纪要涉及的行业或公司 * 行业：全球轮胎行业，特别是中国轮胎企业的海外扩张、美国与欧洲市场贸易政策影响、高端配套业务发展[1][2][3] * 公司：三角轮胎股份有限公司，同时提及中策、赛轮、森麒麟等中国轮胎企业作为行业参照[1][2][3][4][5] 核心观点与论据 **行业层面核心观点与论据** * 中国轮胎企业海外市场份额小于20%，未来3-5年乃至5-10年将持续增加产能[2][3] * 中策、赛轮和森麒麟等公司2026年将有多个工厂投产，显著提升产量并带来业绩增量[2][3] * 美国市场自2025年4月加税后，税率分摊在3%到100%之间，预计2026年将逐步通过涨价转嫁给终端消费者，从而修复和提升行业利润率[2][3] * 欧洲市场对中国半钢胎实施反倾销措施，国内小规模生产商无法直接出口，为头部企业提供提价机会，有望进一步提高利润率[2][3] * 中国高端配套业务将在2026年迎来初始元年，使配套业务从不赚钱转变为盈利，打开新的成长空间[2][3] * 中国企业正在进行全球散点式布局（如墨西哥、摩洛哥、塞尔维亚等地），以规避贸易政策变化带来的风险[3] * 2026年轮胎行业迎来戴维斯双击机会，预计整个板块有翻倍空间，业绩和估值是主要驱动力[3] * 业绩方面预计贡献约30%的市值弹性，核心在于量和利润率的提升[3] * 行业估值有望从过去10倍提升至15-20倍及以上，驱动因素包括高端配套业务盈利、海外布局等[3] **公司（三角轮胎）层面核心观点与论据** * 三角轮胎业务布局全面，包括半钢、全钢及非公路用胎，非公路用胎毛利率较高[2][4] * 公司国内收入占比40%，海外占比60%，主要市场包括欧洲、中东、东南亚和南美地区[4] * 公司整体利润率约为10%-11%，与赛轮、中策相似[2][4] * 产品结构：全钢胎占收入50%、半钢胎30%、非公路用胎20%[4] * 公司ROE较低，仅约8%[4] * 公司账上拥有充沛现金，约100亿元[2][4] * 公司宣布将在柬埔寨建厂，预计27年产能放量，将带来显著业绩增长，估值有望提升至15-20倍[2][4] * 柬埔寨工厂一期规划600万条半钢及100万条全钢产品，预计27年中下半年逐步放量，将带来30%左右的业绩弹性[2][5] * 公司出海计划可借鉴森麒麟和通用两家体量相近且在海外密集放量公司的经验[5] * 这一系列战略举措将使三角轮胎实现从0到1的跨越，为其长期增长奠定坚实基础[5] 其他重要内容 * 纪要明确指出2026年是行业高端配套业务的“初始元年”，这是一个重要的时间节点和增长拐点信号[2][3] * 纪要多次强调“从0到1”、“业绩弹性”等概念，突出了柬埔寨工厂对公司未来增长的转折性意义[2][5] * 在分析公司时，将其与赛轮、中策、森麒麟、通用等同行进行对比，提供了行业内的相对定位参考[2][4][5] * 纪要中“戴维斯双击”、“翻倍空间”等表述，体现了对行业整体前景的强烈乐观预期[3]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：轮胎制造业，特别是中国轮胎企业[2] * 公司：森麒麟、中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎等中国头部轮胎企业[2][3][4][6] 核心观点与论据 **1 行业增长前景与投资机会** * 2026年轮胎板块存在显著的戴维斯双击机会，预计整个板块有望实现翻倍增长[3] * 业绩增长预计平均弹性约为30%，其中中策橡胶贡献25%~30%，赛轮贡献20%，森麒麟贡献40%[3] * 