A股市场策略展望 - 始于2024年"924"行情的牛市尚未结束，当前进入第二阶段，驱动力从情绪面转向基本面[6] - 2026年全年维度科技是主线，演绎路径从算力转向应用，关注AI眼镜、机器人、智能驾驶、AI编程、AI+生命科学等方向[6] - 牛市中期有风格轮动，阶段性关注前期滞涨的地产、券商、白酒消费，老红利资产在金融资产荒背景下仍可维持底仓配置敞口[6][7] - 市场结构性特征明显，"小登资产"表现优于"老登"资产，上市企业ROE稳步回升，合同负债同比修复，盈利预期持续上修[6] - 微观流动性有支撑，国内"花存款"趋势延续，中长期定存到期加速存款搬家，美联储预防式降息下半场驱动全球资金流向新兴市场风险资产[6] 餐饮行业专题 - 2025年1-9月全国餐饮累计收入同比增长3.3%，低于社零增速，行业从粗放式扩张转入稳健增长新阶段[8] - 传统商圈渠道红利退潮，2024年新开商场数量跌至近十年低位，线上渠道重要性凸显，外卖消费习惯养成[8] - 各业态外卖适配度不同，饮品大类及快餐适配度最高，外卖渠道占比可达50%-70%，大众餐饮外卖收入占比15%-40%，火锅赛道最低[8] - 健康的外卖占比能改善单店UE模型效率，提升品牌竞争力，过度依赖外卖平台则可能丧失品牌记忆点和盈利主导权[9][10] - 快餐/奶茶咖啡业态外卖收入占比最优区间为60%-70%，正餐业态最优占比区间为30%-40%，超出此区间可能因堂食/外卖替换效应吞噬增长收益[10] - 推荐小菜园、锅圈、古茗、蜜雪集团、海底捞、百胜中国等公司，并中期看好平台龙头美团-W[11] 海外市场策略 - 联邦政府停摆问题达成协议，美股跳空高开，标普500周一收涨1.54%，但比特币期货未能突破MA250，预示风险偏好初现隐忧[12] - 风险偏好下降源于宏观数据补发带来的不确定性以及市场对AI资本开支可持续性的质疑[12][13] - 基于"实质性供应量"理论，美股长线上涨核心逻辑是美元持续增发与美股持续回购，当前标普500估值中枢为6800-6900点[13] - 若出现回撤，标普500大概率维持在MA60（约6600点）以上，潜在回撤幅度预计在10%以内，静态点位下限约5600点[13][14] - 港股在本次外盘流动性冲击中展现出较强独立性，风险偏好稳定性或成其自强化循环的关键[14] 贝壳-W公司财报 - 2025年第三季度营业收入231亿元，同比增长2%，环比下降11%，GTV交易总额7367亿元，同比持平，环比下降16%[14] - 经调整归母净利润13亿元，同比下降28%，环比下降29%，经调整归母净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点[15] - 两翼业务（家装家居、房屋租赁服务等）收入贡献占比持续提升，房屋租赁服务收入同比增长45%[14][17] - 存量房业务GTV为5056亿元，同比增长6%，货币化率1.18%，新房业务GTV为1963亿元，同比下降14%，市占率12%[16][17] - 家装家居业务贡献利润率32%，同比提升0.8个百分点，房屋租赁服务贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点，连续两个季度实现城市层面盈亏平衡[17] 用友网络公司财报 - 2025年第三季度营业收入20.03亿元，同比增长3.7%，归母净利润-4.54亿元，同比减亏2.08亿元[19] - 前三季度云服务收入42.98亿元，占总收入比重77%，同比增长2.3个百分点，云服务ARR达27.8亿元，同比增长16.3%[20] - 核心产品用友BIP前三季度收入21.5亿元，同比增长15.8%，其中第三季度单季增速达31.9%，AI相关合同签约金额前三季度超7.3亿元[20] - 大型企业客户业务第三季度同比增长13.5%，中型企业客户业务第三季度单季收入增速转正，同比增长6.8%[21] - 畅捷通实现归母净利润0.43亿元，扭亏为盈，政府业务收入同比下降29%，海外业务收入同比增长超40%[21]

