财务数据和关键指标变化 - 第四季度合并调整后EBITDA为3.361亿美元，较2024年第四季度的2.89亿美元和上一季度的2.45亿美元有所增长 [6][7][12] - 第四季度核心配料业务EBITDA为2.782亿美元，较2024年第四季度的2.3亿美元和上一季度的2.48亿美元有所改善 [7][12] - 2025年全年核心配料业务EBITDA为9.22亿美元，高于2024年的7.9亿美元 [12] - 第四季度总净销售额为17亿美元，高于2024年同期的14亿美元 [12] - 第四季度原材料量为410万公吨，高于一年前第四季度的380万公吨 全年原材料量为1540万公吨，高于2024年的1520万公吨 [12] - 第四季度毛利率提升至25.1%，而去年同期为23.5% [13] - 截至2026年1月3日，净债务约为38亿美元，而截至2024年12月28日为40亿美元 银行契约的初步杠杆率在年底为2.9倍，而2024年底为3.9倍 [17] - 第四季度资本支出为1.56亿美元，全年为3.8亿美元 [17] - 第四季度净收入为5700万美元，或稀释后每股0.35美元，而2024年第四季度净收入为1.02亿美元，或稀释后每股0.63美元 [18] - 调整重组和减值费用后，2025年第四季度非GAAP调整后每股收益为0.67美元，2024年同期为0.66美元 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - **饲料配料业务**：第四季度EBITDA增至1.93亿美元，去年同期为1.5亿美元 总销售额为11.3亿美元，去年同期为9.24亿美元 原材料量约为340万公吨，去年同期为310万公吨 毛利率相对于销售提升至24.6%，而2024年第四季度为22.6% [13] - **食品业务**：第四季度总销售额为4.29亿美元，显著高于2024年第四季度的3.62亿美元 毛利率为销售额的27.2%，而一年前为25.7% 原材料量增至35万公吨，去年同期为32万公吨 第四季度EBITDA为8200万美元，显著高于2024年同期的6400万美元 [14][15] - **燃料业务 (Diamond Green Diesel, DGD)**：第四季度DGD的EBITDA为5790万美元，或每加仑0.41美元，这是DGD本年度表现最好的季度 [8][15] 2025年全年，DGD获得1.037亿美元EBITDA，或每加仑0.21美元EBITDA，销售了约10亿加仑 [9] 第四季度，公司从DGD分得的EBITDA为5800万美元，其中包括DGD实体层面2400万美元的不利LCM库存估值调整 [15] 2025年全年，公司从DGD分得的EBITDA约为1.04亿美元，其中包括DGD实体层面1.4亿美元的有利LCM库存估值调整 [16] 2025年公司向DGD贡献了约3.28亿美元，通过股息收回了3.68亿美元，其中大部分来自28.5亿美元的生产税抵免销售，25.5亿美元在2025年支付，余额将在2026年支付 [16] - **其他燃料业务 (不包括DGD)**：第四季度销售额为1.53亿美元，2024年为1.32亿美元，销量相对持平，约为39万公吨 [16] - **全燃料业务合计 (包括DGD)**：第四季度合并调整后EBITDA为8500万美元，而2024年第四季度为8400万美元 2025财年合并调整后EBITDA为1.92亿美元，而一年前为3.74亿美元 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：国内脂肪需求保持强劲，农业和能源政策方向对公司越来越有利 [8] - **国际市场**：公司在欧洲、加拿大和巴西的全球油脂提炼业务实现了稳固的同比增长 [8] 全球胶原蛋白和明胶需求持续复苏 [8] 公司被指定为巴西Potencei集团（巴西第二大油脂提炼公司）三处油脂提炼设施破产程序中的“假马竞标者” [10] 巴西的原材料量非常大，工厂满负荷运转 [61] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于成为全球最大、最盈利、最受尊敬的动物副产品加工商 [5] - 2025年，公司显著改善了债务杠杆，采取措施优化和改进业务组合，专注于核心优势并推进运营卓越 [5] - 公司正在评估业务，以最大化价值，在第四季度重组并减值了部分业务组合，导致5800万美元的费用 [19] - 公司对潜在资产出售持开放态度，同时也寻求能够加强和扩大核心业务的机遇 [10] - 公司正在推进与PB Leiner和Tessenderlo先前宣布的胶原蛋白/明胶合资企业，监管审查正在进行中 [8] - Nextida产品线（GLP-1替代性葡萄糖调节产品）已推出，并获得大量重复订单 预计今年春季将推出脑健康Nextida产品 [36] - 公司认为正处于一个拐点，政策背景正在朝着有利于国内可再生能源的方向发展 [9][20] - 在可再生柴油行业，尽管面临不确定性，DGD凭借最低成本运营、无与伦比的供应链和卓越的物流，继续产生正的EBITDA和稳定的运营 [9] - 行业竞争行为在过去不够理性，但目前已趋于理性 [75] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年的业绩反映了可再生能源公共政策演变以及关税和贸易相关的动荡全球化所带来的不确定性 [5] - 公司开始看到市场顺风形成，公共政策即将变得切实并有利于业务 [20] - 对2026年持乐观态度，认为公司处于有利地位，能够为股东创造长期价值 [20] - 对于DGD，政策背景正朝着公司认为将很快提升其盈利潜力并为国内可再生燃料创造更具建设性环境的方向发展 [9] - 全球需求趋势积极，为2026年提供了非常令人鼓舞的前景 [8] - 2025年第一季度，美国东南部和东海岸的恶劣天气造成了一些中度的运营挑战 [21] - 考虑到脂肪价格和销量，预计第一季度核心业务EBITDA将较第四季度略有回落，估计在2.4亿至2.5亿美元之间 [21] - 预计DGD第一季度将生产约2.6亿加仑，利润率有所改善 [20] - 公司预计2026年向DGD的贡献将少于2025年 [86] - 预计2026年资本支出可能略高于2025年，大约在4亿美元左右 [108] 其他重要信息 - 2025财年是一个53周的年份，额外的一周对EBITDA的影响约为2000万美元 [12] - 公司以约1.2亿美元的成本收购巴西Potencei集团的三处资产，预计用第一季度产生的现金流提供资金，并在本季度晚些时候完成交易 [14] - 公司拥有约13亿美元的循环信贷额度可用 [17] - 在截至2026年1月3日的三个月中，公司记录了1100万美元的所得税收益，主要由于生产税抵免的净影响 该季度支付了690万美元所得税 [18] - 在截至2026年1月3日的十二个月中，公司记录了940万美元的所得税收益 包括生产税抵免销售在内，公司有效税率为-15.3%，2025年共支付了5840万美元所得税 [18] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：关于DGD第一季度利润率是否强于第四季度，以及获得建设性RVO后是否会恢复提供业绩指引 [27] - 回答：第一季度势头持续，但公司不提供指引，将在获得RVO最终裁决后重新考虑 [28] 问题：关于饲料业务对进口产品和原料的“半RIN”概念的潜在敏感性 [29] - 回答：难以具体回答，但支持美国或北美原料价值的政策对美国和加拿大的油脂提炼业务具有建设性 [29] 问题：关于2026年初生物燃料生产和原料需求的洞察，以及食品业务2026年EBITDA预期 [31][34] - 回答：尚未看到美国生物燃料产量显著增加，需要更好的利润率来激励 胶原蛋白和明胶业务表现良好，库存已消化，预计2026年表现与今年相似或更好 Nextida产品线势头良好，商品明胶部分已企稳并改善 [33][35][36][37] 问题：关于公司认为具有建设性的RVO绝对数值，以及LCFS碳银行消耗情况 [39] - 