估值层面，由于前两年市场对该板块的定价较低，仅为10倍左右，而2026年在汽车高端配套和产能投放的推动下，有望提升至15~20倍及以上[3] * 中国轮胎企业海外市场份额仍有较大提升空间，目前不到20%[2][4] **2 业绩增长的具体驱动因素** * **量增**：随着中策、赛轮、森麒麟等公司2026年新工厂投产，产能大幅增加将带来业绩增长[2][4] * **利润率提升**： * **美国关税转嫁**：美国自2025年4月起加征关税，中国企业逐步将成本转嫁给终端消费者，预计逐季度修复美国业务利润率[2][4][5] * **欧洲双反政策**：可能从2026年3月开始执行，对中国半钢胎加税，利好拥有海外优质产能的大型中国胎企，使其能够提价并提高欧洲业务利润率[2][5][8] **3 高端配套业务的影响** * 2026年是中国轮胎企业高端配套业务的初始年，将逐步打开新的成长空间[2][6] * 高端配套业务提高了配套业务的盈利能力，并将带动替换市场品牌力的提升，有望逐步替代米其林、固特异等一二线品牌[2][6] * 这种变化将在未来3~5年内显著扩大中国轮胎企业的市场份额[6] **4 海外产能布局的新变化** * 从2026年开始，中国轮胎企业海外产能布局扩展到摩洛哥、塞尔维亚、墨西哥、印尼、马来西亚以及巴西等地，不再局限于东南亚[2][7] * 这种多元化布局旨在应对欧美及其他地区可能实施的局部性产能封锁政策，保障持续稳定的发展与扩张[2][7] **5 贸易政策的具体影响与应对** * **欧洲双反政策**： * 进展迅速，预期将在2026年3月份公布结果，并从当年的6月份开始执行，比之前预期提前[10] * 将显著影响山东东营等地的小型轮胎厂商，其出口量将受到限制[8] * 欧洲经销商希望由拥有优质性价比产能的大型中国头部企业来承接这部分缺失供给，这将增加头部公司的销量和议价能力，使其可以向欧洲客户提价[8] * 即使未来欧洲对东南亚地区再加税，企业可以将从东南亚运往欧洲的产能转移到摩洛哥或墨西哥等未受贸易封锁影响的地区，因此欧洲业务的利润率不会受到影响[11] * **美国关税转嫁**： * 目前，中策分摊了3%的关税，赛轮和森麒麟分摊了约6%的关税[9] * 中国公司计划逐季度与下游经销商一起，将成本转嫁给终端消费者[9] **6 森麒麟公司的具体情况** * **业务与财务表现**： * 主营半钢胎，海外收入占比达到90%左右，是以出口为主导的公司[4][12] * 2024年，公司净利润率接近30%，主要由于其主营半钢胎业务所致[12] * 市场给予其估值中枢较高，即使在2023、2024年板块定价权偏弱时，仍愿意给予13-15倍左右的PE估值[12] * 公司ROE常年接近20%[4][12] * **摩洛哥工厂进展**： * 设计产能为1,200万条半钢胎，目前处于加速爬坡状态[4][13] * 日产能从2025年底的1.2万条提升至1.8万条，并预计在2月份突破至2万条/日，在3月份进一步突破至2.5万条/日，到4月份达到3.3万条/日满产状态[13] * 一旦完成1,000万条左右产能爬坡，将带来至少40%以上业绩弹性[4][13] * 目前订单饱满，其中四五百万条销往美国市场，三四百万条销往欧洲替换市场，其余约100万条用于当地雷诺车企配套[13] * 海外配套业务毛利率可达40%左右[13] 其他重要内容 * 当前森麒麟股价受摩洛哥工厂进度、欧洲双反延迟以及汇率波动压制，但随着这些问题逐步解决，公司股价处于底部位置[14] * 公司计划组织投资者春节后前往摩洛哥工厂调研，表明工厂电力问题已陆续解决[14]

