1) 报告行业投资评级 - 固收领域债市延续看多评级[4] 2) 报告的核心观点 - 9月CPI同比0.9% PPI同比5.0% 受国际油价等外部涨价因素带动 两者均延续上月上行趋势 PPI表现超预期 内需相关分项依旧偏弱 核心CPI维持1.0% 处于年内低位[1] - 本轮涨价由外部因素主导 类比上半年情形 对债市的压制相对可控 基本面弱的现实未被扭转 利率下行方向未变[1] - 近期资金面宽松+基金负债端上量 债市利率快速下行 赔率空间不断收窄 伴随着拥挤度提升 需警惕波动放大的风险[1] - 9月通胀数据公布当日 早盘9:30数据发布后 PPI超预期但债市未过多交易该数据 利率下行 午后权益市场表现不佳叠加买断式逆回购超量续作 市场情绪进一步走强 收益率大幅下行 10年国债活跃券利率下行1.6BP 突破1.65%的关键点位[1] - 今年经济"K型分化"格局未变 9月价格数据延续"以价换量、结构分化"特征 出口与高端制造保持景气 消费、地产等内需修复偏慢 总量靠"量"支撑 价格向上弹性不足[2] - 9月PMI、CPI、PPI虽均较上月回升 但幅度有限 终端需求广谱性仍弱 内生动能尚未切换到价格层面的全面回暖[2] - 9月PPI同比5.0% 为2022年7月以来新高 环比增速接近4月地缘冲突推升油价时的高点[3] - PPI同比自3月转正后整体快速回升 但债市利率并未跟随上行 10年期国债收益率从3月末的1.82%降至报告发布当日的1.64% 二者明显脱钩[3] - 本轮PPI涨价支撑几乎全部来自成本与供给端 国际油价继续攀升 同时煤价在夏日用电高峰、冬储煤启动的影响下阶段性抬升 上游涨价尚未向中下游传导 PPI-CPI剪刀差继续走阔 内需持续偏弱的格局下涨价缺乏内生动力[3] - 短期内地缘局势扰动下国际油价或维持高位 支撑PPI 但持续性取决于地缘局势演变 内需贡献有限[3] - 债市整体仍在下行通道内 短期内上涨动能持续 到年末 预计10年国债目标点位1.60%-1.65% 30年国债目标点位2.1%[4] 3) 分模块内容总结 CPI相关内容 - 9月CPI同比0.9% 延续上行动能 来到2023年以来的相对高位 主要依赖于国际油价回升 带动交通通信及旅游同比走高[2] - 核心CPI继续维持1% 保持在年内相对低位 除AI相关电子产品外 餐饮、居住等同比增速仍处低位 整体内需仍然偏弱[2] - 往后看 地缘局势与油价波动仍有不确定性 叠加内需修复斜率较缓 CPI大概率维持区间波动[2] - 2026年4月至9月核心CPI同比分别为1.2%、1.1%、1.0%、0.9%、1.0%、1.0% 9月较上月变化为0.0个百分点[23] - 2026年4月至9月CPI同比分别为1.2%、1.2%、1.0%、0.5%、0.8%、0.9% 9月较上月变化为0.1个百分点[23] - 9月CPI市场一致预期为1.0% 实际值0.9% 实际较预期低0.1个百分点[14][23] - 2026年9月CPI食品同比为-1.7% 较上月变化为-0.3个百分点 其中猪肉同比-10.0% 较上月提升1.8个百分点 鲜菜同比-8.1% 较上月下降5.3个百分点 鲜果同比-1.5% 较上月下降1.0个百分点 水产品同比0.4% 较上月提升1.0个百分点 蛋类同比14.3% 较上月下降0.7个百分点[23] - 2026年9月CPI食品环比为0.4% 较上月变化为0.0个百分点[23] - 2026年9月CPI非食品同比为1.5% 较上月提升0.3个百分点 其中服务同比0.8% 较上月变化为0.0个百分点 交通通信同比4.3% 较上月提升1.8个百分点 旅游同比3.5% 较上月提升0.8个百分点[23] - 2026年9月CPI非食品环比为0.2% 较上月下降0.1个百分点[23] PPI相关内容 - 9月PPI同比5.0% 较上月提升1.2个百分点[23] - 9月PPI市场一致预期为4.3% 实际值5.0% 实际较预期高0.7个百分点[14][23] - 2026年9月PPI生产资料同比为6.5% 较上月提升1.5个百分点 PPI生产资料环比为1.4% 较上月提升1.0个百分点[23] - 2026年9月PPI生活资料同比为-0.1% 较上月提升0.4个百分点 PPI生活资料环比为0.1% 较上月下降0.1个百分点[23] - 2026年9月分行业同比涨幅前7的行业分别为 煤炭采选35.3% 较上月提升8.7个百分点 油气开采24.5% 较上月提升14.0个百分点 油煤加工21.6% 较上月提升10.5个百分点 有色采选21.4% 较上月提升0.3个百分点 有色冶炼21.4% 较上月提升0.6个百分点 化学纤维制造12.3% 较上月提升2.7个百分点 化学原料及制品12.1% 较上月提升3.0个百分点[23] 债市支撑逻辑相关内容 - PPI超预期但PPI与CPI剪刀差走阔 内需持续偏弱 基本面"弱现实"继续强化 为债市提供支撑[4] - 近期资金面持续宽松 央行通过质押式及买断式逆回购投放流动性 不排除政策利率换锚的可能性[4] - 数据表现不差 且近期已有房贷贴息、结构性降息、动用结存限额等政策落地 超预期政策出现的概率较低[4]

