以太坊企业持仓趋势分析 - 企业购买以太坊的热情急剧降温 11月数字资产持仓公司仅购买37万枚以太坊 较8月峰值197万枚大幅下降81% [1] - 尽管购买量仍高于以太坊每月约8万枚的新增供应量 但两者之间的差距正在迅速缩小 [3][5] - 若企业购买持续下降而供应保持不变 以太坊的结构性买盘支撑将消失 [4] 市场动态与模式演变 - 本轮周期的企业持仓热潮被视作“山寨币季节”的替代版本 但其模式正在瓦解 与过往周期类似 [2] - 随着更多投资替代品出现 有限的资金池无法维持对所有资产的需求 [2] - 市场出现赢家通吃的局面 主导者Bitmine持有的以太坊超过其他68家持仓公司的总和 [3][6] 主导公司Bitmine的现状 - Bitmine由华尔街策略师Tom Lee领导 是少数仍在持续购买以太坊的公司之一 [2] - 该公司目前持有超过373万枚以太坊 价值近130亿美元 是其最接近的竞争对手SharpLink Gaming持仓量的四倍多 [6] - 尽管Bitmine占据主导地位 但整体企业持仓模式正在崩溃 表现为溢价压缩 购买力蒸发以及小公司面临出局 [3] 关键市场指标变化 - 市场估值与资产净值比率正在下降 表明投资者为公司持有的每1美元加密资产所支付的股权价值在减少 [4] - 企业购买以太坊的数量从8月的197万枚暴跌至11月的37万枚 而市场每月新增供应量稳定在约8万枚 [5] - 基于上述数据 企业持仓主题提供的结构性买盘压力正在减弱 市场调整正在进行中 [4][5]

Some of China's cryptocurrency heavyweights have called off a US$500 million ether digital asset treasury (DAT) project, as the broader crypto market remains in a slump, according to people familiar with the matter. The project was initiated earlier this year by Huobi founder Leon Li Lin, HashKey Group chairman and CEO Xiao Feng, Meitu co-founder Mike Cai Wensheng and Fenbushi Capital founder Bo Shen, who aimed to raise US$500 million to launch a DAT firm that would invest in the world's second-largest cr ...

数字资产库（DAT）公司的起源与定义 - 数字资产库（DAT）公司是一种新型的上市公司，其明确优先事项是购买数字资产 [5] - 此类公司的概念起源于MicroStrategy（现名Strategy），该公司在2020年开始购买比特币并持续至今 [4] - 随着Strategy的成功，其他公司开始效仿，使用比特币（BTC）、以太坊（ETH）和Solana（SOL）等不同资产来建立自己的DAT [1] DAT的商业模式与价值主张 - DAT的核心机制在于其市值与资产净值（NAV）的比率（mNAV），当公司能用1美元购买资产，却能使市值增加2美元时，就创造了巨大的价值增值能力 [2] - 这种mNAV关系使得公司能够通过出售股权或举债来购买更多数字资产，从而为股东增值，只要该关系成立，就如同印钞机 [2] - 对于项目推广者而言，其价值主张明确：股权价值的不对称增长加上公开交易，可带来快速利润 [7] - 对于其他数字资产，创建一个公开的资产池来购买代币，具有一举两得地提升资产价值和提供退出流动性的潜力 [7] DAT公司的市场表现与溢价现象 - Strategy公司随着购买更多比特币且比特币价格上涨，其本质上变成了一个附带残余软件业务的比特币持仓工具 [3] - 尽管其股价和市值本应与比特币价格趋同，但实际上却出现了溢价交易，这种现象催生了DAT模式的诞生 [3] - 对于公开市场的普通买家，在正mNAV确立后，其价值主张是投机性的，投资者购买的是基础资产的溢价，而该溢价可能轻易消失 [8] DAT面临的挑战与风险因素 - DAT为早期投资者提供的价值主张是参与其mNAV增长的过程 [8] - 历史上，对于犹豫不决或法律上无法直接为客户购买比特币的机构顾问而言，持有Strategy具有价值 [9] - 但随着旧有禁忌和监管反对的消退，以及跳过将资产库包装在运营公司内这一步的交易所交易产品（ETPs）最近获批，DAT的优势正在被稀释 [9] - DAT可能比类似的ETP更容易改变策略，因此监控管理层的动态是另一个重要因素 [11] 顾问评估DAT的框架 - 顾问评估DAT时应关注三大要点：资产库构成（持有何种资产及透明度）、杠杆（公司是否借款购买加密货币）以及溢价/折价（市值与实际资产价值之间的差距） [18] - DAT的股价不仅反映其加密资产库的价值，还反映投资者情绪、杠杆和流动性 [14] - 与现货ETF相比，现货ETF直接持有数字资产，交易价格接近资产净值，并在清晰的监管下运作；而DAT是使用公司资产负债表（有时使用债务）来持有相同资产的公司 [15] - DAT的风险状况更接近杠杆股票而非ETF，涉及税收、集中风险以及与基础加密货币不同的反应方式 [16] - 理解DAT是作为数字资产的杠杆代理工具这一动态至关重要，它们可能远高于或低于其持仓价值交易，具体取决于市场情绪、杠杆和流动性 [13]

