公司概况与上市信息 - 浙江时迈药业股份有限公司-B已向港交所主板递交上市申请，由华泰国际担任独家保荐人 [1] - 公司于2022年完成3.3亿元人民币C轮融资，投后估值达22.3亿元人民币，吸引了贝达药业、温氏股份、浙商证券等多家知名机构参与 [1] - 公司成立于2017年，是下一代T细胞衔接器疗法的先驱及全球领军企业，专注于利用免疫系统对抗癌症 [1] 财务状况与研发投入 - 公司仍处临床研发阶段，无产品商业化，2023年、2024年及2025年上半年其他收入及收益分别为1464.9万元、661.8万元及227.8万元人民币 [2] - 同期，公司亏损及全面亏损总额分别为7494.3万元、5989.9万元、2542万元人民币，呈现逐年收窄趋势 [2] - 同期，公司研发费用分别为7610.9万元、5338.2万元、2238.9万元人民币，2025年上半年员工成本为259.5万元人民币 [2] - 截至2025年上半年，公司拥有研发人员31人，人均月薪约1.4万元人民币 [2] - 公司产生收益的金融资产主要为理财及结构性存款，各期末分别为2.16亿元、1.64亿元及6663.7万元人民币 [2] 产品管线与核心候选药物 - 公司拥有四款临床阶段创新候选药物，另有两款处于临床前阶段的下一代多功能/逻辑门控TCE候选药物CMDE101及CMDE102 [2] - **DNV3 (靶向LAG3的T细胞调节器)**：进展最快的药物，潜在同类最佳，对标百时美施贵宝的Opdualag [3] - Opdualag于2024年销售额达9.28亿美元，同比增长48% [3] - 临床前数据显示，DNV3对T细胞的结合能力比现有可比疗法高20%，对B细胞高十倍以上 [3] - 联合疗法在18名黏膜黑色素瘤患者中取得44.4%的客观缓解率，据公开数据高于现有可比疗法约三倍；在12名皮肤黑色素瘤患者中客观缓解率为66.7%，据公开数据高于现有可比疗法5倍以上 [4] - 已完成I期单药试验，正开展II期联合疗法试验 [4] - 在治疗黑色素瘤的抗LAG-3抗体候选药物中，按临床开发阶段计在全球及中国均排名第二，中国尚无同类药物获批，具备先发优势 [4] - **SMET12 (静脉注射用EGFR×CD3 TCE)**：潜在同类首创，适应症为EGFR阳性晚期实体瘤，在全球与中国同类候选药物中临床进展排名第一，已获美国FDA的IND批准，处于IIa期临床试验阶段 [5] - **CMD011 (GPC3×CD3 TCE)**：潜在同类最佳，在同类药物中排名全球前二，已获FDA的IND批准并进入I期临床 [5] - **CMDE005 (EGFR×CD3下一代遮蔽型TCE)**：潜在同类首创，是中国首个且全球前二进入临床的采用遮蔽肽技术的TCE药物，已获FDA的IND批准并进入I期临床 [5] - 公司拥有多通道抗体发现平台、H-BiTE平台、Pro-BiTE平台以及多功能/逻辑门控TCE平台，构成核心竞争壁垒 [5] TCE行业现状与市场前景 - TCE是一种通过同时结合肿瘤细胞抗原与T细胞CD3分子来激活T细胞杀伤肿瘤的创新疗法，相比CAR-T具有成本与复杂性优势，相比ADC避免了细胞毒性风险 [6] - 全球TCE药物市场从2020年的4亿美元快速增长至2024年的30亿美元，年复合增长率达67.6% [9] - 预计到2030年市场规模将升至475亿美元，2035年进一步突破1200亿美元 [9] - 2024年以来，全球TCE相关交易总额已突破85亿美元，安进、强生、艾伯维、默沙东、罗氏等国际巨头纷纷入局 [8] - 安进的CD19×CD3双抗Blincyto成为首个年销售额突破10亿美元的TCE药物，2024年销售额超过12亿美元 [8] 行业竞争格局与公司定位 - TCE应用长期局限于占癌症病例不足10%的血液瘤，而占据癌症90%以上的实体瘤因研发挑战进展缓慢 [11] - 截至2025年11月，国内在研TCE管线已超150条，但多数仍聚焦于血液瘤且处于研发早期阶段 [13] - 实体瘤领域竞争相对稀少，目前全球仅有两款用于实体瘤的TCE药物获批，市场存在大量空白 [11] - 公司四款临床阶段药物中，除DNV3外，SMET12、CMD011及CMDE005三款均为针对实体瘤的TCE药物，展现出明确的差异化定位 [11] - 自身免疫疾病正成为TCE疗法下一个潜在爆发点，全球已有20余款TCE药物开展自免相关临床研究 [13] - 2024年8月，默沙东以13亿美元收购同润生物的CD3×CD19双抗CN201，体现大药企对TCE在自免领域前景的认可 [13]

