报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 财政可持续性受美、英、日投资者关注，预算流程使市场聚焦美国巨额持久赤字，投资者关注外国对美国资产需求的持久性，这导致美元与美国利率短暂错位，近期恢复典型正相关关系 [2][4] - 财政扩张对美元的影响取决于商业周期和货币政策状态，平均而言，美国净发行增加倾向于使美元升值，但美国例外主义减弱和财政风险或改变美元对财政扩张的反应 [4][5] - 美国财政风险定价对不同外汇交叉盘有不同影响，美国5s30s利差急剧扩大对高收益货币不利，美国信用违约互换利差急剧扩大与周期性货币表现不佳相关 [4][18] - 近年来投资者接受高收益率作为持有美国债务的补偿，但财政可持续性担忧和外国投资者对美国资产兴趣减弱，可能使财政扩张成本增加，表现为收益率上升和美元走弱 [4][21] 根据相关目录分别进行总结 财政扩张对美元的影响 - 财政扩张对美元的影响取决于商业周期和货币政策状态，平均而言，美国净发行增加倾向于使美元升值，这部分是由于外国对美国国债的结构性需求，但美国例外主义减弱和制度侵蚀可能使这一特权消失 [4][5] - 关于财政扩张如何影响汇率有不同理论，经济模型认为财政扩张通过提高收入、推高国内价格和利率、吸引外国资本流入导致汇率升值；投资组合平衡模型认为国内外资产是不完全替代品，外国投资者需要更高收益率和/或更弱货币的补偿 [6] - 财政扩张导致货币强弱通常取决于经济状态，当利率不受有效下限约束时，财政扩张通常导致收益率上升和货币走强；当经济增长低于潜在水平且央行将利率维持在有效下限，或利率受到约束无法上升时则相反 [7] 美国与其他G4经济体的比较 - 历史上美国净发行增加对美元有积极影响，但无明确证据表明其他G4经济体有相同关系，回归分析显示净发行对美元有显著正向影响，对欧元、英镑和日元的关系不明确甚至可能为负 [8][10] - 外国对美国国债的需求通常随净发行增加而增加，这是美元作为世界储备货币的“过度特权”，其他G4经济体无此特权，但外国对美国资产的配置已大幅上升、回报前景下降和外国投资环境不利，可能使美国的历史关系向其他经济体靠拢 [14] 美国财政风险对全球外汇市场的影响 - 美国财政溢价重新定价通过不同渠道影响全球外汇市场，美国5s30s利差急剧扩大对高收益货币（如巴西雷亚尔、墨西哥比索和印度卢比）不利，但新兴市场本地利率对美国收益率上升的韧性增强；美国信用违约互换利差急剧扩大与周期性货币（如南非兰特、挪威克朗和澳元）表现不佳相关 [4][18] 最佳交易建议 - 持有印度尼西亚1年期SRBIs并进行完全外汇对冲，目标收益率5.70%，止损收益率6.70%，当前收益率6.24% [22] - 做空泰铢/韩元，目标汇率39.0，止损汇率44.0，当前汇率41.54 [22] - 进行印度国家证券交易所消费指数与基础设施指数的相对表现配对交易，目标比率1.70，止损比率1.25，当前比率1.27 [22] - 买入SFRZ5 96.25看跌期权并卖出0QZ5 96.25看跌期权（净溢价），目标0.25，止损0.13，当前价格0.14 [22] - 按贝塔加权买入30年期通胀保值国债（TIPS）与名义国债（1:0.7x），目标-0.97，止损-0.77，当前价格-0.81 [22] - 持有3年期SOFR - UST互换利差多头，目标-0.23，止损-0.30，当前价格-0.28 [22][23] - 持有3m10y美元支付方在3m 5s10s30s支付方蝶式期权中的多头，目标0.10，止损-0.05，当前价格0.00 [24] - 持有10年期英国国债与美国国债的多头，目标0.10，止损0.71，当前价格0.37 [24] - 持有波兰、匈牙利、乌拉圭和牙买加主权美元债券等权重篮子多头，目标总回报率3%，止损-1.5%，当前回报率1.1% [24] - 持有以美元计价的MSCI韩国指数多头，目标115，止损100，当前价格109.8 [24] - 关闭7月加拿大央行会议隔夜指数掉期（OIS）多头，可能损失5个基点 [24] - 买入12月2025年英国央行会议OIS，目标3.50%，止损4.12%，当前价格3.81% [24]

