财务表现 - 2026财年第一季度收入同比增长14%至10723亿卢比，EBITDA增长18%至2111亿卢比，但按国际财务报告准则(IFRS)计算税后亏损388亿卢比 [1] - 数字服务收入占比22%，与去年同期持平，反映公司从一次性项目向经常性服务合同的三年转型策略 [5][6] 数据中心扩张 - 新增86兆瓦运营容量，总运营容量达138兆瓦，新德里和金奈园区(各26兆瓦设计容量)已投入使用 [2] - 孟买两处设施(各52兆瓦)正在建设中，预计本财年内投运 [2] - 8.6兆瓦新增容量使可销售总运营容量提升至138兆瓦 [3] AI战略布局 - 孟买、金奈、诺伊达三处园区获英伟达认证，支持每机架130千瓦液冷技术 [4] - 推出"自带GPU"的按使用量付费托管服务，瞄准企业AI需求和全球GPU所有者 [4] - 液冷认证和灵活托管模式强化公司在印度AI基础设施市场的差异化优势 [4][5] 业务模式转型 - 数字服务板块正从项目制收入转向经常性收入模式，该转型已持续三年并导致短期利润率承压 [5][6] - 管理层预计12-18个月内将显现盈利能力改善，但承认该板块短期内不会推动整体增长 [5][6] 未来展望 - 预计12-18个月内数据中心和数字服务投资将显现成效，2026财年两位数增长被列为"愿望清单"目标 [7] - 董事会正在评估融资方案，包括潜在的数字平台IPO，但具体计划尚未公布 [7]

公司上市动态 - 用友网络向港交所主板递交上市申请，招银国际、中信证券为联席保荐人 [1] 行业地位与战略 - 公司是全球领先的企业软件与智能服务提供商，以2024年收入计是中国企业软件及服务市场最大参与者 [4] - 战略重点是通过开发AI智能体集群引领行业创新，完成从会计电算化到数智化的三次战略跃迁 [4] - 1.0阶段成为中国第1的财务软件提供商，2.0阶段跃居亚太第1（全球前10）的ERP软件提供商 [4] - 3.0阶段构建用友BIP平台，助力企业实现全面数智化能力进阶 [4] 产品与服务 - 提供云服务及软件产品矩阵，覆盖小微企业到大型综合企业的数智化转型需求 [5] - 核心平台用友BIP提供数字化转型与智能化运营的全方位支持，包含面向大型企业的YonBIP和面向中型企业的YonSuite [7] - 用友BIP解决了传统企业软件的应用孤岛、数据割裂、AI能力脱节等痛点 [7] 财务表现 - 2022-2024年收入分别为88.90亿元、94.43亿元、88.17亿元人民币 [7] - 同期年内溢利分别为2.25亿元、-9.33亿元、-20.70亿元人民币 [7] - 2024年毛利率为46.0%，较2022年的55.0%下降9个百分点 [8] - 研发成本占比从2022年的19.7%上升至2024年的24.1% [8] - 销售及营销开支占比从2022年的25.1%增至2024年的29.7% [8] - 2024年税前亏损达20.76亿元，亏损率扩大至23.5% [8]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[3] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[3] - 目标价格：US$180.00 [3] - 目标价格涨跌幅度：34% [3] 报告的核心观点 - 4QFY25总营收同比增长7%，符合预期；客户管理收入（CMR）增长12%，比摩根士丹利预期和市场共识分别高出2%和3%；云业务同比增长18%，与摩根士丹利预期一致，但低于买方20%的预期；总调整后息税折旧摊销前利润（EBITA）同比增长36%，比摩根士丹利预期高出6%；淘宝和天猫集团（TTG）调整后EBITA同比增长8%，比摩根士丹利预期和市场共识高出6% [6] - 4Q资本支出为246亿人民币，3Q为318亿人民币；FY25资本支出为860亿人民币，占营收的9% [6] - FY25回购了1.5亿份美国存托股票（ADS），花费12亿美元；4Q回购了5100万份ADS，花费6亿美元 [6] - FY25宣布每股ADS总股息为2美元（常规股息1.05美元+特别股息0.95美元），FY24为1.7美元（常规股息1美元+特别股息0.66美元） [6] 根据相关目录分别进行总结 4QFY25业绩回顾 - 