报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 持续低利率环境下，P/EV估值体系面临挑战，P/CE - ROCE估值体系引入综合权益和综合权益回报率，能更全面反映保险公司真实价值，且拟合度和审慎性较高，保险股具备双面红利股属性，寿险估值持续修复可期 [7][147][155] 根据相关目录分别进行总结 引言：持续低利率环境下，P/EV估值体系受到考验 - 当前P/EV估值体系似乎出现“失效”迹象，A股和H股上市险企P/EV估值处于历史低位，H股较A股有折价 [16] - EV经济假设持续调整，内险企连续下调风险贴现率和投资收益率假设，导致NBV、EV调整折扣加大，纵向和横向可比性差 [22][26] - 长端利率中枢向下，市场对EV测算中投资收益率假设可实现性存疑，新钱配置收益率和模拟净投资收益率走低，P/EV估值受利率和权益市场波动大 [28][33][39] - 新单保费与新业务价值增速放缓，2024年行业合计NBV较2019年累计下降39.6%，剔除友邦后降幅扩大至45.1%，P/EV估值体系在NBV低成长期有效性受限 [44] P/CE - ROCE估值体系提出 - 引入综合权益（CE）指标和综合权益回报率（ROCE）指标，ROCE计算公式为[CI + NBCSM] / [NA + CSM]，对应估值P/CE = (ROCE - g) / (r - g) [47][48][64] - CSM代表存量保单未赚利润现值，新准则下其波动性加大但使利润波动平缓 [51][54] - NA能反映保险公司资产负债匹配水平，利率下行时，多数公司其他综合收益为负，但净资产敏感性低于VIF [56][59][61] - P/CE - ROCE估值体系优势为反映报表平衡、解决OCI对净资产拖累、指标稳定性较好、利于横向比较；劣势为CSM折现率低且未扣税、CSM和NBCSM归母化处理有偏差 [70] - 计算上市险企归母Net NBCSM和归母Net CSM，得出2023 - 2024年ROCE均值分别为6.76%、10.35%，中国人保2024年ROCE居首 [77] - 在P/CE - ROCE体系中，H股上市险企拟合效果好于A股；传统P/B - ROE体系下，A股与H股公司分布离散，拟合效果有限 [81][85] 相比P/EV，P/CE估值体系更能反映持续低利率环境下真实价值水平 - NA与ANW均衡量公司资产负债状况，但NA更贴近当前财务状况，负债贴现率更贴近实际风险水平，多数上市险企NA/ANW小于1 [89][94] - CSM与VIF数值差异源于贴现率、业务结构和税收处理，2022 - 2024年上市险企VIF/CSM比值小于1，CSM更稳健 [97][99][100] - NBCSM与NBV差异在于计算方法、利润口径和亏损合同处理，2022 - 2024年上市险企NBV/NBCSM比值小于1，NBCSM更能衡量新业务盈利能力 [107][110] 上市险企保单盈利能力分析 - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】，对8个险企2024年数据标准化打分，得分由高至低为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光 [112] - CSM摊销是当期保险服务收入主要贡献，CSM摊销占比体现存量保单对利润贡献程度，行业CSM摊销占比呈分化趋势 [114][115] - CSM体现存量保单业务质量，2022 - 2024年上市险企CSM占保险合同负债比例大体下降，CSM增速和摊销速度大多上涨 [119][122][125] - NBCSM体现新业务盈利驱动情况，2022 - 2024年上市险企全部合同和盈利合同的NBCSM利润率、新业务亏损率、新业务驱动率和新业务获取费用率呈分化态势 [126][130][132] 主要结论与投资建议 - CE估值体系兼顾审慎性与完整性，P/CE - ROCE体系拟合度提升且审慎性高，A股的中国太保和中国人保、H股的中国太保、中国人保和阳光保险相对低估 [147][151] - 建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保，保险股具备双面红利股属性，寿险估值持续修复可期 [155]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 持续低利率环境下P/EV估值体系面临挑战，引入PCE - ROCE估值体系可更准确反映保险公司价值 [5] - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】量化分析上市险企新准则下存量业务保单盈利能力 [5] - A股的中国太保和中国人保、H股的中国太保、中国人保和阳光保险在PCE - ROCE估值体系中相对明显被低估；优质产寿险业务占比综合的上市保险集团相对占优；保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保 [5][105] 根据相关目录分别进行总结 引言：持续低利率环境下，P/EV估值体系受到考验 - 当前P/EV估值体系失效，A、H股上市险企P/EV估值中枢持续下探，H股较A股平均折价近三成 [9] - EV经济假设持续调整，7家内险企连续两年下调风险贴现率和投资收益率假设，导致NBV、EV调整折扣扩大，可预测性和可分析性降低 [13][14] - 长端利率中枢下移，市场质疑保险公司EV测算中长期投资回报假设的可实现性，削弱了EV的稳定性和参考价值；新钱配置收益率和模拟净投资收益率下降，P/EV估值受利率和权益市场波动大 [17][20][26] - 新单保费与新业务价值增速放缓，行业NBV整体下滑，P/EV估值体系适用于NBV高成长期的寿险公司，当前有效性受限 [28][29] PCE - ROCE估值体系提出 - 引入综合权益（CE）和综合权益回报率（ROCE）指标，CE = 归母净资产 + 归母净合同服务边际，ROCE =（归母综合收益 + 归母净新业务合同服务边际）/（归母净资产 + 归母净合同服务边际） [31] - CSM代表存量保单未赚利润的现值，新准则下CSM波动性加大使利润波动平缓 [33][35] - NA能反映当下保险公司资产负债匹配水平，利率风险可控，净资产敏感性低于VIF [37][40] - 构建P/CE - ROCE估值体系，ROCE是衡量保险公司价值的重要指标，ROCE越高，P/CE估值越高；该体系有更好反映报表平衡、解决OCI对净资产拖累等优势，也存在CSM折现率低等劣势 [43][45] - 计算上市险企的归母Net NBCSM和归母Net CSM，得出2023 - 2024年8家上市险企ROCE均值分别为6.76%、10.35%，中国人保2024年ROCE居首，新华保险2023年ROCE最低 [50][53] - P/CE - ROCE体系中H股上市险企拟合效果好于A股，ROCE与P/CE正相关；PB - ROE体系拟合效果有限，ROE未充分反映利率影响和新业务成长性 [54][56] 相比P/EV，P/CE估值体系更能反映持续低利率环境下真实价值水平 - NA与ANW均衡量公司资产负债状况，但NA更能反映当期资产负债匹配水平，计算标准统一，折现率更贴近实际风险，多数上市险企NA/ANW小于1 [59][62] - CSM与VIF数值差异源于贴现率、业务结构和税收处理，CSM体现更高的会计审慎性与稳健性，2022 - 2024年上市险企VIF/CSM比值小于1 [64][66] - NBCSM与NBV相比，逐期计算新业务保单利润现值，可比性更好，更保守稳定；两者数值差异源于贴现率假设和业务质量，2022 - 2024年上市险企NBV/NBCSM比值小于1 [71][72] 上市险企保单盈利能力分析 - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】，选取九个指标对8个险企标准化打分，得分由高至低为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光 [73][74] - CSM摊销是当期保险服务收入的主要贡献，CSM摊销占比体现公司发展阶段，2022 - 2024年中国平安保险服务收入和CSM摊销数额最多，部分公司CSM摊销占比高于行业平均 [75][77] - CSM体现存量保单业务质量，2022 - 2024年上市险企CSM占保险合同负债比例大体下降，增速普遍提高，人保和友邦CSM摊销速度相对更高 [82][85] - NBCSM体现新业务盈利驱动情况，2022 - 2024年上市险企全部合同和盈利合同的NBCSM利润率、新业务亏损率、新业务驱动率和新业务获取费用率呈分化态势，友邦保险部分指标表现优秀 [87][95] 主要结论与投资建议 - CE估值体系兼顾审慎性与完整性，P/CE - ROCE体系拟合度提升且审慎性高，适用性强 [99] - A股的中国太保A和中国人保A、H股的中国太保H、中国人保H和阳光保险H相对明显被低估；利率下行时净资产敏感性大的公司在该体系中吃亏，优质产寿险业务占比综合的上市保险集团占优 [102] - 保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保 [105]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，维持评级；推荐新华保险、中国平安、中国人寿、中国人保，投资评级均为买入 [12] 报告的核心观点 - 在新的保险盈利和投资分析框架下，结合政策、监管及行业发展趋势，保险行业利差中长期有望持续提升，驱动盈利能力上行，估值先修复受损预期，再迈向增长预期，推荐新华保险、中国人保、中国人寿、中国平安 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 如何理解当前保险商业模式下的盈利和估值模型 - 保险盈利模式适用于“重资产利差业务”分析模型，即经典杜邦分析框架：ROE =（投资收益率 - 负债成本率）* 经营杠杆；保险股投资分析中，估值短周期影响因子是利差预期，长周期是扩表能力和质量；P/EV 是较优估值方式之一 [6] - 保险行业资产是负债的物质载体和财务保障，负债是资产的风险约束和目标导向；短周期内，利差预期尤其是投资收益率对人身险公司盈利影响更大，行业估值主要受资产端主导 [28][32] 2023 年以来的重要变化如何影响当前行业预期 利差预期：由利差损转向长期提升 - 负债端，预定利率动态调节机制和报行合一要求，压降负债成本；资产端，低利率环境下增配权益使投资收益率降幅小于负债成本率；预定利率下调但收益率有吸引力，行业长期扩表能力稳定 [39] - 定价利率动态调节机制使预定利率与市场利率挂钩，调整更灵活，利于负债成本下行；监管强化费用管控，“报行合一”使行业负债成本改善，竞争回归产品与服务本质，利好头部险企 [40][46] - 过去权益资产波动大限制保险配置比例，如今政策打通资本市场稳定与收益通道，如建设稳市机制、推动中长期资金入市等；保险配置权益能力和意愿增强，政策导向下配置比例将持续提升 [50][63][68] - 建立模型测算，未来利差水平有望抬升，符合模型的公司利差损风险小，中长期利差呈提升态势 [72] - 储蓄型险种有不可替代性，负债端规模有望稳定增长；预定利率下调使中小险企竞争难度增加，头部险企更受青睐；监管强化负债端监管，利好规范经营的头部险企 [74][78] 估值思考：从利差损思维回归至增长思维 - 现有存量保单估值方法偏静态，保险估值受益于 A 股慢牛，利差中长期提升驱动保单盈利能力改善，估值有修复空间，慢牛时利差改善更乐观，行业估值多重受益 [81][83] - 看好保险板块双主线配置逻辑，一是配置受益于利差预期改善的弹性标的，如新华保险、中国人寿；二是配置经营稳健、分红展望稳定个股，如中国平安、中国人保 [88]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 人身险盈利模式特殊，先收入后支出且保险合同长期，保单盈利无法在当期利润表体现，使用内含价值（EV）作为财务报表补充，人身险公司和以人身险业务为主的保险集团公司一般用P/EV估值 [2] - 2021年以来A股上市保险公司P/EV均值降至1.0x以内，反映内含价值折价、资产端风险、NBV可持续增长不确定性等问题，当前估值虽有修复但与2021年6月存在核心差异 [3] - 当前上市险企估值隐含的投资收益率低于实际投资表现，人身险公司价值存在一定低估 [4] - 保险板块兼具基本面及资金面催化，预定利率有望于Q3再次下调，带动新增负债成本优化 [5] 相关目录总结 内含价值估值法 - 内含价值（EV）由有效业务价值（VIF）及调整后净资产两部分组成，VIF是存量有效保单未来可分配利润的贴现值 [2] 上市保险公司P/EV情况 - 2021年以来A股上市保险公司P/EV均值降至1.0x以内，截至6月26日，平安、新华、太保、国寿PEV（25E）均值为0.68x，估值位于近10年以来的39%分位点，已修复至2021年6月水平 [3] - 与2021年6月相较，多数险企传统账户投资收益率假设下降100bps至4.0%，NBV成长性自2023Q1以来得到持续验证，长端利率下行态势下对利差损风险的担忧仍是影响上市险企长期估值表现的核心因素，截至6月26日，10年期国债到期收益率降至1.65%，较21年6月均值下降145bps [3] 估值隐含投资收益率 - 截至6月26日，P/EV（25E）表现为中国人寿0.78x、中国平安0.70x、新华保险0.67x、中国太保0.59x [4] - 测算当前估值隐含投资收益率分别为中国人寿3.03%、新华保险2.78%、中国平安2.40%、中国太保2.05%，分别低于2024年公司净投资收益率表现44bps、42bps、140bps、175bps，较模拟税前10年期国债到期收益率+84bps、+58bps、+20bps、-14bps [4] 投资分析意见 - 持续推荐新华保险、中国人寿（H）、中国人保（H）、中国平安、众安在线、友邦保险 [5]