战略业绩与市场动态 - 第四季度业绩由抵押贷款支持证券利差显著收窄约22个基点、市场波动性降低以及利率环境走低驱动 [4] - 投资组合在该季度增长，公司增加了超过30亿美元的MBS资产池和DUS，同时维持了7.9倍的平衡杠杆水平 [4] - 管理层将有利的市场背景归因于美联储的宽松周期，这改善了融资成本并稳定了银行体系流动性 [4] - 战略配置倾向于机构MBS而非公司信贷，原因是收益率曲线更陡峭且信贷板块估值处于历史紧张水平 [4] - 技术性供需动态转为有利，受到联邦住房金融局2000亿美元MBS购买授权和常规MBS净发行量为负的支持 [4] 运营与风险状况 - 公司保持高流动性头寸，截至1月，资本流动性占股东权益总额的54% [4] - 提前还款速度在第四季度和第一季度初上升至11.1 CPR，高于第三季度的8.1 CPR，反映出对边际抵押贷款利率下降的更高敏感性 [4] - 投资组合对提前还款风险的抵御能力很强，92%的资产为特定资产池，近30%为受提前还款保护的机构商业地产抵押贷款支持证券或折价MBS [4] - 回购市场状况改善，利率平均约为SOFR加15个基点，加权平均扣减率约为2.75% [4] - 管理层指出，进一步的政府可负担性举措（如G-fee削减）可能引入负凸性并造成适得其反的市场波动 [5] 展望与战略假设 - 管理层预计，由更陡峭的收益率曲线和更低的波动性驱动，2026年全年将实现一致且可预测的回报特征 [4] - 指引假设美联储将继续下调隔夜联邦基金利率，并通过先发制人的流动性措施优先确保有序的融资市场 [4] - 公司预期存在利差进一步收窄和收益率曲线进一步陡峭的潜力，这可能分别为总回报增加约4%和1% [4] - 战略重点正转向较低票息和较长期限的抵押品，以对冲抵押贷款利率降至6%以下可能引发的再融资加速 [4] - 未来的融资活动将保持机会主义，取决于投资吸引力与股权市场状况的契合度 [4]

银行业近期表现与市场轮动 - 近期银行业表现良好，因投资者从炙手可热的科技和人工智能板块获利了结，轮动至金融等不受青睐的板块[1] - 今年市场出现分化，中小型银行股表现优于大型银行股，而大型银行股此前曾领跑该行业[2] - 反映大型银行的iShares美国金融ETF今年下跌3%，尽管整体银行业表现良好[2] 大型银行的历史表现与当前环境 - 自大衰退以来，银行业一直被视作价值投资标的，但在过去十年中普遍跑输大盘[6] - 2023年硅谷银行危机后，大型银行占据优势，因几家银行倒闭引发的声誉问题促使更多资金流入被视为“大而不能倒”的大型银行[6] - 银行业还受益于市场轮动、更陡峭的收益率曲线以及特朗普政府的行动，包括批准并购和承诺放松监管[6] 主要银行构成与估值 - iShares美国金融ETF中权重最大的公司包括伯克希尔哈撒韦、摩根大通、美国银行、高盛和富国银行，它们合计约占该ETF的35%[6] - 从股价与有形账面价值比来看，大型银行估值近期有所回调，但肯定不算低[7] - 由于市场条件改善和利率降低，更多公司上市，使高盛和摩根士丹利等大型投资银行受益[7] 影响银行业的宏观与经营因素 - 较低的利率使银行业受益，投资者认为这将进一步使收益率曲线变陡，即长期美国国债收益率高于短期国债[8] - 收益率曲线变陡通常是银行业的顺风因素，因为它们通常短期借款、长期贷款[8] - 多年来银行体系的信贷质量保持得非常好，一些投资者认为好时光可以继续，而另一些则对可能发生的信贷事件感到紧张[8]

