**行业与公司概述** - **行业**：全球银行业（重点关注欧洲、日本、新兴市场及美国）[2][15] - **核心观点**：长期超配银行股，尤其看好欧洲和日本银行的结构性改善、估值修复及宏观对冲价值 [2][15] --- **核心观点与论据** **1. 宏观支撑因素** - **对冲民粹主义与财政风险**： - 主要发达经济体政府债务/GDP需紧缩约3%（美国）以稳定债务水平，推高债券收益率，银行股在收益率上升时表现优异（TIPS收益率上升时银行业表现第二佳）[3][16][18] - 银行股与收益率曲线陡峭化高度相关（欧洲银行模型显示PMI、欧元汇率与债券收益率是关键变量）[28][39][40] - **货币与贷款增长**： - 美元走弱利好欧洲、日本及新兴市场银行（欧元/日元升值时银行股表现最佳）[31][34][38] - 欧洲私营部门贷款需求回升（法国、意大利企业贷款显著增长，抵押贷款需求净增37%）[45][48][51] **2. 估值吸引力** - **折价交易**： - 欧洲银行市盈率（P/E）较历史均值低10%，成本股权（CoE）11.6%过高，合理值应为9%-10%，隐含14%的盈利下调预期[4][54][63] - 美国银行P/E较市场折价10%，全球银行P/E折价7%[60][63] - **对比澳大利亚**： - 澳大利亚银行ROE（13.2%）低于欧洲（13.8%），但市净率（PB）达3倍（欧洲仅1.2倍），显示欧洲银行估值修复空间[72][75][77] **3. 结构性改善** - **抗衰退能力增强**： - 瑞典案例：GDP下滑2.4%、房价跌12.5%期间，银行不良贷款未显著上升且跑赢市场[80][86] - 监管压力测试严格（如美国测试场景：GDP跌7.8%、失业率升10%、房价跌33%）[86] - **非宏观逆风减弱**： - 去杠杆完成、诉讼风险下降（欧洲银行罚款从GFC后2000亿美元降至低水平）、金融科技颠覆风险降低（颠覆者市占率仅3%）[87][89][90] - **行业整合加速**： - 欧洲跨境并购增加（如法国BPCE收购葡萄牙Novo Banco），美国监管放松推动并购（如富国银行资产上限取消）[92][93] **4. 战术性优势** - **收益与增长组合最佳**： - 欧洲银行总收益率8.3%（股息5.2%+回购3.1%），美国7.2%（股息2.2%+回购5%）[6][97] - **低拥挤度**： - 全球银行业拥挤度排名第8/29，欧洲第9/27[103][106] - **盈利修正强劲**： - 欧洲银行盈利修正排名第2，全球第5/27[105][109] --- **其他重要内容** **风险提示** - **信用利差走阔**：当前利差接近历史低位，若经济放缓可能引发银行股波动[138][140] - **稳定币威胁**：全球稳定币规模2400亿美元，潜在分流银行存款，但监管不确定性高[146][147] - **非银金融机构竞争**：美国私人信贷规模1.2万亿美元，占银行股本的30%[149] **推荐标的** - **区域偏好**： - **欧洲**：BAWAG、ING、巴克莱（Barclays）、Intesa、希腊银行（如比雷埃夫斯银行）[9][150] - **美国**：Capital One、Citizens Financial、KeyCorp[11][189] - **新兴市场**：巴西布拉德斯科银行（Bradesco）、桑坦德巴西（Santander Brasil）[150][187] - **逆向策略**： - 共识卖出但UBS看好的银行：加拿大国民银行（National Bank of Canada）、阿布扎比第一银行（First Abu Dhabi Bank）、荷兰银行（ABN AMRO）[12][152] --- **数据引用** - **关键数据**： - 欧洲银行总收益率8.3%（股息5.2%+回购3.1%）[6] - 美国需财政紧缩3%以稳定债务/GDP[3] - 瑞典衰退期间GDP跌2.4%、房价跌12.5%[80] - 全球银行拥挤度排名第8/29[103] （注：部分内容因文档重复或非核心信息未完全展开）

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国国债收益率将进入适度走高区间，预计2025年底10年期美国国债收益率为4.20%，此前预期为4.50% [1][2] - 欧洲国债收益率方面，预计德国国债收益率将上升，2025年底达到2.80%，2026年超过3%；英国国债收益率预计年底达到4.25% [1][11][16] - 日本国债收益率方面，预计日本央行正常化周期将延长，中期中性利率为1.25 - 1.5%，将推动收益率上升 [19] - 