投资评级 - 投资评级为“优于大市” [1][6][13] 核心观点 - 公司充分受益于下游AI需求，云服务占比持续提升，核心产品推进顺利，海外市场加速拓展 [4][13] - 公司积极加强经营管理，人员规模与成本费用得到有效控制，三季度同比减亏，收入实现正增长 [1][10] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入55.84亿元，同比下降2.7%，归母净利润为-13.98亿元，同比减亏3.9% [1][10] - 单第三季度实现收入20.03亿元，同比增长3.7%，归母净利润-4.54亿元，同比减亏2.08亿元 [1][10] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为99.63/109.03/121.69亿元，归母净利润分别为-5.54/2.56/10.51亿元 [4][13] 核心产品与云业务 - 2025年前三季度云服务收入42.98亿元，占总收入比重77%，同比提升2.3个百分点 [2] - 云服务ARR达27.8亿元，同比增长16.3%，累计付费客户数101.1万家，新增13.8万家 [2] - 核心产品用友BIP前三季度收入21.5亿元，同比增长15.8%，其中第三季度单季增速达31.9% [2] - 前三季度合同签约金额同比增长7.8%，AI相关合同签约金额超7.3亿元 [2] 分客户业务表现 - 大型企业客户业务前三季度收入36.17亿元，同比增长2.4%，其中第三季度同比增长13.5%，新增一级央企签约4家，累计达48家 [3] - 中型企业客户业务前三季度收入7.26亿元，同比下降14.3%，但第三季度单季收入增速转正，同比增长6.8% [3] - 畅捷通前三季度收入7.2亿元，同比增长7.1%，其中云订阅收入5.26亿元，同比增长9%，实现归母净利润0.43亿元，扭亏为盈 [3] - 政府与其它公共组织业务收入3.98亿元，同比下降29% [3] - 海外业务收入同比增长超40% [3] 盈利预测与财务指标 - 预计2025/2026/2027年营业收入同比增长率分别为8.9%/9.4%/11.6% [5] - 预计2025/2026/2027年归母净利润同比增长率分别为--/-146.1%/311.1% [5] - 预计2025/2026/2027年EBIT Margin分别为-4.8%/3.7%/10.1%，净资产收益率（ROE）分别为-7.2%/3.3%/12.6% [5]

证监会备案问询 - 中国证监会国际司对用友网络等11家企业出具境外发行上市备案补充材料要求 [1] - 要求用友网络说明控股股东及实际控制人股份质押情况是否可能导致公司控制权发生变化 [1] - 要求说明公司及下属公司增值电信业务的具体内容、外资持股比例上限及持续符合外资准入政策的依据 [1] - 要求说明子公司厦门用友烟草软件有限责任公司是否从事电子烟相关业务 [1] - 要求公司对照相关规定说明是否存在境外发行上市禁止性情形 [1] - 要求在法律意见书中补充公司及境内子公司的业务情况和规范运作情况 [1] - 要求说明全额行使超额配售权后的预计募集资金量 [1] 公司业务定位 - 用友网络是全球领先的企业软件与智能服务提供商 [2] - 公司致力于应用以AI、大数据、云计算为核心技术的企业数智化软件与智能服务的研发创新、销售与服务 [2] - 用友BIP是公司云服务的核心平台 旨在为企业数字化转型与智能化运营提供全方位工具、能力及资源支持 [2]

