投资评级与核心观点 - 报告对泡泡玛特(09992)的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [2] - 报告核心观点：公司2026年定调平稳发展，长期平台价值突出，依托长效的IP创造和运营机制，护城河不断深化 [1][11] 2025年业绩表现 - 2025年公司收入371.2亿元，同比增长185%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284%；经调整净利率为35.2%，同比提升9.1个百分点 [5] - 2025年下半年收入232.4亿元，同比增长185%；经调整净利润83.7亿元，同比增长251%；经调整净利率为36.0%，同比提升6.8个百分点，环比提升3.5个百分点 [5] 多IP发展与品类扩张 - 2025年前四大IP收入贡献显著：THE MONSTERS收入占比38.1%，同比增长366%；SKULLPANDA占比9.5%，同比增长171%；CRYBABY占比7.9%，同比增长151%；MOLLY占比7.8%，同比增长38% [6] - 新IP“星星人”在2025年收入达20.6亿元，快速跃居前列 [6] - 品类快速扩张：2025年手办/毛绒/MEGA/衍生品收入占比分别为32.4%/50.4%/5.2%/12.0%，同比增速分别为+73%/+561%/+14%/+182% [6] - 毛绒品类收入占比在2025年下半年环比进一步抬升，饰品、甜品、BJD、家电等新品类加快推新 [6] 会员与运营数据 - 截至2025年末，泡泡玛特内地会员达7258万人，较2025年上半年末增长23%，会员复购率为55.7%，会员消费额占比达93.7% [6] - 海外市场仍处于加速渗透阶段 [6] 国内市场表现 - 2025年国内市场收入208.5亿元，同比增长135%，其中下半年收入125.7亿元，同比增长134% [7] - 线下零售店2025年收入100.8亿元，同比增长119%；机器人商店收入13.5亿元，同比增长79% [7] - 2025年国内零售店净新增14家（下半年净新增2家） [7] - 2025年下半年国内零售店月店效达213万元，同比增长104%，环比增长27% [7] - 线上渠道2025年收入85.2亿元，同比增长207%，其中抽盒机/天猫/抖音收入分别为34.2/17.9/15.9亿元，同比分别增长207%/184%/164% [7] 海外市场表现 - 2025年海外市场收入162.7亿元，同比增长292%，其中下半年收入106.7亿元，同比增长243% [8] - 分区域看，亚太/美洲/欧洲及其他地区收入占比分别为22%/18%/4%，同比增速分别为158%/748%/506% [8] - 海外线下零售店2025年收入71.8亿元，同比增长231%；机器人商店收入3.4亿元，同比增长326% [8] - 截至2025年末，海外零售店总数达185家（亚太85家，美洲64家，欧洲36家），月店效达498万元，同比增长42%，环比增长30% [8] - 海外线上渠道2025年收入79.1亿元，同比增长469%，占海外总收入比重达44%，TikTok及官网增长爆发 [8] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点，主要得益于毛利率更高的境外业务占比提升以及供应链成本控制 [9] - 2025年经调整净利率同比提升9.1个百分点至35.2% [5][9] 未来展望与盈利预测 - 2026年国内展望：随着店态升级，国内店效有望维持高位，并关注乐园、POP LAND、POPOP、POP BAKERY、IP主题店等多元店态发展 [7] - 2026年海外展望：持续开拓门店、优化线下体验，逐步提升线下占比，构建品牌心智 [8] - 盈利预测：预计公司2026-2028年调整后净利润分别为150亿元、166亿元、180亿元 [11] - 估值：基于当前市值（1901.6亿港元），对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [11] 财务预测摘要 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为440.92亿元、504.49亿元、562.11亿元，同比增长率分别为19%、14%、11% [13] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为146.85亿元、163.36亿元、175.84亿元，同比增长率分别为15%、11%、8% [13] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为10.95元、12.18元、13.11元 [13] - 预计公司2026-2028年毛利率稳定在72.4% [14]

核心观点 - 浙商证券维持泡泡玛特“买入”评级 认为其长效的IP创造和运营机制是核心竞争力 已进入布局期 国内IP梯队完善且品牌认知形成 海外增长预计在开店驱动下延续 中期成长核心抓手在于扩品类、扩IP、扩业态 [1] - 预计公司2025-2027年经调整净利润分别为134亿元、170亿元、212亿元 同比分别增长294%、27%、25% 对应当前市盈率分别为17.7倍、14.0倍、11.2倍 [1] 近期事件与市场信心 - 公司于1月19日斥资2.51亿港元回购140万股股份 并于1月21日再度斥资9649万港元回购50万股 低位连续回购彰显公司信心 [1] - 分析认为国内及海外其他新兴市场仍有向上的预期差 [1] 国内市场表现与展望 - 中国区在2025年成为核心超预期市场 得益于品牌心智形成、IP结构健康、会员体系完善 [2] - 策展式零售大店稳步拉升店效 2025年第四季度大量补货后核心毛绒品仍呈现断货状态 [2] - 2025年1月抖音平台销售额同比维持高增长239% 小马毛绒成为销量第一 依托平台能力 推新成功率保持高水平 [2] - 珠宝、甜品、乐园等新业态有望叠加增量 中国区基本盘夯实 [2] 海外市场表现与展望 - 2024年第四季度北美市场在消费走弱、公司主动调整、大爆品空窗期背景下 景气表现仍好于此前预期 [3] - 中东与南美等新市场有望接力超预期 首城首店加速开拓 2026年新市场门店有望快速加密 [3] - 中东与南美人口基数大 具备一定消费力与开店空间 市场热度有望延续中国及东南亚的超预期趋势 [3]