涉及行业和公司 - **行业**：金融、能源、消费、科技、房地产、建筑材料、医疗保健、农业、航空航天、电信、公用事业、交通运输等 - **公司**：S&P 500成分股、Shell、Eni、Repsol、ADNOC Gas、Harbour Energy、bp、Var Energi、Tullow、TTE、ADNOC Drilling、Saipem、Subsea7、Tecnicas Reunidas、BRF SA、Marfrig Global Foods SA、Williams - Sonoma、Equinor、Nabors Industries、Aedifica、Hon Hai Precision、Intuitive Machines、Kingfisher PLC、Saudi Aramco、SCHOTT Pharma AG & Co. KGaA、Wienerberger等 核心观点和论据 美元与债券市场 - **观点**：债券市场波动为美元创造不利环境，可能推动EUR/USD升至1.15，但美元不会持续大幅走弱 [5][15][17][18] - **论据**：美国曲线长端陡峭化准确反映美元疲软，历史上陡峭曲线与美元走弱相关，过去通过美联储宽松预期起作用，近期还反映美国政策风险溢价，全球因素也有贡献；债券市场波动使市场紧张，言辞转变、贸易政策失误或数据疲软可能推动EUR/USD上升，但美国较强数据、关税回调、财政刺激、贸易前置影响、对冲比率进展和看跌美元情绪过度等因素限制美元走弱幅度 [16][17][18] 油价走势 - **观点**：油价有望迎来实质性上升周期，未来12个月是建仓关键股票的时机 [5][20][123] - **论据**：石油市场负面情绪是短期且错误的，石油需求持续超预期，炼油利润率达18个月高位，地上石油库存处于较低水平，非OPEC供应增长急剧下降，OPEC+闲置产能开始下降，到2027年易获取的闲置产能可能受限，中东海上增加产量比美国非常规陆上更便宜；近期OPEC+增加产量会抑制价格，但长期上升周期趋势明显 [20] 亚太地区绿色转型 - **观点**：2025 - 2026年亚太地区可持续发展相关规则和法规将进一步发展，推动气候承诺、企业责任和可持续投资 [6] - **论据**：七个亚洲政府重申气候目标，中国和泰国分别首次发行主权绿色债券和可持续发展挂钩债券，公司文件中“气候变化”提及率同比增长32%，2025年亚洲ESG标签债券发行同比增长6%；预计将引入新的国家分类法、企业报告规则和碳市场 [6][25] 美国股市1Q25财报 - **观点**：1Q25财报结果良好，但可能是2024年势头的最后延续，后续面临增长放缓和关税压力，估值扩张受指引下调和贝塔驱动反弹影响 [27][28] - **论据**：超92%的标普500成分股公布1Q25财报，每股收益惊喜深度和广度均高于长期趋势，同比每股收益和销售增长高于长期水平，正经营杠杆显现；但调查数据显示市场对2025财年盈利预期下降，每股收益超预期未带来显著超额回报，反弹主要由贝塔驱动 [28] 欧洲股市与债券市场 - **观点**：本周债券与股票正相关性打破，债券市场担忧使股市紧张，欧元区（德国）相对较好，低增长和高利率有利于优质资产负债表股票 [32] - **论据**：利率与股票相关性转为负，市场关注点从关税缓和转向债务可持续性担忧，美国10年期和30年期国债收益率升至危险区域；债券抛售在主要发达经济体广泛存在，但欧元区因德国财政状况较好，受影响相对较小，欧洲央行有更多降息空间，且欧洲股市股权风险溢价仍为正 [33][35][37] 欧洲信贷市场 - **观点**：关税紧张局势缓解推动增长预测和债券收益率上升，美国政策面临权衡，信贷市场在估值紧张时应谨慎 [46] - **论据**：中美关税90天下调改变市场叙事，新关注点转向美国财政可持续性；白宫面临收紧财政赤字和支持经济的权衡，贸易关税措施进展甚微，众议院支出法案可能支持增长但推高长期债券收益率；信贷市场估值紧张，供应增加是谨慎的另一个原因 [47][49] 新兴市场 - **观点**：美国财政担忧推高核心利率，新兴市场信贷久期显现价值，新兴市场利率表现出色 [55] - **论据**：美国利率受期限溢价上升压力，但新兴市场利率与美国利率走势背离，对美国利率的贝塔值下降且利差压缩；新兴市场信贷方面，尽管年初至今表现积极，但与2024年相比，自下而上的信贷选择和阿尔法生成机会减少；政治方面，波兰和罗马尼亚举行选举，地缘政治僵局进展有限 [57][60][61] 全球利率策略 - **观点**：不同地区利率市场面临不同情况和挑战 [63] - **论据**：美国长期收益率因众议院税收法案草案大幅上升，反映赤字增加；欧元区收益率曲线长端因荷兰养老金转型等因素可能继续陡峭化；英国市场接近均衡储备位置，9月是否继续积极量化紧缩存疑；日本超长债收益率飙升反映国内私人部门需求结构性缺乏，供应需求脆弱 [64][65][66][67] 全球经济展望 - **观点**：财政担忧冲击政府债券市场，美国预算法案可能恶化债务动态，日本财政状况受关注，贸易紧张局势可能加剧，市场波动将加剧 [68] - **论据**：美国众议院批准的预算法案可能进一步恶化债务动态，新法案延长并增加税收减免，支出削减后置，未来赤字可能先升后降；日本财政状况受关注，政府债务高、通胀超目标、央行收紧货币政策且政治局势不稳定；美国贸易政策可能引发新的贸易紧张局势 [70][78][105] 其他重要但可能被忽略的内容 - **评级调整**：多家公司评级发生变化，如BRF SA从OW降至EW，Marfrig Global Foods SA从EW升至OW，Aedifica升至OW，Hon Hai Precision初始评级为OW，Intuitive Machines初始评级为EW，Kingfisher PLC从EW降至UW，Repsol从EW升至OW，Saudi Aramco初始评级为OW，SCHOTT Pharma AG & Co. KGaA升至OW，Wienerberger初始评级为OW，Williams - Sonoma从UW升至EW [115][117][118][120][122][123][124][126][127][129] - **会议和活动安排**：未来有一系列会议和活动，包括电话会议、网络研讨会、会议等，涉及行业包括英国水务、欧盟医疗保健、全球市场、新兴市场货币、能源、农业、科技等 [11][13] - **经济数据**：本周经济数据相对平静，欧元区5月PMI低于50，中国零售销售增长放缓，房地产部门疲软，英国4月CPI超预期，上调通胀预测 [109][110]

财务数据和关键指标变化 - 季度净收入达万亿，季度和年度均增长4.5% [5] - ROE为16.3%，贷款组合季度略有下降但年度增长7% [5] - 存款季度下降1%，年度增长近13% [6] - 成本风险为1.6%，30天和90天合并NPL比率反映业绩改善 [6] - 总偿付能力比率近13%，核心一级股权比率为11% [7] - 利息收入季度下降近3%，利息支出下降7.6%，净利息收入增长1%，NIM季度回升至7%，保持在6.4% [23][24] - 费用收入季度下降近8%，年度增长9.7%；费用支出季度下降近10%，年度增长22%，净费用收入全年基本持平，费用收入比率为17.1% [24][26] - 净拨备费用为1.1万亿，年度成本风险下降16%至1.6%，逾期比率季度和年度均下降 [27] - 运营费用季度下降7.7%，年度增长9.8%，成本收入效率比率降至49.6% [28][29] - 净收入达1.7万亿，季度和年度均增长4.5%，季度ROE为16.3%，有形资产ROE为20.4% [29][30] - 股东权益季度下降6.7%，年度增长11.4% [30] 各条业务线数据和关键指标变化 零售业务 - 储蓄账户和定期存款市场份额截至2025年2月较2021年12月增加110个基点 [16] - 信用卡贷款市场份额在高利率和竞争环境下增加20个基点，未偿余额占比16.5%，交易价值占比近30%，含借记卡交易占比达37.7% [18] 