回答：公司支持先进生物燃料RVO达到52.5亿或56.1亿加仑，任何接近该数值的都是非常支持性的 LCFS碳银行正在大幅减少，为了满足加州要求，LCFS信用价格或RIN价格需要上涨以激励更多国内生产 [40][41][42] 问题：关于食品合资企业(JV)完成后可能带来的估值重估和倍数扩张 [43] - 回答：合资企业预计在未来12个月内完成 整合后，通过专注于Nextida产品组合，该业务可进入交易倍数显著更高的健康和营养领域（12-16倍EBITDA），届时将评估如何最好地实现其价值 [43][44] 问题：关于原料定价滞后时间或支付供应商方式是否有变化 [46][49] - 回答：没有变化 第四季度团队执行良好，第一季度指导考虑了脂肪价格较低的因素，但价格正在回升 [50][51] 问题：关于45Z提案和更流动的信用市场对DGD平均信用价值的影响 [52] - 回答：市场更加成熟，信用有效性得到认可，销售更容易 市场供应增加可能抵消部分影响 总体预计2026年信用价值与2025年相比不会有重大变化 [52] 问题：关于第一季度燃料产量260百万加仑看似较低的原因 [55] - 回答：公司过去几个季度一直机会主义地管理DGD产能，有时以低于满负荷运行以提高馏分油收率 预计RVO最终裁决将影响第二季度及以后的市场，因此希望将业务定位为在第二季度及下半年最大化生产 [56] 问题：关于第一季度核心业务EBITDA 2.45亿美元中点在饲料、食品和燃料之间的粗略拆分 [57] - 回答：第四季度有额外一周，需调整至13周基准，并考虑年终清理项目后得出该范围 目前难以在食品和饲料之间拆分，食品业务非常稳定 [58][59] 问题：关于饲料配料业务量创纪录、收入每吨和毛利率改善的驱动因素 [61] - 回答：全球原材料量非常强劲 美国牛肉量较低但正在重建，家禽量强劲 巴西牛肉量非常大 欧洲稳定 利润率管理是重点，涉及客户、运费、产品、市场等多方面因素，团队执行良好 [61][62][63] 问题：关于LCFS信用价格需要上涨多少才能促使DGD将产品重新导向加州 [64] - 回答：难以精确回答，因为全球市场动态变化 但信用价格需要高于当前水平，因为目前存在更好的替代市场 [64][65] 问题：关于巴西油脂提炼设施竞标的理由、未来交易可能性以及对产能和利润率的影响 [67] - 回答：Potencei的设施是一流的，与公司现有业务版图完美契合，可提供套利和利润率提升机会 公司更关注巴西、巴拉圭、中国和美国的有机扩张 [68][69][96] 问题：关于潜在资产销售的规模和可能涉及的细分市场 [70] - 回答：公司对此故意模糊，正在谈判不同选项 成功领域集中在核心业务能力上，对部分外围业务可更机会主义 减值使资产负债表基于公允价值重新定位，增加了灵活性，但公司没有被迫采取任何行动 [70] 问题：关于RVO后环境是否有类似的历史年份可供类比 [72] - 回答：回顾2025年，预期比2024年好，但实际更差，因RVO和LCFS指导未及时出台，且存在非理性竞争行为 2026年，DGD利润率可能达到每加仑0.50美元或1美元，这取决于RVO结果和行业行为 [74][75][76][77] 问题：关于实现杠杆目标的时间表和之后的资本配置优先顺序 [78] - 回答：资本配置优先事项仍然是偿还债务 实现目标的速度很大程度上取决于DGD产生的现金流，在获得RVO最终裁决后可以更具体 目前喜欢当前的趋势和方向，将继续偿还债务 [79] 问题：关于SAF市场情况、DGD的SAF合同以及美国SAF与RD价格对比 [81] - 回答：欧洲SAF价格波动，DGD因反倾销税进入该市场受限，但可机会性销售 美国SAF主要是自愿信用市场，需求兴趣增加，公司账目健康，销售讨论具有建设性 与科技公司等买家的讨论更具战略性、长期性，可能涉及更大容量 [82][83][84][97][98] 问题：关于2026年公司向DGD的贡献是否会低于2025年的3.28亿美元 [85] - 回答：预计会减少，2025年进行了三次催化剂检修并发生了一些设计成本 