行业与公司 * 行业为中国高速公路行业 公司包括安徽皖通高速公路（Anhui Expressway H股代码995 HK A股代码600012 CH） 江苏宁沪高速公路（Jiangsu Expressway H股代码177 HK A股代码600377 CH） 浙江沪杭甬高速公路（Zhejiang Expressway 代码576 HK）[1][5][6][7][8] 核心观点与论据 * 认为2025年第四季度存在潜在投资机会 因股息收益率回升至6-7%的吸引水平 且投资者可能因四中全会带来的下行风险以及AI和人形机器人主题交易拥挤而转向防御性股票 高速公路股在2024年第四季度曾上涨5-15%[2] * 预计2025年下半年通行费收入增长疲软 浙江沪杭甬下降2% 江苏宁沪高速增长1% 安徽皖通高速增长10%（剔除新收购道路收入） 疲软源于道路扩建项目的交通管制和收费折扣政策变化[4][8] * 偏好顺序为安徽皖通高速（买入）优于浙江沪杭甬高速（买入）优于江苏宁沪高速（持有） 安徽皖通因优于同行的通行费增长和高股息 浙江沪杭甬因证券业务潜在收益和A股上市计划 江苏宁沪因道路扩建项目负面影响和新建项目回报不确定[5][8] * 催化剂包括稳定的股息政策（2025年预期股息收益率6-7%） 收费公路条例修订 以及资产注入（如江苏宁沪的苏锡常南部高速 traffic growth强劲）[3][8] * 收费公路条例修订若允许特许经营期限从25年延长至30年 江苏宁沪高速公允价值有13%上行空间 安徽皖通高速有6%上行空间 浙江沪杭甬高速无影响[20] 其他重要内容 * 2025年上半年行业股价表现疲软（-16%至+1%） 7月后继续下跌 因通行费增长疲软 投资者风险偏好情绪 以及公司特定风险（安徽皖通大股东减持 江苏宁沪2025年盈利下修风险）[2] * 年初至今股价表现分化 浙江沪杭甬H股涨30% 江苏宁沪H股涨6% 安徽皖通H股涨5% 而A股表现较弱 安徽皖通A股跌27% 江苏宁沪A股跌18% 同期恒生指数涨31% 沪深300涨15%[13] * 行业股息收益率高于中国及美国10年期国债收益率 平均利差分别为1.44%和3.19% 在低利率环境下具吸引力[16][17][19] * 各公司具体风险包括安徽皖通的收购 重建和拓宽风险 浙江沪杭甬的证券业务波动性 以及江苏宁沪的新建项目回报不确定性[30] * 安徽皖通H股目标价15.70港元 上行空间38.3% 2026年预期市盈率9.0倍 市净率1.1倍 股息收益率6.7%[6][30] * 安徽皖通A股目标价19.70元 上行空间52.5% 2026年预期市盈率11.2倍 市净率1.4倍 股息收益率5.4%[6][30] * 浙江沪杭甬目标价7.70港元 上行空间6.1% 2026年预期市盈率7.0倍 市净率0.8倍 股息收益率5.8%[6][30] * 江苏宁沪H股目标价10.50港元 上行空间13.3% 2026年预期市盈率9.0倍 市净率1.0倍 股息收益率5.8%[6][30] * 江苏宁沪A股目标价15.00元 上行空间17.0% 2026年预期市盈率13.6倍 市净率1.5倍 股息收益率3.8%[6][30]

市场表现与宏观经济背景 - 标普500指数在9月内上涨约3.7% 年初至今涨幅达13% [1] - 美联储在2025年9月进行首次降息 市场预计年内还将有两次降息 [1] - 市场预计10月降息概率为94.1% 12月降息概率为99% [2] - 美国经济今年预计增长1.9% 2026年预计增长1.8% 略高于此前预期 [4] 经济增长驱动因素与风险 - 科技投资为美国经济提供动力 私营部门活动和国防支出预计强于先前预测 [4] - 关税是通胀压力的关键驱动因素 严格的移民政策可能限制劳动力供应并抑制经济活动 [5] - 消费者因对工作保障和通胀的担忧而保持谨慎 企业因贸易政策变化面临不确定性 [5] 投资策略建议 - 建议投资者在下一季度保持谨慎立场 遵循保守的投资主题 [6] - 保留资本和缓冲波动性是关键 防御性方法更为可取 [7] - 交易所交易基金提供即时多元化和税收效率的好处 可用于增加对防御性基金的敞口 [7] 防御性交易所交易基金选项 - 消费必需品基金可带来平衡和稳定性 例如Consumer Staples Select Sector SPDR Fund (XLP)等 [9] - 派息证券是可靠收入来源 提供支付形式的安全性和成熟公司带来的稳定性 例如Vanguard Dividend Appreciation ETF (VIG)股息率为1.63%等 [11][12] - 可考虑质量和价值基金以增加防御性 例如Vanguard Value ETF (VTV) 波动性基金在市场动荡期间可带来短期收益 [13]