中美洲业务 - 萨尔瓦多Banco Agricola季度盈利增加，ROE近23% [19][20] - 巴拿马Banismo净收入季度增长11.5%，资产质量改善，成本风险降至0.2%，ROE为7% [20] - 危地马拉业务季度有改善，但消费贷款恶化仍受关注，银行实施改善收款计划，BAM ROE为4% [20] 贷款业务 - 贷款组合季度名义下降，年度扩张7%，剔除外汇因素季度增长1.3%，年度增长4.1% [21] - 抵押贷款季度和年度增长最快，商业贷款各地区适度增长，消费贷款季度收缩 [21] 存款业务 - 存款季度略有下降，年度增长12%，活期存款余额超过定期存款 [22] - 存款成本季度保持37个基点，储蓄账户和定期存款在资金组合中占比季度和年度均增加 [23] 各个市场数据和关键指标变化 - 全球金融市场因增长不确定性、关税通胀压力和货币政策波动，投资者风险规避情绪上升，新兴市场投资者情绪受影响 [10] - 哥伦比亚经济宏观实力增强，预计2025年GDP增长2.6%，2026年升至3% [11] - 哥伦比亚汇率3月贬值达8%，国家风险上升，CDS利差较2024年底增加100个基点 [12] - 通胀目标收敛，预计2025年底通胀率从4%上调至4.4%，政策利率从6.5%上调至7.5% [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将演变为Grupo Cypest，预计5月16日完成实体重组，未来财报将聚焦Grupo Saipe财务表现 [7] - 计划在即将召开的特别股东大会上批准股票回购计划 [8] - 银行应用过渡到Mibanco Columbia App，已有850万用户迁移，30天活动率达93% [9] - Bancolombia ALA MANO与NEKI合并，合并后NEKI用户将达2350万，预计年底存款增加近7万亿比索，信贷组合增加1.3万亿比索，贷款组合余额接近15万亿比索，有望在2026年第一季度实现收支平衡 [14][15][16] - 公司采用通用银行模式吸引和保留小额存款，在存款和信用卡贷款市场份额增加，能应对新竞争对手和监管变化 [16][17][18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年初国际金融环境动荡，但哥伦比亚经济宏观实力增强，全球贸易辩论对其外部地位和经济复苏无重大冲击，农业和制造业有竞争机会 [10][11] - 全球风险规避影响新兴市场投资者情绪，哥伦比亚财政脆弱，当地资产受影响更严重，汇率贬值、国家风险上升给财政和货币政策带来压力 [11][12] - 预计经济增长将继续，通胀向目标收敛，维持2025年2.6%的GDP增长预期和2026年3%的增长预期，但会密切关注主要贸易伙伴增长低于预期的影响 [11] - 财政状况是哥伦比亚经济最大挑战，预计年底财政赤字占GDP的5.9%，需削减预算300 - 460亿比索，政府需在中期财政展望中提出解决方案 [51][53][55] 其他重要信息 - 公司因有效模型、专业技术和精确信贷政策，资产质量改善，各银行逾期率持续降低，各业务板块呈积极趋势 [6] - 公司被Merco评为哥伦比亚连续六年的顶级ESG公司，在可持续发展和公司治理方面居领先地位 [31] - 公司修订2025年指导方针，预计贷款增长约5%，NIM约6.2%，成本风险降至1.8% - 2%，效率比率约51，ROE在14.5% - 15%之间 [32] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：个人费用和奖金成本情况及NIM指导方针相关问题 - 个人费用中奖金成本一季度较高，因2024年一季度对全年净收入预期低，奖金拨备少，四季度净收入增加，奖金拨备提高，今年预计净收入更好，奖金拨备年初就高，全年对比差异将在四季度匹配 [39][40] - 