公司概况与上市进展 - 浙江时迈药业股份有限公司于港交所递交招股书，华泰国际为独家保荐人 [1] - 公司成立于2017年，是一家聚焦TCE药物研发的创新药企 [2] - 公司控股股东为实控人孝作祥，合计持股53.2% [2] 财务表现与资本状况 - 2023年、2024年、2025年上半年收入分别为1465万元、662万元、228万元，呈下降趋势 [2] - 同期亏损分别为7494万元、5989.9万元、2542万元，累计亏损已超过1.6亿元 [2] - 公司共计获得3轮融资，C轮融资后估值升至22.3亿元，投资方包括贝达药业、泰格医药等 [2] - 贝达药业通过子公司贝达生物医药持有公司4.75%股权，为公司第三大股东 [2] - 贝达药业对公司的持股经历了一系列复杂的资本腾挪，包括股权受让和转让 [3] - 公司资产净值峰值为2.36亿元，同期以结构性存款为主的金融资产分别为2.16亿元、1.64亿元和0.67亿元 [6] - 同期现金中的定期存款分别为0.1亿元、0.43亿元和0.54亿元 [6] - 同期计息银行借款分别为0、3103万元和3000万元 [6] 研发投入与产品管线 - 公司未有产品商业化，共有四款自主研发的临床阶段候选药物 [2] - 两款核心产品分别为DNV3和SMET12，目前均在II期临床试验阶段 [2] - 2023年、2024年、2025年上半年研发费用分别为7611万元、5338万元和2239万元，呈下降趋势 [7] - 同期对核心产品DNV3投入的研发费用分别为2397万元、1128万元和1056万元 [7] - 同期对核心产品SMET12投入的研发费用分别为1280万元、1194万元和214万元 [7] - 截至2025年上半年，公司员工数量为47名 [7] 药物安全性与临床试验 - 核心产品DNV3的一期临床试验入组11名患者，持续约9个月，81.8%的入组患者发生不良事件，45.5%发生治疗相关不良事件 [8] - 核心产品SMET12的一期临床试验入组16名患者，持续约15个月，93.8%的入组患者出现不良事件，43.8%出现3级或以上不良事件 [8] 管理层变动 - 公司财务负责人近年来频繁更换，从2021年至2025年相继有严思恩、潘家喆、王丽和刘扬四任财务负责人 [5] - 现任财务负责人刘扬于2025年8月加入公司，担任董事会秘书、副总裁兼首席财务官，拥有超过12年的国际医疗健康产业与资本市场经验 [4] 行业背景与市场前景 - 公司聚焦TCE疗法研发，2024年全球TCE领域交易总额已突破85亿美元 [2] - 全球已有12款TCE药物获批上市，行业呈高速增长态势 [2] - 南京维立志博生物科技股份有限公司于2024年7月在港交所上市，被视为"TCE疗法第一股" [2]

公司上市申请与业务概况 - 浙江时迈药业股份有限公司正式向港交所主板递交上市申请，由华泰国际担任独家保荐人 [1] - 公司成立于2017年，专注于TCE药物的开发，拥有四款自主研发的临床阶段候选药物 [1] - 完成最新C轮融资后公司估值已升至22.3亿元人民币 [1] - 截至2025年6月30日，公司共有47名雇员，按估值计算人均价值近4700万元 [1] 产品管线与技术平台 - 四款临床阶段候选药物包括：靶向LAG3的单抗DNV3、靶向EGFRxCD3的TCE双抗SMET12、靶向GPC3xCD3的TCE双抗CMD011、以及在肿瘤微环境中特异性激活的靶向EGFRxCD3的TCE双抗CMDE005 [1] - 公司专注于TCE疗法，大多数已获批或研发中的TCE药物针对仅占癌症总病例10%以下的血液系统恶性肿瘤，而实体瘤则占90%以上 [1] 财务表现与亏损状况 - 