文章核心观点 - 中国证监会国际司于2025年10月18日公布文件，对11家企业出具境外发行上市备案补充材料要求，用友网络是其中之一 [1] - 证监会要求用友网络就控制权稳定性、业务经营合规性、是否存在禁止性情形及全额行使超额配售权后的预计募集资金量等事项进行补充说明 [1][2][3] 监管关注要点 - 要求说明本次发行完成前后，公司控股股东、实际控制人支配的股东股份质押情况是否可能导致公司控制权发生变化 [1] - 要求说明公司及下属公司所从事的增值电信业务的具体内容、外资持股比例上限规定，以及本次发行上市前后持续符合外资准入政策规定的具体依据 [2] - 要求说明子公司厦门用友烟草是否涉及烟草制品批发零售业务及是否已取得必要资质许可 [2] - 要求说明公司及下属公司经营范围包含广告业务的具体情况、是否实际开展及相关运营情况、是否已取得必要资质许可 [2] - 要求公司严格对照相关规定，说明公司及境内子公司是否存在境外发行上市禁止性情形 [2] - 要求按照相关监管规则适用指引，在法律意见书中补充公司及境内子公司的业务情况和规范运作情况 [2] - 要求说明全额行使超额配售权后的预计募集资金量 [3] 公司业务概况 - 用友网络是全球领先的企业软件与智能服务提供商，致力于应用以AI、大数据、云计算为核心技术的企业数智化软件与智能服务的研发创新、销售与服务 [3] - 以2024年收入计，该公司是中国企业软件及服务市场最大的市场参与者 [3] - 公司的战略重点是通过开发为企业应用量身定制的AI智能体集群，引领行业创新 [3] - 用友BIP是公司云服务的核心平台，旨在为企业数字化转型与智能化运营提供全方位工具、能力及资源支持 [3] - 用友BIP产品系列包括面向大型企业的YonBIP和面向中型企业的YonSuite [3] - 用友BIP有效解决了传统企业软件长期存在的应用孤岛、数据割裂、AI能力脱节等痛点，精准匹配企业数智化转型的进阶需求 [3] 上市相关进展 - 用友网络已于2025年6月27日向港交所主板提交上市申请 [1] - 招银国际、中信证券为联席保荐人 [1]

公司上市备案进展 - 中国证监会国际司于2025年10月18日公布备案补充材料要求，共对11家企业出具补充材料要求，用友网络为其中之一 [1] - 用友网络已于2025年6月27日向港交所主板提交上市申请，联席保荐人为招银国际和中信证券 [1] - 证监会要求用友网络就控制权稳定性、业务合规性及募集资金量等事项补充说明，并要求律师核查并出具明确法律意见 [1][2] 证监会关注的控制权问题 - 要求公司结合实际控制人偿债能力，说明本次发行完成前后控股股东、实际控制人支配的股份质押情况是否可能导致控制权发生变化 [1] - 需论证上述情况是否导致公司存在《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条规定的境外发行上市禁止性情形 [1] 证监会关注的业务合规性问题 - 要求说明公司及下属公司所从事的增值电信业务具体内容、外资持股比例上限规定，以及本次发行上市前后持续符合外资准入政策的具体依据 [2] - 要求说明子公司厦门用友烟草是否涉及"烟叶、卷烟、复烤烟叶及其他烟草制品的批发、零售"业务，以及是否已取得必要的资质许可 [2] - 要求说明公司及下属公司经营范围包含"广告制作、发布、设计、代理"的具体情况，是否实际开展相关业务及具体运营情况，以及是否已取得必要的资质许可 [2] - 要求公司严格对照《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条，说明公司及境内子公司是否存在境外发行上市禁止性情形 [2] - 要求按照《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号》在法律意见书中补充公司及境内子公司的业务情况和规范运作情况，目前仅核查说明主要子公司情况 [2] 募集资金与公司业务 - 证监会要求用友网络说明全额行使超额配售权后的预计募集资金量 [1][3] - 用友网络是全球领先的企业软件与智能服务提供商，致力于应用以AI、大数据、云计算为核心技术的企业数智化软件与智能服务的研发创新、销售与服务 [3] - 以2024年收入计，用友网络是中国企业软件及服务市场最大的市场参与者，战略重点是通过开发为企业应用量身定制的AI智能体集群引领行业创新 [3] - 用友BIP是公司云服务的核心平台，旨在为企业数字化转型与智能化运营提供全方位工具、能力及资源支持，产品系列包括面向大型企业的YonBIP和面向中型企业的YonSuite [3] - 用友BIP有效解决了传统企业软件长期存在的应用孤岛、数据割裂、AI能力脱节等痛点，精准匹配企业数智化转型的进阶需求 [3]