当前存款证利率环境 - 存款账户利率呈下降趋势 但当前仍可锁定有竞争力的存款证利率以保持收益能力 最佳存款证利率仍高于4% [1] - 当前最佳短期存款证利率约为4%至4.5%年化收益率 其中最高利率为高盛马库斯提供的1年期存款证 年化收益率为4% [2] - 尽管利率从峰值稳步下降 但以历史标准衡量 存款证利率仍处于高位 [6] 存款证利率历史走势 - 2000年代初期利率相对较高 但随后因经济放缓和美联储降息而下降 2009年金融危机后 1年期存款证平均利率约为1% 5年期低于2% [2] - 2010年代利率继续下降 美联储将基准利率维持在接近零的水平 导致存款证利率极低 2013年 6个月期存款证平均利率降至约0.1% 5年期平均为0.8% [3] - 2015年至2018年 随着美联储逐步加息和经济扩张 存款证利率略有改善 但2020年新冠疫情导致紧急降息 利率再创新低 [4] - 疫情后通胀失控 美联储在2022年3月至2023年7月间加息11次 带动存款证等储蓄产品利率上升 [5] - 2024年9月 美联储开始降息 2025年宣布了三次额外降息 存款证利率随之从峰值下降 [6] 当前存款证收益率曲线特征 - 传统上 长期存款证因资金锁定期更长、风险更高而提供比短期更高的利率 [6] - 当前模式发生变化 最高平均存款证利率出现在12个月期限 这表明收益率曲线趋于平坦或倒挂 通常发生在经济不确定或投资者预期未来利率下降时 [7] 选择最佳存款证的考量因素 - 需根据资金可锁定时长选择合适期限 提前支取可能产生罚金 常见期限从数月到数年不等 [7][8] - 金融机构类型影响利率 在线银行因运营成本较低通常比传统实体银行提供更高利率 但需确认其受联邦存款保险公司或国家信用合作社管理局保障 [8] - 除利率外 需了解存款证的条款 包括到期日和提前支取罚金 并确认最低存款要求是否符合预算 [8] - 存款证提供安全固定收益 但可能无法跑赢通胀 尤其在长期投资中需考虑此因素 [8]

日本市场与日元走势 - 日本大选后 市场正在从之前强劲押注的“Takeuchi交易”中撤退 日元走强 当前交易于153水平 [1] - 一种市场观点认为 当前是“买日本”的时机 政策前景明朗且支持增长 日元被低估并将迎来转折 [2] - 另一种观点认为 日元走弱的基本面原因未变 日本仍是低增长、高债务经济体 实际收益率为深度负值 看跌日元的交易机会将会再次出现 [4][5] - 若日元反弹持续数周或数月 将是重新实施利差交易并融资购买日元风险资产的良机 [5] 美元前景与市场反应 - 尽管美国非农就业数据强劲 但美元和收益率前端仅小幅上涨 反应令人意外 [6] - 从结构上看 全球对美元存在过度敞口 这种状况需要在未来几年改变 美元正处于长达数年的下行趋势中 目前仅是第一年 [7] - 美元面临的基本背景是 无论数据强弱都可能对美元不利 弱数据会强化降息预期 强数据则可能因美联储仍将降息而被视为更糟糕的货币政策 导致美元走弱 [8] 市场情绪与行业影响 - 市场出现巨大的板块轮动 但整体指数水平仍保持坚挺 预计未来几周可能因财富和投资组合受损而出现一些股市冲击 [10] - 在房地产等行业 市场存在焦虑情绪 [9] - 从基本面看 人工智能挽救就业的速度可能不会像一些悲观时间表预测的那样快 其影响是更远期的事情 [11]