文章核心观点 - 瑞银研报指出中国化工行业正处于竞争格局优化与全球份额扩张的关键拐点 行业迎来由供给端格局优化和需求端新兴拉动驱动的投资机遇 [1] - 化工行业ETF易方达是捕捉行业修复红利与戴维斯双击机会的绝佳工具 其凭借高纯度、聚龙头、低成本、高流动性和专业运作等核心优势成为最优投资载体 [1][4][8] 行业机遇与投资逻辑 - 供给端格局优化 行业经历长时间去库存后资本开支趋于理性 原材料成本如油价煤价趋稳 [1] - 需求端新兴拉动 化工板块展现出极强的对冲通胀属性 [1] - 细分领域龙头凭借全球领先的成本控制能力和研发效率 在估值处于历史低位时迎来基本面改善与估值修复的戴维斯双击机会 [1] - 中证细分化工指数的市盈率PE与市净率PB均处于过去十年历史分位的低点 配置具有极高安全边际 [6] 产品对比与核心特色 - 化工行业ETF易方达是全市场首只、规模领先的化工主题ETF 专业性备受市场认可 [2] - 其跟踪中证细分化工产业主题指数 严格聚焦化学制品、基础化工等核心板块 是表征化工行业走势最纯粹的工具 [3][4] - 相比能源ETF偏向石油煤炭采掘等上游资源 新材料ETF偏向锂电光伏等下游应用材料 该产品纯度最高 [3] - 产品投资理念与反内卷共识高度契合 通过优选各细分赛道具备绝对竞争优势的龙头并剔除尾部产能 [3] 产品深度解析与优势 - 龙头汇聚 重仓万华化学、华鲁恒升、盐湖股份等各子行业单打冠军 这些企业在行业集中度提升过程中具有极强定价权 [4] - 成本低廉 管理费率为0.50%每年 托管费率为0.10%每年 低费率结构在长线持有中能为投资者节省可观摩擦成本 [4] - 流动性佳 规模与日均成交额均处于行业第一梯队 能满足机构大额配置与散户波段交易需求 实现极低冲击成本 [4] - 运作专业 易方达基金作为公募巨头在指数跟踪精度和流动性维护上具备专业优势 保障产品稳健运作 [5] 投资策略建议 - 对于趋势投资者 可将该ETF作为组合中的进攻标的 采取分批布局策略 [7] - 对于新手与定投用户 通过定期定额投资该ETF可有效平滑持有成本 是分享行业复苏红利最简单科学的方式 [7] - 相比直接购买个股 配置该ETF能有效对冲单笔投资的黑天鹅风险 同时享受一键打包龙头企业的便利性与极佳交易流动性 [7]

港股市场整体表现 - 2025年2月9日，港股三大指数集体上涨，恒生指数收于27027.16点，上涨1.76%；恒生科技指数收于5417.6点，上涨1.34%；恒生中国企业指数收于9168.33点，上涨1.52% [2] - 全日大市成交额为2551.42亿港元，较前一交易日有所增加，南向资金净卖出18.87亿港元 [3] - 主要指数年初至今表现分化，恒生指数上涨5.45%，恒生科技指数下跌1.78%，恒生生物科技指数上涨9.39% [3] 个股与板块异动 - 泡泡玛特股价上涨5.76%，消息面上，公司公布2025年度核心数据，LABUBU全年销量超1亿只，全品类全IP产品销量超4亿只，业务覆盖超100个国家，全球门店超700家 [4][7][8] - 澜起科技在港交所挂牌首日大涨63.72%，开盘价168港元较发行价上涨57.1%，公司预计2025年净利润增长52%到66%，扣非净利润增幅最高接近70% [9][10] - 互联网科技股反弹，腾讯控股上涨2.28%，阿里巴巴-W上涨1.87%，消息面上，腾讯和阿里巴巴分别投入10亿元和30亿元进行AI相关的春节营销活动 [13][14] - 保险板块走强，中国人寿H股上涨3.98%，中国平安H股上涨4.89%，阳光保险上涨2.65%，行业数据显示2025年保险业原保费收入达6.12万亿元，同比增长7.4%，总资产达41.31万亿元，较年初增长15.1% [18] 行业与主题动态 - 华西证券指出，泡泡玛特多款新品在国内外表现亮眼，预计业绩有望迎来新年开门红，看好其IP运营平台的长期商业价值 [8] - 东莞证券分析，互联网巨头通过AI红包等活动吸引用户，旨在推动AI应用的规模化渗透，有望加速AI应用商业化进程 [17] - 机构分析认为，存款利率下行与行业基本面持续改善支持保险股表现，储蓄险成为居民资产配置重要选择，中信建投研报称保险板块正迎来资产负债两端共振改善 [18] - 瑞银财富管理投资总监办公室发表观点，重申对AI主题的信心，并指出未来10年电力与资源价值链总支出将超过32万亿美元，建议投资者构建均衡配置 [19]

市场表现 - 2月9日A股保险板块全线飘红，五大上市险企表现亮眼，截至午盘中国人寿、中国平安股价均上涨超2.5%，中国人保、中国太保、新华保险集体跟涨[2] - 同日港股保险板块表现惊艳，与A股形成呼应，截至午间收盘众淼控股大涨41.78%，中国人寿H股涨幅达4.51%，中国平安H股上涨4.09%，云锋金融、阳光保险等头部险企涨幅显著[2] 行业增长与规模 - 2025年中国保险业原保险保费收入首次突破6万亿元大关，达到6.12万亿元，同比增长7.4%[2] - 2025年行业总资产达41.31万亿元，较年初增长15.1%[2] 公司盈利表现 - 2025年前三季度A股五大上市险企合计实现归母净利润4260亿元，同比增长33.5%，刷新历史纪录[3] - 2025年前三季度中国人寿实现归母净利润1678.04亿元，同比增长60.5%[3] - 2025年前三季度新华保险实现归母净利润328.57亿元，同比增长58.9%[3] - 2025年前三季度中国平安实现归母净利润1328.56亿元，同比增长11.5%[3] - 2025年前三季度中国人保实现归母净利润468.22亿元，同比增长28.9%[3] - 2025年前三季度中国太保实现归母净利润457亿元，同比增长19.3%[3] 增长驱动因素与行业趋势 - 存款利率下行与行业基本面持续改善背景下，以分红险为代表的储蓄险凭借收益更高、期限更长、兼具保障功能的优势，成为居民资产配置的重要选择，为行业增长注入强劲动力[2] - 近期大量存款陆续到期背景下，分红险为代表的储蓄险有望持续承接居民长期稳健增值需求，支撑新单和NBV（新业务价值）快速增长，“开门红”表现有望超预期[3] - 银保渠道全年新单将高增，且头部公司市占率集中趋势将延续[4] - 分红险考验公司长期投资能力，银保渠道对产品准入更加严格，大公司更具优势[4] - 预定利率下调、报行合一压缩中小公司价格战和费用战空间[4] - 银保渠道盈利能力改善，大公司继续全力拓展银保渠道，且其资源协同、服务、品牌等优势显著[4] 机构观点与行业展望 - 当前保险板块正迎来资产端与负债端的共振改善，有望实现业绩增长与估值修复的戴维斯双击，长期配置价值显著[3] - 中国保险行业逐步迈向高质量发展道路[4] - 资产端方面，利率持续下行挑战险企盈利能力，但政策推动下市场改革持续深化，资本市场发展态势长期向好，险企投资收益率压力有望不断缓解[4] - 负债端方面，人身险预定利率持续下调有助于减轻险企利差损压力，降低负债成本，推动人身险高质量迈向低利率时代[4] - 提振消费相关政策因素推动乘用车销售市场预期扩张，利好财险保费收入持续增长[4]