2026年贡献将取决于市场环境，但基于第一季度情况，预计将显著低于2025年 [86] 问题：关于RVO和45Z初步规则的时间安排及对公司的利弊 [88] - 回答：RVO时间安排上，关键利益相关者已达成共识，EPA有繁重的行政负担，预计很快将最终提案送交OMB，可能在2月 45Z规则没有意外，看到了预期的积极内容 对公司影响最大的可能是“合格买方”的定义 DGD最快转向生产R100以确保向合格买方销售，如果能恢复生产R99并符合资格将增加灵活性 总体看变化是积极的，不会对业务产生重大负面影响 [89][90][91][92] 问题：关于巴西以外的并购机会规模限制及SAF销量和定价趋势 [95] - 回答：公司仍处于“并购假期”，更关注全球有机扩张 Potencei机会是因强制清算且非常熟悉才参与 SAF方面，美国市场买家多为大型科技公司、银行等，航空公司更像经纪人 讨论更具战略性、长期性，可能涉及更大容量，但难以预测具体时间 [96][97][98] 问题：关于第一季度后核心EBITDA的预期，下半年展望 [101] - 回答：第一季度因13周和冬季生产挑战而显得疲软，但实际稳固 随着RVO出台和豆油期货市场走强，预计全年将逐步改善，有望比去年更好 [102][103] 问题：关于重组和减值是否反映战略变化，以及其他业务是否可能被审查 [104] - 回答：不反映运营战略变化，是定期投资组合审查的一部分 对于无法取得领先地位或无法实现预期回报的业务，公司会考虑出售，但这需要时间以获取公平价格 [104][105] 问题：关于第四季度资本支出上升的原因及2026年支出预期 [107] - 回答：第四季度支出上升是常见现象，团队希望年底前完成某些项目并支付相关费用 预计2026年总维护资本可能略高于今年，但处于正常范围，大约在4亿美元左右 [108] 问题：关于当前比加州更具吸引力的国际可再生柴油市场（如加拿大、欧洲）的情况 [109] - 回答：这些市场年需求增长，但供应和产能增加不多，因此对DGD来说是良好的市场 美国市场也有望成为好市场，公司希望增加供应 这些美国以外市场的供需平衡且强劲 [110]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对大豆/粕类、油脂、白糖、棉花、鸡蛋、生猪等农产品进行分析并给出交易策略，各品种市场情况不同，走势和投资建议有差异 [3][5][7][9][11][12][14][15][17][18][20][21] 根据相关目录分别进行总结 大豆/粕类 - 重要资讯：周二国内现货跌0 - 200元，油厂开机未明显恢复，五一备货使全国最低报价仍处3270元/吨高位；5 - 7月大豆预计到港量分别为919.75万吨、1100万吨、1050万吨，未来三个月豆粕及大豆累库趋势强；上周豆粕库存降至7.48万吨低位，下游购买谨慎；昨日豆粕成交4.25万吨，开机率45.2%，预计本周大豆油厂开机率41.3%，压榨146.93万吨；美豆产区未来两周西南部降雨多，中部零星降雨；我国因高额关税仅依赖巴西进口大豆，巴西大豆升贴水后期有走强动力，美豆低于种植成本，种植面积及天气有交易空间，我国大豆到港成本稳中偏涨，但贸易战引发宏观走弱会抑制豆系价格 [3] - 交易策略：05豆粕合约成本区间2750 - 2850元/吨，09等远月豆粕成本区间2850 - 3000元/吨；短期美豆因贸易战承压，但估值偏低、种植面积下降、美豆油需求大幅增加预期有支撑；巴西大豆卖压及宏观走弱压制近期升贴水，但高额关税及中期卖压缓解有支撑，大豆到港成本趋于稳定，中期看涨；国内豆粕现货近期拉涨后，因未来库存及到港充足，高额榨利回落概率大，预计现货逐步回落；远月豆粕因现实供应充足及外盘远期支撑预计震荡，注重交易节奏 [5] 油脂 - 重要资讯：ITS及AMSPEC预计马棕4月前10日出口增加约20% - 50%，前15日环增13.5% - 