报告行业投资评级 - 对用友维持“中性”评级，基于2026年预期市盈率，12个月目标价为13.37元人民币 [1][8] 报告的核心观点 - 经历2025年第一季度的挑战后，管理层预计第二季度将实现环比增长，受益于大中型客户需求改善、新AI代理以及向订阅模式的迁移 [1] - 公司面临宏观经济疲软导致的支出低迷和盈利能力方面的短期挑战，但对AI赋能的平台转型持积极态度，有望提高效率并实现智能决策 [1] 根据相关目录分别进行总结 企业客户IT支出展望 - 尽管宏观挑战仍在，但客户仍有采用企业云平台和新AI功能的需求，更倾向性价比更高的解决方案 [2] - 用友仅为中型客户提供YonSuite/U9 Cloud，为大型客户提供YonBIP，订阅模式可降低客户总成本 [2] - 2025年第一季度营收同比下降21%，管理层预计第二季度情况将改善，得益于2月和3月订单的恢复，以及截至第一季度合同负债同比增长25%至23亿元人民币 [2] 生成式AI和AI代理货币化 - 用友已开始AI货币化，按模块向客户收费，每年超过10万元人民币，并为大型客户提供基于内部数据的定制解决方案 [3] - 公司提供AI Copilot辅助管理层决策，AI Agent缩短员工重复性工作时间以提高效率，数百个新AI Agent正在开发中 [3] - 公司在企业数据专业知识方面具有优势，可提高AI模型生成答案的准确性和质量 [3] 员工数量展望和效率提升 - 用友员工总数从2024年底的约2.3万人降至2025年第一季度末的约2.1万人，管理层预计未来员工数量将保持稳定 [4] - 公司将继续提高员工效率以推动营收增长，并在某些任务上利用AI工具/AI员工 [4] - 随着AI的深度集成，管理层预计长期盈利能力将得到改善 [7] 估值和财务数据 - 基于2026年预期市盈率，目标市盈率倍数为72.0倍，通过同行PEG与M相关性得出 [8] - 提供了用友的多项财务数据，包括市值、营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率等，以及不同时间点的预测 [9] 并购排名 - 用友的并购排名为3，代表被收购的可能性较低（0%-15%），该排名不影响目标价格 [15]

公司概况 - 用友网络是中国最大的企业软件及服务供应商，2024年市场占有率约4 1% [2] - 公司A股市值438亿元人民币，今年以来累计涨幅19 57% [2] - 金蝶国际市值477亿元人民币，今年以来股价涨幅72 57% [2] - 公司1988年成立，2001年在上交所上市，2003年开始拓展海外市场 [3] - 海外设有12家分支机构，服务1300多家海外客户，覆盖40多个国家和地区 [3] 业务布局 - 提供云服务及软件产品，覆盖从小微企业到大型综合企业的全规模客户 [3] - 云服务核心平台为用友BIP系列产品，包括YonBIP和YonSuite [3] - 软件产品主要面向大中型客户，支持本地部署 [4] - 大型企业客户贡献超过一半收入 [4] 竞争格局 - 高端ERP市场面临SAP、甲骨文等国际巨头竞争 [6] - SAP推出整合AI助手的RISE方案，7月起独立销售AI服务模块 [6] - 阿里巴巴、腾讯、字节跳动等科技巨头通过技术优势进入赛道 [6] - 阿里云通义大模型为钉钉提供AI支持，腾讯混元大模型接入企业微信 [6][7] - 飞书主打中大型客户市场，抢夺传统软件运营商份额 [7] - CRM细分领域有纷享销客和销售易等专业厂商竞争 [7] - 金蝶国际在大型企业市场取得进展，2024年相关云服务收入增长32 9% [8] 财务表现 - 2024年大型客户贡献同比下降10 31%至55 05亿元 [9] - 云服务收入下降3 46%至68 04亿元，毛利率下降2 08个百分点至45 03% [10] - 金蝶国际云服务收入增长13 36%至51 07亿元，毛利率提升至65 83% [10] - 毛利率从2022年55 03%持续下降至2024年46 01% [10] - 研发支出占比从2022年19 73%升至2024年24 06% [10] - 营销支出占比从2022年25 15%升至2024年29 73% [10] - 2024年股东应占净亏损20 61亿元，经调整亏损19 91亿元 [11] - 经营活动净现金流出2 74亿元，流动比率恶化至0 89倍 [12] 未来计划 - 计划通过港交所上市募资用于研发、客户拓展和战略投资 [13] - 重点发展AI驱动的产品能力，扩大客户群 [13] - 加强标准化产品供应和生态系统协作 [13] - 投入前沿科技研发和全球能力建设 [13]

