证券研究报告 | 2025年11月12日 金融工程日报 沪指震荡微跌，光伏产业链下挫、银行股走强 市场表现：今日(20251112) 规模指数中上证 50 指数表现较好，板块指数中 上证综指表现较好，风格指数中沪深 300 价值指数表现较好。家电、纺织服 装、石油石化、通信、医药行业表现较好，电新、机械、煤炭、计算机、国 防军工行业表现较差。CAR-T 疗法、保险精选、锂电电解液、糖产业、血液 制品等概念表现较好，培育钻石、超硬材料、光伏逆变器、硅能源、炒股软 件等概念表现较差。 市场情绪：今日收盘时有 77 只股票涨停，有 10 只股票跌停。昨日涨停股票 今日收盘收益为 2.11%，昨日跌停股票今日收盘收益为-1.66%。今日封板率 72%，较前日提升 5%，连板率 32%，较前日提升 3%。 市场资金流向：截至 20251111 两融余额为 25053 亿元，其中融资余额 24872 亿元，融券余额 181 亿元。两融余额占流通市值比重为 2.5%，两融交易占市 场成交额比重为 11.4%。 折溢价：20251111 当日 ETF 溢价较多的是光伏 ETF 指数基金，ETF 折价较多 的是创业板综 ETF ...

股价表现与资金流向 - 开能健康于2025年11月12日涨停收盘，收盘价为8.48元，当日涨幅达19.94% [1] - 该股在13点13分涨停，盘中2次打开涨停，收盘时封单资金为3495.42万元，占其流通市值的0.89% [1] - 当日主力资金净流入1.73亿元，占总成交额的17.48%，而游资和散户资金分别净流出9436.92万元和7904.38万元 [1] 公司战略与业务发展 - 公司加速在细胞医疗领域的战略布局，设立注册资本达10亿元的子公司以切入细胞医疗赛道 [1] - 公司依托海南医疗先行区的政策优势，旨在构建第二增长曲线 [1] - 公司主营业务盈利能力提升，2025年上半年营收同比增长7.23%，扣非净利润增长24.82% [1] 股东回报与财务表现 - 公司实施高比例现金分红策略，2025年中期分红比例预计达到净利润的67%-70%，强化了市场对公司现金流充裕的预期 [1] 行业与概念板块表现 - 公司所属的干细胞、CAR-T疗法及基因测序概念板块在11月12日分别上涨2.96%、1.72%和1.41%，板块联动效应显著 [1][3] - 该股被定义为干细胞、CAR-T疗法、基因测序概念的热门股 [3]

国家医保谈判概况 - 为期五天的国家医保谈判于11月4日落幕，共有120家内外资企业参与 [1] - 参与基本医保药品目录谈判竞价的目录外药品有127个，参与商保创新药目录价格协商的药品有24个 [1] 商保创新药目录机制 - 今年国家医保谈判首次正式引入“商保创新药目录”机制，旨在为高价值创新药探索差异化支付方式 [2] - 商保创新药目录有121个药品通用名通过形式审查，其中79个药品同时申报了基本医保目录和商保创新药目录 [2] - 79款“双报”药品涉及74家药企，覆盖19款罕见病用药和3款CAR-T细胞治疗产品，卫材申报数量最多共3款药品 [2] - 商保创新药目录将充分尊重商业保险公司市场主体地位，商业健康保险专家对药品准入和价格协商具有重要决策权 [3] CAR-T疗法的支付破局 - 在商保创新药目录中，天价“CAR-T疗法”成为最大看点，此前因“50万不谈、30万不进”的隐形门槛多年未能纳入基本医保 [4][5] - 国内已有7款CAR-T疗法获批上市，定价普遍在百万元以上，此次有5款通过了商保目录形式审查，其中3款同时申报了两个目录 [5] - 合源生物的纳基奥仑赛注射液是国内唯一低于百万元的CAR-T疗法，定价99.9万元/针，其谈判代表透露“谈得很顺利” [5] - 市场已形成多元支付格局雏形，复星凯特的阿基仑赛已被超过80款商业医疗险纳入，药明巨诺的瑞基奥仑赛覆盖约70款商保产品 [5] - 2024年超60%的惠民保项目已覆盖CAR-T，为商保目录正式推出奠定市场基础 [5] - 纳入商保目录被视为打破商业化困局关键一步，可降低患者自付比例、扩大用药人群，并为药企提供稳定现金流 [6] 目录发布与实施 - 新版基本医保药品目录及首版商保创新药目录拟于12月第一个周末在广州发布，明年1月1日起正式实施 [6]