香港交易所对数字资产财资策略的立场 - 香港交易所对至少五家公司转向数字资产财资策略的计划提出挑战 [3] - 香港交易所并未明确限制公司购买或持有加密货币 但纯数字资产财资策略可能违反《上市规则》第13.24条 该规则要求上市公司必须有"足够水平的运营"以维持上市地位 [3][4] - 交易所认为 持有大量资产但未进行足够水平运营的发行人是不合规的 [4] 监管机构的关注点 - 证券及期货事务监察委员会主席王腾蛟对数字资产财资公司的股价溢价表示担忧 指出许多此类公司的估值高于其基础持有资产所支撑的水平 [2][6] - 监管机构强调 任何此类操作都需要获得香港交易所和证监会的批准 [6] - 从投资者保护角度出发 监管机构对数字资产财资策略的"显著溢价"持怀疑态度 [6] 数字资产财资策略的实践与界限 - 目前缺乏明确的指引来区分战术性财资多元化与纯粹的数字资产财资策略 [4] - 像Boyaa Interactive这样的香港公司已能够积累相当数量的比特币而未遇问题 但目前纯粹的DAT策略不被允许 [5] - 新一代数字资产财资公司在放弃其原有业务前提方面更为大胆 [5] - 溢价通常通过公司市值与其持有资产价值的比率来衡量 例如MicroStrategy的mNAV比率约为1.33 表明其对比特币持有价值存在33%的溢价 [7]

数字资产国库（DAT）购买活动概况 - 自10月10日市场暴跌后 数字资产国库公司的加密货币购买活动急剧减少 比特币购买量降至年内最低水平 [1] - 过去两周内 大部分数字资产国库购买行为集中在以太坊上 [1] 比特币（BTC）购买动态 - 自10月10日起 代表比特币数字资产国库购买的区域几乎消失 [2] - 比特币数字资产国库通常被认为是资金雄厚的主力 在信心充足时会大举入场 其近两周的缺席表明其信心有限 [3] 以太坊（ETH）购买动态 - 8月和9月记录的以太坊购买量设定了较高基准 但当前尽管购买行为持续 以太坊购买量已下降超一半 [2] - 市场下跌后 以太坊购买保持稳定 但购买力高度集中于单一实体：按市值计最大的以太坊数字资产国库公司Bitmine Immersion Technologies（BMNR） [4] - 近期以太坊数字资产国库净购买量仍为正值 但分析显示 几乎全部净购买均由BMNR这一家机构驱动 [6] Bitmine Immersion Technologies（BMNR）持仓分析 - BMNR在周一增持77,055枚以太坊 使其总持仓量超过331万枚 [5] - 其巨大的储备现约占以太坊总供应量的2.8% 推动该公司持有的数字资产和现金总额超过142亿美元 [5] 市场情绪与潜在风险 - 比特币数字资产国库购买缺乏 归因于10月10日暴跌后出现剧烈的杠杆清算 导致大型投资者采取谨慎态度 主要参与者转为防御姿态 预期市场可能进一步下跌 [7] - 由于最大的可自由支配资产负债表持有者选择观望 市场显得更为脆弱 这为短期采取更谨慎的仓位配置提供了依据 [7] - 购买力高度集中引发担忧 如果BMNR的购买速度放缓或停止 整体企业购买动能可能会显著减弱 [6]

山寨币市场展望 - 预期的山寨币季节不仅被推迟 而且可能已彻底结束 [1] - 10月10日的市场暴跌清算了近190亿美元的杠杆头寸 effectively shut the door on any short-term altcoin rally [1] - 山寨币季节在2025年或2026年都不会到来 仅有例外是拥有现实世界资源的基础设施项目 例如稳定币 现实世界资产RWA和支付解决方案 但这类项目也可能不发币 [2] 投资者情绪与策略转变 - 与做市商和风险投资公司交流后 行业情绪明确 交易山寨币的风险回报率已崩溃 [2] - 投资者不再追逐模因币和微市值币的投机收益 转而青睐与有形价值挂钩的项目 [3] - 投资者正转向稳定币基础设施 代币化的现实世界资产RWA以及能产生实际收入的支付网络等项目 [3] - 这反映了更广泛的市场情绪 加密货币的"赌场时代"可能最终消退 被基本面建设的平静阶段所取代 [3] 数字资产国库DAT前景 - 数字资产国库DAT的繁荣可能即将结束 [4] - 尽管公司创建由国库支持的数字代币这一概念有助于筹集资金 但最近的交易大多是"实物"互换而非真实投资 [4] - 从项目团队和顾问的角度看 DAT有意义因其能筹集资金 但对早期或后期公开市场投资者而言 最终可能处于亏损方 [4] - 由于对长尾DAT代币的有机需求很少 该模式可能像其爆发时一样迅速消退 [4] 当前市场状况与未来顶部 - 市场仍在疗伤 [5] - 中心化交易所的交易量急剧下降 一些主要做市商在增加杠杆后已被清算 [7] - 当前交易不易 既不像一两年前可以不加思考地买入 也不是牛市顶峰应不加思考地卖出 [7] - 市场尚未达到真正的顶部 即通常结束牛市周期的非理性狂热时刻 [7]