行业现状与估值 - 2025年证券行业进入新一轮增长周期，但券商股票因缺少独立催化剂、前两年悲观情绪延续等原因，超额收益不佳 [1] - 2025年前三季度上市券商年化ROE已达7.1%，但对应PB估值在8月峰值仅1.60倍、三季度末为1.47倍，显著低于历史同ROE水平的估值区间，存在明显修复空间 [1] 未来增长驱动与展望 - 2026年政策利好将驱动业绩持续增长，板块有望重新定价 [1] - “服务新质生产力+中长期资金入市+券商国际化机遇”三大核心利好逻辑尚未被市场充分定价 [1] - 三大核心逻辑驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在2026年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层 [1]

公募基金风险偏好转向防御 - 春节窗口期市场保收益需求提升，叠加AI应用软件等高弹性赛道剧烈波动，公募基金风险偏好显著转变，资金从热门抱团科技股撤离，向低估值红利股、低位消费及地产服务标的倾斜，积极寻找仓位的再平衡 [1] 基金重仓股风险偏好谋变 - 近期AI应用软件、半导体等热门赛道震荡加剧，基金抱团科技股成回调重灾区，2月4日恒生科技指数跌1.84%，美图公司、心动公司分别大跌11.40%、7.63%，汇量科技、金山云、晶泰控股等也面临明显抛盘压力，这些标的过去几年累计涨幅达两三倍甚至十余倍，丰厚获利筹码成为机构兑现核心诱因 [2] - 与之对比，公募配置较弱的防御赛道表现亮眼，当日港股航空板块涨幅达5.01%，综合消费、商业服务、饮料等低位板块均实现0.9%到2%的整体上涨，富国基金旗下恒生红利ETF大涨2%，印证了新春市场的求稳需求 [2] - 市场风格切换影响基金业绩排名，重仓白酒的格林稳健价值基金近一周净值涨幅超8%，成功跻身混合型基金周涨幅五强，该基金前十大重仓股均为白酒股，在防御赛道走俏背景下收获远超市场平均的业绩回报 [3] 公募资金加速增配低位股 - 资金选股思路出现转变，重仓科技股的基金经理开始兑现盈利，持续加大对低位股、低估值股及消费股的配置力度 [4] - 景顺长城全球竞争力基金经理周寒颖前瞻性调仓，卖出阿里巴巴、心动公司、网易云音乐等多只科网股，反向加仓江南布衣、锅圈等港股线下消费标的，其挖掘的消费股大多依托门店扩张逻辑，叠加相对便宜的估值 [4] - 渠道持续扩张的低位消费股布鲁可积极布局IP玩具潮玩等新消费业务，在去年末被中银基金旗下多只产品买进 [4] - 下跌时间久、基金出清明显的底部品种受关注，港股新兴保健品龙头健合集团自2018年起连续下跌近八年，公募此前减配显著，但随着公司切入美容保健品、成人营养品、宠物食品等新消费领域并加速出海，低估值、新消费、出海三大核心逻辑使其在2025年四季度开始持续吸引机构目光，已现身华夏基金、格林基金、西部利得基金等多家公募的重仓股名单 [5] - 估值压缩严重的房地产服务赛道迎来布局，招商基金首席投资官朱红裕管理的多只基金均将明源云列入十大重仓股，华商基金旗下多款产品也在2025年末开始买入该股，连跌多年的物业服务龙头碧桂园服务同样获得浙商基金关注 [6] 基金经理看好仓位再平衡 - 公募基金从进攻型向防御型赛道切换，核心逻辑是过去一年热门赛道积累过高人气，以及资金在成长与稳健之间的主动再平衡 [7] - 华夏基金经理朱熠表示部分热门赛道已呈现泡沫化特征，通信、电子等行业估值处于过去5年较高区间，因此在组合层面主动做出防御性应对，对部分涨幅较高的持仓个股进行盈利兑现 [7] - 华安基金指出近期市场呈现显著风格轮动，前期强势的科技成长板块与红利价值风格形成明显“跷跷板”效应，红利板块在经历前期回调后，其高股息、低估值的“性价比”优势再度凸显，结合宽松货币政策、顺周期复苏预期及保险等长期资金配置需求，港股通红利板块具备明确布局价值，后续有望迎来市场风格再平衡与基本面改善形成的“戴维斯双击” [7] - 