建议进行相关交易操作，如接收2025年12月英国央行会议OIS、做多3m10y美元支付方等 [19][84] 根据相关目录分别进行总结 美国和加拿大 - 美国国债收益率方面，6月就业报告影响前端收益率，但经济学家修订后的美联储基线暗示更早降息和更低终端利率，预计2025年底2年期和10年期收益率分别为3.45%和4.20%，此前为3.85%和4.50% [2] - 曲线和降息周期方面，更快更深的降息对应更陡峭的曲线，但与远期曲线相比大幅表现优异的情况较为平衡；非衰退性降息时曲线变陡压力有限 [7] - 资金压力和发行组合方面，6月下旬资金市场波动，预计第三季度末结束量化紧缩；财政部重建现金余额策略受关注，更大规模的回购可能支持维持较高现金缓冲 [8] 欧洲 - 德国国债方面，财政支持未完全反映在核心欧洲利率中，预计未来几个月德国国债将与更广泛的市场信号重新连接，收益率上升，但重新定价过程较为温和 [11] - 欧洲央行方面，本周策略评估重申2021年审查的关键变化，强调应对通胀波动需有力政策行动；市场预计9月降息12个基点，年底前降息约25个基点 [11] - 英国国债方面，财政问题导致国债市场波动，但前端利率反应相对温和，预计10年期国债收益率年底达到4.25% [16] 预测 - G10 10年期收益率预测显示，美国、德国、英国、日本等国家的收益率在未来几年有不同程度的变化 [21] - G4曲线预测展示了美国、德国、日本、英国的国债收益率曲线在当前和2025年底的情况 [22] 央行仪表盘 展示了央行累计加息/降息定价、央行对主权债券的持有情况、央行资产占GDP的比例等信息 [25][27][32] 定位和资金流向监测 展示了美国国债的期权隐含头寸指标、数据响应指标、基金定位指标等，以及不同投资者类型在国债期货和欧洲美元期货的持仓情况、资金流向等信息 [34][40][41] 利差和波动率监测 - 利差方面，美国互换利差自4月2日以来大幅收紧，主权信用利差预计将进一步压缩，但估值较紧和利差缓冲较小增加了压缩难度 [19] - 波动率方面，预计隐含波动率将在相对良性的宏观环境下下降，但贸易不确定性和关税风险可能限制下降幅度 [19] 资金市场监测 预计回购利率将继续相对于OIS和国债收益率上升，美联储预计9月结束量化紧缩，债务上限可能带来波动 [19] 通胀监测 通胀远期曲线压缩幅度超过增长和政策评估的合理范围，预计德国财政扩张消息将带来短期事件风险 [19] 国债供应监测 展示了美国国债的拍卖规模估计、净发行情况、自由流通量占GDP的比例、国债中短期国债的占比等信息 [66][67][73] 期限溢价分解 展示了G10国家10年期国债收益率的期限溢价和预期成分的1年范围 [76] 交易建议 - 活跃交易包括接收2025年12月英国央行会议OIS、做多5年期通胀保值债券（TIPS）等 [84] - 已关闭交易包括拥有3年期美国国债与SOFR利差等 [84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本阶段对资金面无需过度担心，未来资金面形成预期差概率较大，市场认知到资金面更宽松后可能重新对收益率曲线中长端定价，当前至年底收益率曲线短、中、长端有下行空间但较去年同期有限 [2][4] - 未来两个月DR007均值可能由今年5月的1.63%逐步回落至1.5%左右，且低于1.4%的交易日不常见 [4] 根据相关目录分别进行总结 投资者对资金面的担忧 - 2025年5月末10Y国债收益率为1.67%，较4月末上行约5bp，收益率曲线长端上行源于投资者对资金面的担忧，包括担心央行主动收紧资金面、6月较大CD到期量影响银行体系流动性、存款降息导致银行负债流失 [1] 无需过度担心资金面的原因 - 本阶段货币当局主动收紧资金面概率较低，1月10Y国债与7D OMO间利差均值为14bp，5月末修复至27bp，货币当局抬高资金市场利率引导长债收益率上行的迫切性降低，且当前外部环境不确定性加大，货币当局更呵护资金面，一季度DR007均值和波动率分别为2.11%和0.44%，二季度以来降至1.71%和0.10% [2] - CD到期量和净发行需求是不同概念，CD利率对到期量不敏感，2020年初至2025年5月，CD到期量与CD利率月均值和月末值的Pearson相关系数分别为 -0.30和 -0.34，23年3月、24年3月和25年3月CD到期量上升明显，1Y AAA级CD利率三个月平均上行 -7.8bp [3] - 存款降息后CD利率不一定下行，如2024年10月18日国有大行存款利率降息时1Y AAA级CD利率为1.93%，至11月末和12月末分别降至1.80%和1.58% [3] 资金市场利率的影响因素及未来趋势 - CD到期量和存款降息导致的“存款搬家”不是影响DR、CD等资金市场利率的主要因素，收益率曲线短端主要受货币政策影响，当前货币当局收紧资金面引导长债收益率上行的迫切性下降，不会放任CD利率大幅上行影响银行净息差和放贷意愿 [4]

