核心观点 - 摩根士丹利首席投资官Michael Wilson认为，美国股市已于2024年4月结束“滚动式衰退”并开启新一轮牛市，而美联储的降息行动滞后于这一经济周期的转变 [1] - 疲软的就业市场数据可能促使美联储在2026年进行超出当前市场预期的更多降息，这将为股市提供流动性支持 [2][3] - 公司盈利强劲增长（标普500成分股盈利增长接近10%，为四年来最佳）为美联储提供了更大的降息空间，构成了对股市非常有利的环境 [4][6] 市场与周期判断 - 美国股市（标普500指数）在2024年表现强劲，标志着新一轮牛市已于2024年4月开始 [1] - 新冠疫情后，美国经济经历了“滚动式衰退”，即各行业依次经历衰退而非全面崩溃 [5] - 当前经济正处于所谓的K型复苏中，部分领域需要政策支持才能走出困境 [5] 货币政策展望 - 美联储公开市场委员会预计本周将降息25个基点 [2] - 根据CME数据，市场预计到2026年12月至少还有两次降息 [6] - 摩根士丹利认为，美联储可能实施比市场当前预期更为鸽派的政策，在2026年的降息幅度可能超出预期 [3][6] - 美联储不太可能在明年加息，并且可能会在通胀加速推动盈利增长的同时向资产负债表增加流动性 [6] 盈利与估值 - 标普500成分股盈利增长接近10%，为过去四年来的最佳水平 [4] - 强劲的盈利增长意味着美联储拥有比人们想象中更大的降息空间 [4] - 摩根士丹利对标普500指数设定的目标价为：到2026年底达到7800点，较当前水平高出约14% [6] 投资策略与行业观点 - 摩根士丹利对美国股市持看涨观点，这与其它机构对未来几年增长乏力的预测形成对比 [3] - 看好今年表现落后的板块，包括医疗保健和工业板块 [6]

全球经济增长与AI投资驱动 - 美国银行2026年市场展望描绘了由AI投资引领的强劲全球增长前景 但警告随着投资者开始理解该技术对经济的全面影响 波动性可能加剧 [1] - 该行全球研究团队预计 到2026年底美国GDP将同比增长2.4% 高于市场共识 主要驱动力为企业投资、财政刺激和近期降息 [1] - 中国增长亦预计超预期 2026年预测为4.7% 2027年为4.5% [1] AI作为核心增长动力 - 人工智能是塑造该行预测的最重要力量 AI支出的激增已经在提振GDP 且目前尚未看到泡沫 [2] - AI相关资本投资预计明年将进一步扩大 可能支撑形成一个新的投资周期 [2] - 市场正从消费引领的复苏转向由资本支出、基础设施和生产率驱动的复苏 若此趋势持续 其影响可能波及数字基础设施、区块链和数据货币化等领域 [5] 比特币矿商受益于AI热潮 - 比特币矿商在2025年从AI热潮中受益 对高性能计算的需求激增推高了其基础设施的价值 [3] - 多家上市矿企今年报告收入增长 不仅来自挖矿 还来自向需要高耗能GPU的AI公司出租数据中心容量 [3] - 截至今年迄今 IREN股价上涨337.15% Cipher Mining股价上涨近300% TeraWulf股价上涨190% 这些涨幅是在比特币价格未能有效突破、持续在90,000美元区域交易的情况下取得的 [4] 潜在的市场波动与经济分化 - 随着投资者和政策制定者对AI如何影响通胀、劳动力市场和供应链形成更清晰的认识 金融市场可能经历剧烈变动 [6] - 持续的“K型”复苏（部分行业飙升而其他行业滞后）增加了前景的复杂性 [6] - 若AI放大了科技和金融业的生产率 而行动缓慢的行业落后 这种脱节可能加深 导致形成更难用传统工具管理的双速经济 对市场而言 这增加了错误定价和突然重新估值的风险 [7]