营收2385.63亿人民币，同比增长6.6%，环比下降15.6%，比摩根士丹利预期低0.9%，比市场共识低0.6% [2] - 运营收入245.13亿人民币，同比增长92.8%，环比下降30.9%，比摩根士丹利预期高16.1%，比市场共识高13.5% [2] - 调整后EBITA为307亿人民币，同比增长36.1%，环比下降40.5%，比摩根士丹利预期高6.2%，比市场共识低1.6% [2] - 非公认会计准则净利润为312.96亿人民币，同比增长22.2%，环比下降41.6%，比摩根士丹利预期低4.6%，与市场共识持平 [2] - 调整后摊薄每股美国存托股票收益（EPADS）为14.96元，同比增长23.5%，环比下降41.5%，比摩根士丹利预期低16.3%，比市场共识低5.1% [2] 各业务板块营收情况 - 淘宝和天猫集团营收979.11亿人民币，同比增长8.7%，环比下降25.5%，比摩根士丹利预期高3.5%，比市场共识高3.6% [2] - 云智能集团营收301.74亿人民币，同比增长17.7%，环比下降5.1%，比摩根士丹利预期低0.2%，比市场共识高0.7% [2] - 本地生活服务集团营收160.36亿人民币，同比增长10.3%，环比下降5.0%，比摩根士丹利预期高0.6%，比市场共识低1.3% [2] - 菜鸟智能物流集团营收242.72亿人民币，同比下降12.2%，环比下降23.6%，比摩根士丹利预期低11.1%，比市场共识低13.6% [2] - 阿里巴巴国际数字商业集团营收358.9亿人民币，同比增长22.3%，环比下降11.1%，比摩根士丹利预期低6.4%，比市场共识低4.0% [2] - 数字媒体及娱乐集团营收51.72亿人民币，同比增长12.3%，环比增长2.1%，比摩根士丹利预期高7.4%，比市场共识高7.1% [2] - 其他业务（N+业务）营收554.36亿人民币，同比增长4.9%，环比增长1.7%，比摩根士丹利预期低2.6%，比市场共识高4.9% [2] 各业务板块调整后EBITA情况 - 淘宝和天猫集团调整后EBITA为392.41亿人民币，同比增长8.4%，环比下降31.7%，比摩根士丹利预期高6.4%，比市场共识高6.0% [2] - 云智能集团调整后EBITA为24.91亿人民币，同比增长69.0%，环比下降22.9%，比摩根士丹利预期低2.8%，比市场共识低10.7% [2] - 本地生活服务集团调整后EBITA为 -9.71亿人民币，同比增长138.5%，环比增长288.6%，比摩根士丹利预期高138.5%，比市场共识高169.8% [2] - 菜鸟智能物流集团调整后EBITA为1.32亿人民币，同比下降54.8%，环比下降357.9%，比摩根士丹利预期低560.1%，比市场共识低508.0% [2] - 阿里巴巴国际数字商业集团调整后EBITA为 -39.17亿人民币，同比下降12.5%，环比下降27.8%，比摩根士丹利预期低8.8%，比市场共识高4.4% [2] - 数字媒体及娱乐集团调整后EBITA为 -5.04亿人民币，同比下降104.1%，环比下降111.7%，比摩根士丹利预期低107.1%，比市场共识低110.0% [2] - 其他业务（N+业务）调整后EBITA为 -23.08亿人民币，同比下降10.0%，环比下降19.7%，比摩根士丹利预期高9.8%，比市场共识高2.4% [2] 行业覆盖情况 - 报告对中国互联网及其他服务行业的多家公司进行了覆盖，包括阿里巴巴集团控股、百度、美团、腾讯等 [63] - 不同公司的股票评级有所不同，如阿里巴巴集团控股评级为Overweight（增持），百度评级为Equal-weight（持股观望）等 [63]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度营收7430万美元，较2024年第四季度的9160万美元环比下降19%，较2024年第一季度的7680万美元同比下降3% [22] - 第一季度端点IC营收6120万美元，较2024年第四季度的7410万美元环比下降17%，较2024年第一季度的6150万美元同比略有下降 [22] - 第一季度系统营收1310万美元，较2024年第四季度的1750万美元环比下降25%，较2024年第一季度的1530万美元同比下降15% [23] - 