这份电话会议纪要涉及中国工业科技行业 涵盖AIDC人工智能数据中心供应链 人形机器人 工业自动化 以及防御性板块等多个领域 以下是基于原文的详细总结 涉及的行业和公司 * 行业覆盖人工智能数据中心AIDC供应链 人形机器人 工业自动化 电网设备 航空航天与国防 轨道交通等[1][5][6][8][12][14][15] * 提及的具体公司包括英维克Envicool 科士达Kstar 科华数据Kehua 盛弘股份Sungrow 大族激光Han's Laser 三花智控Sanhua 中航光电AVIC Jonhon 汇川技术Inovance 宝信软件Baosight 中控技术Supcon 雷赛智能Leaderdrive 埃斯顿Estun 伊之密Yiheda 国电南瑞NARI Tech 中国中车CRRC等数十家上市公司[1][2][5][6][8][9][11][12][13][14][15] 核心观点和论据 **1 AIDC人工智能数据中心供应链前景最为强劲** * 液冷技术在通用和ASIC GPU中的渗透率快速提升 为国内冷却厂商创造了机遇 打破了由台企和美企主导的传统生态[2] * 英维克Envicool的液冷产品（包括快换接头 歧管 冷板 冷却液和漏液检测）获得领先芯片制造商和计算设备制造商的认可并实现批量采用 其服务器冷却和其他销售额在1H25同比增长+216%[2] * 公司正在东南亚和美国积极招聘和投资 预计在2H25E和2026E实现更有意义的销售贡献 预计到2027E将占据全球服务器液冷市场份额的5% 到2030E达到10%[2][5] * 三花智控Sanhua长期供应液冷组件（阀门 泵 热交换器 CDU） 2024年销售额超过10亿元人民币 1H25进一步加速 已占据约10%的全球市场份额（GSe）[5] * 在电源基础设施方面 科士达Kstar和科华数据Kehua是明确的受益者 受益于中国数据中心容量需求的强劲增长以及在中国领先云和托管客户中钱包份额的提升[6] * 两家公司也通过利用东南亚数据中心投资的激增积极扩大全球足迹 并可能通过原始设计制造ODM方式参与北美AIDC市场[6] * 江海股份Jianghai已确认来自Meta的EDLC订单[6] * 阳光电源Sungrow正在开发广泛的AIDC电源产品 包括HVDC（800V） SST PSU和BBU 利用其电源转换技术的协同效应 目标明年推出产品样品 主要瞄准海外市场[6] * 大族激光Han's Laser因其子公司大族数控的PCB设备需求强劲 受益于国内PCB厂商为各种AI硬件扩产 将其评级从中性上调为买入[7] **2 人形机器人供应链持续重塑 需耐心等待能见度提升** * 雷赛智能Leaderdrive在1H25报告了约5000万元人民币的人形机器人收入（相当于4-5千台机器人） 在采用谐波减速器的机器人中可能占据主导市场份额[8] * 三花智控Sanhua重申其信念 认为人形机器人是最大的长期AI应用 其泰国工厂计划于3Q25进行量产 产能根据订单驱动 公司指导其在人形机器人执行器方面保持稳定的市场领导地位[9] * 潜在的特斯拉Optimus Gen 3在25年底发布是一个关键事件[9] * 汇川技术Inovance正加大对人形机器人组件的关注 开发一系列模块化和标准化产品 包括低压高驱动 无框扭矩电机 滚柱丝杠和执行器 这些产品处于不同的研发和送样阶段 其滚柱丝杠目前处于送样阶段[11] **3 工业自动化表现分化 流程自动化带来最大下行意外** * 对中国工业自动化需求保持相对谨慎 预测2025E/26E/27E同比增长-1%/-3%/-2%[12] * 在离散自动化行业 汇川技术Inovance对其2H25E前景的评论超出预期 公司指引下半年将比上半年更好 这可能是由于公司特定因素 包括持续的市场份额增长 