文章核心观点 - 2025年国家医保谈判首次设立“商保创新药目录价格协商”，为CAR-T等单价百万元级别的天价抗癌药开辟了全新支付通道，是医保支付体系的重大制度创新 [1] - 五家CAR-T药企参与谈判，患者自费负担有望从百万元级别降至四万元左右，标志着高值创新药可及性与可负担性实现跨越式提升 [1][4] - 谈判机制首次引入保险行业专业人士，构建“医保局-商保公司-药企”三方协商机制，共同探索高值创新药的支付解决方案 [7] 商保创新药目录设立与影响 - 商保创新药目录为超出保基本定位、暂时无法纳入基本医保但创新程度高的药品开辟新通道，药品不计入基本医保自费率指标和集采中选可替代品种监测范围，实行单独定价和结算 [1][6] - 目录内药品从根本上解决了医院和医生“不敢开方”的顾虑，为高值创新药的临床应用扫清了制度障碍 [6] - 新版基本医保药品目录和首版商保创新药目录计划在12月的第一个周末在广州发布，并于明年1月1日开始执行 [1] CAR-T疗法特点与市场现状 - CAR-T疗法属于个体化定制肿瘤治疗药物，需要一个患者一个批次地进行生产，生产链条复杂性和高技术壁垒决定了其成本结构难以在短期内大幅下降 [2] - 国内已获批的CAR-T产品共计七款，此次参与谈判的五款产品定价均在百万元级别：复星凯特阿基仑赛注射液120万元/针、药明巨诺瑞基奥仑赛注射液129万元/针、驯鹿生物伊基奥仑赛注射液116.6万元/针、合源生物纳基奥仑赛注射液99.9万元/支、科济药业泽沃基奥仑赛注射液115万元/针 [7] - 合源生物的纳基奥仑赛注射液以99.9万元/支成为目前国内价格最低的CAR-T药物 [6] 参与企业及产品信息 - 五款通过形式审查的CAR-T细胞治疗产品包括：复星凯特的阿基仑赛注射液（CD19靶点）、药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液（CD19靶点）、驯鹿生物/信达生物的伊基奥仑赛注射液（BCMA靶点）、合源生物的纳基奥仑赛注射液（CD19靶点）、科济药业的泽沃基奥仑赛注射液（BCMA靶点） [4][5] - 复星凯特阿基仑赛注射液于2021年6月获批上市，是中国首款CAR-T细胞治疗产品，2024年1月推出“按疗效价值支付计划”，承诺若患者未达到完全缓解最高可获得60万元费用返还 [6] - 驯鹿生物伊基奥仑赛注射液是国内首款全程自主研发的CAR-T产品，已将CAR-T疗法应用拓展至罕见病领域 [6] 支付机制创新与市场前景 - 商保创新药目录谈判首次引入保险行业专业人士，构建三方协商机制，探索风险分担、疗效对赌以及确定超售返还比例等多元支付模式 [7] - 地方试点提供成功经验：上海“沪惠保”将阿基仑赛纳入保障后，三年间已为80余名患者报销超4000万元，广州穗新保与22家医院实现全流程数据对接 [8] - 2024年商业健康保险保费规模约为9774亿元，据《“健康中国2030”规划纲要》，到2030年要推动健康服务业总规模达到16万亿元，商保创新药目录为商业健康险打开巨大市场空间 [8]

西达基奥仑赛销售业绩 - 2025年第三季度销售额达5.24亿美元，创下单季新高 [1] - 2025年第一季度和第二季度销售额分别为3.69亿美元和4.39亿美元，前三季度销售总额达13.32亿美元 [1] - 与去年同期相比销售额实现翻番，成为继泽布替尼之后第二个迈过10亿美元门槛的国产抗癌药 [1][4] - 2023年全球销售额突破5亿美元，同比增长达275.94% [4] 产品研发与市场准入 - 西达基奥仑赛于2022年2月获得美国FDA批准上市，是首个在海外上市的中国原创CAR-T细胞治疗药物 [4] - 该药物随后在日本、欧盟、中国等国家或地区获批上市 [4] - 目前在美国市场仅获批用于多发性骨髓瘤二线治疗 [8] - 为推进一线治疗适应症，强生和传奇生物正在开展名为CARTITUDE-5的全球多中心III期临床试验 [8] 市场竞争与定价 - 中国市场已获批上市的CAR-T细胞治疗药物达到7款 [8] - 西达基奥仑赛在美国的定价从最初的46.5万美元涨至55.53万美元 [11] - 中国国内已获批的其余CAR-T产品定价在99.9万元至129万元人民币之间 [11] - 西达基奥仑赛虽在中国获批，但并未在中国市场销售 [8] 临床疗效与公司财务 - CARTITUDE-1研究新数据显示，经多线治疗的复发/难治性多发性骨髓瘤患者单次输注西达基奥仑赛后，33%的患者五年及以上未出现疾病进展 [11] - 该疗法是多发性骨髓瘤治疗中首个且唯一较标准疗法有总生存期获益的CAR-T疗法 [11] - 传奇生物2025年第一季度净亏损约1.01亿美元，预计2026年实现盈利 [11] 行业政策动态 - 国家医保局已完成首版商保创新药目录专家评审工作 [12] - 复星凯瑞、药明巨诺、科济药业、驯鹿生物、合源生物的五款CAR-T药物全部通过评审，有望进入基本医保目录和商保创新药目录 [12]