长城基金分析科技股调整原因，一方面美股科技巨头即将进入财报密集披露期，市场对其资本开支的长期回报效率产生分歧，部分资金趋于谨慎；另一方面美联储新一任主席提名人选让市场对政策预期博弈加剧，推动“缩表”交易，海外科技股波动压制A股情绪，同时国内关于平台经济领域的局部传言也放大短期恐慌情绪 [8] - 富国全球消费基金经理彭陈晨表示相关部门已明确2026年财政将持续发力提振消费，继续支持消费品以旧换新，中国消费市场潜力值得持续看好，后续将专注寻找消费领域的结构性成长机会，结合不同收入群体消费特征，2026年可重点关注高收入家庭在奢侈品、体验型消费上的升级机会，以及中低收入群体在质价比和即时满足领域的投资机会 [8]

指数近期表现与资金流向 - 本周中证石化产业指数下跌3.0%，中证稀土产业指数下跌3.4% [1][3] - 化工行业ETF易方达（516570）已连续15个交易日获资金净流入，合计超14亿元 [1] - 从更长周期看，中证石化产业指数近1月上涨6.4%，近3月上涨22.2%，今年以来上涨10.2%，近1年上涨45.6% [6] - 中证稀土产业指数近1月下跌0.9%，近3月上涨7.9%，今年以来上涨7.4%，近1年大幅上涨75.8% [6] 指数估值水平 - 截至2026年2月5日，中证石化产业指数市净率为1.7倍，其历史市净率分位数为79.9%，意味着历史上仅约20%的时间估值低于当前水平 [3][5] - 中证稀土产业指数市净率为3.5倍，其历史市净率分位数高达96.8%，估值处于历史极高位置 [3][5] - 市净率分位数低通常表示指数相对便宜，高则表示相对昂贵 [5] 指数构成与产品 - 中证石化产业指数由中证800指数样本股中的石化产业股票组成，基础化工、石油石化行业占比约90% [4] - 中证稀土产业指数由A股中涵盖稀土开采、加工、贸易和应用的38只股票组成 [4] - 全市场跟踪中证石化产业指数的ETF有2只，跟踪中证稀土产业指数的ETF有4只 [4] - 部分低费率ETF产品的管理费率为0.15%/年，托管费率为0.05%/年 [4] 行业基本面与前景观点 - 中国银河证券观点：2024年以来化工行业资本开支迎来负增长，供给端在“反内卷”及海外落后产能出清背景下有望收缩 [1] - 需求端受“十五五”规划“坚持扩大内需”定调及美国降息周期开启影响，化工品需求空间有望打开 [1] - 供需双底基本确立，叠加政策预期催化，2026年化工行业或迎来周期拐点向上，可能开启从估值修复到业绩增长的“戴维斯双击” [1] 指数长期历史表现 - 自基日以来，中证石化产业指数累计上涨10.4%，年化涨幅0.6% [7] - 自基日以来，中证稀土产业指数累计上涨201.5%，年化涨幅8.4% [7] - 近5年，中证石化产业指数累计上涨3.0%，而中证稀土产业指数累计大幅上涨121.0% [7]

基金经理持仓动向 - 基金经理孙惠成在其管理的组合中对化工行业进行了一定程度的增配 [1] - 其管理的中信保诚新选混合A在2025年总回报为59.27% [1] - 其管理的中信保诚周期优选A在2025年总回报为53.29% [4] 化工行业历史困境 - 过去四年，中国化工行业面临需求跟不上产能的典型难题 [4] - 国内主要需求（如房地产）疲软，而前期建设的产能集中投产 [4] - 企业为消化产品加大出口，引发全球价格战，导致产品价格和行业利润下滑 [4] - 行业陷入“多生产却不赚钱”的怪圈，亏损企业增多，经营压力大 [4] - A股化工板块毛利率曲线持续走低，核心问题是供给过剩和竞争无序 [5] 行业当前转机：供给侧改革 - 2025年7月，中央财经委员会会议明确信号要治理低价无序竞争，引导企业提升品质，推动落后产能退出 [6] - 