核心观点 - 泡泡玛特业绩增长的可持续性及中长期空间被低估，当前市场分歧阶段估值具备吸引力，维持“买入”评级 [1] 第四季度业绩韧性 - Q4国内及海外业绩环比趋势呈现高韧性，在Labubu 3.0销售高峰后，IP矩阵对销售增长形成坚实支撑 [1] - 预计Q4海外市场表现好于市场悲观预期 [1] - 北美市场：TikTok渠道Q4销售额环比下降约10%，但Q3因门店缺货线上占比或高达60-70%，Q4门店货品充足线下收入预计明显好于Q3，全渠道销售或持平乃至好于Q3 [1] - 东南亚市场：尽管部分国家TikTok销售额同比下滑，但主要因渠道结构变化（如泰国店数同比翻倍），预计全渠道销售增长强劲 [1] - 公司于1月19日以2.51亿港元回购140万股股份，每股回购价177.7-181.2港元，彰显对成长前景的信心 [1] IP多元化与新锐IP成长性 - Q4国内IP多元化顺利，抖音渠道Labubu销售占比降至约30%，星星人、Crybaby等快速成长，与Labubu差距收窄 [2] - 在东南亚，泰国、印尼等国TikTok Shop近期TOP 20商品中Labubu销售占比降至40%以下，星星人、Crybaby跻身前三，合计占比可达50%以上（如印尼） [2] - 国内与东南亚渠道布局较完善，热度可通过门店体验及粉丝生态从头部IP向新锐IP传导 [2] - 欧美市场短期内Labubu占比较高，主因线上购买偏搜索逻辑，伴随线下布局完善，新锐IP增势有望释放 [2] - 公司9月开启欧洲艺术家招募，或在西方市场打造Crybaby式的本土IP [2] IP生态构建与内容布局 - 公司IP内容布局逐步进入实质落地阶段，动画短片有望以低投入、高频率方式触达粉丝，后续长篇电影或助力IP影响力再上新台阶 [2] - 参考2020年以来三丽鸥Hello Kitty在海外翻红经验，踩中流媒体、短视频趋势的内容布局影响深远 [2] - 内容布局有望成为继爆品、门店体验、明星、社媒之后新的破圈利器 [2] - 内容布局与升级扩建的乐园共同强化深层次的IP情感连接，为粉丝运营生态再添羽翼 [2] - 甜品、饰品等新业务布局亦值得关注 [2] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计2025-2027年经调整净利润分别为135亿元、185亿元、237亿元 [3] - 参考可比公司2026年一致预期PE均值23倍，考虑公司具备平台化高壁垒及IP、业态多元化持续拓展，维持公司2026年目标PE 27倍及目标价410港元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持泡泡玛特“买入”评级，目标价为410港元 [1] - 报告核心观点认为，市场对泡泡玛特短期高频数据的担忧导致对其IP热度及业绩成长持续性的预期存在分歧，但公司Q4国内外业绩环比趋势呈现高韧性，IP矩阵力量坚实，业绩增长的可持续性及中长期空间被低估，当前估值具备吸引力 [1] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年经调整净利润分别为135亿元、185亿元、237亿元 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为398.83亿元、539.77亿元、684.84亿元，同比增长率分别为205.90%、35.34%、26.88% [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为126.38亿元、172.71亿元、221.61亿元，同比增长率分别为304.34%、36.66%、28.31% [11] - 参考可比公司2026年一致预期PE均值23倍，考虑到泡泡玛特具备平台化高壁垒及IP、业态多元化持续拓展，给予公司2026年27倍目标PE，对应目标价410港元 [5][55] 维度一：Q4海外市场表现预期差 - **北美市场**：市场担忧Q4表现，但报告预计全渠道销售或持平乃至好于Q3。