公司在资金成本管理上表现良好，但空间有限，因央行货币政策调整速度低于预期，预计参考利率年底约7.5%，有升至8%的风险，公司有信心实现6.2%的NIM指导目标 [36][37][38] - 公司对利率的敏感度仍为每100个基点央行利率变动对应20 - 22个基点 [42] 问题2：政治经济前景、子公司ROE目标和净收入预期问题 - 哥伦比亚政治选举情况目前不明朗，需到年底和明年初才有更清晰图景 [50] - 财政状况是哥伦比亚经济最大挑战，预计年底财政赤字占GDP的5.9%，需削减预算，政府需在中期财政展望中提出解决方案 [51][53][55] - 子公司ROE目标：萨尔瓦多Banco Agricola ROE将保持在20%以上，巴拿马Banismo目标ROE超10%，危地马拉BAM预计2025年ROE接近14% - 15% [57][58][59] - 一季度净收入为1.7万亿，是近两年最高，全年平均接近1.5万亿，因宏观环境不确定，公司对全年ROE指导持谨慎态度，设定在14.5% - 15%，有上升潜力但取决于外部因素 [59][60] 问题3：低油价对GDP和财政预测的影响及拨备模型更新问题 - 公司维持2025年2.6%的GDP增长预期，6月中旬将根据政府财政展望和国际变量（如油价）进行修订，油价下跌影响财政收入和政府支出，但国内需求有韧性支撑GDP增长 [66][67][68] - 公司对成本风险指导持谨慎态度，尽管前两季度成本风险表现良好，但考虑宏观环境风险，指导范围设定在1.8% - 2% [69] 问题4：准备金与增长关系、NEKI相关数据及Breve对费用影响问题 - 一季度成本风险表现良好，各业务板块资产质量指标向好，但因宏观环境需谨慎对待准备金，贷款增长指导为商业贷款4%、抵押贷款4.5%、消费贷款8% [81][82][83] - NEKI与Bancolombia LaMana合并进展顺利，预计5月结束客户迁移，届时NEKI客户将达2400 - 2450万，客户活跃度高，贷款组合表现良好，预计年底贷款达1.5万亿比索，明年初实现收支平衡 [77][78][79] - Breve会对资金流动有影响，但公司已提前为客户提供银行间免费即时转账服务，有能力管理影响，最终影响将是积极的 [85][86] 问题5：NIM指导方针不变及贷款增长前景问题 - 因通胀和央行货币政策调整速度，公司将全年NIM指导设定为6.2%，当前参考利率为9.25%，预计降至7.5%，有升至8%的风险，NIM有积极风险，若利率下降慢，公司可维持NIM并增加利息收入 [93][94][95] - 贷款增长受政治不确定性和全球形势影响，但消费贷款需求和发放情况改善，商业贷款取决于新项目需求，抵押贷款表现良好，最终取决于宏观和政治环境预期 [96][97][98] 问题6：CET1指导方针及Grupo C Vest成立后优先事项问题 - 未将CET1纳入指导方针是因未来将呈现CVES结果，CET1是运营公司指标，CVES将采用双重杠杆指标，Bancolombia CET1仍有11% - 11.5%的目标 [104][105] - 公司计划在6月的Grupo C Vest股东会议上提出3亿欧回购计划，Grupo C Vest成立后在资本配置、公司发展等方面有更多灵活性 [103][104] 问题7：银行ROE提升杠杆及长期ROE目标问题 - 公司长期ROE目标是达到16%，提升ROE的途径包括CVEST启动后优化资本结构、宏观经济环境改善使贷款业务增长更快、推动费用增加并实现长期可持续成本风险约1.8%，长期ROE可能超16%达17% [111][112] 问题8：筹集额外资本计划及Grupo C Vest融资问题 - 公司对当前资本水平有信心，已进行压力测试并与评级机构保持沟通，目前资本水平舒适 [118][119] - 短期内（2025年）无筹集额外资本或发行不同工具的计划，但Grupo C Vest在控股公司和运营公司层面都有选择，可能在2026年进入市场发行二级工具或AT1工具 [121] - Grupo C Vest在控股公司层面有双重杠杆空间，可根据需求在控股或子公司层面寻找额外资源 [126][127]