行业概况 - 潮玩是以潮流文化为核心，融合艺术、设计、绘画、雕塑、IP等多元素理念的玩具，具有强视觉辨识度、限量发售机制、跨界联名属性等特征 [1] - 潮玩形式包括盲盒、手办、搪胶毛绒、扭蛋、卡牌、玩偶、艺术玩具、组装玩具和拼搭套装等 [1] 产业链分析 - 产业链上游为IP供给和运营商，其议价能力核心取决于IP的稀缺性与市场热度 [2] - 产业链中游为潮玩产品制造和生产商，生产规模庞大、工艺稳定的生产商有望在竞争中突围 [2] - 产业链下游为终端零售商和消费者，拥有多个独家IP的玩家在终端定价上拥有主导权，缺乏独家IP的普通潮玩集合店议价能力较弱 [2] 市场规模与增长 - 受益于人均可支配收入增长、情绪消费兴起、国内潮流文化和优质IP崛起，中国潮玩市场快速扩容 [1][4] - 2020至2024年中国潮玩市场规模从229亿元增长至763亿元，复合年增长率为35.11% [4] 竞争格局 - 中国潮玩市场竞争格局分散，市占率前五名分别为泡泡玛特(13.60%)、乐高(7.5%)、Hot Toys(2.6%)、万代(1.4%)、孩之宝(1.3%)，CR3为23.7%，CR5为26.4% [5] - 行业呈现“本土新锐领跑增量、国际巨头主导存量”的竞争态势，以泡泡玛特、卡游、布鲁可、TOPTOY为代表的国内新锐企业快速扩张 [5] - 对标日本市场，2021年日本潮玩行业CR3为45%，显示中国潮玩市场集中度有较大提升空间 [5] 发展驱动因素 - 情绪消费需求增加，推动潮玩、黄金珠宝、美容护理、香氛等相关消费逆势增长 [3] - 国内优质IP正在快速崛起，包括《原神》、《黑神话：悟空》、《庆余年》、《哪吒》等内容IP以及泡泡玛特旗下Labubu、Molly、Dimoo等形象IP [5] - 未来随着国产影视、漫画、艺术创作等内容丰富，中国IP数量和质量有望提升，从而带动下游潮玩市场发展 [5]

公司上市与背景 - 名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY正式向港交所递交招股书，计划募资约3亿美元，分拆完成后仍为名创优品附属公司 [1] - 公司成立于2020年，定位“兴趣消费”，利用潮玩高毛利、强复购特点寻求增长，首店开设于广州 [1] - 截至2025年上半年，公司门店数量已从2022年的117家增长至293家 [2] 财务业绩表现 - 2024年营业收入录得19.09亿元，同比增长30.64% [2] - 2023年净利润扭亏为盈，2024年及2025年上半年净利润分别为2.97亿元和1.8亿元，2025年上半年净利率约13.2% [5] - 2022年至2024年毛利率中枢约28%-30%，低于同业布鲁可和泡泡玛特 [4] - 销售费用率较低，2022年至2024年分别为2.2%、1.04%和1.06% [4] 业务模式与产品结构 - 核心业务为潮玩产品销售，截至2025年上半年收入占比约97% [4] - 产品分为自研产品（自有IP与授权IP）和外采产品（他牌IP）两类 [1] - 自研产品销售收入占比从2022年的39.6%提升至2024年的49.1% [7] - 截至报告期，公司拥有43个授权IP、600多个他牌IP，但自有IP仅17个，2025年上半年自有IP收入仅610万元 [7] 渠道结构与扩张 - 收入渠道以经销商为主，2025年上半年占比接近50%，加盟商、直营门店及其他渠道依次递减 [4] - 母公司名创优品是最大经销商，2024年及2025年上半年通过其实现的营收分别为9.23亿元和6.19亿元，占总收入48.3%和45.5% [15] - 门店扩张速度放缓，2025年上半年新开门店仅17家，远低于2024年全年增长的128家，直营门店减少2家 [2] - 管理层计划至2025年底国内门店总数达380-400家，未来五年计划在海外覆盖100个国家并开设1000家门店 [17] 行业市场与竞争 - 中国潮玩市场规模从2019年的人民币207亿元增长至2024年的人民币587亿元，复合年增长率为23.2%，预计到2030年将达2133亿元，复合年增长率20.9% [1] - 