核心观点 - Louis Navellier主张在宏观经济信号矛盾的背景下采取高度集中的投资组合策略，避开广泛市场指数，机会集中在特定零售巨头和人工智能领域[1][10] 零售行业投资策略 - 仅推荐两家主导折扣领域的零售巨头：Costco Wholesale Corp (COST) 和 Walmart Inc (WMT)，原因是其强劲的同店销售增长[3] - 消费者需要优惠才愿意花钱，“降级消费”效应是2025年黑色星期五的主导主题[3] - 奢侈品品牌和中端市场购物中心零售商在争夺消费者钱包份额方面面临困境，而Costco和沃尔玛的 bulk-value 主张对受通胀困扰的消费者具有防御性护城河[3] 人工智能领域投资演变 - 人工智能领域的投资重点正在从纯硬件公司转向成功将人工智能软件货币化的“应用者”公司以及建设物理基础设施的公司[4][5] - 具体看好的“AI应用者”公司包括Applovin Corp (APP) 和Palantir Technologies Inc (PLTR)[8] - 数据中心基础设施领域看好提供必要电力和冷却解决方案的工业公司，包括Vertiv Holdings Co (VRT)、Emcor Group Inc (EME) 和 Comfort Systems USA Inc (FIX)[8] 受益于全球供应链的行业 - 美国正从中国的经济放缓中受益，进口通缩，因此关税不再造成定价问题[6] 面临挑战的行业 - 住房相关股票和物流提供商前景黯淡，高所有权成本导致对大额装修支出的“延迟效应”[7] - 家得宝 (HD) 和劳氏 (LOW) 至少到2026年春季都将处于不稳定状态[7] - 消费者正因高额的财产保险和其他住房拥有成本而推迟家居改善支出[9]

涉及的行业或公司 * 行业：中国及香港股市策略 覆盖MSCI中国指数 MXCN 沪深300指数 CSI300 MSCI香港指数 MXHK [2] * 公司：涵盖多个行业龙头 如百度 网易 美的集团 蜜雪集团 拼多多 泡泡玛特 携程 康师傅控股 富途控股 信达生物 宁德时代 中国海外发展 AIA 香港交易所 银河娱乐 美高梅中国 创科实业 中国建筑国际 港铁公司 领展房产基金 恒隆地产等[6][13][15][16] 核心观点和论据 市场展望与指数目标 * 对2026年MXCN/CSI300维持建设性看法 基准情景下2026年底目标分别为100点和5,200点 隐含上涨空间19%和17% 对应2026年共识EPS市盈率为14.8倍和15.9倍[2][7][8] * 短期看好从拥挤的增长/动量股向价值/防御/优质落后股的轮动 可能持续至2025年底/2026年初 因摩根大通专有量化宏观指标 QMI 显示10月25日以来高频数据动能回落 且中日紧张局势升级[2] * 远期可能随着摩根大通中国QMI可能在春季飙升 出现反向轮动 从价值/防御股转回增长股[2] 2026年四大投资主题 * **反内卷政策执行**：三月全国人大会议后预计加速 利好MXCN/CSI300的净利润率 NPM 和净资产收益率 ROE 结构性上升 当前MXCN共识预测的远期十二个月 NPM/ROE为5%/12% 在亚太市场中处于底部/中部[5] * **全球AI基础设施资本支出强劲增长**：已提振全球AI生态和中国本土化企业 当前整固后 新兴的"世界动态模型"可能推升算力需求 更好收益或提振本土化企业[5] * **建设性的全球宏观环境**：包括发达市场2026年的财政/货币宽松 应有助于海外销售[5] * **K形消费复苏**：将利好食品饮料和高端奢侈品代表 但以中端消费代表为代价[5] 风险因素 * **地缘政治**：尽管2025年11月10日中美达成一年休战 但进一步针锋相对行动可能出现 特别是在2026年11月美国中期选举前 近期中日紧张局势升温是新情况[5] * **共识EPS**：虽然MXCN修正广度自2025年5月以来上升了+2.1个标准差 为2020年以来最强 但快速商务平台的激烈竞争拖累指数EPS 若此类竞争持续至2026年且可选消费NPM同比持平 MXCN 2026年共识EPS增长可能从约15%同比降至约9% 沪深300的2025年四季度共识预期设得过高 可能面临下调 尤其是IT板块[5] * **可能触发新政策的其他风险**：1 中国香港房地产团队报告近几个月内地奢侈品销售疲软和价格加速下跌 部分银行在上升的不良贷款周期中直接出售公寓 可能触发一线城市核心区域购房限制的边际放松 2 更大的AI/数字化和反内卷将以更大的就业错位为代价提高投资回报率/ROE 可能提升推出增强社会保障的紧迫性[5] 估值与盈利分析 * MXCN的远期市盈率 FTM PE 已从多年低点反弹约1.5个标准差 目前处于+0.3标准差 相对于10年均值 而2021年2月峰值为+2.3标准差[23] * 2025年MXCN的远期EPS修订滞后于全球同行 仅温和增长2% 而韩国和台湾分别为10%和22% 2025年MXCN共识EPS同比增速从10%下调至约2% 主要受快速商务平台竞争和激进的AI资本支出扩张压制利润率影响[41] * 然而 在医疗保健 生物技术对外授权订单 IT AI 本土化 太阳能 通信服务 数字娱乐 金融 券商/保险公司受益于资本市场走强 和工业 ESS 电力设备 等领域出现有意义的复苏 EPS修订广度 正修订成分股占比 已从5月的-40%飙升至近期的+7% 为2.1个标准差的变动 是2020年以来最强劲的回升[42][59] 资金流向与持仓 * 中国股票在国内外均处于低配状态 国内家庭资产配置继续向股票转移 预计2026年股票占比从2025年的8.9%升至9.7% 南向交易额占港股通标的总额的比例约为33%[6][94][99] * 全球新兴市场股票基金2025年迄今流入80亿美元 但ETF资金流入超过主动资金 反映向低成本贝塔敞口的转变 主动型全球基金对中国股票的配置相对于基准仍处于低配[113][118] 其他重要内容 板块推荐与首选股 * **超配板块**：通信服务 IT 材料 必需消费品 低配能源和公用事业[6] * **四大主题选股**：1 中国AI生态圈企业 2 海外扩张领导者 3 反内卷代表 优先选择可再生能源生态圈代表 4 K形复苏中的优选消费股 包括体验式消费 食品饮料和奢侈品 受益于潜在房地产"政策底"的代表股被纳入2026年一季度首选股[6] * **2026年一季度首选股**：详细列表涵盖中国 香港及中小市值公司的多个行业龙头 例如中国的百度 网易 美的 蜜雪 拼多多 泡泡玛特 携程 康师傅 富途 信达生物 宁德时代 中国海外发展 香港的友邦保险 港交所 富途 银河娱乐 美高梅中国 创科实业 领展 恒隆地产 中国建筑国际 港铁等[6][13][15][16] 日本经验借鉴 * 将MXCN与1998年10月至2000年2月Topix的反弹阶段相类比 当时Topix上涨81% 远期市盈率扩张58% EPS增长6% 行业表现由市盈率扩张驱动 中小盘股上涨[84][90] 具体风险深度分析 * **房地产与不良贷款 NPL**：商业银行净息差 NIM 降至1.42% 低于不良贷款率 NPL ratio 1.52% 城市和农村银行风险最大 零售贷款不良率上升 预计2025年个人不良贷款总额可能超过2000亿元人民币 抵押贷款违约率上升[133][134][135][139] * **AI/数字化和反内卷带来的就业错位**：经合组织估计OECD国家约28%的工作面临高自动化风险 麦肯锡预计现有技术可自动化45%的当前工作活动 反内卷导致产能/产量削减也将不可避免地导致裁员 可能抑制家庭收入增长和消费者信心[146][147][149][151]