纪要涉及的行业 固收、信用债 纪要提到的核心观点和论据 债市行情 - 近期债市整体偏震荡，受存款调降预期影响收益率有所下行，市场对存款利率调降幅度有期待但预计不超贷款基点调降幅度，短期债市或维持震荡格局，因当前市场位置及对后续基本面看法影响，今日下午收益率下行与存款调降预期相关[1][2] - 信用债市场自4月下旬表现良好，收益率持续下行，中短端品种突出，同期限国债收益率上升而3A信用债收益率下降，超长期限信用债表现相对较差但仍强于同期限利率，两周内普通信用债继续上涨，超长期限涨幅较小[3][15] 资金面变化及影响 - 资金面乐观，宽松存在超预期可能，短端收益率有下降空间，取决于资金松动和价格指数进一步下行，对收益率曲线平坦化后的走势更有确定性，虽上周及本周行情走得不顺畅，但不影响资金面乐观判断[1][4] 央行流动性投放 - 预计央行流动性投放将保持稳定宽松态势，双降后会达小规模高峰，包括结构性货币政策超额投放及未来可能的PSL投放，使价格方向和预期偏向宽松，中长期流动性释放助力资金稳定宽松[1][5] 降准落地后收紧现象 - 降准实际落地后出现收紧是因银行按10天或旬度平均法考核，新降准维持期开启需补充超额准备金，导致暂时性收紧，需从时间点和幅度角度理解[1][5][6] 存款基数与法定存款准备金率 - 存款基数变化直接影响银行需补充的超额准备金，若存款基数增长，相同法定存款准备金率下银行需吸收更多超额准备金，降准预期下新交易需求增加[7] - 法定存款准备金率调降0.5个百分点（50个BP），按相对存款基数计算释放约1万亿流动性，但实际释放规模可能较小，因四月和五月平均时点性存款基数环比变化影响[8] 降准公告影响 - 降准公告发布后机构可提前使用部分超额准备金，大行融出资金规模从3万亿增至4万亿左右，资金宽松效应提前显现，不必担心降准落地后资金收紧，因前期已透支部分宽松效应[9] 历史降准后资金价格表现 - 历史上多数情况降准实施落地后两周内资金价格呈稳定或边际下行趋势，但需综合考虑具体时间点和其他因素，如春节前降准会致季节性上涨，税期、政府债券缴款等也有影响[10] 买断式回购与MLF作用 - 买断式回购承担部分过去由MLF执行的职能，五月买断式回购到期规模约1万亿，MLF到期规模较小，买断式回购有部分回收但不超1万亿，操作利好资金定价和价格，不会对流动性产生强烈吸收效果[11] 月中波动原因 - 月中之后出现波动因税期将至和政府债券缴款等因素，本周税期走账集中在21日和22日，上周政府债券缴纳约7000亿，还需考虑买卖式回购询量不及预期等因素，不必过度担忧[12] 货币政策方向判断 - 部分机构对货币政策方向判断可靠性低，应在银行负债背景下观察央行操作，目前银行负债无大问题，存款利率调降对大行有阶段性影响，总体负债压力在非银存款修复后已无大问题，银行负债修复和央行态度转向宽松，不应因短期波动猜测央行心思，货币宽松周期内收紧是阶段性的，流动性平稳将持续，结构性货币政策增量投放会带来中长期流动性补充[13] 信用债市场情况 - 信用债市场收益率和信用利差处于较低水平，3A、AA+以及AA级一年和三年期债券绝对收益率历史分位数基本在最低15%，短端接近20年以来最低位置，票息保护薄弱，一年期债券信用利差几乎无保护，三年期处于历史后1/3区间，市场涨幅达较谨慎位置[18] - 二级资本债近期明显下行，4到5年银行二级资本债收益率压缩至10年国债加点30BP以下，目前约25BP，投资机会减少，交易情绪谨慎[19] - 超长期限信用债市场今年不友好，整体收益率多在2.2%以下，活跃成交不青睐，折价幅度小，多在3BP以内，中航产融是热点，折价成交多在10 - 30BP之间[20][21] 投资策略 - 负债端稳定的机构可拉长久期至2到4年，选择弱资质城投品种；偏好高等级且流动性高可考虑4到5年国股行二级资本债，但保护有限不建议大量参与；敢下沉风险且期限短（如一年）的投资者可选择主体评级为AA - 及以下的城商行品种，但需持有至到期并严格甄别[23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 五月买断式回购到期规模约1万亿，MLF到期规模较小，买断式回购有部分回收但不超1万亿[11] - 本周税期走账日期集中在21日和22日，上周政府债券缴纳约7000亿[12] - 目前地产债和中等久期弱资质城投具有较好的流动性，地产债如万科、龙湖等低于估值成交幅度超100BP，期限多在1.5年以内，中等久期弱资质城投如隐含评级为AA - 