部分商圈中TOP TOY客流量不逊于泡泡玛特，并明显高于卡游、52TOYS等品牌 [1] - 公司定位为“IP聚集地”或“潮玩聚集地”，商业模式被类比为安卓平台，容纳多方产品与IP，区别于泡泡玛特的IOS闭环系统 [7] 战略挑战与未来方向 - 主要挑战是缺乏大爆款原创IP，在Z世代市场竞争力不足，且过度依赖外部IP存在授权成本攀升、合约到期等风险 [8] - 授权IP产品同质化问题突出，缺乏稀缺性，公司常通过促销清理库存，削弱品牌价值并拉低毛利率 [9] - 公司正加码自有IP建设，2025年上半年斥资510万元入股HiTOY海创文化，获得三大IP，并在交表前收购多个IP [11] - 未来需降低对母公司渠道的依赖，向市场证明独立运营能力，否则港股市场可能给予估值折价 [17]

公司参展概况 - 公司于11月5日至10日参加第八届中国国际进口博览会消费品展区，展台主题为“创造潮流 玩心无界” [1] - 展台设计以“生日庆典”为灵感，庆祝公司成立十五周年，展示以IP为核心的集团化、国际化战略成果 [1] - 重点展示SKULLPANDA和CRYBABY两大超人气IP，并设有巨型生日蛋糕装置，吸引大量观众互动 [1][2] 核心IP与产品策略 - SKULLPANDA IP由青年艺术家熊喵创作，造型特点为宇航员头盔和双侧耳机，传递“无垠之象”的美学理念 [2] - CRYBABY IP由泰国艺术家Molly创作，聚焦情绪表达，其情感内核在全球引发深度共鸣 [2] - 公司展示手办、毛绒等丰富品类，并推出海外限定产品，通过融入本地文化为全球消费者创造潮流文化印记 [2][3] - 公司持续进行品类创新，如风靡全球的搪胶毛绒，并探索积木、甜品、珠宝等新业态，构建多元产品矩阵 [3] 国际化战略与业绩表现 - 公司国际化战略深入推进，2025年上半年四大区域业绩均实现超三位数增长，美洲地区增速超十倍 [4] - 2025年公司在英国剑桥、印尼巴厘岛等全球知名地标开设首家门店，全球门店数量已突破570家 [4] - 公司近期在中东地区卡塔尔多哈哈马德国际机场开设首家门店，成为首个入驻多哈机场的中国品牌 [4] 行业平台与趋势 - 第八届进博会消费品展区以“更高品质，更好生活”为主题，聚焦“新”生活、“酷”科技、“最”潮流三大方向 [1] - 进博会已成为洞察全球消费趋势的核心平台，本届有155个国家地区和国际组织参与，4108家境外企业参展，展览面积超过43万平方米，均创历史新高 [3]

公司参展概况 - 公司再度亮相第八届中国国际进口博览会消费品展区 展位号为5 1C6-02 以创造潮流 玩心无界为主题 [3] - 参展适逢公司成立十五周年 展台以生日庆典为设计灵感 呈现以IP为核心的集团化 国际化战略成果 [3][5] - 展台设置巨型生日蛋糕 点缀众多陪伴品牌成长的IP形象 成为进博会现场人气打卡点 [3][5] 核心IP展示 - 重点展示SKULLPANDA与CRYBABY两大超人气IP SKULLPANDA由青年艺术家熊喵创作 传递无垠之象美学理念 [7] - CRYBABY由泰国艺术家Molly创作 聚焦情绪表达 其情感内核在全球引发深度共鸣 [7] - 多款海外限定产品同步亮相 通过融入本地文化为全球消费者创造潮流文化印记 [7] 产品矩阵与品类创新 - 集中展示手办 毛绒等丰富品类 让观众感受线下服务与品牌文化包裹感 [9] - 推出风靡全球的搪胶毛绒 借助搪胶工艺使毛绒玩具面部表情更生动 更易于搭配和展示 [9] - 已构建从桌面小确幸到进驻客厅的MEGA 再到毛绒挂件等多元产品矩阵 并持续探索积木 甜品 珠宝等新业态 [9] 国际化战略成果 - 2025年上半年公司四大区域业绩均实现超三位数增长 美洲增速超十倍 国际化战略迎来首轮爆发 [13] - 2025年持续进驻全球知名地标 在英国剑桥 印尼巴厘岛等地标性位置开设首家门店 [15] - 截至目前公司全球门店数量已突破570家 中东地区首家门店登陆卡塔尔多哈哈马德国际机场 成为首个入驻多哈机场的中国品牌 [15] 行业平台影响力 - 第八届进博会有155个国家 地区和国际组织参与 4108家境外企业参展 展览面积超过43万平方米 均创历史新高 [11] - 进博会已成为连接中国与世界的桥梁 是洞察全球消费趋势与美好生活愿景的核心平台 [5][11] - 公司认为通过进博会等国际舞台可向世界展示潮玩IP的无限可能 并为全球消费者带来美好体验 [11]