宏观经济与美联储政策 - 当前经济呈现K型复苏，人工智能和数据中心繁荣推动GDP增长2%至3%，但并未转化为相应的劳动力市场增长 [1][6] - 美联储面临劳动力市场疲软与通胀略高于目标的矛盾，预计将在12月进行降息，并在明年继续数次降息，以提供更多经济刺激 [4][5][6] - 美联储政策利率仍高于中性水平，存在继续降息至中性水平的空间，以避免政策过于紧缩 [7] 固定收益市场展望与策略 - 预期美联储降息幅度将超过市场定价，为持有前端和中期债券的投资者带来“票息+回报”和期限利好 [9][10] - 收益率曲线前端由美联储控制，后端受市场供需和期限溢价影响，存在不确定性，建议超配利率风险 [11][12] - 建议采取杠铃策略进行多元化配置，高质量端关注机构抵押贷款支持证券，其利差仍处于过去十年50百分位以上；机会端关注商业抵押贷款支持证券，其将从利率下降和资本化率下降中双重受益 [16][17][18] - 除美国外，还应配置其他发达市场和新兴市场的利率风险，一些国家将受益于美元走弱和资金流出美元寻求多元化 [13][19] 特定投资产品分析 - Eaton Vance Income Opportunities ETF旨在填补传统核心固收产品在卫星板块配置上的不足，提供更高收益和多元化 [20] - 该ETF采用杠铃策略，投资于新兴市场、证券化产品和公司信贷等领域，但受加权平均投资等级约束以控制风险 [21][22][23] - 该策略自1990年运行以来表现出色，过去五年在未承担过多风险的情况下显著跑赢典型投资级指数 [23] - 当前产品收益率达7%，高基础国债收益率使其能在风险资产下跌时充当对冲工具，尤其在通胀回落的背景下更具吸引力 [26][27][28][30]