当前最佳CD利率水平 - 截至2026年2月10日 市场上最高的存款证利率为4%年化收益率 [2] - 目前最佳的短期存款证利率约为4%年化收益率 期限为6至12个月 [2] - 高盛集团的Marcus和Sallie Mae分别在其1年期和11个月期存款证上提供4%年化收益率 [2] 存款证利率历史趋势 - 2009年全球金融危机后 1年期存款证平均利率约为1%年化收益率 5年期则低于2%年化收益率 [3] - 2013年 6个月期存款证平均利率降至约0.1%年化收益率 5年期平均为0.8%年化收益率 [4] - 2015年至2018年 随着美联储逐步加息及经济扩张 存款证利率从近十年的超低水平略有回升 [5] - 2020年新冠疫情初期 美联储紧急降息导致存款证利率跌至新低 [5] - 2022年3月至2023年7月 为应对通胀 美联储加息11次 带动存款证等储蓄产品利率上升 [6] - 2024年9月 美联储开始降息 并在2025年降息三次 存款证利率已从峰值稳步下降 但按历史标准看仍处于高位 [7] 当前收益率曲线特征 - 传统上 长期存款证因资金锁定期限更长、风险更高而提供比短期存款证更高的利率 [7] - 当前模式发生变化 12个月期存款证的平均利率最高 表明收益率曲线出现扁平化或倒挂 [8] - 收益率曲线倒挂通常发生在经济不确定时期或投资者预期未来利率将下降时 [8] 选择存款证的关键考量因素 - 投资目标 需根据资金使用计划确定存款证期限 提前支取会产生罚金 [9] - 金融机构类型 不同机构利率差异显著 在线银行因运营成本低通常提供更高利率 但需确认其受联邦存款保险公司或国家信用合作社管理局保障 [9] - 账户条款 除利率外 需关注到期日、提前支取罚金及最低存款要求 [9] - 通胀影响 存款证提供安全固定回报 但可能无法跑赢通胀 尤其在长期投资中需考虑此因素 [9]

市场结构变化与轮动 - 市场表现正从集中于“七巨头”向更广泛的板块轮动 包括等权重标普500指数和小盘股均显示出这种扩散迹象 尽管“七巨头”表现参差不齐 但标普500指数仍接近历史高位 [1] - 市场扩散有多个原因 第四季度财报表现优异 企业超预期幅度高于当年前三季度 [2][3] - 纽约联储的概率衰退指标自2022年美联储加息以来一直处于高位 但随着收益率曲线变陡 该概率下降 历史上此时股市往往表现优异 [3][4] - 部分超大型公司尽管营收和盈利强劲 但资本支出增加 导致利润率面临压力 这引发市场对市值加权标普指数与等权重指数表现的担忧 [5] 周期定位与市场特征 - 当前市场处于周期晚期 但并非周期终点 周期晚期通常伴随泡沫化和投机行为 例如2021年的SPAC和 meme 股行情 由非基本面因素驱动 [6][7] - 近期市场自我修正 每当无盈利的科技股表现活跃后便遭遇抛售 这有助于挤出投机泡沫 是市场健康的迹象 [8][9] - 当前市场存在高盈利预期、高GDP展望和普遍的华尔街看涨情绪 这种高预期组合在周期晚期较为典型 可能为未来失望埋下伏笔 [9][10] 行业与投资机会 - 超大规模科技公司的投资逻辑发生变化 它们正将大量现金用于巨额资本支出 例如单家公司高达2000亿美元的资本开支 并通过债券市场融资数百亿美元以增加资产负债表杠杆 [11] - 随着部分超大型公司自由现金流转为负值 市场可能不会喜欢这一变化 尽管其估值倍数会下降 但仍需观望 [12][13] - 市场轮动创造了机会 例如金融和工业行业公司财报表现良好 但在上周市场轮动至必需消费品和能源等传统防御板块时遭到抛售 [12] - 在软件即服务等领域 人工智能可能颠覆许多商业模式 投资应关注那些业绩表现良好、持续超预期且估值合理的公司 使其不易被做空力量打压 [14][15]

市场预期与交易策略 - 投资者正在加大对长期美债收益率上升以及收益率曲线变陡的押注 [1] - 这一市场行为源于对即将上任的美联储主席凯文·沃什政策方向的预期 [1] 政策预期分析 - 市场预期新任美联储主席凯文·沃什将推动降息 [1] - 同时，市场预期其将推动缩减美联储的资产负债表规模 [1]