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持评级）[6][9] 报告核心观点 - 中国潮玩行业处于高增长阶段，市场规模预计从2024年的人民币587亿元增长至2030年的人民币2,133亿元，2025年至2029年复合年增长率为20.9% [4] - 报告研究的具体公司作为行业领军者，凭借其全产业链一体化平台、多元化的IP矩阵和广泛的全渠道网络，有望在分散的市场格局中进一步提升市场份额 [3][5][9] - 行业未来将趋向多元化发展，产品品类和消费者体验将更加丰富，沉浸式场景化互动成为重要趋势 [4] 公司介绍：潮玩行业领军者，业绩增长迅速 - 报告研究的具体公司是中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，也是年GMV突破人民币10亿元大关历时最短的中国潮玩品牌 [3][13] - 2024年公司收入达到19亿元人民币，同比增长30.7%，毛利率达32.7% [3][13] - 公司股权结构稳定，名创优品集团控股有限公司为第一大股东，持股86.9%，并引入了淡马锡等知名机构投资人 [18] - 2022年至2024年，公司总营收从6.78亿元增长至19.08亿元，复合增长率显著，其中手办品类收入从4.21亿元增长至12.56亿元，表现突出 [24] - 公司经调整净利润从2022年的-0.38亿元大幅改善至2024年的2.94亿元，净利润率从-5.6%提升至15.4% [34] 潮玩行业概况：市场规模增速高，竞争格局分散 - 中国潮玩市场规模从2019年的人民币207亿元增长至2024年的人民币587亿元，复合年增长率为23.2% [4][45] - 按零售额计，搪胶毛绒和手办是核心增长板块，其市场份额预计分别从2024年的9.4%和45.1%增长至2030年的13.6%和51.2% [46] - 行业竞争格局分散，2024年前五大潮玩零售商市场份额合计为20.7%，报告研究的具体公司以2.2%的市场份额排名第三，并在潮玩集合零售商中位居首位 [56][58] - 行业主要驱动因素包括：主力消费群体情感共鸣日益凸显、多元化消费群体和跨代际文化魅力、产品矩阵与场景化营销的拓展、以及强韧灵活的供应链 [52][53][54][55] 公司业务优势与核心竞争力 - IP矩阵丰富多元，截至2025年6月30日，旗下共有17个自有IP、43个授权IP以及600+他牌IP，覆盖三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新等知名IP [3][65][78] - 构建了广泛的全渠道销售网络，截至2025年6月30日拥有299家线下门店，并覆盖所有主流线上平台，同时正积极拓展海外市场 [9][104][107] - 实现了从IP孵化、运营到直接消费者互动的潮玩全产业链全覆盖，建立了强大的合作伙伴生态体系 [9][65] - 拥有强大的产品开发能力，内部设计团队截至2025年6月30日有105名专业人员，专注于产品设计与3D开发 [94] - 截至2025年6月30日已拥有超过1000万注册会员，并通过明确的客群定位和互动策略深化用户联结 [88] 投资建议 - 建议关注三条投资主线：IP运营主线（如泡泡玛特/大麦娱乐）、渠道与品类主线（如名创优品/布鲁可）、集合零售主线（报告研究的具体公司） [6][109] - 对于报告研究的具体公司，建议关注其IP矩阵协同与全渠道网络扩张对成长曲线的验证 [6][109]