或更低的城投流动性变好，上周中等久期城投低于估值成交占比显著高于超长期限[22]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国利率定价面临风险，短期内收益率有进一步上行风险，但从更广泛增长前景看，未来一个月左右收益率上行是增加前端/中期多头的机会，还推荐买入3m10y支付方期权和增加3年期互换利差多头 [1][2][5] - 欧洲核心利率暂时稳定，预计欧洲央行将持续降息，主权信用表现将优于核心利率 [11][12] - 英国央行可能降息，这将支持国债，降低期限溢价 [19] - 瑞典和挪威央行下周可能按兵不动，但随着经济增长恶化，前端收益率有下行风险 [20] - 日本央行加息时间推迟，市场对其未来加息的可能性持怀疑态度，10s30s曲线可能在低波动环境下变平 [25][26] - 澳大利亚选举可能影响财政和货币政策支持的平衡，建议对澳元利率交易获利了结 [27] 根据相关目录分别进行总结 美国和加拿大 - 数据强化了近期的看跌风险，经济学家将美联储降息时间推迟至7-10月，短期内收益率有上行风险，但长期来看收益率上行是增加多头的机会，还推荐买入3m10y支付方期权和增加3年期互换利差多头 [2][5] - 利率波动率从峰值部分回落，10年期尾部相对便宜，有投资价值 [10] - 加拿大自由党赢得选举，预计财政支持将推动GDP增长，降低进一步降息的紧迫性，加元曲线中期可能表现不佳 [10] 欧洲 - 欧洲核心利率本周基本稳定，数据对欧洲央行的信号有限，预计欧洲央行将持续降息，前端风险回报平衡，10年期德国国债收益率预计在2025年底达到2.80% [11][12] - 西班牙和意大利国债表现将优于核心利率，原因包括欧洲央行的支持、欧元区固定收益的韧性和全球资金流入 [12] - 英国央行预计下周降息，沟通可能更鸽派，支持国债，降低期限溢价 [19] - 瑞典和挪威央行下周可能按兵不动，但随着经济增长恶化，前端收益率有下行风险，曲线可能继续变陡 [20] 日本 - 日本央行本周基调鸽派，下调增长预测，推迟通胀正常化时间，经济学家将下次加息时间推迟至2026年1月，市场对加息的可能性持怀疑态度，10s30s曲线可能在低波动环境下变平 [25][26] 澳大利亚和新西兰 - 澳大利亚将举行联邦选举，财政考虑可能影响澳洲联储降息的节奏和幅度，建议对澳元利率交易获利了结 [27] 总结观点 - 美国收益率下行未超调，短期风险不对称，中期财政支持将支撑10年期德国国债收益率，全球增长担忧将限制英国国债收益率，日本央行正常化周期将延长，加拿大央行将优先考虑增长下行风险，瑞典央行前端风险平衡，美联储短期内难以大幅降息，欧洲央行反应将鸽派，英国国债曲线短期可能变平，瑞典和挪威曲线可能变陡，日本10s30s曲线可能变平，美国互换利差有风险，欧洲隐含波动率可能下降，融资利差可能扩大，通胀远期可能重新定价 [30] 预测 - 提供了G10国家10年期收益率的预测，包括不同季度的预测值和与远期的偏差 [31] - 展示了G4曲线的预测，包括当前、2025年底的预测值和远期值 [32][33] 央行仪表盘 - 展示了各国央行累计加息/降息的定价和预期加息情况 [35][40] - 展示了央行对主权债券的持有情况和央行资产占GDP的比例 [37][42] 定位和资金流向监测 - 展示了期权隐含头寸指标、基金定位指标和数据响应指标 [44][45][47] - 展示了不同投资者类型在国债期货和欧洲美元期货的持仓情况和净头寸变化 [50][52][58] - 展示了一级交易商在国债的交易情况和净头寸 [53][54] - 展示了纽约联储托管的美国国债持有情况 [55][56] - 展示了美国商业银行对国债和机构证券的持有情况 [59][60] - 展示了不同持有者对美国国债的资金流向和估值调整后的持有变化 [61][62] - 展示了日本投资者对美国国债的净购买情况 [64][65] - 展示了不同部门对美国国债的年度净购买情况 [66][67] 利差/滚动监测 - 展示了不同货币的直接利差、曲线利差和蝶式利差的情况，包括最佳利差点和利差/波动率情况 [68][71][73] 国债供应监测 - 提供了美国国债月度拍卖规模的估计和净发行情况的预测，包括不同年份和季度的情况 [76][77][79] - 展示了国债自由流通量占GDP的比例和短期国债占国债未偿余额的比例 [84][85] 期限溢价分解 - 展示了G10国家10年期收益率的期限溢价和预期成分的1年范围 [87][88] - 展示了不同国家的拟合收益率的期限结构，包括预期和期限溢价成分 [89][90][92] 2025年交易建议 - 列出了活跃和已关闭的交易建议，包括交易内容、入场日期、最新情况、止损、目标和表现 [94]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度GAAP净息差和核心净息差扩大至2.5%区间，为2022年第四季度以来最高水平 [5] - 