报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 保险产品预定利率大概率8月下调，现阶段“冲保费”现象不明显，保险对债市配置偏好减弱 [3] - 过去三年保险资金资产重配置或是利率曲线平坦化重要推手，保费开门红对债市影响减弱，险资需择时增厚收益 [5] - 预定利率下调后保险新增负债成本下降，高股息资产入池标准可能降低，保险或聚焦海外固收类资产 [6] - 股债再平衡和新旧会计准则切换下，保险资金更看重风险收益比和平滑利润机制，偏好高股息资产 [6] - “偿二代”对保险资产端久期、透明度要求更高，但难影响保险资金配置偏好 [6] - 保险一级认购为主，二级交易为辅，部分券种交易有规律可循 [119] 根据相关目录分别进行总结 近年来，保险资金或是利率曲线平坦化重要推手 - 保费是保险资金重要来源，寿险占保费收入比重从2022年的52%提至2024年的56%，保险资金偏好长久期资产 [25] - 过去三年保险负债端期限长且成本变动弹性低，非标资产供给收缩，保险资金重配超长期限利率债致利率曲线平坦化，2022Q2至2025Q1，保险配置非标资产比重从26.9%降至19.3% [28] 保费开门红对债市影响减弱，现阶段保险资产配置更看重风险收益比 - 保费“开门红”曾使保险资金年初流入债市，但近年来保费收入非决定保险配债节奏唯一因素，一级市场供给充足、存款收益不低、利率中枢下行使债市影响减弱 [34][41] - 预定利率下调前保险机构“冲保费”但择时配债，本次预定利率下调幅度大，“冲保费”不明显，保险或减配债市，预定利率下调后，30Y国债、20Y及以上地方债配置吸引力增加 [51][61] - 保险或聚焦海外固收类资产，南向通合格投资者范围扩容待发，可提升保险投资收益 [64] 股债再平衡 + 新旧会计准则切换，高分红资产更受青睐 - 国内长债收益率或低位震荡，保险资金或出海寻高收益固收资产、增配权益，2022Q2至2025Q1，保险增持债券，2024Q4至2025Q1，增持权益 [73] - 新会计准则下，保险持有债券多放入FVOCI账户，交易属性和季末兑现盈利特征放大，保险偏好买入高股息资产放入FVOCI账户平滑利润 [86][97] - 债券收益率低时，高股息权益资产成保险资金替代选择，持有高股息资产可平滑收益，2019年至今，高股息资产全收益指数表现优于长久期国债 [103] “偿二代”对保险资产端久期、透明度要求更高 - 2023年至今保险机构偿付能力充足率稳步抬升，截至2025Q1，综合偿付能力充足率达204.5%，核心偿付能力充足率达146.5% [110] - “偿二代”使资产、负债久期匹配度要求更高，非标、地产和理财成本及风险权重增加，但难影响多数保险机构资金配置偏好 [113][114] 保险一级认购为主，二级交易为辅 保险机构现券买卖数据中哪类券种值得高频跟踪 - 保险机构二级现券净买入国债、政金债、地方债、金融债与实际持仓变动相关度高，2024年保险机构交易特征更明显 [119] 保险交易国债规律 - 保险二级市场季末月加力净买入长期限国债，下季初卖出，2023年后对30Y国债净买入明显加力，但保险买债难影响债市短期定价 [125][136] 保险交易地方债：利差可作为领先指标 - 地方债供给压力影响利差，从而影响保险机构二级市场净买入规模，地方债利差是判断净买入力量的重要指标，利差1个月抬升5 - 6bp，保险净买入规模或明显抬升 [138] 保险交易二永债策略 - 因会计准则影响，2024年5月至今，保险机构持续卖出中长久期二永债 [152]