核心观点 - 浙商证券维持泡泡玛特“买入”评级 认为其长效的IP创造和运营机制是核心竞争力 已进入布局期 国内IP梯队完善且品牌认知形成 海外增长预计在开店驱动下延续 中期成长核心抓手在于扩品类、扩IP、扩业态 [1] - 预计公司2025-2027年经调整净利润分别为134亿元、170亿元、212亿元 同比分别增长294%、27%、25% 对应当前市盈率分别为17.7倍、14.0倍、11.2倍 [1] 近期事件与市场信心 - 公司于1月19日斥资2.51亿港元回购140万股股份 并于1月21日再度斥资9649万港元回购50万股 低位连续回购彰显公司信心 [1] - 分析认为国内及海外其他新兴市场仍有向上预期差 [1] 国内市场表现与前景 - 中国区在2025年成为核心超预期市场 主要得益于品牌心智形成、IP结构健康、会员体系完善 [2] - 策展式零售大店稳步拉升店效 2025年第四季度大量补货后核心毛绒品仍呈现断货状态 [2] - 2025年1月抖音平台销售额同比维持高增长239% 小马毛绒成为销量第一 [2] - 依托平台能力 推新成功率保持高水平 珠宝、甜品、乐园等新业态有望叠加增量 中国区基本盘夯实 [2] 海外市场表现与前景 - 2024年第四季度北美市场景气表现好于此前预期 尽管面临北美消费走弱、公司主动调整、大爆品空窗期等因素 [3] - 中东与南美等新市场有望接力超预期 首城首店加速开拓 2026年新市场门店有望快速加密 [3] - 中东与南美人口基数大 具备一定消费力与开店空间 市场热度有望延续中国及东南亚的超预期趋势 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心财务表现 - 25H1收入138.8亿元/同比+204.4%，归母净利润45.7亿元/同比+396.5%，经调净利润47.1亿元/同比+362.8% [1] - 25H1归母净利率33.0%/同比+12.8pct，经调净利率33.9%/同比+11.6pct [1] - 25Q1收入增速165-170%，Q2环比加速 [1] - 25H1毛利率70.3%/同比+6.3pct，销售费用率下降6.7pct，行政费用率降4pct [11] IP运营与品类扩展 - 前四大IP（THE MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY）收入贡献34.7%/9.8%/8.8%/8.8%，同比增速668%/74%/112%/249% [1] - 新IP星星人收入3.9亿元，快速跃居前列 [1] - 手办/毛绒/MEGA/衍生品收入占比37.3%/44.2%/7.3%/11.2%，毛绒品类同比+1276%，占比提升34.4pct [2] - 25H1推出近20款毛绒产品，LABUBU、星星人等IP成功孵化爆品 [2] 会员与渠道表现 - 25H1内地会员5912万人/较24年末+28%，复购率50.8%，会员消费占比91.2% [2] - 国内25H1收入82.8亿元/同比+135%，店效995万元/同比+98%（内地892万元/同比+94%，港澳台2228万元/同比+99%） [3] - 线上收入29.4亿元/同比+212%，抽盒机/天猫/抖音收入11.3/6.6/5.6亿元，同增182%/231%/169% [3] 海外市场增长 - 海外25H1收入55.9亿元/同比+440%，收入占比提升至47% [4][10] - 亚太/美洲/欧洲收入占比20.6%/16.3%/3.4%，同比增速258%/1142%/729% [4] - 海外零售店店效1955万元/同比+114%，门店数达128家（亚太69家，美洲41家，欧洲18家） [4] - 海外线上收入25.6亿元/同比+965%，TikTok及官网爆发增长 [10] 盈利预测与估值 - 预计25/26年调整后净利润112/161亿元，对应PE 31/21x [12] - 25-27年营收预测336.91/460.65/575.82亿元，归母净利润104.57/149.81/189.28亿元 [14] - 25年销售净利率31.04%，ROE 49.94% [15]

电影行业收入结构调整 - 光线传媒董事长王长田提出需降低电影票房在总收入中的占比 目前国内电影公司90%收入依赖票房 而好莱坞公司票房与非票房收入比例为4:6 [1] - 万达电影总裁陈祉希强调中国电影需摆脱单一票房产出依赖 重点发展非票房收入 [1] - 春节档后多个重要档期票房同比下降 行业正寻求非票房收入增长路径 [1] 潮玩衍生品市场布局 - 光线传媒《哪吒》系列授权衍生品某品类销售额超百亿元 预计未来正版衍生品销售额可达千亿元 [2] - 万达电影推出"1+2+5"战略 包含超级娱乐空间计划 旨在孵化超级IP和品牌 [2] - 上海电影与珞博智能合作开发AI养成系潮玩产品矩阵 将经典IP转化为情感陪伴型消费品 [2] - 万达影时光孵化三条潮玩品牌线和两大原创IP 并建设数字确权平台Rtime Link 7月底上线 [3] - 2023年中国潮玩市场总产值600亿元 占全球20% 预计2026年达1101亿元 年增长率超20% [3] IP运营与产业融合 - 光线传媒转型为"IP创造者和运营商" 打造"中国神话宇宙" 有完整世界观和题材规划 [4] - 上影集团向"文化+科技"生态转型 旗下上海美术电影制片厂拥有众多经典IP 上影元负责IP运营 [4][5] - 上海电影联合即梦AI平台推进AI动画及3D数字资产共创 对经典IP进行现代化重构 [5] - 全国首家动漫主题影院SFC上影BOE-α展示"IP+餐饮/演绎/新零售"新消费场景 [5] - 万达超级娱乐空间整合影视IP与情绪消费 提供游戏互动、潮玩打卡等新场景体验 [5]