第一季度毛利润率为52.7%，2024年第四季度为53.1%，2024年第一季度为51.5% [24] - 第一季度总运营费用为3260万美元，2024年第四季度为3360万美元，2024年第一季度为3290万美元 [26] - 第一季度调整后EBITDA为650万美元，2024年第四季度为1500万美元，2024年第一季度为670万美元；第一季度调整后EBITDA利润率为8.7% [27] - 第一季度GAAP净亏损850万美元，非GAAP净收入630万美元，摊薄后每股收益0.21美元 [27] - 第一季度末现金、现金等价物和投资为2.325亿美元，2024年第四季度为2.396亿美元，2024年第一季度为1.741亿美元；库存总计9850万美元，较上一季度减少90万美元 [28] - 第一季度资本支出总计190万美元，自由现金流为负1300万美元 [28] - 预计第二季度营收在9100万 - 9600万美元之间，较2025年第一季度增长26%（含被许可方付款）和4%（不含）；预计调整后EBITDA在2350万 - 2600万美元之间；预计非GAAP净收入在2080万美元，摊薄后每股收益在0.68 - 0.76美元之间 [32][33] 各条业务线数据和关键指标变化 - 端点IC业务：第一季度营收超预期，预计第二季度产品营收将环比增长 [22][23] - 系统业务：第一季度营收超预期，预计第二季度营收将因阅读器IC收入降低而环比下降 [23][24] 各个市场数据和关键指标变化 - 端点IC市场：公司占据第一的市场份额，2024年获得行业85%的单位销量增长，且M800的增长潜力大 [11] - 零售市场：Gen2X帮助说服大型服装零售商进行重大高架部署；与两家大型杂货店的合作持续推进 [16] - 阅读器IC市场：E系列需求强劲，推动阅读器IC收入超预期 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略：专注于扩展技术领先地位、市场份额和平台采用率，将投资与营收状况相匹配，在不确定环境中保持灵活性 [19][20][31] - 发展方向：继续在固定阅读领域发力，拓展零售供应链、物流等市场；食品市场是2026 - 2027年的重要机会；长期来看有向消费市场拓展的可能 [103][104][105] - 行业竞争：公司在端点IC、阅读器IC和固定阅读器领域处于领先地位；竞争对手在法律和解后虽有获得市场份额的迹象，但公司2024年获得了显著的份额增长，并将努力在2025年继续扩大份额 [11][102] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境：宏观环境存在极大不确定性，关税和政治因素导致市场波动，企业在调整生产和供应链策略时面临挑战 [8][14] - 未来前景：若消费者需求保持稳定，随着企业生产和发货恢复正常，渠道库存将趋于正常化，订单将实现增长；公司凭借强大的团队、财务状况和产品组合，有能力应对挑战并在未来变得更强 [15][39][44] 其他重要信息 - 第一季度端点IC渠道库存仅下降一周，预计合作伙伴在可预见的未来将维持较高的端点IC库存水平 [29] - 第一季度产品毛利润率超预期，部分得益于阅读器IC收入的增长；预计第二季度产品毛利润率与第一季度相似，下半年将受益于M800占比提高、生产良率提升和晶圆成本降低 [30] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关税对业务的影响及应对措施 - 公司未经历过类似当前关税情况，目前团队、财务和产品组合等方面具备应对能力 [37][38][39] - 第一季度订单强劲，未出现因企业终端用户提前拉动需求而导致的产品抢购情况；企业终端用户因地理转移暂停了部分发货，导致供应不足，但渠道库存有所增加，两者相互抵消；预计随着企业终端用户恢复正常发货，渠道库存将正常化，订单将增长 [40][41][44] 问题2: 如何看待客户维持较高库存水平对业务的影响，2025年业务是否会与2024年相似 - 公司认为渠道库存相对于消费者需求并不高，第二季度的波动与生产向不同地区转移有关 [49] - 由于宏观环境不确定，难以预测未来，但如果消费者需求保持稳定，公司产品应用于必需品，业务状况良好 [50][51] - 