财务表现 - 2024年一季度营收13.78亿元同比下滑21.22% 净亏损7.36亿元同比扩大62.5% 扣非净亏损7.94亿元同比扩大76.1% [4] - 2022-2024年营收分别为88.9亿元、94.43亿元、88.17亿元 2024年营收不及2022年水平 经调整净利润从2022年2.91亿元转为2023-2024年亏损8.91亿元和19.91亿元 2024年亏损同比扩大123.46% [3][4] - 销售成本与营收比例从2022年45%升至2024年54% 2024年销售成本达47.6亿元 [6] 业务结构 - 云服务营收占比从2022年71%增至2024年77.2% 核心产品YonBIP专为大型企业设计 [7][8] - 云服务毛利率从2022年54.8%降至2024年45% 因交付复杂性和周期延长导致成本上升 [8] - 2024年大型客户营收减少6.33亿元 中型客户减少1.28亿元 小微企业营收增长1.57亿元至9.56亿元 [9] 管理层变动 - 创始人王文京2025年3月重新出任总裁 此前15个月内总裁职位经历三次调整 [10] - 2024年1月陈强兵接任总裁 2025年1月黄陈宏任职3个月后离任 [10] 行业竞争 - 央国企成立数科公司及互联网厂商进入ToB市场加剧竞争 部分央企自研软件对市场形成潜在冲击 [9] - 小微企业市场面临金蝶等传统对手和新兴SaaS企业挑战 需差异化竞争策略 [10] 现金流 - 2024年末现金及等价物56.57亿元 较2023年减少10.94亿元 [12]

公司上市申请 - 公司向香港联交所主板递交上市申请 联席保荐人为招银国际和中信证券 [1] 公司行业地位 - 公司是全球领先的企业软件与智能服务提供商 专注于以AI、大数据、云计算为核心技术的企业数智化软件与智能服务 [1] - 按2024年收入计算 公司是中国企业软件及服务市场的最大市场参与者 [1] 公司发展历程 - 公司持续引领中国企业软件与服务产业发展 完成从会计电算化到信息化再到数智化的战略转型 [1] - 1.0会计电算化阶段 公司成为中国第一的财务软件提供商 [2] - 2.0信息化阶段 公司跃居亚太第一（全球前十）的ERP软件提供商 [2] - 3.0数智化阶段 公司率先提出数智化理念 构建新一代商业创新平台用友BIP [2] 公司产品与服务 - 核心产品从财务管理软件发展到ERP 最终跃迁至用友商业创新平台（用友BIP） [1] - 公司提供丰富的企业软件及智能服务产品矩阵 包括云服务及软件产品 [2] - 云服务主要包括用友BIP系列产品、U9cloud、畅捷通提供的产品以及行业特定解决方案 [2] - 用友BIP作为核心云服务平台 集成为企业数字化转型与智能化运营提供全方位工具、能力及资源 [2] 公司技术方向 - 公司正借助人工智能技术 持续引领企业数字化与智能化软件及服务市场发展 [2]