数智化转型背景与趋势 - 云计算、大数据与人工智能等新一代信息技术加速渗透经济社会各个领域，推动企业竞争逻辑从工业时代规模化生产转向数智时代敏捷化创新[2] - 数智化超越单纯数字化，进入数字化+智能化阶段，企业通过AI驱动智能分析、自动化决策和实时运营优化实现高效商业创新[5] - 中国企业数智化进程起步较晚但发展迅猛，从"上云"迈向"用数""赋智"，部分领先企业已进入智能运营阶段，智能化应用预计全球领先[6] 数智化核心概念与特征 - 数智化转型根本目的在于推动企业壮大和可持续发展，通过产品服务创新、业务模式创新、管理方式变革和工作方式转变实现业务敏捷、精益管理和全球运营[8] - 数智企业具备六大核心特征：快速响应客户、员工主动作为、生态协同共荣、实时感知、数据驱动、智能运营[7][25] - 数智化关键基础工作从信息化时期的流程梳理转变为数据治理与模型运用，需建立数据治理组织和长效机制[8][30] 企业数智化进阶路径 - 企业数智化进阶模型分为三阶段：L1业务在线阶段实现业务管理线上化，L2数据驱动阶段推进数据治理与融合应用创新，L3智能运营阶段基于AI技术实现全面自动化智能化[10][27] - 数智化不是一蹴而就工程，而是持续进化过程，需要夯实数据治理基础后融合AI技术并嵌入核心业务场景[8] - 用友公司基于服务数万家企业经验总结出1-2-3进阶模型，明确各阶段技术特征和实施重点[8][27] 用友BIP平台发展 - 用友公司经历财务软件1.0、ERP管理软件2.0到数智商业创新平台BIP3.0的演进历程，2017年战略投入研发BIP平台支撑商业创新[12] - 用友BIP已进化至R6版本，实现六大技术突破和六大应用架构创新，覆盖财务、人力、供应链等十大核心领域并支持100多个细分行业深度应用[13] - 平台智能化能力持续升级，2024年发布YonGPT2.0及100多项智能应用，2025年发布企业AI，将大模型能力融入企业核心业务场景[13] 市场认可与客户案例 - 截至著作完成时已有6.5万家大中型企业使用用友BIP推进数智化转型，包括招商局集团、中国海油等央企，比亚迪、万达等民企，以及NatSteel、SK珠宝等海外企业[14][23] - 用友BIP三度蝉联"人民匠心产品奖"，入选"新质生产力案例库"，其iuap平台是亚太厂商产品中唯一入选全球前十的高生产力aPaaS平台[14] - 书籍深入剖析13家大型企业数智化实践案例，包括极兔速递全球化运营、华夏银行金融创新、河南钢铁集团采购生态重构等典型场景[38][39] 实施框架与方法论 - 大型企业数智化需要统一推进四方面工作：统一数智化规划指导实施落地、统一数据治理确保标准化高质量、统一数智底座接入企业服务大模型、统一关键应用实现全集团共享[8][31] - 总体框架包含企业发展战略、数智化规划、数据治理、数智底座和关键应用系统，强调业务应用按产业板块统建和关键应用横向一体化拉通[32] - 实施篇聚焦业务敏捷、精益管理和全球运营三大核心价值，提供经过验证的落地方案和实操指南[16] 行业应用与价值创造 - 数智化在业务敏捷领域实现客户导向数智营销、柔性生产智能制造、智慧采购网络协同和快速创新数智研发，提升运营效率和产业链协同能力[33] - 精益管理领域涵盖精准税务合规、项管融通核算、全球司库战略、数智资产运营等场景，通过数据驱动实现管理闭环和价值重塑[34][35] - 全球运营强调美洲、欧洲、亚太和中东战略市场覆盖，优化全球部署架构和云服务应用架构以支持跨国数智化运营[36][37]

