报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价79,000日元 [1] 报告核心观点 - DISCO是全球半导体晶圆切割与减薄设备龙头，长期占据70%-80%的市场份额，围绕“切、磨、抛”核心技术构建了“设备+耗材+服务”的一体化商业模式 [1] - 2026年，随着AI芯片进入以HBM4E和3nm制程为代表的新周期，公司有望充分受益于高端减薄、抛光及切割设备需求的快速增长，进入新的加速增长周期 [1][2] - 市场过度担忧功率半导体对公司业绩的拖累，低估了AI芯片性能升级对公司高端设备需求的拉动作用 [4] 公司业务与市场地位 - DISCO是全球半导体晶圆切割与减薄设备的绝对龙头，市场份额长期稳定在70%-80% [1][15] - 公司提供“设备+耗材+应用工程服务”一体化解决方案，FY2024出货额为4,015亿日元，其中精密加工设备占64%，精密加工工具占22% [56] - 公司下游应用多元，FY25Q3存储/逻辑/OSAT/功率占比分别为20%/40%/30%/10% [15] - 公司股权相对分散，机构投资者持股比例高，前十大股东累计持股50.74% [53] AI驱动的高端设备需求 - **HBM升级驱动减薄与抛光需求**：2026年AI芯片进入新周期，HBM堆叠层数向12/16层演进，晶圆极薄化（<30µm）成为刚需，公司独有的干式抛光技术作为混合键合关键技术，有望在HBM4时代锁定核心份额 [2][16] - **先进封装驱动切割需求**：逻辑芯片方面，单颗CoWoS面积扩大及Chiplet架构复杂化，导致切割道次成倍增加，带动高端激光切割机需求增长 [2][16] - **行业资本开支增长**：预计2026年全球主要存储企业资本开支同比增长17%，DRAM产值预计劲增85%突破3,000亿美元，将驱动设备需求 [16] 商业模式与财务优势 - **独特的“剃须刀+刀片”模式**：高毛利的耗材业务（FY24营收占比约22%）随存量机台增长而持续累积，展现出类SaaS的经常性收入特征，有效平滑周期波动 [3][17] - **高盈利能力**：在AI上行期，加工材料硬度与精度要求提升，单机耗材密度显著增加，支撑公司毛利率长期维持在69%-70%的历史高位 [3][17] - **深度客户绑定**：公司在研发阶段即与客户深度绑定（共研），确保了定价权与技术领先性 [3][17] 盈利预测与增长动力 - **盈利预测**：预计公司FY2025-FY2027E归母净利润分别为1,278/1,785/2,123亿日元，同比+3.1%/+39.7%/+18.9%；对应EPS分别为1,178/1,646/1,957日元 [5][15] - **收入与出货额预测**：预计FY2025/26/27E出货额达4,388.9/5,270.8/6,176.2亿日元，同比+9.3%/+20.1%/+17.2%；营业收入达4,208.3/5,249.4/6,092.5亿日元，同比+7.0%/+24.7%/+16.1% [31] - **增长动力**：增长主要来自AI驱动的HBM超级存储周期、先进封装（CoWoS）产能扩张、以及逻辑制程向3nm演进带来的高端设备需求 [15][37] 分业务板块展望 - **精密加工设备业务**：预计FY2026E/FY2027E出货额同比增速达+24.5%/+19.5%，营业收入同比增长27.2%/16.3%，增长受HBM放量、先进封装渗透及OSAT复苏驱动 [36][37] - **精密加工工具业务**：预计FY25/26/27E出货额同比+7.6%/+15.0%/+15.0%，受益于装机量扩大、高精度设备占比提升及加工难度上升带来的单机耗材密度增加 [38] 地域市场分析 - **中国大陆**：是公司第一大市场，FY3Q25收入占比34%，同比稳定增长7.5%，未来将受益于半导体国产化及成熟制程扩产趋势 [94] - **中国台湾**：是增长最快的市场，FY3Q25收入同比大幅增长+71.9%，占比28%，主要受益于台积电等代工厂和封装厂的积极扩产，台积电2026年资本开支指引高达520-560亿美元 [94] - **韩国与美洲**：韩国市场主要由存储厂商需求推动，FY2024收入同比+55.5%；美洲市场（主要是美国）受益于产业政策支持与产能回流，FY2024收入同比+19.7% [98] 估值依据 - 参考全球可比公司2026E PE均值28倍，考虑到DISCO在HBM及先进封装领域的垄断地位与优于同业的高毛利结构，给予48倍2026E PE，基于FY2026E每股收益1,645.6日元，得出目标价79,000日元 [5][41] - 估值溢价基于：1) 在切割与减薄设备市场70%-80%的市占率与技术壁垒；2) 深度绑定头部客户并受益于AI驱动的超级周期；3) “设备+耗材”模式带来高盈利韧性与弹性 [43]