行业整体表现 - 上半年保险行业保费收入约3.74万亿元，同比增长5.3% [1] - 人身险公司和财产险公司保费均呈增长态势 [1] 人身险公司 - 上半年人身险公司保费收入27705亿元，同比增长5.4%，增速较去年同期放缓 [3] - 6月单月保费同比增速达16.3%，远超上半年整体增速 [3] - 政策调整预期影响保费波动，去年人身险产品分两批下调预定利率导致基数高 [3] - 今年6月保费大增与预定利率上限即将再次下调有关 [3] - 多家险企将于8月31日24时起停止预定利率"超限"产品投保申请 [3] - 8月是较高预定利率产品销售窗口期，保费或保持高增长，但9月至年底可能承压 [3] 财产险公司 - 上半年财产险公司保费收入9645亿元，同比增长5.1% [3] - 车险保费4505亿元，同比增长4.5%，占财产险总保费的46.7% [3] - 新能源车险成车险增量主力，上半年新能源商业车险签单保费约661.7亿元，同比增长41.44% [3] - 新能源车险已结赔付额同比增长33.32% [3] - 健康险保费达1609亿元，是非车险第一大险种，占保费总收入16.7%，同比增速9.08% [3] - 意外险保费收入同比增长12.36%，但绝对额较低 [3]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 人身险盈利模式特殊，先收入后支出且保险合同长期，保单盈利无法在当期利润表体现，使用内含价值（EV）作为财务报表补充，人身险公司和以人身险业务为主的保险集团公司一般用P/EV估值 [2] - 2021年以来A股上市保险公司P/EV均值降至1.0x以内，反映内含价值折价、资产端风险、NBV可持续增长不确定性等问题，当前估值虽有修复但与2021年6月存在核心差异 [3] - 当前上市险企估值隐含的投资收益率低于实际投资表现，人身险公司价值存在一定低估 [4] - 保险板块兼具基本面及资金面催化，预定利率有望于Q3再次下调，带动新增负债成本优化 [5] 相关目录总结 内含价值估值法 - 内含价值（EV）由有效业务价值（VIF）及调整后净资产两部分组成，VIF是存量有效保单未来可分配利润的贴现值 [2] 上市保险公司P/EV情况 - 2021年以来A股上市保险公司P/EV均值降至1.0x以内，截至6月26日，平安、新华、太保、国寿PEV（25E）均值为0.68x，估值位于近10年以来的39%分位点，已修复至2021年6月水平 [3] - 与2021年6月相较，多数险企传统账户投资收益率假设下降100bps至4.0%，NBV成长性自2023Q1以来得到持续验证，长端利率下行态势下对利差损风险的担忧仍是影响上市险企长期估值表现的核心因素，截至6月26日，10年期国债到期收益率降至1.65%，较21年6月均值下降145bps [3] 估值隐含投资收益率 - 截至6月26日，P/EV（25E）表现为中国人寿0.78x、中国平安0.70x、新华保险0.67x、中国太保0.59x [4] - 测算当前估值隐含投资收益率分别为中国人寿3.03%、新华保险2.78%、中国平安2.40%、中国太保2.05%，分别低于2024年公司净投资收益率表现44bps、42bps、140bps、175bps，较模拟税前10年期国债到期收益率+84bps、+58bps、+20bps、-14bps [4] 投资分析意见 - 持续推荐新华保险、中国人寿（H）、中国人保（H）、中国平安、众安在线、友邦保险 [5]

监管政策核心内容 - 国家金融监管总局下发文件规范分红险分红水平 旨在防范利差损风险并增强业务稳健性 [1] - 监管意见设定六类重点情形 包括拟分红率对应的投资收益率超账户过去三年财务或综合投资收益率较低者 分红保险账户特别准备金为负等 出现任一情形需充分论证并报资产负债管理委员会审议通过 [3] - 新政本质是"动态约束" 通过多维度指标强制分红水平与险企实际能力匹配 防止透支和恶性竞争 [3] 行业影响分析 - 低利率环境下分红险因"固定收益+浮动红利"特征成险企主推产品 但盲目抬高分红易埋下利差损隐患 [3] - 监管将责任下放 对头部险企是合规框架内争取更高分红的机遇 对中小险企则是挑战 [3] - 行业或将加速分化 头部险企优势凸显 中小险企空间被压缩 [3] 市场现状与趋势 - 人身险产品预定利率研究值呈下降趋势 市场分红险产品预定利率已逐步进入"1.5%时代" [3] - 保险行业正围绕"固定+浮动"收益机制布局 [3] - 监管部门已下调人身险产品预定利率上限 建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制 [3] 企业应对策略 - "限高令"实施后部分险企希望突破分红上限 此次文件在"反内卷"前提下给予"好公司好产品"可能性 但突破限高需充分论证必要性 合理性和可持续性 [3] - 严监管背后是行业利差损风险持续堆积 利差损风险影响险企现金流和偿付能力 危害险企和投保人利益 [3]