公司发展路径与模式 - 名创优品与泡泡玛特的公司成长路径被认为是一模一样的，均从销售杂货起步，经历国际IP授权阶段，最终转向发展自有IP [1] - 泡泡玛特于2010年创业，初期以销售玩具为主的杂货，名创优品则以生活用品杂货为主，品类更为丰富 [1] - 泡泡玛特约在7年前开始转型发展自有IP，而名创优品自2016年开始运作IP授权，拥有十年国际IP运作和设计经验，但直到今年才开始发展自有IP [1] IP战略与运营 - 名创优品目前已签约17个被认为成功率很高的自有IP，其第一个自有IP产品在推出当年即实现成功，预计今年销售额达到4000万元，明年单个IP销售额有望突破1亿元 [1] - 公司拥有丰富的国际IP运作经验和IP设计能力 [1] - 两家公司的核心区别在于所拥有的IP不同，泡泡玛特拥有MOLLY、LABUBU等IP，名创优品则拥有左右酱、萝卜街等自有IP [2] 产品品类演变 - 泡泡玛特的产品品类从盲盒起步，逐渐扩展至搪胶毛绒、毛绒玩具、手机配件等 [2] - 名创优品本身是多品类经营，现已增加盲盒、手办、搪胶毛绒等产品线 [2] - 两家公司的产品品类未来将越来越相似，业务打法也越来越像 [2]

公司基本情况 * **公司定位**：Top Toy是中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌[3] * **发展历程**：公司于2020年12月开设首家门店，2021年至2023年经历高速增长，2023年GMV突破10亿人民币，成为达成此成就用时最短的中国潮玩品牌[2][3] 公司从2024年至今积极进行全球化拓展[3] 股权结构与融资 * **股权结构**：公司从名创优品分拆上市，IPO前名创优品持股86.9%，淡马锡间接持股4%，管理层及员工持股8.4%[2][4] * **融资情况**：Pre-IPO轮由淡马锡领投，A轮融资后估值达13亿美元[2][4] 财务表现 * **收入增长**：收入从2020年的6.79亿元增长至2024年的19.09亿元，2025年上半年达13.6亿元，同比增速分别为31%（24年）和59%（25年上半年）[2][6] * **盈利能力**：2024年净利润2.94亿元，2025年上半年净利润1.8亿元，同比增长38%和27%[2][6] 毛利率分别为32.7%（24年）和32.4%（25年上半年），净利率分别为15.4%和13.2%[6] * **同业对比**：与泡泡玛特（24年毛利率66.8%、净利率26.1%）相比，Top Toy得益于依托名创优品渠道带来的低费用及快速周转优势[6] IP战略与产品矩阵 * **IP矩阵**：公司构建了自由IP、授权IP及他牌IP协同的全面IP矩阵，截至2025年9月拥有17项自由IP、40余项授权IP及600余项他牌IP[2][8] * **IP运营**：通过高频多元化联名活动挖掘IP价值，商业模式稳定，不受单一热度波动影响[8] 公司内部团队专注于IP二次创作，2024年由授权IP开发的产品实现收入8.89亿元，2025年上半年为6.15亿元[10] * **产品结构**：自研产品占据核心地位，2024年自研产品占比为49.1%，2025年上半年为47.2%[12] 拥有超过600个他牌IP，通过平台独家推出采购产品[12] * **核心品类**：主要销售手办、3D拼装模型和搪胶毛绒三大核心品类，2024年手办占比68.8%，2025年上半年为65.6%[13] 搪胶毛绒增长最快，从3.5%跃升至11.1%[13] 同时拓展BJD人偶和一番赏等新兴品类[13] * **产品开发**：拥有105名产品开发人员，专注于IP二创和共创，与版权方合作需经过严格监修流程[14][15] 渠道策略与网络扩张 * **门店网络**：依托名创优品零售基因快速扩张，截至2025年上半年拥有293家Top