部分合作伙伴在降低渠道库存方面取得进展，而另一些合作伙伴因关税调整库存策略，将库存有策略地放入渠道，目前公司认为自身处于较好的位置 [52][53] 问题3: 渠道库存是否会在下半年进一步减少，以及终端产品组合的季节性情况 - 公司认为目前渠道库存不高，与镶嵌合作伙伴的生产策略和企业供应不足有关 [62] - 公司业务在过去几年更加多元化，端点IC应用于供应链物流、零售通用商品等领域；大部分端点IC应用于必需品，而非 discretionary 消费产品 [63][64][65] 问题4: 下半年一些项目的进展情况 - 虽然项目没有放缓迹象，但由于环境高度不确定，公司无法预测关税政策；若企业解决生产或关税策略问题，且消费者需求保持稳定，下半年订单可能增长；公司将坚持逐季指导的政策 [69][70] - 公司看到企业仍在积极参与，阅读器IC销量强劲，表明企业在购买阅读器；公司将理性投资企业机会，认为这是谨慎且明智的做法 [71][72] 问题5: 阅读器IC业务在Q2预计收入降低的原因 - Q1独立阅读器IC收入高于预期，是因为上一代产品在最后生产批次中良率高于预期，有多余产品流入市场；Q2 E系列阅读器IC增长强劲，但由于预计阅读器销售减少，环比收入下降 [79][80] - 第一季度和预计第二季度E系列需求强劲，表明企业在继续部署阅读器 [81] 问题6: M800的增长情况以及对利润率的影响 - M800第一季度增长强劲，预计第二季度继续增长，今年某个时候可能成为销量主力；当成为销量主力时，预计将带来300个基点的毛利润率提升；下半年将开始看到对毛利润率的部分积极影响 [83][84] - Gen2X原生集成在M800 IC中，能带来如高架部署中覆盖面积显著增加等好处，不仅有助于推动M800在业务中的占比，还能实现以前无法实现的企业解决方案 [85][86] 问题7: 另一家零售商重大部署的时间和情况 - 部署在今年下半年进行，是一项损失分析或损失识别部署，通过在商店出口部署阅读器，可了解商品流出情况和盗窃发生的时间、方式等信息，零售商无需100%标签即可开展该部署 [88][89] 问题8: 是否认为零售客户的销量不会因关税下降，以及库存是否已恢复正常 - 第二季度因关税问题企业发货暂停和供应商转移，导致企业供应不足；若消费者需求保持稳定，预计下半年渠道库存将正常化，订单将增长 [96][97] - 公司进入季度时库存略高，部分合作伙伴在降低库存方面取得进展，但由于关税影响，一些合作伙伴调整库存策略，增加了库存；预计这种库存水平将在可预见的未来持续，但公司会密切关注，随着需求恢复，渠道库存周数将正常化，但库存数量不一定下降 [98][99][100] 问题9: 竞争对手在法律和解后获得市场份额的情况，以及2025 - 2026年的新机会 - 公司在2024年获得行业85%的单位销量增长，实现了显著的份额增长，将努力在2025年继续扩大份额 [102] - 食品市场是一个重要机会，但2025年销量较小，预计2026 - 2027年更具规模；未来市场将从以手持设备为主的零售库存盘点扩展到供应链中的固定读取，公司将专注于固定读取领域的机会；消费市场机会在更长远的未来 [102][103][105] 问题10: 第二大客户（北美供应链物流客户）的库存情况 - 公司继续支持该客户，看到其持续部署和增长，未出现进一步推迟情况；从渠道库存角度看，公司取得了一定进展，但由于关税影响，一些合作伙伴出于战略原因增加了渠道库存 [114][115] 问题11: Q2毛利润率的情况 - Q2有年度许可费收入，这是高利润率的收入来源，会影响毛利润率计算 [121] - 排除许可费的产品毛利润率预计与Q1相似 [122] 问题12: 下半年毛利润率是否会高于Q1 - 预计下半年产品毛利润率将受益于M800的持续增长、运营团队提高的良率以及更低成本的晶圆 [124] 问题13: 债务的转换价格、到期日期和相关情况 - 转换价格约为每股111美元，到期日期为2027年5月，名义价值为2.875亿美元 [126] - 2019年发行的可转换债券还有上限认购权，若股价超过54.20美元，到2026年底将有近5000万美元归公司所有 [126] 问题14: 大型物流客户在2025年是否会比2024年增长 - 库存问题出在渠道合作伙伴层面，预计该终端客户的标签业务仍将增长，但宏观环境变化的影响除外 [132]