第一季度GAAP每股亏损0.29美元，核心每股收益0.23美元，主要差异是1760万美元或每股0.51美元的非现金、非税收扣除商誉减值费用 [6] - GAAP和核心净息差在第一季度分别增加12个和24个基点，达到2.51%和2.49%，资金成本季度环比下降22个基点，平均盈利资产下降9个基点 [9] - 平均存款同比增长近7%，季度环比增长2%，贷款与存款比率从一年前的94%改善至87%，存款成本季度内下降19个基点 [11] - 平均无息存款同比增长3%，季度环比下降2%，占总平均存款的11.3%，低于一年前的11.8%，支票账户开户数同比增长5%，季度环比增长6% [13] - 预计2025年非利息支出将在1.6亿美元的基础上增加约5% - 8%，预计2025年剩余时间有效税率为25% - 28% [31] 各条业务线数据和关键指标变化 贷款业务 - 2025年剩余时间约5.11亿美元贷款将按3月31日指数比当前息票高171个基点重新定价，2026年约6亿美元贷款将高190个基点重新定价，2027年近10亿美元贷款将高168个基点重新定价 [14] - 第一季度约1.48亿美元贷款重新安排定价，约高194个基点，约88%的贷款留在银行并提高2 - 10个基点，超91%的贷款为当前状态，约9%逾期不足30天 [15] - 预计贷款重新定价将推动净息差扩大，2025年年化利息收入增加900万美元，2026年增加1300万美元，三年累计增加约5000万美元利息收入 [15] 多户住宅贷款组合 - 占总贷款的38%，加权平均贷款与价值比为42%，加权平均债务覆盖率为1.8倍，不良贷款仅为101个基点，受批评和分类贷款仅为116个基点，平均贷款规模为120万美元 [20] - 截至2024年12月31日，受批评和分类多户住宅贷款为102个基点，低于同行中位数，第一季度末为116个基点，多户住宅储备金与受批评和分类多户贷款的比例在第四季度高于同行中位数，第一季度为43%，30 - 90天逾期贷款仅为11个基点 [21] 投资者商业房地产贷款组合 - 占总贷款的29%，不良贷款为34个基点，受批评和分类贷款为175个基点，对写字楼贷款的敞口较小，占总贷款的3%，写字楼组合中有两笔不良贷款和三笔受批评和分类贷款 [23] 各个市场数据和关键指标变化 - 亚洲市场约占公司三分之一的分支机构，有13亿美元存款和7.38亿美元贷款，占总存款的17%，在40亿美元市场中仅占3%的市场份额 [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的重点领域是提高盈利能力、保持信贷纪律以及保持强大的流动性和资本 [6] - 公司期望通过房地产贷款的合同重新定价提高收入，改善净息差 [8] - 公司计划在2025年扩大亚洲市场的分支机构网络，5月初开设杰克逊高地分行，今年晚些时候开设第二家唐人街分行 [25] - 公司强调关系定价，保守的信贷文化在多个利率和经济周期中表现出色，贷款组合风险低，超过90%的贷款组合由房地产担保，平均贷款与价值比低于35% [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 进入2025年时经营环境预期良好，但第一季度经济虽稳固，但收益率曲线反转，不确定性成为主要关注点 [5] - 尽管面临挑战，公司在运营方面取得重要改善，GAAP和核心净息差扩大至2.5%区间 [5] - 正斜率收益率曲线将推动净息差扩大，负斜率曲线将使净息差扩大更具挑战性，当前收益率曲线在季度末再次反转 [9] - 第一季度趋势基本符合预期，全年资产预计稳定，贷款增长取决于市场，持续强调改善生息资产和负债的组合，有机会重新定价存款和贷款，合同贷款重新定价是产生净息差扩大的最佳机会 [30] 其他重要信息 - 公司在财报电话会议中提及的讨论包含前瞻性陈述，受风险、不确定性和其他因素影响，实际结果可能与陈述有重大差异 [2] - 会议中提及非GAAP财务指标作为补充指标评估经营业绩，相关信息及与GAAP的对账可参考收益报告或演示文稿 [3] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 费用指南未变，想了解抵消季节性费用增加的调整因素及后续达到指南的节奏 - 回答: 今年剩余时间的费用指南基于去年1.6亿美元的基础上增加5% - 8%，后续每个季度的运行率与本季度相似，调整是基于年初对年终应计项目的调整 [37][38] 问题2: 多户住宅不良贷款增加和写字楼信贷导致受批评和分类贷款增加的原因 - 回答: 多户住宅贷款是一个涉及三笔贷款的关系，贷款与价值比约为43%，正在与借款人合作解决；写字楼贷款是因为最大租户搬出，但大楼有很多活动，预计在第二季度末解决 [40][41] 问题3: 多户住宅贷款关系是否需要特定准备金及准备金水平 - 回答: 