2023年、2024年及2025年上半年，公司其他收入及收益分别为1465万元、662万元和228万元 [2][3] - 同期亏损总额分别为7494万元、5989.9万元和2542万元，累计亏损已超过1.6亿元 [2][3] - 业绩持续亏损的根本原因在于公司尚未有产品进入商业化阶段，未能形成产品销售收入，目前收入主要来源于政府补助和投资收益 [3] 研发投入分析 - 报告期内，公司研发费用分别为7611万元、5338万元和2239万元 [3][4] - 2024年公司研发开支整体同比下降约30% [4] - 核心产品SMET12在2025年上半年的研发费用为214万元人民币，相较于2024年同期的816万元大幅下降73.7% [4] - 产品DNV3在2024年的研发投入同比下降53%，尽管在2025年上半年同比回升至1056万元 [4] 行业前景与资金用途 - 全球TCE市场规模于2024年达到约30亿美元，预计到2035年将以40.0%的复合年增长率增长至1211亿美元 [5] - 中国TCE市场规模于2024年达到人民币7亿元，预计到2035年将以63.8%的复合年增长率增长至人民币1596亿元 [5] - 上市募集资金计划用于核心产品的临床开发、技术平台优化与新产品研发、生产基地建设与产业化布局，以及补充营运资金 [5]

投资评级 - 股票投资评级为“增持”，系首次覆盖 [1] 核心观点 - 公司定位为下一代肿瘤免疫疗法的领跑者，依托三大技术平台（LeadsBody、X-body、TOPiKinectics），建立了涵盖14款新药的优质研发管线，其中6款处于临床阶段，4款临床进度全球领先 [3] - 核心产品LBL-024（PD-L1/4-1BB双抗）在有效性及安全性平衡方面展现出显著优势，单药用于后线ep-NEC的中位总生存期较现有治疗方案实现翻倍，联合化疗在1L ep-NEC和1L SCLC的临床数据同样优异，有望成为下一代泛肿瘤免疫治疗的基石疗法 [4][55][66][70] - TCE技术平台得到临床数据验证，LBL-034（CD3/GPRC5D双抗）在疗效和安全性方面展现出优于强生同类竞品塔奎妥单抗的潜力，且公司已布局针对实体瘤的新一代TCE和TCE ADC平台 [5][84][96][122] - 公司为创新药研发型公司，目前仍处于新药研发投入期，收入主要来自于合作首付与近期里程碑，预计2025/2026/2027年公司收入分别为1.75/3.14/1.87亿元，归母净利润分别为-2.00/-0.99/-2.62亿元 [5] 三大平台助力，下一代肿瘤免疫疗法的领跑者 - 公司于2012年成立，定位于重点解决PD-1/PD-L1抗体为代表的现有疗法不能治疗的疾病，深度参与肿瘤免疫第三次浪潮，布局如4-1BB和PD-L1双靶等前沿靶点 [12] - 研发团队实力雄厚，由拥有超过30年创新药研发经验的创始人领导，截至2025年8月拥有研发团队148名、临床团队53名专家，药物发现和临床开发时长显著领先行业平均，如核心产品LBL-024从首名患者入组推进到注册临床试验阶段仅用时2.3年，快于行业平均的6.4年 [16] - 依托三大技术平台：LeadsBody平台（CD3 T-Cell Engager平台）优化TAA与CD3结合域比例及亲和力，降低脱靶毒性；X-body平台（4-1BB Engager平台）以2:2结构创造差异化双抗，平衡亲和力；TOPiKinectics平台（ADC技术平台）具备强靶点结合能力和快速内吞特性 [21] - 在研管线包括14款新药，其中6款处于临床阶段，进度最快的为PD-L1/VEGF双抗LBL-024，其用于ep-NEC后线的国内III期试验已于2025年8月完成入组，预计2026年第三季度递交BLA [22] 共刺激信号市场前景广阔，LBL-024竞争优势显著 - 4-1BB是T细胞共刺激免疫检查点分子，为T细胞活化提供第二信号，其激动剂开发需平衡有效性和安全性，早期单靶点抗体因肝毒性或有效性不足面临挑战 [28][31][32] - LBL-024采用低亲和力4-1BB、2+2结构，PD-L1亲和力为0.26 