公司上市动态 - 用友网络向港交所主板递交上市申请，招银国际、中信证券为联席保荐人 [1] 行业地位与战略 - 公司是全球领先的企业软件与智能服务提供商，以2024年收入计是中国企业软件及服务市场最大参与者 [4] - 战略重点是通过开发AI智能体集群引领行业创新，完成从会计电算化到数智化的三次战略跃迁 [4] - 1.0阶段成为中国第1的财务软件提供商，2.0阶段跃居亚太第1（全球前10）的ERP软件提供商 [4] - 3.0阶段构建用友BIP平台，助力企业实现全面数智化能力进阶 [4] 产品与服务 - 提供云服务及软件产品矩阵，覆盖小微企业到大型综合企业的数智化转型需求 [5] - 核心平台用友BIP提供数字化转型与智能化运营的全方位支持，包含面向大型企业的YonBIP和面向中型企业的YonSuite [7] - 用友BIP解决了传统企业软件的应用孤岛、数据割裂、AI能力脱节等痛点 [7] 财务表现 - 2022-2024年收入分别为88.90亿元、94.43亿元、88.17亿元人民币 [7] - 同期年内溢利分别为2.25亿元、-9.33亿元、-20.70亿元人民币 [7] - 2024年毛利率为46.0%，较2022年的55.0%下降9个百分点 [8] - 研发成本占比从2022年的19.7%上升至2024年的24.1% [8] - 销售及营销开支占比从2022年的25.1%增至2024年的29.7% [8] - 2024年税前亏损达20.76亿元，亏损率扩大至23.5% [8]

文章核心观点 用友网络筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市，但市场反应平淡，公司面临基本面业绩不佳、资金压力、云转型遗留问题、换帅频繁等困境，全球化战略破局有挑战，AI大模型是机会但研发投入存不确定性 [1][3][18][19] 公司现状 上市计划 - 公司为推进全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市 [1] 市场反应 - 股民投资者对公司二度上市不看好、不信任，消息发酵后资本市场波澜不惊，股价走势不振 [1] 业绩情况 - 2019年后营收增速从双位数降至个位数，2024年营收91.53亿元，同比增长 -6.57% [3] - 2023年和2024年归属净利润亏损，2年合计亏损约30.28亿元，亏完2019 - 2022年4年净利润之和 [4] 资金状况 - 2024年末货币资金64.24亿元，交易性金融资产1.269亿元，长期股权投资28.19亿元；短期借款43.58亿元、一年内到期的非流动负债12.33亿元、长期借款14.33亿元，短期资金压力明显 [5] - 2021 - 2024年经营性现金流净额从13.04亿元下滑至 -2.736亿元 [5] 问题原因 云转型影响 - 低估市场落地难度，2020 - 2023年砸下85.45亿元销售费用，销售费用同比增速远超研发费用，挤压利润 [8] - 高估自身服务能力边界，营业成本占比从2019年的34.57%上升至2023年的49.27%，通过拓展生态伙伴和扩张员工规模应对，2023年因外包成本和咨询顾问费用增加成本大涨 [9] 换帅频繁 - 过去四年3次换帅，2019 - 2024年营收和净利润增速受影响，投资者担忧战略稳定性和接班人问题 [15][17] 解决措施 降本增效 - 2024年员工数量减少3666人，离职人员经济补偿金增加1.423亿元，销售费用同比下滑4.42%至26.22亿元 [10] - 新总裁计划用2 - 3年时间实现80%客户项目由生态伙伴交付 [10] 发展方向 全球化战略 - 随着中国企业出海，全球化供应链等管理体系有市场想象力，2024年海外业务收入同比增长超50%，在40多个国家和地区交付超1300家海外客户 [18][19] - 但国内服务经验能否复制海外存疑，可能增收不增利，利润亏损问题难解决 [19] AI大模型 - 2023年7月公司发布企业服务大模型YonGPT，大模型加入企服市场带来行业巨变，若公司领先可实现降本增效 [19][20] - 未来需加大研发投入，公司能否保持投入完成转型未知 [20]