行业动态 - 首单澳门患者的CAR-T细胞治疗用原料在上海张江跨境科创监管服务中心通关放行，标志着中国自主研发的CAR-T治疗药品服务范围扩展至澳门地区 [1] - 国内已有7款CAR-T药品获批上市，其中多数来自上海，显示出上海在细胞治疗领域的领先地位和产业集聚效应 [3] - 病毒载体是CAR-T细胞治疗药品的重要原料，进口依赖强，自2025年1月1日起其进口关税税率将由3%降至0%，有效降低企业生产成本 [3] - 随着粤港澳大湾区医疗融合深化，上海与港澳地区在生物医药领域合作日益紧密，此次成功通关为更多特殊生物制品的跨境流动提供了可复制、可推广的经验 [4] 公司运营 - 复星凯瑞（上海）生物科技有限公司作为本次通关的企业主体，曾于今年2月成功完成上海首例自香港进境的患者自体血液单采物跨境运输案例 [3] - 公司海关事务与国际供应链高级主管表示，海关的靠前服务为企业高效通关提供了重要保障，为走出国门、顺利出海提供了有力支持 [4] 技术与产品 - CAR-T疗法即嵌合抗原受体T细胞疗法，是全球最前沿的细胞免疫治疗技术之一，通过改造患者自身T细胞精准识别并攻击癌细胞 [3] - 本次通关的原料为患者自体白细胞单采物(APH)，属于特殊生物制品，对运输时效、温度控制、通关效率要求极高，查验全程在冷库内进行以确保细胞活性与有效性 [1][3]

融资概况 - 本周（9月15日至9月21日）上海共发生19起融资事件，合计披露金额约8亿元 [4] - 融资事件数量较上期（23起）减少4起 [4] - 浦东新区融资事件数量最多，为6起，其次是闵行区，有5起 [4] - 从融资轮次看，A轮融资最多，有10起，占总数的50%，天使轮和B轮各有3起 [6] - 融资共涉及12个行业，医疗健康行业最多，有4起，新材料行业有3起 [9] 重点融资事件 - 合见工软完成超5亿元A+轮融资，由国新基金独家投资，公司为高性能EDA提供商，是国内唯一同时覆盖数字EDA工具、先进工艺关键IP及系统级和封装工具的国产EDA企业 [12][13] - 菲利华石创完成数亿元C+轮融资，投资方包括达资本、鲁信创投和山东省新动能，公司是半导体和光学领域的石英材料供应商 [14][15] - 安酷能源完成A+轮融资，由昆域投资和吉六零投资共同投资，公司是电力智能化技术研发商，产品聚焦户用储能和便携储能设备 [16][17] - 哈啰Robotaxi完成战略融资，由阿里巴巴独家投资，公司是L4级自动驾驶技术研发商，目标在两年内实现Robotaxi业务规模化 [18][19] 企业动态与行业聚焦 - 天泽云泰的脂质纳米粒递送技术平台已达成4项对外技术授权合作 [3] - 零数科技与贵旅集团合作共建旅游可信数据空间 [3] - 合见工软的数字仿真器UVS荣获"中国芯"第二届EDA专项产品革新奖 [3] - 医疗健康领域本周发生3起融资，其中1起涉及细胞治疗 [20] - CAR-T疗法作为个体化肿瘤治疗方法受关注，近期国际研究显示其在治疗复发性胶质母细胞瘤等方面取得进展 [20] - 浦东新区发布生物医药产业园区功能提升方案，推动细胞基因治疗等领域发展，复星凯瑞已在浦东建成细胞治疗产业化基地 [21]