尽管跟踪到TikTok Shop Q4销售额环比下降约10%，但Q3因门店缺货导致线上销售占比高达60-70%，Q4门店货品充足后线下收入预计明显好于Q3，在非“爆品季度”显现韧性 [2][13][14] - **东南亚市场**：部分国家TikTok销售额同比下滑主要因渠道结构变化，如泰国门店数量同比翻倍，预计全渠道销售增长强劲 [2][19] - **渠道扩张**：截至2025年末，泡泡玛特在北美已开出65家线下门店，环比上半年净增24家，其中第四季度净增约12家，保持快速拓店 [14] - **二手价格观点**：报告认为二手价格并非衡量IP热度的可靠指标，公司坚持“艺术平权”策略，普通款平价+隐藏款溢价是符合长期成长的合理策略，充足备货保障线下体验与IP多元化，与二手高溢价不兼容 [2][24][32][35] 维度二：多元IP成长驱动预期差 - **国内市场**：Q4抖音渠道Labubu销售占比降至约30%，星星人、Crybaby等新锐IP快速成长，与Labubu差距收窄 [3] - **东南亚市场**：泰国、印尼TikTok Shop近期TOP 20商品中，Labubu销售占比降至40%以下，星星人、Crybaby跻身前三，在印尼合计占比可达50%以上 [3][40] - **欧美市场**：短期内Labubu占比较高，主因线上购买偏搜索逻辑，伴随线下布局完善，新锐IP增势有望释放。公司已于2025年9月开启欧洲艺术家招募，旨在打造西方市场本土化IP [3][41] - **IP热度传导**：国内与东南亚渠道布局较完善，IP热度可通过门店体验及粉丝生态从头部IP向新锐IP传导 [3] 维度三：内容生态布局潜力预期差 - **内容布局落地**：公司IP内容布局进入实质阶段，动画短片有望以低投入、高频率方式触达粉丝，后续长篇电影或助力IP影响力再上新台阶 [4][47] - **具体进展**：已成立电影工作室，完成《LABUBU与朋友们》动画剧集第一季剧本著作权登记。索尼影业已获得Labubu电影改编权，并邀请知名导演保罗·金执导 [47] - **参考案例**：借鉴三丽鸥Hello Kitty自2020年以来通过流媒体、短视频内容布局在海外翻红的经验，内容有望成为新的破圈利器 [4][48] - **乐园与新业务**：北京乐园1.5期改造升级将在2026年完成，2期扩建持续推进。甜品、饰品等新业务布局亦值得关注 [4][47][48] 公司商业模式与市场地位 - **商业模式独特性**：泡泡玛特几乎是全球唯一以艺术家IP为主要来源的头部玩具公司，具备IP孵化、运营平台壁垒，形成全产业链强掌控 [34][54] - **增长驱动力**：公司同时具备行业领先的IP创新能力与品类创新能力，并形成相互强化的正向循环，平台化运营放大了IP孵化效率 [54] - **全球粉丝生态**：公司建立了跨区域、跨IP的热度传导能力，爆款IP通过UGC内容与社媒互动带动整个IP矩阵流量 [54]

报告投资评级 - 报告未明确给出对泡泡玛特或行业的投资评级 [2][3][4][6][9] 报告核心观点 - 泡泡玛特IP集团化和全球化战略价值不变，海外开店空间仍大，IP孵化和运营能力可复制，看好IP驱动收入增长，且高毛利率的海外业务占比提升将带动利润结构上行 [3][6][9] IP孵化与运营 - 近期签约新IP“1001MOONS”与“SUPERTUTU”，并已推出1001MOONS新品，设计融入亮灯、滑梯等互动元素 [9] - IP运营活动丰富：携手上海哈罗德茶室推出SKULLPANDA餐桌系列下午茶；THE MONSTERS十周年展览第三站落地香港；圣诞季发起“你最珍贵”系列七城联展，覆盖上海、深圳、沈阳、成都、西安、台湾、澳门等地 [9] - 海外市场IP运营深化：SKULLPANDA、不眠剧场等主题快闪活动在日本、欧洲和美国开展；Labubu等IP首次亮相美国第99届梅西感恩节游行；圣诞与新年期间将在泰国首次开展海外沉浸式乐园活动POPLAND [9] 全球化布局推进 - 截至12月上旬，泡泡玛特海外（不含港澳台）门店约165家，其中亚太80家、美洲58家、欧洲及其他27家，门店总数较9月底预估新增17家 [9] - 美国门店数量较9月底新增约8家，达到57家，新增覆盖佛罗里达州、马萨诸塞州、弗吉尼亚州等地 [9] - 近期新店拓展：10月在卡塔尔开出首店，11月在加拿大和丹麦开出首店，丹麦哥本哈根与加拿大温哥华首店成为泡泡北欧与加拿大直营门店的起点 [3][6][9] - 另有2家英国门店、2家美国门店官宣将于12月开业 [9] - 哈马德国际机场中东首店采取24/7不打烊模式，上线星星人旅游限定产品 [9] 集团化战略推进 - 据《好莱坞报道》，索尼影业已获得LABUBU电影改编授权，项目正处于早期开发阶段 [9] - 泡泡玛特在影视、乐园、跨界合作等领域持续推进多元业务布局，向全球IP综合运营平台迈进 [9] 产品与市场表现 - 截至12月上旬，2025年第四季度共推出103款新品，包括9款毛绒、8款MEGA、38款手办、41款衍生品周边 [9] - 重点系列包括“庆祝这一刻”15周年盲盒系列，其隐藏款二手溢价率超300% [9] - 契合迪士尼《疯狂动物城2》上映，提前推出联名产品，相关隐藏款二手溢价率超150% [9] - LABUBU、星星人等核心IP的隐藏款二手价格维持高溢价，约在200%至600%左右 [9]