更好的客户覆盖和海外扩张[12] * 相反 伊之密Yiheda指出可能面临消费电子资本支出需求降低的阻力 部分原因是地缘政治不确定性 以及2H25E电池产能扩张增长减速[12] * 在流程自动化行业 宝信软件Baosight和中控技术Supcon在1H25出现销售下降和盈利显著减少 主要归因于国内钢铁和（石油）化工行业 respectively 的供需失衡和产能收缩[13] * 宝信软件2Q25收入/净利润同比下降-35%/-63%（vs GSe） 中控技术2Q25收入/净利润同比下降-14%/-40%（vs GSe）[1][13] * 鉴于钢铁和（石油）化工资本支出的 prolonged 疲软可能持续到2025-27E 以及新举措（宝信软件的机器人解决方案和大型PLC；中控技术的工业AI和基于订阅的软件）尽管显示出坚实的研发和早期商业化进展 但收入规模仍然较小 不足以抵消传统业务的下滑 将宝信软件评级从中性下调至卖出 将中控技术评级从买入下调至中性[13] **4 防御性板块：电网 航空航天与国防及轨道交通稳定增长** * 除了AI相关标的外 继续看好防御性标的[14] * 维持对国电南瑞NARI Tech的买入评级 其是中国智能电网投资结构性转变的关键受益者 国电南瑞在2Q25实现了超预期的收入增长 海外扩张取得积极进展 尽管面临毛利率GPM压力 其海外收入在1H25同比增长139% 达到19.87亿元人民币 占公司总收入的8% 新签海外合同也同比增长200%[14] * 看好中航光电AVIC Jonhon 因其稳定的航空航天与国防增长前景 以及不断增长的液冷贡献[15] * 偏好中国中车CRRC-H 因其在覆盖范围内具有吸引力的股息收益率（2026E股息收益率为4.5%） 以及2H25和2026年坚实的铁路设备交付前景 这得到了2025年7-8月动车组MUs和机车大规模招标的支持 年初至今的动车组/机车招标量已达到278标准列和455台 超过了此前估计的230标准列和400台 为全年盈利提供了具体支撑[15] 其他重要内容 **1 2Q25业绩总体符合预期但内部分化** * 覆盖公司的2Q25收入/毛利润/EBIT/净利润平均同比变化为+0%/-3%/+1%/-3% 与GSe预期相比[17] * 行业平均毛利率GPM 营业利润率OPM 净利润率NPM较GSe预期分别变化-1.2pp -1.0pp -1.7pp[19] **2 股价表现与估值考量** * 英维克/科士达/科华/大族激光/江海/阳光电源/三花A/三花H/中航光电的股价在2025年8月分别上涨了99%/60%/37%/30%/40%/39%/21%/19%/10%（对比沪深300指数上涨10%） 可能需要看到比预期更高的市场份额才能推动持续的优异表现[7] * 报告包含了大量公司的详细估值表 目标价 上行/下行空间 评级方法和风险提示[40][41][42] **3 多家公司业绩回顾与目标价调整** * 对英维克Envicool 科士达Kstar 科华数据Kehua 阳光电源Sungrow 三花智控Sanhua 雷赛智能Leaderdrive 汇川技术Inovance 宝信软件Baosight 国电南瑞NARI Tech 中航光电AVIC Jonhon 埃斯顿Estun 鸣志电器Moons' Electric 凌云光Luster等公司进行了具体的业绩回顾和盈利预测调整[24][25][27][30][32][36] **4 关键风险提示** * 各子行业和公司面临的风险包括但不限于：下游资本支出不及预期 技术竞争加剧 价格压力 地缘政治不确定性 海外扩张不及预期 原材料成本上涨 特定行业（如钢铁 化工）的持续疲软 新产品商业化进度缓慢等[41][42]