文章核心观点 - 公开上市公司通过转型为数字资产国库公司（DAT）来重塑自身，将购买和持有加密货币作为主要业务，这一趋势吸引了大量资金流入，但关于其可持续性的质疑也在增加 [1][2][4] DAT趋势的兴起与规模 - 今年以来，已有数十亿美元资金流入转型为DAT的公司，超过200家上市公司宣布计划在其资产负债表上持有加密货币 [2] - 此趋势吸引了从不知名到知名投资者的广泛人群 [3] - MicroStrategy是首家DAT，其股价在过去五年中表现最佳，其成功催生了大量模仿者 [7][8] DAT的运作模式 - 上市公司通过发行股票筹集资金，然后使用这些资金购买加密货币，资金通常来自私人投资者，有时与新DAT将囤积的加密货币类型有关联 [6] - DAT模式降低了个人直接管理和购买加密货币的门槛，使其像购买股票一样简单 [8][9] 公司转型DAT的动机与案例 - 对于陷入困境的公司，转型为DAT是重塑品牌、利用不断增长的加密货币市场并筹集新资本的一种方式 [11] - 案例1：Story加密货币项目与Heritage Distilling（一家生产巧克力风味威士忌和薰衣草伏特加的公司）合作成立新的DAT [10] - 案例2：SRM Entertainment（一家销售主题公园小饰品的公司）转型为专注于Tron的DAT，其CEO通过行使股票期权获利超过100万美元 [15][17] - 案例3：Safety Shot（销售一种声称能在30分钟内降低血液酒精含量高达50%的饮料的公司）转型为专注于狗主题模因币Bonk的DAT [18] - 案例4：Alt5 Sigma（一家此前经营家电回收业务和开发止痛药的金融科技公司）承诺购买价值15亿美元的特朗普家族World Liberty Financial代币 [20] 历史先例与潜在风险 - DAT热潮并非首次，在2017-2018年加密货币繁荣期间，多家公司曾转型为区块链公司，例如柯达推出KodakCoin，Long Island Iced Tea更名为Long Blockchain Corp，这些公司股价短期上涨但未能取得持久成功，后者甚至被纳斯达克除牌并有内部交易指控 [23][24][25] - 许多新DAT在经历初始上涨后出现 prolonged stock slides（股价长期下滑） [4] - 有观点认为“我们可能已经过了DAT的峰值” [5] 相关人物与法律监管 - Justin Sun（Tron区块链创始人）是加密货币领域的知名人物，是特朗普家族加密货币项目的关键投资者，但也曾面临SEC指控其市场操纵和不当支付名人推广其加密货币的法律纠纷 [12][13] - Alt5 Sigma的加拿大子公司最近在卢旺达被判犯有洗钱罪，并被指控与前首席财务官合谋向债权人隐藏股票 [22] - SEC计划使专注于利基形式加密货币的交易所交易基金（ETF）更易推出，这可能给近期转型加密货币的公司带来麻烦 [25]