Toy门店，海外门店从24年底的4家增长至25年9月的15家[9][16] * **渠道构成**：采用直营加加盟策略，2024年直营门店占比9.5%，加盟商占比27.4%，线下经销商占比55.3%，线上销售占比7.7%[16] * **合伙人模式**：类似名创优品门店管理模式，公司提供运营指导并收取费用，保留库存所有权直至销售，截至25年上半年已有70个合伙人，平均带电量从22年底2.9家增至3.6家[4][17] 该模式具有快速复制和标准化的优势[4][17] * **经销商渠道**：名创优品被归入经销商渠道，使得该渠道贡献超过一半以上收入[4][18] 截至25年上半年有53个经销商，去除名创优品后单个经销商平均创收150万（25年上半年）[18] 行业趋势 * **市场规模**：中国潮玩产业零售额预计从2019年的207亿元增长至2030年的2,133亿元，实现20%以上的复合增长率[7] 中国泛娱乐商品产业在全球市场中的占比将从2019年的10.5%增长至2030年的20.1%[7] * **发展趋势**：行业呈现多IP协同与生态圈扩张、全球化与中国输出、沉浸式购物体验与消费者互动以及产品创新与供应链升级等趋势[7]

债券市场展望 - 2025年1月至今债券市场行情运行逻辑经历了从流动性悲观预期到经济改善预期，再到“对等关税”冲击下的风险偏好切换，以及反内卷预期下的股债跷跷板效应及资金分流，最终至债基赎回压力 [11] - 2021年以来不断强化的逻辑叙事包括物价低迷、新旧动能切换以及资产荒、资金流向债市 [11] - 债市面临中期逻辑挑战，包括反内卷、稳住股市楼市、股债性价比导致的存款搬家，以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿和增值税的影响 [11] - 四季度债市策略为把握短端确定性，继续控制久期，在缺乏有力降息情况下难言真正回归“基本面+流动性”定价 [11] - 四季度10年国债收益率可能运行区间在1.75%-1.90%（不含税），建议继续降低久期，信用债增量资金可能减少 [11] - 2025年第四季度债券性价比排序为：转债 > 短端信用债 > 存单 > 短端利率债 > 长端及超长端利率 > 长端信用债 [11] 潮玩行业与TOP TOY分析 - TOP TOY为名创优品旗下潮玩品牌，成立于2020年，产品涵盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒，构建了“IP孵化-产品研发-供应链-全渠道销售”的完整生态 [12] - 截至25年上半年，TOP TOY已有293家门店，自研产品占比增加至47.2%，营收及归母净利润均实现大幅增长，25H1分别实现13.6亿元和1.8亿元，同比分别增长58.5%和28.0% [12] - 25H1销售费用率和一般及行政费用率分别控制在11.8%和1.7%，连续多年控制在较低水平 [12] - 中国潮玩行业零售额由2019年的207亿元增长至2024年的587亿元，复合年增长率达23.2%，预计将以20.9%的年复合增长率增长至2030年的2133亿元 [12] - 2024年手办和搪胶毛绒在中国潮玩市场份额占比分别为45.1%和9.4%，预计将成为未来增长核心品类 [12] - TOP TOY构建了多维IP矩阵，包括自有IP（17个）、授权IP（43个）以及他牌IP（600+个） [12] - 25H1重点自有IP糯米儿、大力招财分别实现GMV 5000万元和3500万元，授权IP产品收入达6.2亿元，与三丽鸥、迪士尼等国际知名IP建立深度合作 [15] - 渠道端布局以线下门店为根基，辅以线上及经销渠道，截至25H1海外门店达10家，正依托旗舰店+快闪店模式加速海外市场布局 [13][15] 煤炭行业业绩前瞻 - 供给端，2025年1-8月累计全国原煤产量31.65亿吨，同比增加2.8%，2025年1-9月累计进口煤炭3.5亿吨，同比下降11.1% [15] - 受产能核查文件及安监趋严影响，预计四季度产量不会大规模释放 [15] - 2025年第三季度港口5500大卡动力煤现货均价约为673元/吨，同比24Q3的848元/吨下跌约20.66%，环比25Q2的630元/吨上升约6.75% [15] - 