报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][11] 报告核心观点 - 泡泡玛特2026年上半年在高基数背景下营收增速放缓，中国市场展现韧性增长，海外市场处于调整期短期承压 [2] - 星星人IP表现亮眼，验证公司平台化IP孵化能力，对单一IP的依赖度趋于下降 [4] - 毛绒产品营收延续高增长，增长动能已转向多IP共同驱动 [5] - 公司拟推出不低于20亿元、不高于50亿元的回购计划，彰显长期发展信心 [11] 财务表现总结 - 2026年上半年公司实现营收171.7亿元，同比增长23.8% [1] - 经调整后净利润51.6亿元，调整后净利率为30%，同比下降3.9个百分点 [1] - 毛利率为69.7%，同比下降0.7个百分点，主要因高毛利的海外业务营收占比下滑及原材料价格上涨 [6] - 产生7.2亿元汇兑亏损，去年同期为汇兑收益1.2亿元，剔除汇兑波动影响后调整后净利率为34.2%，同比增加1.1个百分点 [11] - 上半年在港交所累计回购1122万股，合计耗资约17.44亿港元，回购股份全部予以注销 [11] 中国市场表现 - 中国市场26H1营收122亿元，同比增长47%，占总营收比重由25H1的60%提升至71% [2][3] - 线上渠道表现亮眼，26H1线上渠道营收47.8亿元，同比增加63%，其中抽盒机收入20.6亿元，同比增长83%，抖音平台收入同比增长74% [3] - 线下渠道增长稳健，26H1线下渠道实现营收68.7亿元，同比增长35%，零售店收入60.9亿元，同比增长38%，截至26H1国内零售店总数达455家，较25年年末增加10家 [3] - 机器人商店收入7.8亿元，同比增长15% [3] 海外市场表现 - 26H1海外营收49.7亿元，同比下滑11% [2][4] - 海外线下渠道营收31.9亿元，同比增加21% [4] - 海外线上渠道营收14.3亿元，同比下滑44% [4] - 报告认为流量红利消退，公司正从规模扩张转向精细化运营，海外线上业务短期承压，经过调整后有望恢复流量增长及转化 [4] IP表现分析 - THE MONSTERS以44.5亿元营收仍位居第一 [4] - 星星人IP实现营收26.5亿元，同比增长581%，一跃成为公司第二大IP [4] - 迎来20周年的MOLLY实现营收9亿元，同比下滑34%，按销售额排名滑落至第七位 [4] - SKULLPANDA、Crybaby、Dimoo、HIRONO等IP营收均稳健增长 [4] 品类表现分析 - 毛绒产品26H1实现收入98.2亿元，同比增长60%，占总营收比例已达57% [5] - 毛绒产品自25H1成为第一大品类以来，已连续多个报告期保持高增长，在高基数上增速仍维持60% [5] - 25年毛绒增长主要系LABUBU拉动，26H1星星人首款搪胶毛绒系列发售即售罄，Nyota、Zsiga、Peach Riot等新锐IP亦密集推出首款毛绒产品，增长已转向多IP共同驱动 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司26-28年分别实现收入364/402/449亿元，YOY -2%/+10%/+12% [11] - 预计26-28年分别实现归母净利润111/129/150亿元，YOY -13%/+16%/+17% [11] - 对应当前市值PE分别为16/14/12倍 [11]