企业级AI商业化进展 - 企业级AI已实现从技术落地到实质性商业化变现的关键跨越 用友网络2025年上半年AI相关合同签约金额超过3.2亿元 部分单个合同签约金额突破千万[2] - 企业级AI应用市场正以迅猛势头爆发 2025年上半年中国企业级市场大模型日均调用量达10.2万亿Tokens 较2024年下半年暴增363%[3] - 用友网络率先实现企业级AI商业化 签约鞍山钢铁 佰工钢铁 中油燃气等知名企业AI项目 涉及财务 人力 供应链等领域的智能化升级应用[5] 企业级AI需求特征 - 企业数智化转型进入深水区后产生对智能运营的迫切需求 企业应用AI目标明确为增效降本 精准运营 管控风险[3] - AI逐渐成为关乎企业生存发展的刚性需求 必须深入具体业务场景 与企业的数据 流程和管理体系紧密融合[8] - 企业级AI通过智能客服 供应链优化 生产预测 财务自动化等场景落地 解决降本增效 决策优化等实际问题[3] 用友网络竞争优势 - 用友BIP企业AI以场景化落地 全流程嵌入为核心思路 实现AI×数据×流程原生一体 让企业软件从工具系统进化为智能伙伴[4] - 用友拥有三十多年企业服务经验 构建深厚的企业Know-how体系 能精准把握关键业务场景 避免技术导向思维误区[8][9] - 用友海外业务收入同比增长24.9% 签约金额同比增长42.5% 正式向香港联交所提交上市申请以推进全球化2.0战略[13][14] 行业发展环境 - 国家持续出台支持数字经济与人工智能发展政策 为AI技术在产业端落地提供良好外部环境[7] - 基于中国领先的数智商业环境 AI底层技术突破 企业热烈拥抱和政府推动 中国企业AI普及应用将走在全球前列[14] - 全球软件企业在AI赛道下半场将站在同一起跑线上 企业级AI正加速迈向规模化落地新阶段[14]

企业级AI应用的核心价值 - AI成为驱动企业数智化转型的核心引擎，推动企业从技术概念向实战落地转变 [1] - 企业通过AI实现增效降本、精准运营和风险管控三大核心诉求 [2][3] - AI深度融入经营管理、生产、风控、员工服务等核心业务场景，提升企业核心竞争力 [1][3] 企业AI落地的具体场景 - 通过部署数智员工和智能模型优化成本结构，降低人力与经营成本 [2] - 借助AI打通产销协同链路，减少库存积压并提升供应链灵活性与响应速度 [2] - 利用AI大模型进行金融合同审核，精准识别风险并满足全球合规要求 [3] 企业AI应用的转型作用 - AI重塑人机交互模式，例如用友ChatBI允许自然对话获取关键决策信息，提升工作效率 [4] - AI重构企业服务形态与商业逻辑，实现从产品导向向服务导向转型，提升客户黏性 [4] - AI推动企业系统性变革，优化业务流程并减少冗余环节，显著提升决策效率 [3] 企业AI落地的挑战 - 高质量数据与知识治理缺失，数据散乱导致难以通过数据驱动创造价值 [5] - AI与现有业务融合存在难度，企业缺乏嵌入AI环节和衡量实施效果的具体方法 [5] - 数据安全与权限管控是关键顾虑，需防止核心资产泄露并确保合规性 [5] 央国企的AI应用特点 - 央国企AI应用聚焦经营管理与风控智能化，保障国有资产安全 [6] - AI向二级、三级单位的生产场景渗透，为各业务板块提供创新赋能 [6] - 依托头部企业优势带动产业链协同发展，履行行业责任 [6] 用友的AI解决方案 - 用友BIP将AI能力深度融入核心场景，确保与原有系统高度兼容并解决实际问题 [7] - 覆盖全行业基础经营场景，例如智能合同风险识别和岗位知识库搭建 [7] - 支持联合共创行业专属方案，例如鞍山钢铁打造多场景集成AI平台提升产业链效率 [8] AI驱动的行业变革 - AI推动数智化向价值重构阶段进阶，重塑数据处理、业务流程与管理决策模式 [9] - 用友AI产品与服务深度融合企业需求，持续注入增长新动能 [9]