山西产主焦煤京唐港库提价2025年第三季度均价为1564元/吨，同比24Q3下跌17.23%、环比25Q2上涨19.09% [15] - 预计煤炭行业重点公司2025年三季报业绩超预期的有4个：中国神华（2025Q1-3 EPS 1.97，YOY -15.01%）、陕西煤业（EPS 1.29，YOY -21.46%）、山煤国际（EPS 0.64，YOY -38.99%）、电投能源（EPS 1.91，YOY -2.39%） [15] - 业绩基本符合预期的公司有9个，包括中煤能源、兖矿能源、潞安环能等，低于预期的公司有1个：陕西黑猫（2025Q1-3 EPS为-0.32，YOY -3.82%） [15] - 投资分析意见重点推荐低估值弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源，以及稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源 [15] 经济前瞻 - 经济增长内生动能回落，“周期”力量退坡下，经济内生压力逐渐显现，设备更新周期退坡加之前期新开工减少，制造业与地产投资有进一步下行的可能 [17] - 出口仍保持高增，驱动因素已从“抢出口”短期逻辑向“新兴国家工业化提速+我国替代欧盟在新兴市场份额”中期逻辑切换，对东盟出口也更多满足东盟自身需求 [17] - 8月工企利润大幅回升（+21个百分点至19.8%），更多源于低基数下费用、其他损益等短期因素拉动，8月工企成本率为85.6%、处近年同期高位 [17] - “老政策”带来的“需求透支”效应或进一步显现，后续商品消费、制造业投资或仍偏弱，广义财政支出或难延续高增 [17] - “新政策”短期对经济增长或有约束，前期投资大幅回落已有体现，6月以来反内卷、清偿欠款等政策推进对固定资产投资的资金形成挤占 [17] - “增量政策”落地偏慢，新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，对经济的支撑效果可能集中体现于四季度末或2026年初 [17] - 国内供给收缩的预期降温，上游大宗价格涨幅放缓，对PPI的提振效果减弱，预计年内PPI、CPI呈弱修复特征 [17] - 预计三季度GDP实际同比4.6%、四季度为4.8% [17] 可转债市场展望 - 9月转债表现差于正股，高价+小盘转债领涨，保险机构大幅减持，科技板块依旧领先，银行和非银转债创年内最差表现 [20] - 转债市场当前估值合理，高价源于正股驱动，未来一年供给紧张态势或将缓解，2025年4季度新发或将继续放量，转债供给稀缺溢价或将继续缓解 [20] - 海外风险事件突发，短期或有波动，市场偏向防御，但中期市场或将继续切回创成长风格，转债市场短期红利与小微盘或占优 [20] - 选券方向上，短期关注防御属性的AAA高评级、金融、红利风格转债，中期关注弹性转债短期下跌后反弹补涨的机会，关注科技与制造方向 [20] 航空行业分析 - 2025年冬航季时刻计划显示，国内航司日均总时刻量为1.69万班，同比24年下降1.6%，其中国内客运时刻日均1.54万班次，同比24年下降1.8% [20][23] - 国际及中国港澳台地区日均客运航班量为1472班，恢复到19年的81%，其中澳洲、北美、东南亚、欧洲、日韩航线计划恢复至19年的79%、25%、77%、129%、77% [23] - 国庆假期国内民航旅客运输量日均约为215万人次，同比19年增长31%，同比24年增长4%，国内平均票价（含油）同比19年增长7%，同比24年增长3% [23] - 国际及地区旅客运输量日均约为38万人，同比19年下降13%，同比24年增长11%，国际及地区平均票价同比19年增长2%，同比24年下降12% [23] - 行业客运量增速主要取决于飞机增速，未来若机队规模不增长，客运量很可能不增长甚至出现负增长，潜在航空市场需求增长易出现供需错配 [23] - 中国民航逐步进入黄金年代，预计持续5-10年，短期大型航空公司预计延续三季度强势效益创纪录，中期盈利能力持续提升 [23] 公用事业业绩前瞻 - 火电方面，3Q25秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为672元/吨，同比3Q24下降176元/吨，环比2Q25提升41元/吨，Q3全国火电发电景气度有所提升 [24] - 水电方面，2025年夏季来水呈现先枯后丰，主汛期来水不佳导致7、8月全国水电发电量同比下降9.8%、10.1%，长江电力Q3单季度发电量同比减少5.84% [24] - 9月起秋汛来水显著好转，10月1日-8日长江电力累计发电约103亿千瓦时，同比翻倍 [24] - 核电方面，前三季度中国核电的核电发电量同比增长11.33%，中核漳州二号、中广核惠州一号机组有望于四季度投产 [24] - 燃气方面，1-8月全国天然气表观消费量2845.6亿立方米，同比下降0.1%，5月以来天然气消费连续四个月保持正增长，三季度中国进口现货LNG到岸价格及中国LNG出厂价格均呈震荡回落趋势 [24] 公司点评 - 依依股份筹划发行股份及支付现金购买杭州高爷家公司，深耕宠物尿垫行业，海外基地持续扩产，柬埔寨产能接近3亿片 [26] - 高爷家旗下许翠花品牌为木薯猫砂引领者，24年、25Q1-3许翠花线上销售额分别同比增长283%、134%，高爷家品牌主打宠物主粮 [26] - 依依股份与高爷家强强联合，有望在多品类协同和外销新品类导入上释放效应，公司账面现金充裕，截至25H1仍有9亿净现金，资产负债率仅15.7% [26] - 361度主品牌及童装2025年第三季度线下流水均取得约10%的同比增长，电商业务流水增速约20%，库销比稳定在4.5-5倍 [29] - 361度核心渠道创新“超品店”拓展迅猛，截至三季度末达93家，One Way品牌国庆期间新开6家线下门店，加码中高端户外市场 [29] - 中宠股份2025年前三季度实现营业收入38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润3.3亿元，同比增长18.2% [28] - 中宠股份自有品牌加速增长，25年Q1-Q3公司自有品牌线上GMV同比增长24%，其中25Q3同比增长29%，顽皮品牌25Q3线上GMV同比增长30% [30] - 中宠股份境外业务维持稳步增长，美国工厂技术改造完成，加拿大工厂产能利用率爬坡，墨西哥工厂建成，全球供应链布局完善 [30]

投资评级与核心观点 - 报告对TOP TOY展现出较高的成长性和增长预期，投资分析意见积极 [3] - 公司业绩增长强劲，25H1实现营收13.6亿元，同比增长58.5%，归母净利润1.8亿元，同比增长28.0% [3] - 中国潮玩行业正迎来高速增长期，零售额从2019年的207亿元增长至2024年的587亿元，复合年增长率达23.2%，预计2030年将达到2133亿元 [3] 公司业绩与财务表现 - 公司营收从2022年的6.79亿元跃升至2024年的19.09亿元，2023年增速高达115.3% [18] - 公司盈利能力显著改善，2023年成功扭亏为盈，实现归母净利润2.12亿元，2024年进一步增长39.9%至2.97亿元，归母净利率提升至15.6% [18] - 25H1毛利率和净利率分别为32.4%和13.2%，自研产品收入占比提升至47.2%，推动毛利率从2022年的19.9%跃升 [21] - 经营效率持续提升，25H1销售费用率和一般及行政费用率分别控制在11.8%和1.7%，存货周转天数缩短至53天 [28] 行业发展趋势与市场格局 - 全球潮玩行业市场规模从2019年的198亿美元增长至2024年的380亿美元，复合年增长率13.8%，预计2030年达到1047亿美元 [37] - 中国潮玩行业已形成完整的产业链，从上游IP创作授权、中游IP运营制造到下游产品销售 [38] - 情绪价值成为核心驱动力，40.1%的年轻人将情绪价值作为消费首要理由 [42] - 市场格局相对分散，2024年前五大零售商市场份额合计20.7%，TOP