由于该关系的贷款与价值比为43%，没有预测损失，因此不需要特定准备金 [46] 问题4: 三笔商业贷款净冲销的信息及该类别贷款组合的长期损失率预期 - 回答: 这些贷款有各自的问题，一笔涉及申请欺诈，其他是长期信贷出现问题，公司对该组合有信心，有大量准备金，目前未看到其他未充分准备金的冲销情况 [47] 问题5: 第二季度净息差扩大的幅度 - 回答: 由于利率波动，难以给出有意义的净息差预测，提供了相关因素，可参考第四季度和本季度的报告，商业房地产投资组合的重新定价是重要机会，如果当前利率环境稳定，净利息收入将有显著增加 [56][57] 问题6: 6亿美元定期存单平均利率为4.16%，但公司在一些平台上提供的三到六个月定期存单利率为4.25% - 回答: 其中一个利率将降至4% [59] 问题7: 亚洲社区如何应对关税情况，是否有贷款会出现问题 - 回答: 公司没有直接贸易融资敞口，业务主要集中在国内和房地产，亚洲社区紧密，产品替代空间小，预计关税情况不会产生重大影响 [60][61] 问题8: 本季度NOW余额大幅增加的原因 - 回答: 主要与政府业务的季节性有关，在商业银行业务中也有体现，夏季部分季节性因素会反转 [62][63] 问题9: SBA贷款管道的建设情况及剩余年份出售收益的潜在水平 - 回答: 公司不提供相关指导，部分活动在504区域的房地产贷款，定期贷款出售可获得约7%的溢价 [67] 问题10: 是否预计未来会有适度的准备金增加，还是保持在59 - 60个基点的水平 - 回答: 考虑到环境的不确定性，关税确定后预计会有准备金增加 [68]

纪要涉及的行业 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 债市行情特点 - 策略选择困难，短端票息选择空间压缩，长端交易主线不明显，机构多采用票据策略，拉久期机构少，短端受资金价格限制下行空间有限，长端交易难度大[1][2] - 收益率曲线总体走平，呈牛平形态，长端波动小、交易空间狭窄[1][3] 债市策略荒表现 - 收益率曲线走平，持券待涨有机会但需阶段性止盈，长端难抉择，有放弃拉久期和积极布局久期两种方向[3][4] 未来债市行情结论 - 收益率曲线可能维持偏平或略微走平，也可能回到偏陡状态修复[5] - 微观上流动性回归稳定，机构投资亏损后逐步修复；宏观上外部冲击和货币宽松政策带来阶段性机会；短期调控以广义财政加降准组合为主[6] 债券市场走势及政策影响 - 政策取向是短期内核心矛盾，市场对货币宽松预期压缩，降准降息时间点未明确，广义财政政策发力未超预期，对货币政策配合及降息紧迫性预期弱，MLF操作净投放被部分解读为降准替代待观察[7] 政治局工作会议政策方向 - 国内政策对冲外部不确定性，二季度财政政策显著发力不现实，政府债券发行计划确定，扩总需求靠结构性货币政策和新型政策性金融工具，关注其宽松效果[8] MLF与买断式回购关系及影响 - 今年2月后两者进入相对平衡状态，5月后买断式回购到期规模增大，增量难度增加，需综合考虑质押式回购情况，关注具体实施[9][10] 市场对央行降息或降准预期 - 市场认为近期降息概率低，倾向优先降准，对未来实际降息时间点持谨慎态度[11] MLF和满额回购在货币政策中作用 - 需综合分析MLF和满额回购，但它们对降准只是部分替代，降准有强宽松信号意义，二季度降准期待高[12] 短端国债估值及调整空间 - 短端国债估值合理，与资金价格挂钩有调整空间，一年期国债调整会压缩期限利差对长端有压力，但风险不大，二季度银行负债问题缓解，短期内收益率曲线不会明显调整[14] 降准对收益率曲线及资金价格影响 - 无降准资金也不会明显收紧，有降准流动性更平稳，短端是债市稳定重要基础[15] 应对策略荒及宏观趋势影响 - 策略荒是短期应对，中长期宏观趋势对债市有利，短端稳定且收益率曲线偏平是好情景，仅降准无宽松政策长端有止盈压力，对长端需谨慎[16][17] 未来交易节奏及策略选择建议 - 近期无降息交易节奏不利，易出现熊陡走势或长端止盈，降准无明确宽松政策性价比低，短端有降准更安全平稳，长端行情需短端率先下行，应关注短端积累票息，淡化长端交易[18] 信用债市场投资机会 - 信用债市场有左侧投资机会，三到五年期限信用债性价比高，超长期限信用债表现弱、抗跌属性不足[19][20] 值得关注的信用债品种 - 二级资本债抗跌属性良好，收益率有空间，十年期AAA - 及AA + 评级品种表现稳定[21] 上周活跃成交情况及对市场情绪影响 - 上周活跃成交有波动性，市场情绪谨慎，买盘意愿不强，超长期限折价成交占比提高，需关注活跃交易数据判断市场调整或反弹迹象[22][23] 上周普通信用债特别是城投债市场表现 - 中等久期城投债成交活跃，部分投资者达到配置盘心理预期逆势入场，有一定配置价值[24] 超长期限信用债近期市场表现 - 