行业表现 - 公用事业板块上月创下15年来最强连涨纪录，连续第七个月上涨，成为市场表现最亮眼的板块[1] - Reaves Utilities ETF (UTES)涨幅最高达8.6%，其他主要公用事业ETF涨幅在5.4%-6.8%区间[2] 上涨驱动因素 - 美国极端高温推高居民用电需求，同时AI训练、数据中心和电动车充电导致电力需求激增，预计2020-2040年电力需求将增长55%，远超过去20年9%的增幅[3] - 亚马逊、微软等科技巨头与公用事业公司达成基础设施协议，例如美国电力公司(AEP)预计到2028年收益增长28%，Entergy预计工业销售年增13%[4] - 公用事业公司2025年上半年已提交290亿美元费率上调申请，较上年同期翻倍，主要因批发成本上升、电网老化和基建投资需求[5] 行业特性优势 - 投资者将公用事业视为防御性避风港，因其稳定的高股息支付和受监管的收益模式，在经济放缓时仍能保持可预测的盈利[6] - 人口增长持续推高水电燃气需求，电动车普及进一步增加电力消费[7] 重点ETF产品 - **Reaves Utilities ETF (UTES)**：唯一主动管理型公用事业ETF，持有22只股票，前三大持仓占比超10%，管理规模7.407亿美元，年费率0.49%[8] - **Invesco Dorsey Wright Utilities Momentum ETF (PUI)**：跟踪34家具有动量效应的公司，电力/综合公用事业占比42%/25.2%，管理规模7500万美元，年费率0.6%[9] - **Invesco S&P 500 Equal Weight Utilities ETF (RSPU)**：等权重配置33家标普500公用事业公司，电力/综合公用事业占比54.4%/32.1%，管理规模4.477亿美元，年费率0.4%[10] - **First Trust Utilities AlphaDEX Fund (FXU)**：采用AlphaDEX选股策略，持有40只罗素1000成分股，管理规模17亿美元，年费率0.63%[11] - **Fidelity MSCI Utilities Index ETF (FUTY)**：跟踪67只公用事业股，电力/综合公用事业占比60.8%/24%，管理规模20亿美元，年费率仅0.08%[12]

全球贸易环境下的防御性投资 - 投资者在不确定的全球贸易环境中寻求稳定性 转向受国际市场和宏观经济波动影响较小的防御性资产 [1] - 大型生物科技公司因其主要在美国市场运营 被视为抵御全球贸易争端影响的潜在避风港 [2] 美国市场聚焦的生物科技公司 - Gilead Sciences、Amgen和AbbVie因其对美国市场的依赖而受到关注 Gilead Sciences约70%的Q1 2025产品收入来自美国 Amgen约74.7%的Q4 2024产品销售额来自国内 AbbVie约74.8%的Q1 2025净收入来自美国 [3] - 美国销售占比高为这些公司提供了缓冲 使其免受特定外国市场的报复性关税或经济衰退影响 [4] - 这些公司的Beta值较低 表明其股价相对于整体市场波动的历史波动性较小 增强了其防御性投资吸引力 [5] 美国政策对国内生物科技的支持 - 美国政府政策转向支持国内生物科技公司 包括通过税收抵免、赠款和《国防生产法》等激励措施促进国内生产 [6][7] - 这些政策有助于增强公司在全球供应链中断情况下的长期韧性 [8] 生物科技公司的财务表现 - Gilead Sciences市值约1326.6亿美元 Q1 2025 HIV业务增长显著 Biktarvy增长7% Descovy增长38% 抵消了其他产品如Veklury的销售下降 公司股票年初至今上涨15.3% [11][12] - Amgen市值约1564.1亿美元 FY24增长强劲 得益于收购Horizon Therapeutics和关键药物如Repatha和Tezspire的有机增长 股票年初至今上涨11.6% [15][16] - AbbVie市值约3452.2亿美元 Q1 2025运营收入增长9.8% 主要得益于免疫药物Skyrizi和Rinvoq的快速扩张 抵消了Humira销售下降的影响 股票年初至今上涨9.8% [18][19] 防御性吸引力 - 大型生物科技公司因其对美国市场的依赖、稳定的现金流、健康的股息和低Beta值 成为投资者在不确定时期的可靠选择 [20][21]

投资策略分析 - 投资者倾向于防御性投资策略以增加投资组合的稳定性 [1] - 投资者偏好保守且能产生收入的策略 这些策略通常与年长投资者的投资组合相关 [1] - 投资者同时认可年轻增长型投资者的智慧 [1] 投资者画像 - 投资者为典型的X世代人群 受过高等教育但资金有限 [1] - 投资者处于中年阶段 寻求在经济困难时期增加收入的方法 [1]