通胀总体表现 - 2026年9月CPI同比上涨0.9%、涨幅较前值扩大0.1个百分点，环比上涨0.2%、涨幅回落0.2个百分点[2][3][4] - 2026年9月PPI同比上涨5.0%、涨幅扩大1.2个百分点，连续第7个月为正，环比上涨1.2%、涨幅扩大0.8个百分点[2][3][13] - PPI-CPI剪刀差走阔至4.1个百分点，上游涨价向下游传导仍不顺畅[3] CPI结构分析 - 能源是CPI同比上行最大贡献，汽油同比+16.6%、涨幅扩大7.3个百分点，单项影响CPI同比约0.47个百分点，能源价格涨幅由4.1%扩大至7.3%[4] - 食品价格同比-1.7%、降幅扩大0.3个百分点，影响CPI同比-0.29个百分点，其中猪肉-10.0%、鲜菜-8.1%，合计影响CPI同比-0.33个百分点[5] - AI消费电子延续涨价，数据存储设备+46.7%、平板电脑+23.6%、计算机+21.8%、移动电话机+14.9%，合计影响CPI同比+0.23个百分点[6] - 服务价格环比由+0.1%转为-0.2%，对CPI环比影响由上拉约0.04个百分点转为下拉约0.08个百分点[6] PPI驱动因素 - 输入性因素方面，石油开采环比+14.5%、精炼石油产品制造+7.4%、有机化学原料制造+5.4%、有色金属矿采选+1.6%、有色金属冶炼和压延加工+1.5%，5个行业合计影响PPI环比+0.63个百分点[13] - 煤炭供需方面，煤炭开采和洗选业环比+9.5%、煤炭加工+13.6%，非金属矿物制品业环比连降7个月后转为+0.3%、黑色金属冶炼和压延加工+0.2%，4个行业合计影响PPI环比+0.38个百分点[13] - AI新动能方面，电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业环比均+0.4%，合计影响PPI环比+0.07个百分点[13] - 生产资料同比+6.5%（采掘+25.4%、原材料+9.4%、加工+3.4%），生活资料同比-0.1%（食品-1.8%、衣着-1.2%、一般日用品-0.6%、耐用消费品+1.6%）[14][15] 后市展望 - PPI短期有望维持高位震荡，后续走势取决于油价、煤价与有色的价格中枢[17] - CPI预计维持0.5%—1.0%的温和偏低区间，核心CPI同比持平1.0%[17]

价格总览与平减指数 - 9月CPI同比0.9%，高于前值0.8%；PPI同比5.0%，高于前值3.8%，为年内单月最高[2][4] - 按CPI与PPI分别60%、40%模拟的平减指数同比为2.5%，高于前值2.0%，连续第二个月回抬且为年内新高，处于有数据以来53.9%分位[2][3] - PPI-CPI剪刀差同步走阔至4.1个百分点，处于有数据以来91.9%分位[2][5] - 2026年月度模拟平减指数同比5-6月约2.2%，7月回落至1.7%，8月回抬至2.0%，9月上行至2.5%[3] PPI上行的驱动线索 - 9月PPI环比1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，为年内次高单月环比涨幅（4月为1.7%）[5] - 输入型油价与有色链条：石油开采、精炼石油、有机化学环比分别上涨14.5%、7.4%、5.4%，连同有色采选与有色冶炼，五个行业合计拉动PPI环比约0.63个百分点[9][10] - 煤价同步走强：煤炭开采与煤炭加工环比分别上涨9.5%、13.6%[9][10] - 建筑链条量价企稳：非金属矿物制品价格结束连续7个月环比下行转涨0.3%，9月全国水泥价格指数累计上涨约5%（9月30日报332元/吨）[9][10][12] - AI落地沿"算力—电力—设备"外溢：电气机械与计算机通信电子行业价格环比均上涨0.4%，合计拉动约0.07个百分点[9][10] - 工业大类广度改善：采掘工业环比上涨7.7%，原材料工业上涨2.6%，加工工业上涨0.2%[11] - 黑色链条仍最弱：黑色冶炼环比上涨0.2%，9月螺纹钢价格月跌2.05%[13] CPI结构与核心CPI - 