投资评级 - 股票投资评级为“增持”，系首次覆盖 [1] 核心观点 - 公司定位为下一代肿瘤免疫疗法的领跑者，依托三大技术平台（LeadsBody、X-body、TOPiKinectics），建立了涵盖14款新药的优质研发管线，其中6款处于临床阶段，4款临床进度全球领先 [3] - 核心产品LBL-024（PD-L1/4-1BB双抗）在有效性及安全性平衡方面展现出显著优势，单药用于后线ep-NEC的中位总生存期较现有治疗方案实现翻倍，联合化疗在1L ep-NEC和1L SCLC的临床数据同样优异，有望成为下一代泛肿瘤免疫治疗的基石疗法 [4][55][66][70] - TCE技术平台得到临床数据验证，LBL-034（CD3/GPRC5D双抗）在疗效和安全性方面展现出优于强生同类竞品塔奎妥单抗的潜力，且公司已布局针对实体瘤的新一代TCE和TCE ADC平台 [5][84][96][122] - 公司为创新药研发型公司，目前仍处于新药研发投入期，收入主要来自于合作首付与近期里程碑，预计2025/2026/2027年公司收入分别为1.75/3.14/1.87亿元，归母净利润分别为-2.00/-0.99/-2.62亿元 [5] 三大平台助力，下一代肿瘤免疫疗法的领跑者 - 公司于2012年成立，定位于重点解决PD-1/PD-L1抗体为代表的现有疗法不能治疗的疾病，深度参与肿瘤免疫第三次浪潮，布局如4-1BB和PD-L1双靶等前沿靶点 [12] - 研发团队实力雄厚，由拥有超过30年创新药研发经验的创始人领导，截至2025年8月拥有研发团队148名、临床团队53名专家，药物发现和临床开发时长显著领先行业平均，如核心产品LBL-024从首名患者入组推进到注册临床试验阶段仅用时2.3年，快于行业平均的6.4年 [16] - 依托三大技术平台：LeadsBody平台（CD3 T-Cell Engager平台）优化TAA与CD3结合域比例及亲和力，降低脱靶毒性；X-body平台（4-1BB Engager平台）以2:2结构创造差异化双抗，平衡亲和力；TOPiKinectics平台（ADC技术平台）具备强靶点结合能力和快速内吞特性 [21] - 在研管线包括14款新药，其中6款处于临床阶段，进度最快的为PD-L1/VEGF双抗LBL-024，其用于ep-NEC后线的国内III期试验已于2025年8月完成入组，预计2026年第三季度递交BLA [22] 共刺激信号市场前景广阔，LBL-024竞争优势显著 - 4-1BB是T细胞共刺激免疫检查点分子，为T细胞活化提供第二信号，其激动剂开发需平衡有效性和安全性，早期单靶点抗体因肝毒性或有效性不足面临挑战 [28][31][32] - LBL-024采用低亲和力4-1BB、2+2结构，PD-L1亲和力为0.26 nmol，4-1BB亲和力为79.50 nmol，亲和力倍数达305.77，相较于1+1结构竞品，其2+2结构可能更具成药性，且中等亲和力有助于提升激动疗效而不依赖FcγIIbR介导的抗体交联 [37][38] - 在有效性方面，LBL-024单药用于≥2L ep-NEC的45例可评估患者中，客观缓解率为33.3%，疾病控制率为51.1%，中位总生存期为11.9个月，较现有治疗方案实现翻倍；联合化疗用于1L ep-NEC的52例可评估患者中，客观缓解率达75.0%，疾病控制率达92.3% [64][66] - 在1L SCLC的II期试验中，52名可评患者客观缓解率达86.5%，疾病控制率达96.2%，中位无进展生存期尚未达到，数据优于已获批的IO疗法 [70] - 安全性方面，LBL-024剂量爬坡至25 