DAT行业趋势与规模 - 2024年以来已有数十亿美元资金流入转型为数字资产国库公司（DAT）的企业，超过200家上市公司宣布计划将加密货币纳入资产负债表[6] - DAT模式通过公开发行股票筹集资金，并利用这些资金购买加密货币，资金通常来自私人投资者，有时与新DAT将囤积的加密货币类型存在关联[3] - 行业经历多轮演变：早期DAT专注于比特币，近期企业开始购买更多小众未经验证的加密货币[1]，当前可能已过DAT热潮峰值[3] 典型企业案例与转型路径 - MicroStrategy在2020年成为首家DAT，累计购买比特币后股价成为过去五年表现最佳股票之一[2] - 经营困难企业将转型DAT视为品牌重塑手段，可同时利用增长中的加密货币市场并筹集新资本[9] - 多家企业转型前涉足多元化小众业务，包括生产薰衣草风味伏特加、室内大麻种植材料及销售纳米气泡清洁技术用的臭氧注入水[5] 市场驱动因素与运作机制 - DAT繁荣原因之一是购买管理加密货币（尤其新代币）对新手而言门槛较高，DAT使过程简化为购买股票[8] - 转型DAT可能为公司高管及相关方带来巨额收益，例如Mill City Ventures同意每年向管理其加密货币的公司支付至少100万美元费用[10] - 加密货币项目Story与Heritage Distilling合作成立新DAT，前者获得知名风险投资基金a16z crypto支持[9] 代表性人物与关联企业 - 波场区块链创始人孙宇晨是加密货币领域知名人物，投资特朗普家族加密项目并于2024年7月出席纳斯达克开市仪式[12][14] - SRM娱乐公司转型为专注于波场的DAT，其CEO理查德·米勒曾在美国狼堡证券担任经纪人，后涉足护肤业务推广驱鲨防晒霜[15][16] - Safety Shot公司转型为专注于狗主题迷因币Bonk的DAT，此前产品包括针对疱疹、脱发和女性性健康的保健品[18][19] 监管环境与历史对比 - 美国证券交易委员会指控孙宇晨市场操纵及不当支付名人推广加密货币，该案件在特朗普上任后不久暂停[13] - Alt5 Sigma公司承诺购买价值15亿美元特朗普家族代币，其前身JanOne于2021年被SEC起诉涉嫌合谋发布虚假财务报告[20][21] - DAT热潮并非上市公司首次转向加密货币，2017-2018年牛市期间多家公司更名为区块链企业，但多数未能获得持续成功[22][23]

监管趋势转变 - 亚洲主要金融中心对上市公司将数字资产作为国库资产的趋势加强审查 [1] - 香港交易所、澳大利亚ASX和印度孟买证券交易所近期已收紧对转型为加密资产国库公司的上市申请 [1] - 监管机构担忧该趋势使投资者暴露于市场剧烈波动并可能引发操纵行为 [2] 具体监管行动 - 香港交易及结算所有限公司在最近几个月拒绝了至少五家以数字资产国库模式上市的公司申请 [3] - 拒绝主要依据禁止“现金公司”或持有过高比例流动性资产（包括加密货币）的规则 [3] - 澳大利亚和印度交易所亦指示上市委员会拒绝或延迟批准主要价值来源于波动性加密资产的公司 [4] 监管趋严的驱动因素 - 香港QMMM控股公司在宣布1亿美元加密国库后股价单日飙升超过1400%，但数周后公司消失 [4] - 新加坡10X Research报告显示，散户投资者在数字资产国库相关交易中累计损失170亿美元 [5] 日本市场的例外情况 - 日本是亚洲唯一公开接纳数字资产国库模式的市场，目前有14家上市公司在其资产负债表上持有比特币 [6] - 其中包括持有超过33亿美元比特币的Metaplanet公司 [6] - 日本监管机构要求完全透明，但鼓励创新，政策被分析师描述为“可预测且包容的” [8]

香港交易所上市规则收紧 - 香港交易所已收紧至少五家寻求转向核心加密资产储备或数字资产国库公司的上市规则 [1] - 交易所质疑这些公司是否符合禁止持有大量流动性资产的规定 [1] - 香港交易所重申所有上市申请人必须运营“可行且可持续”的业务 [2] - 旨在转型为数字资产国库实体的公司必须将加密资产作为核心业务整合 [2] - 法规禁止过度持有流动性资产 [2] 数字资产国库公司的审批标准 - 公司成功获得批准取决于其能否证明收购加密资产是其运营业务不可或缺的一部分 [3] - 重点不应仅局限于公司持有的比特币或以太坊数量 [6] - 更应关注运营者的背景以及其是否真正理解所投资的生态系统 [6] - 领导层的资历及其战略的可信度远比短期积累的指标更重要 [6] 数字资产国库行业现状 - 数字资产国库模式始于2020年 MicroStrategy公司宣布购买比特币作为新资本配置策略 [4] - 截至2025年9月 178家上市公司共持有989,926枚比特币 价值约1070亿美元 由Saylor的Strategy公司引领 [4] - 多家公司寻求为其国库积累大量加密资产 引发这是否意味着机构真正成熟的疑问 [5] 全球监管趋势 - 香港交易所的审查与印度和澳大利亚等国的监管收紧趋势一致 [6] - 孟买证券交易所上月否决了Jetking Infotrain的申请 该公司计划大力投资加密资产 此举凸显了印度对数字资产国库公司的监管空白 [6] - 澳大利亚交易所限制上市公司在其资产负债表上持有超过50%的“类现金”资产 [7] - 这使得公司“基本上不可能”采用加密资产国库模式 [7]