2025年8月，工信部等五部门联合发文，对使用到期或运行超20年的老旧化工装置进行全面摸底，推动“淘汰、置换或升级” [7] - 新产能的审批权限收紧，形成“淘汰落后+严控新增”的政策组合拳 [7] - 政策影响包括：1) 技术落后、能耗高、安全性差的老旧产能将永久退出 [13]；2) 行业格局优化，先进产能变得更稀缺、更有价值，竞争从“拼价格”转向“拼价值” [13]；3) 龙头企业定价能力逐渐恢复 [13] - 全球供给也在收缩，例如欧洲化工行业面临严重过剩，预计可能关闭大量产能，全球供给侧调整形成合力 [8] 行业投资机会：戴维斯双击 - 基于根本变化，化工行业有望迎来“戴维斯双击”，即盈利见底回升和估值修复同时发生 [9] - **估值修复**：目前化工龙头估值（如民营大炼化企业的市净率PB）仍处于历史低位，未反映其资产规模、市场地位及供给侧改革后先进产能的稀缺性溢价 [10] - 估值重估过程可参考半导体国产化，当资产被认识到具有战略稀缺性时，估值体系可能整体上移 [10] - **盈利修复**：随着过剩产能出清，化工品价格有望进入缓慢上升通道 [11] - 已完成产能扩张、成本控制及资产负债表修复的龙头企业，其毛利率和净利率的回升趋势或已开始 [11] 市场共识与近期表现 - 机构投资者对化工板块的关注和认可度明显提高 [12] - 对“反内卷”政策执行力的信心、对盈利见底的确认、以及对估值处于低位的认可，这三重共识正在凝聚 [12] - 近期化工板块出现震荡回调，部分龙头股价回落 [13] - 回调因素包括：全球大宗商品价格高位波动影响市场情绪；部分公司业绩预告中计提减值等因素导致短期业绩低于预期 [13] - 当前调整以短期扰动为主，行业中长期的向好趋势与核心逻辑未发生根本变化 [13] - 在产能投放周期接近尾声、“反内卷”政策持续落实、海外可能步入降息周期与国内“十五五”规划开局的背景下，行业供给端约束有望进一步强化 [13] 行业未来趋势主线 - **供给端**：从份额导向往盈利导向变化的集体经营策略调整 [14] - **需求端**：欧洲日韩化工衰退带来的高端出口替代机遇，以及新兴国家崛起带来的基础材料出口增长机遇 [14] 专业投资框架（孙惠成） - 投资核心框架是专注寻找“价、量变化引起企业盈利预期上修”的机会 [16] - **路径一**：拥抱“好生意”，投资行业格局清晰、有持续温和提价能力的细分领域（如制冷剂），作为组合稳健基石 [16] - **路径二**：捕捉“价格反弹”，在行业极度悲观、产品价格触底时布局（如氨纶、大炼化），等待供需反转的高弹性回报 [16] - **路径三**：把握“认知差”，通过深入研究，比市场更早发现即将投产并能释放巨大盈利的“先进产能” [16] - 基于框架的当前布局路线图：**主线一**为有色金属，跟随宏观节奏，上半年关注铝、铜，下半年可增加黄金配置 [17]；**主线二**为化工行业，紧扣“供给侧改革”主线，把握“反内卷”政策落实带来的格局优化机会，关注氨纶、大炼化及煤化工龙头等细分领域 [17] 行业拐点总结 - 化工行业在经历长期调整后，正站在由政策、供需、估值三重力量推动的拐点上 [18] - 投资逻辑从博弈短期价格波动，转向分享行业格局优化、龙头企业价值重估的中长期红利 [18]