nmol，4-1BB亲和力为79.50 nmol，亲和力倍数达305.77，相较于1+1结构竞品，其2+2结构可能更具成药性，且中等亲和力有助于提升激动疗效而不依赖FcγIIbR介导的抗体交联 [37][38] - 在有效性方面，LBL-024单药用于≥2L ep-NEC的45例可评估患者中，客观缓解率为33.3%，疾病控制率为51.1%，中位总生存期为11.9个月，较现有治疗方案实现翻倍；联合化疗用于1L ep-NEC的52例可评估患者中，客观缓解率达75.0%，疾病控制率达92.3% [64][66] - 在1L SCLC的II期试验中，52名可评患者客观缓解率达86.5%，疾病控制率达96.2%，中位无进展生存期尚未达到，数据优于已获批的IO疗法 [70] - 安全性方面，LBL-024剂量爬坡至25 mg/kg未观察到剂量限制性毒性，且未达到最大耐受剂量，I/II期试验总体≥3级治疗相关不良事件发生率为21.7%，肝脏相关不良事件发生率显著低于同类竞品 [59] - 除ep-NEC和SCLC外，LBL-024还布局非小细胞肺癌、胆道癌等8项适应症，潜在市场空间广阔，预计其覆盖的主要适应症在2024年国内总市场规模超过2300亿元 [75] TCE平台得到临床数据验证，LBL-034临床进度领先 - T细胞衔接器疗法可通过重定向T细胞促进肿瘤微环境浸润，行业景气度快速提升，2024年TCE临床试验启动数量达175项，相关交易总价值超过1000亿美元 [83] - LBL-034为全球临床进度第二领先的CD3/GPRC5D TCE药物，采用2:1非对称IgG1设计，GPRC5D亲和力高而CD3亲和力低，通过空间排布实现有条件激活，有助于减少脱靶毒性，I/II期试验数据显示在最高剂量1200 μg/kg下未观察到剂量限制性毒性，且未达到最大耐受剂量 [84][95] - 在有效性方面，LBL-034的0.4 mg/kg和0.8 mg/kg剂量组合计28例患者客观缓解率达82.1%，≥完全缓解率分别为44.4%和50%，非头对头对比显示其疗效指标优于强生塔奎妥单抗和罗氏Forimtamig [96] - 安全性方面，LBL-034的治疗相关不良事件多数发生在首次治疗周期，后续周期发生率显著降低，血液毒性及非血液毒性（如细胞因子释放综合征、皮疹、味觉障碍）发生率均低于塔奎妥单抗，安全性优势突出 [102][104] - 公司针对实体瘤布局新一代TCE平台，CD3/MUC16 TCE药物LBL-033为全球进度前二，已进入国内I/II期试验，且公司还布局TCE ADC平台，有望实现1+1>2的功效 [84][122] - 早研项目丰富，自免领域已有授权合作，如LBL-051与Aditum Bio达成合作，潜在总金额达6.14亿美元；BDCA2/TACI融合蛋白海外权益授权给Dianthus，潜在总金额达10亿美元 [124]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 系统性红斑狼疮患者人群大、治疗需求迫切，现有疗法存在疗效不足、复发风险高等问题，通过创新疗法实现长期缓解乃至治愈是 SLE 治疗领域亟需解决的未满足需求 [10][20] - CAR - T 及 TCE 疗法虽可深度清除致病性 B 细胞，但自体 CAR - T 价格昂贵、异体 CAR - T 持久性差，TCE 需多次给药且会导致 T 细胞耗竭；髓系细胞疗法（MCE）可深度持久耗竭 B 细胞，不良反应谱与前两者不同，有望取得更好安全性 [10] - 建议关注临床进度领先的宜明昂科、赛诺菲、Dren Bio 以及 LTZ Therapeutics [11] 根据相关目录分别进行总结 B 细胞自免疾病：种类繁多，人群规模庞大 - 自身免疫疾病是免疫反应错误攻击自身组织或器官，多数自免患者 B 细胞免疫耐受性检查点有缺陷，无法消除自身反应性 B 细胞致疾病发生 [14][15] - 主要 B 细胞自免疾病有类风湿关节炎（全球约 3980 万人）、系统性红斑狼疮（全球约 780 万人）、多发性硬化（全球约 280 万人）、重症肌无力（全球约 70 万人）、系统性硬化等 [15] SLE：人群巨大，疾病负担沉重 - SLE 是累及多系统、多器官的自身免疫性疾病，病因未明，临床表现多样，会导致严重器官损伤、并发症甚至死亡 [18] - 国内约有 100 万 SLE 患者，全球约 780 万，多发于 20 - 40 岁育龄女性，患者有极强治疗意愿和治愈追求，其 10 年生存率 97%，25 - 30 年后存活率仅 30% [18][19] SLE 治疗：存在巨大未满足临床需求，B 细胞疗法成研发主流 T 细胞进行杀伤：CAR - T 及 TCE - 生物制剂无法实现 B 细胞深度和持久耗竭，利妥昔单抗、贝利尤单抗及泰它西普难以彻底清除 B 细胞或完全抑制其活性 [23][24] - **CAR - T**：CD19 CAR - T 有望深度清除致病性 B 细胞，触发免疫“重置”，使患者摆脱药物治疗；2024 年 2 月报道 15 名自免患者接受 CD19 CAR - T 治疗后长期缓解，8 名 SLE 患者单次输注 6 个月后达 DORIS 缓解及 LLDAS；但自体 CAR - T 价格昂贵，异体 CAR - T 疗效持久性和稳定性待提高；CAR - T 主要毒性有 CRS、神经系统毒性和血液学毒性；目前用于 SLE 治疗进入临床或申报 IND 的产品有 59 款 [25][30][36] - **TCE**：一端连靶抗原定位致病细胞，另一端连 T 细胞 CD3 表位激活 T 细胞杀伤致病细胞；2024 年 9 月强生的 CD3×BCMA 双抗 teclistamab 在一名重症 SLE 患者及 3 名难治性自免患者中取得显著疗效；国产自免 TCE 达成多个重磅交易；TCE 制造端成本低、可及性高，应用端 PK/PD 特征明确，但对 B 细胞清除不如 CAR - T，安全性用于长期慢病管理有待验证；全球有近 30 条在研自免 TCE 管线，多数临床前，治疗 SLE 的有 10 个进入临床或申请 IND，进度最快的安进 CD3×CD19 双抗贝林妥欧单抗处于临床 II 期 [38][40][44] 髓系细胞进行杀伤：MCE - 髓系细胞是先天免疫主要细胞成分，巨噬细胞活化异常及极化失衡是 SLE 等疾病致病因素之一，靶向并激活巨噬细胞有望成 SLE 潜在疗法 [47][50] - **宜明昂科**：IMM0306 是 CD47/CD20 双抗，可激活巨噬细胞并清除致病性 B 细胞，对 B 细胞杀伤强于利妥昔单抗；其 CD47 靶点相关毒性较低；临床研究中一次给药后 B 细胞清零且治疗结束 3 个月后仍维持；IMM0306 治疗 SLE 预计 2025 年中读出全球首个巨噬细胞疗法治疗 SLE 临床数据并进入 II 期，2025 下半年递交美国 IND；治疗 NMOSD 预计 2026 年中进入 III 期；治疗 LN 预计 2025 年底或 2026 年启动 II 期临床 [54][59][68] - **赛诺菲/Dren Bio**：2025 年 3 月赛诺菲与 Dren Bio 就 MCE 疗法 DR - 0201 达成收购协议，预付 6 亿美元首付款及高达 13 亿美元开发和上市里程碑付款；DR - 0201 可结合组织驻留并运输髓样细胞，实现深度 B 细胞耗竭，在多项非人灵长类研究中安全性良好，正在进行针对 B 细胞非霍奇金淋巴瘤的试验以及针对自身免疫性风湿病患者的篮子试验 [75][77] - **LTZ Therapeutics**：2025 年 4 月超额完成 A + 轮融资，募集 4000 万美元；LTZ - 301 是新型髓系吞噬双特异性抗体，可高效清除 CD79b + B 细胞，2025 年 2 月美国 FDA 批准其 IND 申请，预计 2025 年第二季度启动开放标签、多中心的研究用于 r/r NHL 患者；其他管线靶点未公开 [79][80] 细胞靶向新型疗法对比 - CAR - T 可深度清除 B 细胞但价格昂贵，TCE 和 MCE 耗竭深度不如 CAR - T，但制备周期短、成本低、患者可及性高 [81] 投资建议 - 建议关注临床进度领先的公司，包括宜明昂科、赛诺菲、Dren Bio 以及 LTZ Therapeutics [11]