涉及的行业与公司 * 行业覆盖欧洲投资级和高收益公司债券市场[6] * 具体行业包括汽车、银行、建筑材料、化工、消费品、金融、医疗保健、保险、媒体、金属与采矿、石油与天然气、纸与包装、房地产、零售、服务、科技、电信、运输和公用事业[7][8] 核心观点与论据 整体策略转向 * 投资者因经历多次衰退恐慌而未实际衰退 出现衰退疲劳 不再愿意基于经济风险进行交易 预计利差将维持紧张状态[1] * 公司因此取消对非周期性行业相对于周期性行业的偏好 将投资级医疗保健和投资级公用事业评级从增持下调至中性[2] * 基于美国消费者强劲需求推动奢侈品需求触底的迹象 将投资级零售从减持上调至中性[2] 看好的行业与论据 * 看好受益于建筑量上升的行业 动力来自德国基础设施支出、军备重整和数据中心建设 增持投资级建筑材料和因设备租赁而增持高收益服务[2] * 维持对金融行业相对于非金融行业的偏好 增持投资级银行优先股、投资级银行二级资本债、投资级保险高级债和投资级保险次级债 理由是净利息收入应在高位稳定 资产质量在经济持续扩张下保持健康[4][9] * 增持投资级电信和高收益电信 因近期可能出现欧洲电信业整合浪潮 监管从逆风转向顺风[12] * 增持高收益纸与包装 因可持续趋势和消费者偏好推动金属包装需求强劲[13] * 增持投资级保险高级债和次级债 因估值具吸引力 保险二级资本债利差比银行二级资本债宽约15个基点 且Solvency I祖父条款结束带来的供应高峰已过[10][11] 谨慎看待的行业与论据 * 对部分周期性行业仍持谨慎态度 欧洲制造业持续面临能源成本高企和中国低成本工厂竞争或产能过剩的结构性逆风[3] * 维持对投资级化工和高收益化工的减持 面临结构性供应过剩和需求环境疲软[3][16] * 维持对高收益汽车的减持 因中国竞争是结构性逆风 特别是电动车领域 且存在再融资风险和半导体短缺导致的供应链暂时中断风险[3][14] * 维持对投资级消费品的减持 因低收入家庭持续寻求价值 推动消费者转向自有品牌替代品 牺牲品牌商品份额[3][15] * 将投资级科技评级下调至减持 因发行人资本配置转趋激进 主要科技公司计划2026年资本支出约5700亿美元 并可能进行变革性并购[17] * 将投资级运输和高收益运输评级下调至减持 因估值已非常紧 且面临运力增加带来的定价压力 机场有重大资本支出需求[18] 其他重要内容 历史表现回顾 * 上一期行业回顾中的策略表现良好 投资级首选组合回报率为+1.3% 谨慎看待组合回报率为+1.1% 高收益首选组合回报率为+2.1% 谨慎看待组合回报率为+1.8%[20] * 投资级表现受增持公司混合债、保险次级债和银行二级资本债推动 回报率分别为+2.2%、+1.6%和+1.3%[21] * 高收益表现受增持电信和公司混合债推动 回报率分别为+2.5%和+2.3%[22] 数据与指标 * 截至2025年10月29日 iBoxx欧元投资级指数当前利差为83基点 自2025年6月30日以来利差收窄18基点 信用回报率为+1.0%[7] * iBoxx欧元高收益指数当前利差为261基点 自2025年6月30日以来利差收窄43基点 信用回报率为+2.3%[8]