mg/kg未观察到剂量限制性毒性，且未达到最大耐受剂量，I/II期试验总体≥3级治疗相关不良事件发生率为21.7%，肝脏相关不良事件发生率显著低于同类竞品 [59] - 除ep-NEC和SCLC外，LBL-024还布局非小细胞肺癌、胆道癌等8项适应症，潜在市场空间广阔，预计其覆盖的主要适应症在2024年国内总市场规模超过2300亿元 [75] TCE平台得到临床数据验证，LBL-034临床进度领先 - T细胞衔接器疗法可通过重定向T细胞促进肿瘤微环境浸润，行业景气度快速提升，2024年TCE临床试验启动数量达175项，相关交易总价值超过1000亿美元 [83] - LBL-034为全球临床进度第二领先的CD3/GPRC5D TCE药物，采用2:1非对称IgG1设计，GPRC5D亲和力高而CD3亲和力低，通过空间排布实现有条件激活，有助于减少脱靶毒性，I/II期试验数据显示在最高剂量1200 μg/kg下未观察到剂量限制性毒性，且未达到最大耐受剂量 [84][95] - 在有效性方面，LBL-034的0.4 mg/kg和0.8 mg/kg剂量组合计28例患者客观缓解率达82.1%，≥完全缓解率分别为44.4%和50%，非头对头对比显示其疗效指标优于强生塔奎妥单抗和罗氏Forimtamig [96] - 安全性方面，LBL-034的治疗相关不良事件多数发生在首次治疗周期，后续周期发生率显著降低，血液毒性及非血液毒性（如细胞因子释放综合征、皮疹、味觉障碍）发生率均低于塔奎妥单抗，安全性优势突出 [102][104] - 公司针对实体瘤布局新一代TCE平台，CD3/MUC16 TCE药物LBL-033为全球进度前二，已进入国内I/II期试验，且公司还布局TCE ADC平台，有望实现1+1>2的功效 [84][122] - 早研项目丰富，自免领域已有授权合作，如LBL-051与Aditum Bio达成合作，潜在总金额达6.14亿美元；BDCA2/TACI融合蛋白海外权益授权给Dianthus，潜在总金额达10亿美元 [124]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 系统性红斑狼疮患者人群大、治疗需求迫切，现有疗法存在疗效不足、复发风险高等问题，通过创新疗法实现长期缓解乃至治愈是 SLE 治疗领域亟需解决的未满足需求 [10][20] - CAR - T 及 TCE 疗法虽可深度清除致病性 B 细胞，但自体 CAR - T 价格昂贵、异体 CAR - T 持久性差，TCE 需多次给药且会导致 T 细胞耗竭；髓系细胞疗法（MCE）可深度持久耗竭 B 细胞，不良反应谱与前两者不同，有望取得更好安全性 [10] - 建议关注临床进度领先的宜明昂科、赛诺菲、Dren Bio 以及 LTZ Therapeutics [11] 根据相关目录分别进行总结 B 细胞自免疾病：种类繁多，人群规模庞大 - 自身免疫疾病是免疫反应错误攻击自身组织或器官，多数自免患者 B 细胞免疫耐受性检查点有缺陷，无法消除自身反应性 B 细胞致疾病发生 [14][15] - 主要 B 细胞自免疾病有类风湿关节炎（全球约 3980 万人）、系统性红斑狼疮（全球约 780 万人）、多发性硬化（全球约 280 万人）、重症肌无力（全球约 70 万人）、系统性硬化等 [15] SLE：人群巨大，疾病负担沉重 - SLE 是累及多系统、多器官的自身免疫性疾病，病因未明，临床表现多样，会导致严重器官损伤、并发症甚至死亡 [18] - 国内约有 100 万 SLE 患者，全球约 780 万，多发于 20 - 40 岁育龄女性，患者有极强治疗意愿和治愈追求，其 10 年生存率 97%，25 - 30 年后存活率仅 30% [18][19] SLE 治疗：存在巨大未满足临床需求，B 