业绩表现 - 公司1H25收入1.06亿元 同比增长22.5% [1] - 经营性利润减亏情况好于预期 主要由于降本控费良好 [1][2] - 产品销售毛利率提升至51.1% 同比增加0.7个百分点 [2] - 销售费用率72.0% 同比下降15.7个百分点 [2] - 行政开支减少45.7% 研发开支减少39.0% [2] 业务进展 - 倍诺达销售同比基本保持稳定 [2] - 2025年4月与Juno达成授权合作 授予JW sLVV生产工艺非独家许可 对价不超过1000万美元 上半年已部分确认 [2] - 启动JWCAR201在血液瘤和自免的IIT研究 目前正在入组中 [3] - 血液瘤获得令人鼓舞的初步数据 计划2025年12月美国血液学会年会公布IIT数据 [3] 研发管线 - CD19/20双靶点CAR-T管线具备全球权益 通过双靶向有望获得更广泛疗效和更高信号阈值 [3] - 2024年5月启动系统性红斑狼疮SLE的I期临床试验 截至1Q25患者入组完成 [4] - 公司在CAR-T治疗SLE领域在国内具备先发优势 [4] 评级与估值 - 基于DCF模型上调目标价151.7%至6.04港币 较当前股价有19.6%上行空间 [1] - 维持跑赢行业评级 考虑公司减亏 SLE和早期管线进展及行业估值中枢上行 [1]

医保目录调整形式审查结果 - 国家医保局公布2025年药品目录调整形式审查结果 共有6个药品审查结果发生变化 其中2款药物未通过审查 4款产品被调进名单 [1] - 未通过审查的药品为注射用利培酮微球和注射用双羟萘酸曲普瑞林 通过审查的包括左旋多巴注射液等4款产品 [1] 未通过审查药品详情 - 注射用利培酮微球为圣兆药物独家品种 2023年2月获批上市 用于治疗精神类疾病 是国内首个获批的仿制药 原研药2022年全球市场规模达4.9亿美元 预计2030年中国市场规模达9.2亿元 [3] - 注射用双羟萘酸曲普瑞林为益普生独家品种 2023年国内获批 用于治疗性早熟和前列腺癌 [3] - 两款药物虽为独家品种 但同治疗领域已有早前纳入医保的竞品（绿叶制药利培酮微球2021年入医保 亮丙瑞林2000年上市并纳入医保） [3] 商保创新药目录进展 - 首次设立的商保创新药目录共有121个药品通过形式审查 覆盖CAR-T疗法、核药等最新治疗技术 [5] - 5款CAR-T疗法通过审查 包括阿基仑赛注射液、纳基奥仑赛注射液、瑞基奥仑赛注射液、伊基奥仑赛注射液和泽沃基奥仑赛注射液 CAR-T此前因价格过高（远超30-50万元）多次未能进入医保目录 [5] - 4款核药通过审查 包括锝[99mTc]替曲膦注射液和氟[18F]贝他苯注射液 核药具有精准靶向肿瘤细胞的特点 [6] 重点药品动态 - 司美格鲁肽片通过形式审查 该药为全球首款口服GLP-1受体激动剂 2024年1月在国内上市 其原研药2023年上半年以167亿美元销售额成为全球"药王" [6] 后续工作安排 - 医保目录调整将于9-10月开展谈判/竞价/价格协商工作 最终结果计划在10-11月公布 [7]

血液肿瘤市场概况 - 血液肿瘤分类复杂，多种细分亚型治疗领域存在较多投资机会 [1] - 靶向、免疫及细胞治疗等新兴手段推动血液瘤治疗呈现慢病管理趋势，长生存周期带来大量存量患者 [1] - 2022年全球血液肿瘤五年及以上存量患者约400万，是新发患者数量的三倍 [1] - 创新药定价高且用药周期长，促使血液瘤领域频繁出现重磅产品，如达雷妥尤单抗2024年全球销售超百亿美元，伊布替尼、来那度胺销售均超50亿美元 [1] 创新疗法与技术进展 - CAR-T、TCE等前沿技术显现优异疗效，大幅提升患者生存期和生存质量 [1] - 泽布替尼、维奈克拉等多款产品进入全球畅销药物榜单TOP100，市场潜力巨大 [1] - AML、ALL等急性白血病采用化疗或靶向联合化疗模式，通过靶向治疗和多药联合提升生存率 [2] - CML主要采用BCR-ABLTKI治疗，技术迭代及新靶点探索旨在克服耐药 [2] - CLL治疗包括BTK、BCL-2、CD20等药物，正探索BTK+BCL-2固定疗程给药及开发非共价BTK、双靶BTK等 [2] 治疗方向与竞争格局 - 提高疗效、减少复发、优化给药是血液瘤治疗未来发展方向 [2] - 淋巴瘤中DLBCL和多发性骨髓瘤复发概率高，CAR-T疗法为后线患者提供高缓解率选择 [2] - 血液瘤靶向药竞争进入新阶段，泽布替尼"头对头"击败伊布替尼成为BIC产品，逐步替代伊布替尼和阿可替尼 [3] - BCL-2领域利沙托克拉通过剂量优化和差异化设计取得进度领先，索托克拉利用泽布替尼赋能实现疗效与安全性优势 [3] - BCR-ABLTKI领域第三代TKI奥雷巴替尼疗效优于普纳替尼和阿思尼布，在耐药患者中仍显示获益 [3]