台积电资本支出计划与市场影响 - 台积电预计2026年资本支出最高达560亿美元，同比增长37% [1] - 资本支出中70%-80%将投向先进制程，以支撑AI需求 [1] 全球半导体设备行业景气度 - 台积电资本支出超预期印证了AI驱动下半导体设备需求的韧性 [1] - 带动全球半导体前道设备及后道封测设备高景气 [1] - 美股设备商阿斯麦、应用材料、拉姆研究股价盘中分别上涨6.9%、8.5%、6.5%，并创历史新高 [1] 中国半导体设备国产化机遇 - 国内政策、资本、需求形成合力，国产设备订单有望加速 [1] - 大基金三期增资中芯南方、长鑫存储发布招股书，国内先进制程扩产与供应链本土化加速 [1] - 国产前道半导体设备迎来替代与订单双重红利 [1] 先进封测设备发展机遇 - Chiplet、CoWoS等技术升级带动固晶、测试等设备需求爆发 [1] - 国内企业在关键环节取得突破，受益于封测产能扩张与技术升级红利 [1] 相关市场指数及ETF表现 - 截至2026年1月16日09:34，上证科创板半导体材料设备主题指数(950125)上涨2.13% [1] - 指数成分股天岳先进上涨10.35%，上海合晶上涨7.75%，兴福电子上涨4.94%，和林微纳、富创精密等跟涨 [1] - 科创半导体ETF鹏华(589020)上涨1.93%，冲击3连涨，最新价报1.48元 [1] 指数构成与权重 - 科创半导体ETF鹏华紧密跟踪上证科创板半导体材料设备主题指数 [2] - 该指数选取科创板内业务涉及半导体材料和半导体设备等领域的上市公司证券作为样本 [2] - 截至2025年12月31日，指数前十大权重股合计占比74.05% [2] - 前十大权重股包括拓荆科技、华海清科、沪硅产业、中微公司、中科飞测、安集科技、芯源微、天岳先进、华峰测控、盛美上海 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9][122] 报告的核心观点 - 因一期工厂产能受限下修公司2025年盈利预测，考虑下游PCB厂商扩产、二期厂房投产及半导体业务构建多增长极，新增2026/2027年盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入达15/22/27亿元，归母净利润达3.0/5.2/7.1亿元，对应PE为39.8/23.1/16.8倍，公司布局先进封装具备稀缺性和增长空间，维持“增持”评级 [5] 各部分总结 公司情况 - 公司是直写光刻龙头，产品涵盖PCB与泛半导体直写光刻设备，功能覆盖多领域光刻环节，PCB设备覆盖多类产品制造工艺，半导体设备针对先进封装市场布局 [6] - 公司从丝网印刷拓展到半导体，LDI技术应用于先进封装，最小线宽达350nm，未来有望升级产品、拓展应用领域 [20] - 截至2025年一季度股权相对集中，董事长程卓为实控人，大客户战略入股深度绑定，子公司有芯碁合微和芯碁科技（泰国） [29] - 公司收入和利润稳步增长，2018 - 2024年CAGR达49.1%，PCB业务收入6年CAGR达57.1%，半导体业务进入验证上量阶段，PCB产品毛利率下滑，半导体系列相对稳定，规模效应显现，费用率下降，研发投入增长 [34] AI基建下PCB厂商扩产与公司业绩提升 - PCB是电子产品关键互连件，分类多样，产业链包括上游原材料、中游制造和下游应用，公司设备覆盖线路及阻焊曝光制程，拓展钻孔制程，LDI设备优势明显，覆盖多类产品，引领IC载板国产替代 [47][61] - 全球AI资本开支提振，高端PCB供不应求，预计2024 - 2029年市场规模CAGR达5.2%，服务器PCB市场增长快，2029年将成第一大市场，AI需求带动PCB升级，价值量提升 [65][72] - 