成交不佳，收益率处于2.3 - 2.4区间，可供选择资产范围有限，银行理财配置需求因监管趋严更谨慎[25] 对未来不同期限信用债看法 - 看好3至5年期限信用债，超长期限品种建议考虑二永（永续票据）[26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 上周一到五年国债跌幅基本在4个基点以内，同期限3A和AA + 级中票跌幅大致相当，10年期国开债和国债跌幅分别为1.1和1.5个基点，30年期约为2.3个基点，同期限3A和AA + 级中短票以及城投类超长信用债跌幅显著更大[19][20] - 两A级别的一到五年期二永类二级资本券跌幅在0.6至4.6个基点之间，十年期AAA - 及AA + 评级二永类二级资本券仅有1.9至2.0个基点左右的小幅下滑[21] - 上周低于估值成交仅周二买盘力量显著加强，当天低于估值成交占比接近100%且集中在四至九年久期内，其他几天低于估值成交占比均低于20%，平均成交久期退回三年以内，超长期限折价成交占比一至三天内超50%，后两天回落至20% - 30%，折价幅度多在3个基点以内[22][23] - 中等久期城投债低于估值成交幅度在5至10基点之间[24]

财务数据和关键指标变化 - 截至12月31日，公司账面价值为每股14.47美元，较9月30日的14.93美元有所下降，包含每股0.45美元的第四季度普通股股息后，季度经济回报率为0%，2024年全年经济回报率为7.0% [6][17] - 第四季度公司综合亏损160万美元，即每股加权平均普通股亏损0.03美元 [18] - 第四季度净利息支出为3500万美元，较上一季度减少740万美元 [18] - 净服务收入为1.68亿美元，减去50万美元的非运营MSR相关服务成本，较第三季度略有变化 [19] - 投资证券收益和OCI变动在第四季度为亏损2.67亿美元，而第三季度为收益2.7亿美元 [19] - 第四季度RMBS对冲投资组合的净掉期和其他衍生品收益为1.45亿美元，而第三季度为亏损2.05亿美元 [19] - 服务资产在第四季度实现收益8250万美元，而第三季度为亏损1.334亿美元 [20] - 第四季度投资证券收益、OCI变动、净掉期和其他衍生品收益以及服务资产收益的总和净变化为亏损4750万美元，而第三季度为亏损6730万美元 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 年末公司服务的MSR未偿本金余额（UPB）为2120亿美元，涉及86.1万笔贷款，其中112亿美元为第三方客户服务 [10] - 第四季度公司发放了4200万美元的首笔抵押贷款，目前还有约2100万美元的贷款正在处理中 [11] - 第四季度公司作为经纪人促成了3300万美元的第二留置权贷款组合，包括开放式和封闭式贷款 [13] - 截至12月31日，公司投资组合规模为148亿美元，其中已结算头寸为104亿美元，待交割证券（TBAs）为44亿美元 [26] - 公司经济债务与权益比率略微降至6.5倍 [26] - 30年期机构RMBS的整体提前还款率在第四季度上升0.4个百分点至6.9% CPR [29] - 指定池的提前还款速度从第三季度的7.6%升至8.1% [30] - 截至12月31日，公司MSR投资组合的UPB为2020亿美元，价格倍数从5.6倍略微升至5.9倍，60天以上逾期率保持在1%以下 [31][32] - 公司MSR投资组合在第四季度的提前还款率为4.9% CPR，较第三季度下降0.4个百分点 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度，10年期国债收益率上升79个基点，收于4.57%；2年期国债收益率上升60个基点，收于4.24%，收益率曲线加深19个基点 [7] - 第四季度初，市场预计美联储将进一步降息超过100个基点，但到季度末，市场仅预计降息约35个基点 [7] - RMBS融资市场在整个季度保持稳定，回购协议利差为SOFR加35个基点，年末资金压力担忧和美联储行动不确定性消散，利差回归正常范围 [21] - 公司机构RMBS回购的加权平均到期天数在第四季度末为49天，而第三季度末为78天 [22] - 公司首选的隐含波动率指标，10年期利率的2年期期权年化波动率从94个基点升至101个基点 [26] - TBA当前票面利率的名义利差较国债曲线收窄11个基点，收于117个基点；期权调整利差收窄6个基点，收于+23 [27] - MSR市场保持稳定，2024年的大宗交易转让金额约为662亿美元，与2023年大致相同，但大宗投标机会较去年减少约25% [30] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用以对冲MSR为核心的投资策略，约三分之二的资本分配到MSR，该资产预计将在未来产生相对稳定的现金流 [14] - 2024年公司推出了直接面向消费者的贷款发起平台，旨在通过再融资或新贷款产品的回收来维持现有服务组合，2025年的挑战和机遇是将该平台全面扩大规模 [11][12] - 鉴于2025年抵押贷款利率预计将保持在6%以上，公司旗下的Roundpoint将专注于提高服务成本效率，特别是通过技术和人工智能应用 [13] - 公司继续积极管理RMBS定位，以补充MSR投资组合，并从历史上较宽的名义当前票面利率利差中获取额外回报 [35] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司预计抵押贷款利率在中期内可能保持在6%以上，这将使住房活动保持低迷，并有助于减缓提前还款速度，有利于MSR投资组合的价值 [9] - 短期利率下降不一定会导致长期国债利率或抵押贷款利率下降，美联储的决策仍高度依赖数据 [7][8] - 公司认为当前以MSR为重点的资本配置将为股东带来强劲回报，即使提前还款增加，直接面向消费者的贷款发起平台也将对MSR投资组合起到对冲作用 [35] - 公司相信其独特的以对冲MSR为核心的策略将在2025年及以后继续产生有吸引力的杠杆回报 [35] 其他重要信息 - 公司董事会成员Reed Sanders于本月去世，他自2009年10月公司成立以来一直担任董事会成员 [5] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 本季度公司账面价值表现如何 - 本季度目前较为平静，仅过去1个月，截至昨晚公司总回报率估计在1.5% - 2%之间 [38] 问题2: 较低的杠杆水平如何影响公司对盈利能力的看法，正常化的盈利范围是多少 - 公司整体债务与经济比率只是评估回报潜力和盈利能力的一个指标，从回报潜力幻灯片来看，公司回报的中心趋势和范围仍支持股息，与前几个季度大致相同 [39] - 公司的风险还包括抵押贷款利差风险等其他因素，本季度该风险已增加至更正常的范围，且超过60%的资本配置在MSR，有利于未来稳定和可预测的回报 [40] - 公司对MSR的对冲方式会影响整体杠杆，当利率上升时，对冲当前票面利率风险所需的MBS减少，反之则增加，因此杠杆只是公司管理和衡量风险的一个组成部分 [41] 问题3: 公司提供的EAD和静态回报范围有何主要区别 - 幻灯片14上显示的回报潜力是基于季度末公司实际投资组合的按市值计价，是对投资组合在同一日期进行估值后得出的静态收益率或回报潜力的评估 [60] - EAD是异步的，对于公司许多很久以前购买的抵押贷款池，EAD反映的是当时的购买价格或回报，而公司业务结构的其他部分如融资、回购等则更具时效性，这可能导致两者在时间上存在差异，并对日常管理投资组合产生影响 [61] 问题4: 如何看待今年机构MBS利差的前景，MSR与MBS的配置在今年将如何演变 - 自11月总统大选后，抵押贷款利差的反应更加可控，反映出美联储的政策路径比之前更具可预测性，但美联储决策仍高度依赖数据 [46] - 整体利差风险有所下降，今年对抵押贷款利差持积极态度，净供应和供需基本平衡，银行的购买量增加，资金利率已恢复正常水平，若美联储今年进一步降息，更陡峭的收益率曲线通常有利于抵押贷款利差 [47][48] - 公司认为目前的利差水平下，不需要利差收窄就能获得回报，关键是市场波动性已降低，但市场仍存在不确定性 [49] - 公司以MSR为核心的策略为回报提供了稳定性，过去多个季度公司账面价值稳定且经济回报良好，预计未来也将如此 [50][51] - 公司预计MSR配置不会发生重大变化，尽管会根据现金流和新资本情况调整资产配置，但不会对MSR配置进行重大调整 [52] 问题5: 对潜在的GSE改革以及新FHFA负责人提名有何看法 - 公司认为GSE改革问题可分为私有化和担保两个问题，担保问题又可细分为现有有担保证券和未来证券是否携带担保两个子问题 [54] - 目前公司没有比市场更多的信息，在没有更多潜在计划的细节之前，不进行相关猜测 [55] 问题6: 是否看到新的融资对手方或杠杆来源来支持MSR投资组合 - 公司一直与传统贷款机构合作，市场上有一些新进入者试图在MSR融资领域取得进展，已有一些相关的咨询电话 [70] - 总体而言，MSR融资市场的深度在不断扩大，有更多的对手方进入市场，市场状况良好 [71] 问题7: 利率首次下调100个基点后，成本有何变化 - 公司MSR资产的融资成本为浮动利率，与短期资金利率挂钩，随着美联储降息，融资成本下降，与RMBS部分类似 [73] - 较低的SOFR利率也会影响MSR资产产生的浮动收入，从而部分抵消融资成本的下降，公司对整个收益率曲线进行对冲，因此利率在曲线某一部分的变化对投资组合的影响通常较小 [73]