文章核心观点 - 2024年9月下旬以来，由宏观政策放松和AI科技浪潮驱动的“信心牛”行情已经启动，A股达到4100点后市场出现震荡[2] - 通过复盘A股历史上三次大牛市，总结出牛市运行的七大规律和终结的四大关键信号，并以此框架分析当前市场[2][3][6] - 当前牛市起步于经济低迷、政策转向和估值低位，其持续需要宏观政策继续放松并最终实现经济复苏与企业盈利改善，同时需警惕估值过高风险[14] 牛市启动的三大条件 - A股大牛市启动需要三大条件：政策转向、资金流入、估值低位[3] - 牛市总是在绝望中重生，争议中上涨，狂欢中崩盘[3] 牛市发展的三个阶段 - A股牛市一般经历三个阶段：政策驱动、资金驱动、基本面驱动[3] - 牛市启动初期与经济基本面关联较小，但持续上涨需要基本面和企业盈利支撑，否则会回吐涨幅[3] A股市场的结构性特征 - A股政策市和散户为主的特征导致牛短熊长，大起大落[3] - 三轮大牛市平均持续时长为17个月，熊市平均持续时长为27个月，相比之下美国20次牛市平均持续时长为44个月[3] 牛市上半场特征 - 牛市上半场主要靠政策驱动、情绪驱动、资金驱动[5] - 上半场平均时长6.3个月，平均涨幅59%[5] - 领涨板块为科技、金融、周期、国防板块，普涨为主，快速上行[5] 牛市过程中的调整 - 牛市过程中会经历调整，原因在于市场资金难以保持长期大流量流入，以及杠杆工具调整、政策变化、市场风格切换等[5] - 市场调整也是对下半场的积淀，调整越充分，资金储备越足，下半场涨幅越大[5] 牛市下半场特征 - 牛市下半场主要靠经济基本面和企业盈利驱动[5] - 随着经济复苏和上市公司利润反转，市场迎来估值提升和盈利增长同时发生的戴维斯双击[5] - 下半场平均时长12.5个月，平均涨幅130%[5] - 领涨板块为科技、消费、大宗商品等当时热点概念炒作、政策利好明晰的成长属性板块[5] 牛市终结的四大关键信号 - 牛市的终结一般源于估值过高、政策转向、没有增量资金流入、经济复苏证伪，往往在最疯狂时熄火[5][6][14] - **信号一：估值过高**。当市场估值高得离谱、公司盈利无法消化泡沫时游戏结束[7]。例如1999-2001年519行情期间上证涨57%，但上市公司利润增速从26%暴跌到-3%[7]；2007年大牛市顶峰上证PE达71倍；2015年创业板PE炒到150倍[7] - **信号二：政策转向**。A股具有明显“政策市”特点，过去三轮大牛市的终结都有政策转向原因[10]。例如2001年国有股减持政策终结519行情；2007年底宏观政策收紧，多次提高存款准备金率和存贷款利率，上调印花税；2015年严查场外配资、去杠杆引发资金出逃[10] - **信号三：没有增量资金流入**。股市上涨需要真金白银，增量资金流入停止可能导致崩盘[12]。例如2005-2007年牛市靠基金热和居民存款搬家，2008年国际金融危机导致资金出逃；2014-2015年牛市靠各类杠杆资金涌入，当配资、融资被查时资金踩踏出逃[12] - **信号四：经济复苏证伪**。当经济基本面和上市公司利润持续下行，牛市故事难以为继[12]。例如2008年国际金融危机爆发，GDP、生产、出口各项数据全面大幅下滑，经济硬着陆风险终结牛市[12] 对本轮“信心牛”的评估与展望 - 本轮“信心牛”行情起步于经济低迷、政策转向、估值低位之时，驱动力主要是2024年9月24日以来宏观政策放松带来的信心提升[14] - 未来牛市持续需要：宏观政策继续放松，货币政策继续降息降准，财政政策继续加大化债和投资新基建，楼市政策需要更大力度的放松促进止跌回升[14] - 更重要的是加强对民营经济的保护，促进民间投资复苏，最终实现经济复苏和企业盈利改善，从而消化估值[14] - 如果同时出现盈利改善和利率下降，则有望实现戴维斯双击[14] - 考虑到A股散户为主、暴涨暴跌的特点，此轮牛市需要监管好杠杆资金，实现健康发展和慢牛长牛[14] - 4100点的A股风险比2024年预测时更大，有些股票估值已经很高，需理性看待市场，寻找有真实业绩支撑的标的[14]