下游PCB厂商积极扩产，公司订单排至2025年三季度，产能超载，二期工厂预计2025年中期投入使用，产能约为一期两倍以上，有望带动业绩增长 [78][81] 半导体业务多赛道突破 - 公司2022年推出WLP2000用于先进封装，LDI技术优势明显，可解决传统光刻问题，当前产业化瓶颈有望突破，公司还布局键合与量检测设备 [82][88] - 先进封装市场规模预计2023 - 2029年CAGR达11%，2.5D/3D封装是趋势，CoWoS产能供不应求，公司直写光刻技术可解决芯片位移等问题，有望随先进封装产业放量 [90][110] - IC载板市场预计2027年突破200亿美元，公司设备推动国产替代；掩模版制版国产化加速，公司设备填补高端空白；功率器件方面，公司设备助本土厂商降成本；新型显示带动LDI设备需求，公司技术可替代传统曝光技术 [113][116] 盈利预测 - PCB业务受益于需求和产能释放，订单有望增长；半导体业务与头部封测厂商合作，先进封装设备导入客户，有望打开第二增长曲线 [117] - 预计2025 - 2027年营业收入为15/22/27亿元，毛利率为39.9%/42.1%/44.1%，归母净利润为3.0/5.2/7.1亿元，公司估值低于可比公司平均水平 [118][122]

核心观点 - 公司25Q2收入300.7亿美元，同比+44.4%/环比+17.8%，毛利率58.6%，GAAP净利润129.3亿美元，同比+61%/环比+19%，业绩超预期[1] - 公司上修2025全年收入指引至30%（此前接近25%），指引25Q3收入318-330亿美元，中值同比+38%/环比+8%[3] - 公司维持2025全年资本开支380-420亿美元指引，预计6个月-1年内AI端侧有望爆发式增长[4] - 公司先进制程占比持续提升，7nm及以下收入占比达74%，HPC收入占比提升至60%[2] - 公司全球产能扩张加速，美国亚利桑那州计划投资1650亿美元建设6座晶圆厂，日本和欧洲工厂建设进展顺利[19][20] 财务表现 - 25Q2收入300.7亿美元，同比+44.4%/环比+17.8%，超指引上限[1] - 25Q2毛利率58.6%，同比+5.4pcts/环比-0.2pcts，接近指引上限[1] - 25Q2 GAAP净利润129.3亿美元，同比+61%/环比+19%[1] - 25Q2每股盈余1.91美元，超指引预期（1.61美元）[1] - 25Q2现金及有价证券总额达900亿美元[12] 技术节点与平台分布 - 3/5/7nm收入分别占比24%/36%/14%，7nm及以下先进制程占比74%[2] - HPC收入环比+14%，占比60%/环比+1pcts[2] - 智能手机收入环比+7%，占比27%/环比-1pcts[2] - IOT收入环比+14%，占比5%/环比持平[2] - 汽车收入环比持平，占比5%/环比持平[2] - DCE收入环比+30%，占比1%/环比持平[2] 产能与资本支出 - 25Q2资本支出96.3亿美元，维持2025全年380-420亿美元指引[4] - 美国亚利桑那州计划投资1650亿美元建设6座晶圆厂和2座先进封装厂[19] - 日本熊本工厂已开始量产，第二座工厂建设计划中[20] - 德国德累斯顿工厂建设进展顺利[20] - 中国台湾地区计划建设11座晶圆厂和4座先进封装设施[20] 技术发展 - N2技术按计划将于2025年下半年量产，产能爬坡曲线与N3相似[21] - N2P作为N2系列延伸，计划于2026年下半年量产[21] - A16技术计划于2026年下半年量产，与N2P相比性能进一步提升[21] - A14W采用第二代纳米片晶体管结构，计划于2028年量产[22] 市场需求 - AI数据中心需求持续强劲，维持2024-2028年AI加速芯片营收CAGR接近45%指引[4] - 预计6个月-1年内AI端侧有望爆发式增长[4] - 3纳米和5纳米技术需求旺盛，产能紧张状况将持续数年[28] - 人形机器人市场潜力巨大，但技术复杂度高，短期内难以大规模应用[37] 汇率影响 - 新台币对美元升值4.4%导致25Q2以新台币计价营收减少约4.4%，毛利率下降约180个基点[16] - 预计25Q3新台币将再环比升值6.6%，导致营收减少6.6%，毛利率下降约260个基点[16] - 公司长期毛利率目标仍维持在53%及以上[16]