IPO表现 - 公司以8.08港元开盘但首日大跌18%收于6.61港元破发率在2025年港股新股中排名第四 [1][2] - 全天最高价为7.5港元最低价6.61港元振幅达11.01%成交总额1.54亿港元换手率9.42% [2] - 发行市值18亿港元较C轮融资估值12亿元仍有四成增值但首日后市值缩水至15亿港元 [5][9] 业务概况 - 公司是中国第二大线上人身险中介机构2023年市场份额7.3%首年保费排名第二 [3] - 旗下拥有小雨伞、咔嚓保和牛保三大平台业务模式为连接保险公司与客户不承担承保风险 [3] - 2023年长期人身险市场龙头份额45.5%为公司规模的6倍 [3] 财务数据 - 营收从2022年8.1亿元增至2024年13.9亿元但净利润由盈转亏主因金融工具账面价值变动亏损 [3] - 经调整净利润2022-2024年分别为7500万元、2.53亿元、2.42亿元呈增长趋势 [4] - 毛利率从2022年34.8%波动至2024年38.1% [4] 股东结构 - 前三大股东为Little Blue Light(29.68%)、歌斐资产(14.06%)和北京雨澄(13.05%) [6] - 歌斐资产通过C轮7600万元投资持股13.08%经重组后上市前持股14.06% [7] - 早期投资者信天创投以437.64万元获13%股权当时公司估值不足1亿元 [6] 融资背景 - IPO前累计融资超1.42亿元资方包括红杉、经纬等对赌条款要求2025年9月末前上市 [4] - C轮投后估值12亿元IPO发行市值较之溢价40%但首日破发后收益率缩水至约20% [5][9]

公司上市计划 - 公司计划全球发售2435.84万股股份，发行价区间为每股5.84港元至8.08港元，预计于5月30日在香港交易所主板挂牌上市 [2] - 国际配售占比约90%（2192.24万股），香港公开发售占比10%（243.6万股，可重新分配） [2] - 已引入天津海泰集团、鹿驰资本作为基石投资者，合计认购约4955万港元股份，其中天津海泰认购500万美元（约合3874万港元），鹿驰资本认购1000万元人民币（约合1081万港元） [2] - 以发行价中位数7.28港元计算，公司上市后市值约16.48亿港元（约15.17亿元人民币），对应市销率（PS）1.09倍、市盈率（PE）6.27倍 [2] 公司财务表现 - 2022年至2024年，公司营收分别为8.06亿元、16.34亿元、13.87亿元 [3] - 同期经调整净利润为0.75亿元、2.53亿元、2.42亿元，调整后净利率逐年提升至2024年的17.4% [3] 公司业务模式 - 通过数字化平台提供人身险交易及服务解决方案，旗下拥有小雨伞（在线直销）、咔嚓保（代理人分销）、牛保100（合作伙伴分销）三大平台 [3] - 截至2024年底，累计分销超1900个保险产品，其中定制产品占比约15%，有效保单覆盖160万投保人及240万被保人 [3] 行业背景 - 2023年中国互联网人身险保费规模达5000亿元，占人身险市场总保费的14.6% [3] - 保险科技及中介平台在资本市场表现分化，2024年上市的有家保险、致保科技首日破发，车车科技虽首日涨超5倍，但目前股价不足1美元 [3] - 业务同质化、依赖流量平台及"报行合一"政策压缩佣金空间等因素制约行业估值 [3] 行业竞争格局 - 除公司外，轻松健康集团、青民数科等7家保险科技公司仍在排队赴港、赴美上市 [3] - 公司上市由华泰国际、中金公司担任联席保荐人，公开招股将于5月27日截止 [3]

行业动态 - 保险公司大力推分红险等浮动收益型产品 但市场整体接受度不高 [1] - 寿险行业处于产品转型期 分红险占比在人身险和年金险新产品中位居前列 [2] - 一季度寿险原保险保费收入同比下滑约1% 可能与分红险销售不及预期有关 [3] 公司策略 - 头部寿险公司力推分红险为主的浮动收益型产品 新单保费占比提升 例如太保寿险分红险新保规模保费占比18 2% 同比提升16 1个百分点 中国人寿浮动收益型业务首年期交保费占比51 72% 较2024年同期大幅提升 [2] - 部分公司通过打造"网红"产品推动分红险 例如某寿险公司产品以REITs 港口等资产做底层配置 预期收益率有优势 1个多月完成几十亿元销售目标 [2] - 保险公司探索"年金+分红"等新销售模式 认为分红险未来将成为主流产品 [4] 市场反应 - 分红险产品销售爆火仅为个例 大部分营销员因业绩不达标收入下滑 [3] - 客户对浮动收益型产品接受度不高 主要因收益不确定性 历史分红实现率低于预期 以及销售误导现象频发 [3][5] - 预定利率下调后保险产品吸引力下降 此前储蓄型产品热销透支客户购买力 [3] 发展挑战 - 消费者对分红险认知不足 偏好传统险固定收益模式 [5] - 营销员专业性待提升 存在夸大分红实现率 混淆收益属性等问题 [5] - 产品同质化严重 难以满足细分市场需求 [5] 未来方向 - 发展分红险有利于优化保险公司负债端成本 减少利差损风险 [4] - 需提升投资能力保障分红可持续性 加强营销员培训 优化产品设计 [5] - 监管应完善政策支持 如放松分红储备限制 鼓励创新产品形态 [5]