工资通胀数据趋势 - 通过抓取工资发布数据成功提取出工资通胀指标 [1] - 后疫情初期工资增长引领复苏 但随后出现K型复苏 低端工资疲软而高端工资保持坚挺 [2] - 近两个月数据显示高端工资出现一些强势 但随后回落 使总体工资数据回到新冠疫情前水平 [3] - 当前工资数据呈现软化趋势 且软化更多来自高端而非低端 [3] 数据对美联储政策的指向 - 替代数据和私人数据源验证了劳动力市场放缓的最新读数 与其他数据源结论一致 [5] - 各项数据吻合指向同一方向 即美联储有70%的几率继续其降息周期 [5] - 美联储在信号传递中表现出对劳动力市场更大的偏好 这改变了市场决策 [11] 不同风险资产对利率的依赖度 - 投资级固定收益资产更依赖于利率前景 因为其信用利差较小 总回报更受利率端影响 [7] - 高风险资产如高收益债券对利率敏感度较低 因其信用利差较大 更受信用因素影响 [8] - 股票市场前景对高收益债券等固定收益高风险部分更为重要 [8] 股票市场估值与调整 - 市场估值变得非常延伸 特别是在横截面和差异化特征上 存在大量高风险定价和反beta特征 [12] - 当前市场回调是由于估值从乐观转向狂热后出现的过度延伸 [13] - 在宏观前景没有重大变化的情况下 此次回调可能是一个买入机会 [13] 当前市场中的优势领域 - 在无风险端 优势领域仍集中在收益率曲线中部 即5至7年期部分 [14] - 美联储谈论政策正常化 这对曲线该部分提供一定支撑 [15] - 如果正常化进程受到冲击 美联储将非常积极响应 那将更像是降息周期而非正常化 [17] - 在风险端 这是一个利差交易故事 收益可观而下行风险似乎有限 [17]

嘉信理财对特斯拉薪酬方案的支持决策 - 公司决定投票支持特斯拉为埃隆·马斯克制定的薪酬计划，认为该计划使管理层与股东利益保持一致，确保所有相关方获得最佳结果 [1][2] - 投票决策基于系统化的代理投票流程，该决策在投票截止日期前约两周已做出，并非受外部压力影响 [3][4][9] - 此次薪酬方案与以往不同，公司赞赏其将管理层的绩效与股东的潜在回报挂钩的具体安排 [5][7][8] 零售投资者的影响力与公司立场 - 公司强调其决策过程未受部分有影响力的零售投资者威胁撤资的影响，坚持其系统化流程 [9][12] - 公司一直是零售投资者的倡导者，鼓励投资者表达意见，但代表所有股东（包括机构投资者）的利益，并非仅代表零售投资者 [10][11] - 尽管注意到零售投资者的行动，但这并未改变公司的决策流程，公司对出现此类情况并不感到意外 [12][13] 当前市场观点与投资趋势 - 市场存在诸多积极因素和顺风，包括货币政策、财政政策以及由人工智能驱动的大量资本支出 [15][16] - 市场表现出集中化和K型分化特征，标准普尔500指数前15%的公司推动了市场大部分回报，盈利季节也呈现类似分化 [17][18][19] - 在财富管理领域，投资者当前重点关注五大主题：私人资产、另类投资、税收效率、指数化投资以及加密货币 [20][21]

消费领域与市场分化 - 消费领域和整体市场呈现K型分化态势 [1] - 大型公司与小型公司之间呈现K型分化 [1] - 对利率敏感度较低的公司与对利率敏感的公司之间呈现K型分化 基于对通胀的看法 [1] 个股投资观点 - Meta公司股价从高点下跌近20% 几乎进入熊市区域 被视为买入机会 [1] - S&P Global公司季度业绩良好 发行量增加 当前环境对其有利 [2] - Idex Lab公司股价突破2021年高点 宠物健康业务表现优异 实现两位数收入增长 [2] - Idex Lab公司股价当前上涨约15% [2]

行业趋势：高端与低端市场分化 - 信用卡公司和航空公司正竞相提供更优质的贵宾服务，通过分层服务策略来迎合消费者对舒适和享受日益增长的需求 [1] - 高利润的奢侈品业务表现强劲，而经济型服务特别是旅游板块正在挣扎 [2] - 经济型酒店正失去市场立足点，其表现逊于高档住宿，突显了后疫情时代K型复苏的经济主题，即高端和低端消费路径持续分化 [3][6] 经济型酒店面临的挑战 - 美国银行分析师对低端和精选服务酒店的前景表示担忧 [5] - 经济型酒店低迷的原因包括经济复苏不均衡，高收入与低收入消费者在财富、工资和情绪数据上的路径持续分化 [6] - 美国银行信用卡和借记卡消费汇总分析显示，低收入群体的住宿支出明显更差，低收入家庭收入增长疲软削弱了对最经济住宿选项的需求 [6] 对不同酒店运营商的影响 - 这一趋势为精选国际酒店和温德姆酒店带来更高风险，因其投资组合主要暴露于低端酒店 [9] - 凯悦酒店、万豪国际和希尔顿酒店的物业主要为高档和豪华型，受影响相对较小 [9]