TOY排名第三，市场份额为2.2% [46][48] - 手办是核心品类，2024年市场份额占比45.1%，预计2030年将提升至51.2% [43] 公司核心竞争优势 - 构建了覆盖“IP孵化-产品研发-供应链-全渠道销售”的全产业链一体化平台 [9] - IP资源丰富，形成自有IP（17个）、授权IP（43个）及他牌IP（600+个）的多维矩阵 [3][53] - 25H1重点自有IP糯米儿、大力招财分别实现GMV 5000万元和3500万元，授权IP产品收入达6.2亿元 [3] - 产品矩阵多元，手办收入贡献稳定在65%左右，搪胶毛绒增长最快，25H1收入贡献达11.1% [60][65] 渠道布局与营销策略 - 全渠道销售链条成熟，25H1线下经销商、加盟商、直营店及线上销售收入占比分别为51.6%、25.2%、12.8%和8.8% [68] - 门店网络快速扩张，从2022年的117家增长至25H1的293家，覆盖中国内地90余座城市，2024年客流量突破6000万人次 [70] - 海外布局加速，截至25H1海外门店达10家，相较24年底新增6家，采用旗舰店+快闪店模式 [3][70] - 构建全链路营销体系，通过明星签售、限量款发布、跨平台内容营销等活动深化品牌认知 [3][90] 供应链与管理团队 - 供应链高效协同，建立肇庆+沈阳双仓储中心，实现全国3-5天极速配送，2024年存货周转天数为50.5天 [9][31] - 核心管理层平均年龄41岁，兼具行业深度与创新活力，成员普遍拥有十年以上行业经验 [15]

上市申请与融资情况 - 公司于9月26日正式向联交所递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、瑞银集团和中信证券[3] - 计划将募集资金用于丰富IP矩阵、全球市场渠道布局、品牌建设、供应链及数字化能力提升等[3] - 2025年7月完成由淡马锡领投的战略融资，投后估值达13亿美元（约102亿港元）[7] - 母公司名创优品持有公司约86.9%的股份，叶国富夫妇为实际控制人[7] 财务业绩表现 - 收入从2022年的6.79亿元增至2024年的19.09亿元，复合年增长率达67.7%[9] - 2025年上半年收入为13.6亿元，同比增长58.51%[9] - 经调整净利润从2022年亏损3820万元改善至2024年盈利2.94亿元，2025年上半年盈利1.8亿元[9] - 海外收入快速增长，2025年上半年达5248.4万元，占总收入3.9%[9] 业务模式与IP结构 - 定位为"潮玩集合零售商"，商业模式与泡泡玛特存在本质差异[10] - 自有IP产品收入贡献极低，2024年及2025年上半年分别为680万元和610万元[11] - 授权IP产品收入占主导，2024年及2025年上半年分别为8.89亿元和6.15亿元[11] - 外采产品收入占比超过一半，报告期内介于46.4%至60.4%之间[13] 销售渠道分析 - 线下经销商渠道占比最高，2025年上半年贡献总收入51.6%[17] - 母公司名创优品为最大经销商，占经销商收入比例达91.11%[20] - 加盟商渠道收入占比25.2%，但店均销售收入136万元远低于自营店433万元[19] - 直营门店数量38家，2025年上半年收入占比12.4%[17] 盈利能力与财务状况 - 毛利率显著低于同行，报告期内介于19.9%至32.7%之间[22] - 泡泡玛特毛利率高达57.49%至70.34%，约为公司的2-3倍[22] - 资产负债率长期超过100%，2025年6月末为106.03%[23] - 流动比率1.11，速动比率0.6已跌破理论安全值[23] 门店扩张与市场布局 - 国内门店数量快速增长，从2022年117家增至2024年272家[7] - 计划2025年底国内门店增至380-400家，未来五年全球开设1000家门店[8] - 截至2025年9月19日拥有299家门店，其中海外15家覆盖东南亚市场[9] - 门店主要布局在一线核心商圈，与泡泡玛特存在直接竞争[14]