细胞疗法成研发主流 T 细胞进行杀伤：CAR - T 及 TCE - 生物制剂无法实现 B 细胞深度和持久耗竭，利妥昔单抗、贝利尤单抗及泰它西普难以彻底清除 B 细胞或完全抑制其活性 [23][24] - **CAR - T**：CD19 CAR - T 有望深度清除致病性 B 细胞，触发免疫“重置”，使患者摆脱药物治疗；2024 年 2 月报道 15 名自免患者接受 CD19 CAR - T 治疗后长期缓解，8 名 SLE 患者单次输注 6 个月后达 DORIS 缓解及 LLDAS；但自体 CAR - T 价格昂贵，异体 CAR - T 疗效持久性和稳定性待提高；CAR - T 主要毒性有 CRS、神经系统毒性和血液学毒性；目前用于 SLE 治疗进入临床或申报 IND 的产品有 59 款 [25][30][36] - **TCE**：一端连靶抗原定位致病细胞，另一端连 T 细胞 CD3 表位激活 T 细胞杀伤致病细胞；2024 年 9 月强生的 CD3×BCMA 双抗 teclistamab 在一名重症 SLE 患者及 3 名难治性自免患者中取得显著疗效；国产自免 TCE 达成多个重磅交易；TCE 制造端成本低、可及性高，应用端 PK/PD 特征明确，但对 B 细胞清除不如 CAR - T，安全性用于长期慢病管理有待验证；全球有近 30 条在研自免 TCE 管线，多数临床前，治疗 SLE 的有 10 个进入临床或申请 IND，进度最快的安进 CD3×CD19 双抗贝林妥欧单抗处于临床 II 期 [38][40][44] 髓系细胞进行杀伤：MCE - 髓系细胞是先天免疫主要细胞成分，巨噬细胞活化异常及极化失衡是 SLE 等疾病致病因素之一，靶向并激活巨噬细胞有望成 SLE 潜在疗法 [47][50] - **宜明昂科**：IMM0306 是 CD47/CD20 双抗，可激活巨噬细胞并清除致病性 B 细胞，对 B 细胞杀伤强于利妥昔单抗；其 CD47 靶点相关毒性较低；临床研究中一次给药后 B 细胞清零且治疗结束 3 个月后仍维持；IMM0306 治疗 SLE 预计 2025 年中读出全球首个巨噬细胞疗法治疗 SLE 临床数据并进入 II 期，2025 下半年递交美国 IND；治疗 NMOSD 预计 2026 年中进入 III 期；治疗 LN 预计 2025 年底或 2026 年启动 II 期临床 [54][59][68] - **赛诺菲/Dren Bio**：2025 年 3 月赛诺菲与 Dren Bio 就 MCE 疗法 DR - 0201 达成收购协议，预付 6 亿美元首付款及高达 13 亿美元开发和上市里程碑付款；DR - 0201 可结合组织驻留并运输髓样细胞，实现深度 B 细胞耗竭，在多项非人灵长类研究中安全性良好，正在进行针对 B 细胞非霍奇金淋巴瘤的试验以及针对自身免疫性风湿病患者的篮子试验 [75][77] - **LTZ Therapeutics**：2025 年 4 月超额完成 A + 轮融资，募集 4000 万美元；LTZ - 301 是新型髓系吞噬双特异性抗体，可高效清除 CD79b + B 细胞，2025 年 2 月美国 FDA 批准其 IND 申请，预计 2025 年第二季度启动开放标签、多中心的研究用于 r/r NHL 患者；其他管线靶点未公开 [79][80] 细胞靶向新型疗法对比 - CAR - T 可深度清除 B 细胞但价格昂贵，TCE 和 MCE 耗竭深度不如 CAR - T，但制备周期短、成本低、患者可及性高 [81] 投资建议 - 建议关注临床进度领先的公司，包括宜明昂科、赛诺菲、Dren Bio 以及 LTZ Therapeutics [11]