耐药的患者中 ORR和完全缓解率(CRR)仍分别达88.9%和66.7% [4] - IMM0306的III期临床试验将于2026年一季度启动 [4]