财务表现 - 2025年上半年营收35.81亿元，同比下降5.9% [1] - 归属于上市公司股东的净亏损9.45亿元，同比扩大18.9% [2] - 扣非后净亏损10.11亿元，同比扩大27.4% [2] - 经营活动现金流量净额-9.28亿元，较上年同期-15.21亿元改善39.0% [2] - 第二季度收入22亿元，同比增长7.1%，扭转第一季度下滑趋势 [3] 业务结构 - 云服务业务收入27.63亿元，同比增长8.2%，占营收比重77.2% [4] - 订阅相关合同负债24.1亿元，较上年末增长23.6% [4] - 云服务ARR（年度经常性收入）26.5亿元，较上年末增长13.7% [4] - 核心产品BIP3实现收入13.3亿元，同比增长7.7%，占整体收入比重提升4.7个百分点 [3] - 累计云服务付费客户数95.48万家，新增8.23万家 [4] 客户与市场 - 大型企业客户业务收入23.19亿元，第二季度单季增长16.2% [5] - 新增一级央企签约2家，累计达46家，服务中国500强企业382家（覆盖率76.4%） [5] - 中型企业客户业务收入4.62亿元，订阅业务收入同比增长44.8% [6] - 控股子公司畅捷通收入4.86亿元，同比增长6.7%，云订阅收入3.45亿元（+11.5%） [6] - 政府与公共组织业务收入2.45亿元，同比下降13.7% [6] 技术创新与AI应用 - 推出"用友BIP企业AI"平台，集成DeepSeek、Qwen等通用大模型 [4] - AI相关合同签约金额超3.2亿元，部分单笔合同突破千万元 [3] - 签约鞍山钢铁、佰工钢铁、港华集团等企业AI项目，覆盖财务、供应链等领域 [5] - 与双良集团、中国中化、巴斯夫等客户合作的AI项目成功上线 [5] - YonSuite产品线聚焦消费品、制造业等行业升级数智化解决方案 [6] 运营效率 - 员工数量降至19,105人，较年初减少2,178人 [3] - 核心产品YonBIP续费率95.4%，YonSuite续费率94.0% [5][6] - 合同签约金额半年度同比增长8.0%，第二季度单季增长超18% [3] 股权结构 - 董事长王文京通过关联公司合计控制41.59%股权 [15] - 香港中央结算有限公司持股比例由3.76%增至4.10%，增持0.34个百分点 [12][16] - 前十大股东中北京用友科技（26.96%）、上海用友咨询（11.47%）为控股股东 [12]

企业AI应用核心目标 - 企业应用AI的核心目标为增效降本、精准运营、管控风险 [2] 企业AI落地关键要素 - 企业需接入或部署大模型并推进三方面工作：升级新一代企业软件、加强数据与知识治理、接入主流及垂类模型 [3] - 新一代企业软件需实现AI、数据与流程原生一体化，而非纯技术性AI [7] - 企业软件需覆盖多领域并实现拉通整合，以支持跨领域数据驱动的智能决策 [7] AI对企业软件的变革影响 - AI使企业软件从传统数据记录与计算升级为具备感知、推理与调度能力，实现自主决策与执行 [4] - 模型层（MaaS）成为企业软件战略核心组件，呈现多模型协同矩阵化架构 [4] - 智能体（Agent）融入软件体系，助力构建灵活应用服务；全球AI智能体市场未来5年CAGR超40%，50%中国500强数据团队将于2026年采用AI Agent [4] - 用户交互从菜单操作转变为自然语言交互，软件升级为主动服务型智能伙伴 [5] - 商业模式从许可授权转向基于业务实际成效的成果导向型付费 [6] - AI技术推动软件研发、交付及服务全流程智能化转型 [6] 用友BIP 5产品升级亮点 - 用友BIP 5发布，将AI融入14类端到端业务流程及超2500个流程场景 [7] - 通过统一数智底座iuap实现智能业务流程、企业数据云与企业AI的贯通 [7] - 平台覆盖十大领域应用（ERP/CRM/SRM/PRM/PMS/EAM/协同等）并实现拉通整合 [7] - 企业AI平台支持业务人员通过零代码操作在10分钟内构建智能体 [8] - 企业数据云提供一站式数据底座，汇聚BIP大数据、异构数据及社会化数据，形成高质量大数据资产 [8] - 模型层结合领域知识形成财务、人力、营销等模型，数据层提供BI分析及DataAgent（AI+BI）服务 [8] - 流程能力覆盖14类一级流程、97个二级流程、547个三级流程及超2000个四级场景，贯通战略管理、业务运营及支撑环节 [9] 行业战略定位 - 中国企业软件厂商有望将数字商业创新实践推向全球市场，类比移动互联网及新能源汽车行业全球化路径 [9]