9月CPI环比0.2%（前值0.4%），食品环比0.4%、非食品环比0.1%、核心CPI环比零增长（前值0.1%）[14] - 汽油价格环比上涨4.9%，能源价格同比涨幅由4.1%扩大至7.3%；汽油同比16.6%（前值9.3%），单项影响CPI同比约0.47个百分点[13][14] - 服务价格由上月上涨0.1%转为下降0.2%，机票、宾馆住宿、旅行社收费环比分别下降8.7%、7.0%、6.0%[13][18] - 食品环比上涨0.4%，低于季节性水平0.8个百分点；猪肉、鲜菜同比分别为-10.0%、-8.1%，合计影响CPI同比下降约0.33个百分点[13][17] - AI四品类（移动电话机、计算机、数据存储设备、平板电脑）同比涨幅14.9%-46.7%，合计影响CPI同比约0.23个百分点，合计权重约0.9%[17][19] - 金饰品9月环比转为下降2.1%，同比涨幅由33.6%回落至22.5%，对核心CPI环比边际拖累约0.07个百分点[18] - 服务项拖累核心CPI环比约0.11个百分点，AI四品类拉动约0.06个百分点，金价拖累与AI拉动大致对冲，核心CPI环比回落至零[18][19] 政策落地与后续展望 - 9月29日一揽子政策推出：PSL利率下调25bp并扩围至"六张网"建设、科创与技术改造再贷款增加2000亿元、支农支小再贷款增加5000亿元[21] - 8000亿元新型政策性金融工具9月起集中投放，国开行9月单月投放超600亿元、涉及项目总投资1.4万亿元[21] - 10月9日财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，其中2500亿元专项债务限额向四季度有实际项目需求的经济大省倾斜[21] - 9月建筑业PMI环比上行3.4个点至50.3，业务活动预期指数由51.8上行至55.4，与政策性金融工具落地节奏吻合[9][21] - 基准情形预计10月CPI同比约0.9%，PPI同比大概率小幅回落，确认6月与9月"双顶"；油价与猪周期是四季度及明年通胀路径关键变量[21][22] - 国内PPI高读数主要源于供给端和输入型，CPI与核心CPI仍处合意区间，通胀对货币政策约束有限，政策目标函数仍为"促进经济稳定增长和物价合理回升"[22][23]

物价总体表现 - 2026年9月CPI同比回升至0.9%，环比0.2%[8] - 2026年9月PPI同比回升至5.0%，环比1.2%[8] - PPI-CPI剪刀差走阔至4.1个百分点，为2022年5月以来最大[8] 油价对物价的拉动 - 油价及化工相关行业拉动PPI环比约0.6个百分点，占1.2%的一半[8] - 油气化工链拉动PPI同比约2.0个百分点，占5.0%的近四成，其中石油开采与加工约1.1个百分点[14] - 汽油价格同比上涨16.6%，拉动CPI同比约0.47个百分点，占0.9%的一半以上[14] - 汽油价格环比上涨4.9%，是CPI环比0.2%的主要来源[14] 剔除油价后的分化 - 剔除石油开采与加工后PPI环比仍有0.8%左右，拉动来自煤炭、化工和有色[8] - 煤炭开采价格环比上涨9.5%，化学原料上涨2.4%，有色冶炼上涨1.5%[15] - 电气机械、计算机通信和其他电子设备价格均上涨0.4%，AI相关需求价格支撑延续[15] - 扣除汽油后CPI同比约0.4%，较8月约0.5%回落约0.1个百分点[18] 食品与服务价格 - 食品CPI同比下降1.7%，拉低CPI同比约0.29个百分点[18] - 猪肉同比下降10.0%、鲜菜同比下降8.1%，合计拉低约0.33个百分点[18] - 飞机票、宾馆住宿、旅行社收费分别下降8.7%、7.0%和6.0%，合计拉低CPI环比约0.12个百分点[18] 核心消费品与上下游分化 - 核心CPI同比持平于1.0%，扣除能源的工业消费品同比上涨1.6%，较8月回落0.2个百分点[19] - 数据存储设备、平板电脑、计算机和手机价格同比分别上涨46.7%、23.6%、21.8%和14.9%[19] - 生产资料PPI环涨1.4%，生活资料PPI环比涨幅边际回落，上游成本尚未顺畅传导至中下游[17] - 非金属矿物制品PPI在连降7个月后转涨0.3%，黑金冶炼上涨0.2%，9月建筑业PMI为50.3%重返扩张区间[17] 政策与展望 - 内需修复偏弱，输入性因素传导范围有限，对货币政策取向暂未形成实质性制约[9] - 9月货币政策以结构性工具精准发力为主导，价格型总量工具窗口短期后置[9] - 四季度关键在于"落地"，即资金能否有效转化为配套贷款、投资与实物工作量[9] - 风险提示：海外地缘局势不确定性仍存；政策力度不及预期[3]