17%，前20日出口环增11.9%，前25日预计环增14.75%；SPPOMA高频数据显示马棕4月前15日产量环增3.97%，前20日产量环增9.11%，UOB及MPOA给出前20日环增16%以上预估；先进生物燃料协会敦促EPA将2026年的RVO提高至57.5亿加仑，目前义务量为33.5亿加仑，2024年美国生产近49亿加仑先进生物燃料；马棕受美国关税、出口及产量增加影响走势低迷，但库存偏低、4月高频出口转好有支撑；美豆油行业协会要求提高RVO利于需求，库存偏低提振估值；国内现货基差震荡 [7] - 交易策略：原油中枢下行抑制油脂估值，若棕榈油产量恢复明显，两者叠加油脂偏空；马来西亚棕榈油产量同环比恢复，但受4月出口转好及库存偏低支撑，油脂总体供应季节性增加，未来可能反弹乏力，关注产地供需；中期美国相关团体要求提高RVO，若宏观企稳，油脂或受支撑 [9] 白糖 - 重点资讯：周二郑州白糖期货价格下跌，郑糖9月合约收盘价报5936元/吨，较前一交易日下跌41元/吨，或0.69%；广西制糖集团报价6180 - 6240元/吨，较上个交易日下跌10元/吨；云南制糖集团报价6000 - 6030元/吨，较上个交易日下跌10元/吨；加工糖厂主流报价区间6410 - 6920元/吨，较上个交易日下跌0 - 10元/吨；广西现货 - 郑糖主力合约基差244元/吨；2025/26榨季甘蔗产量预计为6.634亿吨，较上一年度减少2%，种植面积小幅增加0.3%至879万公顷，甘蔗田平均产量预计为每公顷75.4公斤，较上一榨季下降2.3%，减产因2024年不利天气条件 [11] - 交易策略：巴西进入新榨季但发运量低，原白价差高位，不利空原糖；国内受广西干旱影响，进口船数量不多，郑糖偏强运行；从月差和产销区价差结构看，价格有转弱迹象，短期糖价走势反复 [12] 棉花 - 重点资讯：周二郑州棉花期货价格下跌，郑棉9月合约收盘价报12840元/吨，较前一交易日下跌110元/吨，或0.85%；中国棉花价格指数3128B新疆机采提货价13890元/吨，较上个交易日下跌10元/吨，基差1050元/吨；截至2025年4月27日当周，美国棉花种植率为15%，较之前一周提升4个百分点，略快于去年同期及五年平均水平 [14] - 交易策略：特朗普称协议达成后美对华关税将大幅下降但不会降至零，消息对国内棉价有一定提振但作用有限，后续看中美谈判及结果；国内旺季将结束，下游开机率提前下滑且同比降幅明显，消费偏弱，但进口低位，棉花库存延续小幅去库，供需双弱格局矛盾不突出，预计短线棉价震荡，关注宏观政策和国内库存边际变化 [15] 鸡蛋 - 现货资讯：国内蛋价主流下跌，局部稳定，黑山大码落0.1元至2.9元/斤，馆陶落0.07元至3元/斤，供应充足，部分地区有余货，市场需求不温不火，贸易商随销随采，近日蛋价部分地区稳定，部分有小幅下滑风险 [17] - 交易策略：前期成本端上涨使备货预期反转，期现货反弹，但现货拉高后支撑不足，下游需求走软库存积累，新开产增多和老鸡延淘使供应端增势或主导行情，因尾部需求预期还在，建议短期观望，反弹后逢高抛空 [18] 生猪 - 现货资讯：昨日国内猪价主流下跌，局部稳定或小涨，河南均价落0.08元至14.74元/公斤，四川均价持平于14.35元/公斤，临近月底多数区域受需求端限制，养殖端涨价缩量心态减弱，猪价波动不大，个别区域或调涨 [20] - 交易策略：现货短期波动有限，体重增加使压力向后积累，盘面部分反映市场看跌预期，但贴水格局下往下空间受限；震荡思路下，关注因惜售、二育和备货等脉冲情绪导致期现货反弹后的短空，矛盾深度积累前观望或短线操作 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对大豆/粕类、油脂、白糖、棉花、鸡蛋、生猪等农产品进行分析并给出交易策略，各品种受不同因素影响呈现不同走势和预期 [3][7][11][14][16][18] 根据相关目录分别进行总结 大豆/粕类 - 周一国内现货下跌较多，油厂开机未明显恢复，五一备货需求使全国最低报价仍处3400元/吨高位，5 - 7月大豆预计到港量多，豆粕及大豆累库趋势强，上周豆粕库存降至7.48万吨低位，下游购买谨慎，今日豆粕成交1.48万吨，开机率43.98%，预计本周大豆油厂开机率41.3%，压榨146.93万吨 [3] - 美豆产区未来两周西南部降雨多，中部零星降雨，我国因高额关税仅依赖巴西进口大豆，巴西大豆升贴水后期有走强动力，下跌空间不大，美豆低于种植成本，种植面积及天气有交易空间，宏观环境未明显走弱时我国大豆到港成本稳中偏涨，贸易战引发宏观走弱会抑制豆系价格 [3] - 05豆粕合约成本区间2750 - 2850元/吨，09等远月豆粕成本区间2850 - 3000元/吨，短期美豆因贸易战承压但有支撑，巴西大豆升贴水有支撑，大豆到港成本趋于稳定且中期看涨，国内豆粕现货近期拉涨后因库存及到港充足，高额榨利回落概率大，进入累库周期，预计现货逐步回落，远月豆粕预计震荡，注重交易节奏 [5] 油脂 - ITS及AMSPEC预计马棕4月前不同阶段出口有不同幅度环比增长，SPPOMA高频数据显示马棕4月前不同阶段产量环比增长，UOB及MPOA给出前20日环比增长16%以上预估，新闻报道先进生物燃料协会敦促EPA将2026年RVO提高至57.5亿加仑，目前义务量为33.5亿加仑，2024年美国生产近49亿加仑先进生物燃料，马棕走势低迷但受库存偏低、4月高频出口转好支撑，美豆油行业协会要求提高RVO利于需求，国内现货基差震荡 [7] - 原油中枢下行抑制油脂估值，若棕榈油产量恢复明显，两者叠加油脂偏空，马来西亚棕榈油产量同环比恢复，但受4月马棕高频出口转好及库存偏低支撑，油脂总体供应季节性增加，未来可能反弹乏力，关注产地供需情况，中期若宏观企稳，美国相关利益团体要求提高RVO或支撑油脂 [9] 白糖 - 周一郑州白糖期货价格偏强震荡，郑糖9月合约收盘价报5977元/吨，较前一交易日上涨3元/吨，或0.05%，广西制糖集团报价6190 - 6250元/吨，较上个交易日持平，云南制糖集团报价6010 - 6040元/吨，上调10元/吨，加工糖厂主流报价区间6420 - 6920元/吨，部分报价涨跌不一，广西现货 - 郑糖主力合约基差213元/吨，4月上半月巴西中南部主产区糖产量预计为69.4万吨，较去年同期下降3.8%，甘蔗压榨量平均估计值为1516万吨，较去年下降5.9% [11] - 巴西进入新榨季但发运量低，原白价差高位，不利空原糖，国内受广西干旱影响，进口船数量不多，郑糖偏强运行，但从月差结构和产销区价差结构看价格有转弱迹象，短期糖价走势反复 [12] 棉花 - 周一郑州棉花期货价格延续震荡，郑棉9月合约收盘价报12950元/吨，较前一交易日下跌40元/吨，中国棉花价格指数3128B新疆机采提货价13900元/吨，较上个交易日上涨20元/吨，3128B新疆机采提货价 - 郑棉主力合约基差950元/吨，今年棉农植棉积极性较高，植棉面积有所增加 [14] - 特朗普称协议达成后美对华关税将大幅下降但不会降至零，对国内棉价有一定提振但作用有限，后续看中美谈判及结果，国内旺季即将结束，下游开机率提前下滑且同比降幅明显，消费偏弱，但进口维持低位，棉花库存延续小幅去库状态，整体供需双弱，矛盾不突出，预计短线棉价延续震荡走势，关注宏观政策和国内库存边际变化 [15] 鸡蛋 - 全国鸡蛋价格有稳有降，主产区均价落0.04元至3.24元/斤，供应充足，部分地区有余货，市场需求不温不火，贸易商参市谨慎，近日蛋价部分地区稳定，部分存小幅下滑风险 [16] - 前期成本端上涨使备货预期反转，期现货联袂反弹，但现货拉高后支撑动力不足，下游需求走软后库存积累，随着新开产增多和老鸡延淘，供应端增势或主导行情，因尾部需求预期还在，建议短期观望，等反弹后逢高抛空 [17] 生猪 - 昨日国内猪价主流下跌，局部上涨，河南均价涨0.05元至14.82元/公斤，四川均价落0.17元至14.35元/公斤，月末部分养殖端有挺价情绪，市场供应存减量预期，北方市场猪价或偏强运行，南方市场养殖端或观望，市场供需僵持，价格稳定 [18] - 现货短期波动有限，但体重增加使压力向后积累，盘面部分反应市场看跌未来预期，但贴水格局下往下空间受限，震荡思路下，建议关注因惜售、二育和备货等脉冲情绪导致期现货反弹后的短空，矛盾深度积累前观望或短线为主 [19]