投资评级 - 维持中国平安"买入"评级 [5] 核心观点 - 中国平安2025年中报业绩符合市场预期 寿险NBV同比增长39.8% 财险COR改善2.6个百分点至95.2% 归母营运利润同比增长3.7%至777亿元 [6] - 公司将于9月3日注销1.03亿股A股 约占注销前总股本的0.56% 预计将提升每股指标 [6] - 寿险业务CSM表现较好 同比增长6.2% 预计主要因预定利率下降及增额终寿产品增加 [10] - 投资端OCI权益配置表现突出 上半年大幅增持1611亿元OCI股票 占股票投资比重达65% 较年初提升5.2个百分点 [13] 财务表现 - 2025年上半年营收5001亿元 同比增长1.0% 归母净利润680亿元 同比下降8.8% [6] - Q2单季度归母净利润和归母OPAT同比分别增长8.2%和4.9% 较Q1改善 [7] - 中期每股分红0.95元 同比增长2.2% [6] - 6月末归母净资产9440亿元 较年初增长1.7% [6] - 非年化综合投资收益率3.1% 同比改善0.3个百分点 [6] 分部业务表现 - 寿险及健康险OPAT占比67.5% 同比增长2.5% 财险OPAT占比12.9% 同比增长1.0% 银行OPAT占比18.5% 同比下降3.9% [9][14] - 资管业务OPAT同比增长110% 科技业务OPAT同比增长179% [9][14] - 银保渠道成为寿险NBV主要增长动力 期缴新单增长149% 新业务价值率达28.6% 推动银保NBV增长169% [10] - 个险渠道代理人活动率同比下降6个百分点至49.9% [10] - 车险COR从24H1的98.1%下降至25H1的95.5% 保证保险实现承保盈利 [10] 投资业务 - 寿险投资收益率未达年化4%的假设水平 [13] - FVTPL账户债券仓位从年初16.9%降至15.2% 二级权益资产比重提升2.6个百分点至12.6% [13] - OCI权益投资表现优于交易性投资 综合投资收益同比增长24.5% [13] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1306/1480/1732亿元 同比增速3.2%/13.3%/17.0% [12][13] - 预计2025-2027年每股内含价值85.1/91.1/97.8元 对应PEV估值0.68/0.63/0.59倍 [12][13] - 预计2025-2027年营业收入10722/11569/12654亿元 同比增长4.21%/7.90%/9.38% [12] 资产配置 - 25H1投资资产配置中FVTPL占比23.6% OCI占比58.0% 以摊余成本计量的金融资产占比13.1% [28] - OCI股票配置占比从年初4.6%提升至6.8% [28]

核心观点 - 保险公司在利率下行和会计准则变革背景下 加速从固收票息收益转向权益股息收益 通过增加OCI账户高股息股票配置来稳定现金流并平滑利润波动 [1][2][5] 新会计准则实施进展 - 上市险企2023年已开始切换新会计准则 行业最迟于2026年全面实施 非上市险企切换进度不一 [3][4] - 新金融工具准则将金融资产分为AC、FVOCI和FVTPL三类 险企拥有OCI指定权可将部分股票划入该账户 [4] - OCI账户股票公允价值变动计入其他综合收益 不影响净利润 仅影响净资产指标 [1][3] 险企OCI配置动态 - 中国人保集团OCI股票投资规模较年初增长60.7% 投资收益率跑赢沪深300红利指数7.8个百分点 [3] - 中国人寿OCI股票规模达1402.6亿元 在股票总规模中占比升至22.6% [3] - 新华保险高股息OCI类权益工具投资增加68.26亿元 从306.40亿元增至374.66亿元 [3] - 中国平安67%持股归入OCI账户 约600亿元浮盈未体现在利润表中 [3] 配置逻辑与资产选择 - OCI账户重点配置高股息、低波动、基本面稳健的权益资产 具有类债券属性 [6][8] - 构建优质高股息股票资产池可替代传统固收收益缺口 年股息率稳定的股票适合OCI分类 [8][9] - 长期战略性持有资产适合归入OCI科目 交易性资产则归类至TPL科目 [6] 利率环境与收益结构转变 - 10年期国债收益率中枢下探 存量高收益非标资产集中到期 新增优质非标供给稀缺 [8] - 净投资收益率出现下滑 高股息股票有助于增厚股息贡献 稳定投资收益中枢 [9] - 通过锁定高股息资产长期分红现金流 可精准匹配负债端刚性成本并降低期限错配风险 [9] 政策协同效应 - 新"国九条"强化上市公司分红导向 与OCI账户配置逻辑形成政策协同 [9] - 增持符合分红指引标的既符合耐心资本倡导 又能获取制度红利 [9]

上市寿险公司上半年业绩表现 - 太保寿险上半年累计实现原保险保费收入1680.09亿元，同比增长9.7% [2] - 新华保险上半年累计实现原保险保费收入1212.62亿元，同比增长23% [2] - 银保渠道成为保费增长主要驱动力，太保寿险银保渠道保费同比上涨74.6%，新保业务同比上涨90.2% [2][4] 渠道表现分析 - 太保寿险代理人渠道保费收入1188.25亿元，同比下降2.5%，其中新保业务下降20% [2][4] - 银保渠道表现强劲，太保寿险银保新保业务达252.87亿元，同比增长90.2% [2][4] - 行业个险渠道普遍表现不佳，多数公司未完成原定目标 [5] 行业趋势与转型 - "报行合一"政策实施初期导致银保新单收缩，但2025年已基本恢复 [1] - 银保"1+3"限制放开后，头部公司银保业务规模和市场份额显著扩张 [1] - 银保渠道新业务价值率预计将超过个险渠道，2026年全行业银保NBV可能赶上或超过个险 [5] 投资端动态 - 上半年新华保险、平安人寿、中国人寿共举牌约10次，标的涵盖银行等多个领域 [6] - 保险资金运用余额从2013年7.7万亿元增长至2024年33.3万亿元，CAGR达14.2% [6] - 2025年一季度末人身险公司保险资金运用余额达31.4万亿元，占全行业89.8% [6] 未来投资展望 - 2025年险资对OCI股票配置将继续加速，上市险企仍有较大提升空间 [6] - 非上市险企在新准则切换前需调整资产配置，银行系四家非上市险企合计OCI股票占比达64.2% [6]