当前最佳CD利率概况 - 尽管存款账户利率呈下降趋势，但目前仍可通过大额存单锁定有竞争力的回报，最佳大额存单利率仍高于4% [1] - 当前短期大额存单利率显著高于传统储蓄账户，最佳6至12个月期大额存单年化收益率普遍在4%左右 [2] - 截至2026年2月3日，最高的大额存单利率为4%年化收益率，由高盛Marcus银行的一年期大额存单提供 [2] 大额存单利率历史走势 - 21世纪初，大额存单利率相对较高，但随经济放缓和美联储降息而下降，2009年金融危机后，一年期大额存单平均年化收益率约为1%，五年期低于2% [3] - 2010年代，尤其是2007-2009年大衰退后，美联储维持基准利率接近零的政策导致银行提供极低的大额存单利率，2013年六个月期大额存单平均年化收益率降至约0.1%，五年期平均为0.8% [4] - 2015年至2018年，美联储逐步加息，经济扩张带动大额存单利率小幅改善，但2020年初新冠疫情导致美联储紧急降息，大额存单利率跌至新低 [5] - 疫情后通胀失控，美联储在2022年3月至2023年7月间加息11次，带动包括大额存单在内的储蓄产品年化收益率上升 [6] - 2024年9月，美联储在判定通胀受控后开始降息，2025年三次降息导致大额存单利率从峰值稳步下降，但按历史标准看利率仍处于高位 [7] 当前收益率曲线特征 - 传统上，长期大额存单因资金锁定期更长、风险更高而提供比短期更高的利率 [7] - 当前模式发生变化，最高的平均大额存单利率出现在12个月期限，表明收益率曲线趋于平坦或倒挂，这通常发生在经济不确定或投资者预期未来利率下降时 [8] 选择大额存单的考量因素 - 选择大额存单时，高年化收益率仅是因素之一，还需考虑资金锁定期限、提前支取罚金以及从数月到数年不等的常见期限 [9] - 金融机构类型影响利率，在线银行因运营成本较低通常比传统实体银行提供更高利率，但需确认其为FDIC或NCUA承保 [9] - 除利率外，需了解大额存单的到期日、提前支取罚金以及最低存款要求是否与预算相符 [9] - 大额存单提供安全固定回报，但可能无法始终跑赢通胀，尤其在长期投资时需考虑此因素 [9]

涉及的行业或公司 * 行业：美国利率策略、美国国债市场、宏观市场 [1][6][7] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[4][5][8] 核心观点和论据 * **核心观点：由凯文·沃什领导的美联储可能导致收益率曲线变陡** [1][6] * 论据：假设其沟通和资产负债表政策遵循其既往观点，一个采取更小政策“足迹”（包括沟通和资产负债表规模）的美联储，在其他条件不变的情况下，应会通过期限溢价曲线的熊市变陡来使收益率曲线变陡 [1][6][10] * 论据：利率预期曲线将通过牛市变陡来抵消期限溢价曲线的熊市变陡，最终结果是曲线变陡而整体收益率水平未上升 [10] * **核心观点：沃什领导的美联储可能导致更高的利率波动性和市场信号质量提升** [6][9] * 论据：美联储减少与公众的沟通（例如，减少联储主席媒体采访、会前与记者讨论）或改变沟通类型（例如，移除点阵图或经济预测摘要），将让投资者更多依赖自身对经济数据和美联储反应函数的评估，而非依赖FOMC成员的指引 [10][12] * 论据：FOMC参与者提供的前瞻指引减少，意味着投资者间共识减少、政策意外增多，两者都可能导致已实现波动率水平上升，因为风险敞口会更频繁地易手 [1][10] * 论据：随着投资者更多表达自身观点而非简单复述美联储观点，美联储观察到的金融状况将包含更多有意义的信息 [11] * **核心观点：在沃什领导的美联储明确其资产负债表意图前，投资者猜测可能影响收益率曲线和互换利差曲线形态** [6][11] * 论据：关于沃什领导的美联储将如何改变SOMA投资组合的问题多于答案，这为猜测和更高的风险溢价打开了大门 [6] * 论据：美联储可能采取不同方法缩短SOMA的加权平均期限，对市场产生不同程度的影响 [13] 其他重要内容 * **沃什的历史观点回顾（基于2006-2011年FOMC会议纪要）** [22][23] * **增长观**：关注CEO信心（以并购活动为代理指标）、企业利润同比增长、小企业招聘计划、JOLTS调查；通过信用卡公司数据了解零售销售和消费者信用质量；认为税收收入是良好的经济领先指标 [24][25] * **金融危机观**：在2007年3月前比Greenbook更乐观，后因“金融市场动荡”而看到企业固定投资的“实质性下行风险”；认为动荡需持续足够长时间才能对实体经济产生有意义影响；将市场动荡分为三个阶段（流动性补充、价格发现与资本配置、资本成本），认为前两阶段需取得进展后才需采取货币政策行动 [26][27] * **危机反应函数**：认为美联储在危机中的主要角色是“为高度杠杆化的金融机构持有的高质量资产提供流动性”，以争取价格发现时间、改善市场功能、提高公开市场操作效率，而非确立资产价值或购买资产 [28] * **通胀观**：关注TIPS盈亏平衡通胀率、商品价格和美元，但认为TIPS市场并非完美体现通胀预期；特别关注商品价格、美元和进口价格；2008年中，美元疲软使其对进一步降息更加犹豫；认为持续宽松可能引发市场认为FOMC对通胀的容忍度高于审慎水平；支持使用核心PCE平减指数作为目标指标，因其是“技术上更好的衡量标准”；对1.5-2.0%的核心PCE通胀“舒适区”感到满意；不支持明确的通胀目标 [29][30][31][32] * **市场观**：不希望市场受制于美联储对增长、通胀和货币政策的看法；希望市场形成自己的观点；不介意让市场预期失望，但会考虑“合适时机”；认为市场可以自行修复，美联储政策虽有必要但不值得“过分的赞誉” [33][34] * **美联储沟通观**：认为美联储的辩论不应公开进行；市场更关注美联储的行动而非言论；主席与公众的沟通至关重要；视货币政策报告为“定调”的关键途径；不反对提供经济预测，但反对为其分配合适的政策预测，担心市场会误解为“政策承诺”；反对为个人预测署名/编号；认为美联储的信誉比其降息能力对经济的影响更重要 [35][36] * **金融状况观**：认为宽松程度是“目标联邦基金利率和金融市场对其反应两者的函数”；认为更高的国债收益率会收紧金融状况；关注期限溢价和波动率（VIX和MOVE指数）；关注国库券市场、国债回购市场和货币市场基金现金持有比例以判断市场运行是否正常；强调财富效应的重要性，认为资产价值平均上涨30%可能比所有财政刺激方案更能帮助经济复苏 [37][38][39] * **利率政策观**：2008年1月采取“风险管理”方法，倾向于更多降息；但认为在会议间采取行动的门槛“非常高”；2006年8月不希望美联储暂停加息被市场解读为“停止”加息；2007年12月主张“更慢”地达到均衡利率并“更谨慎”；2009年6月认为可能需要比Greenbook预期更早撤出宽松政策，但不会像市场预期那么快；认为零利率下限“不是零，但低于1%”，可能是25或50个基点，自称有“零恐惧症”；对于“延长时期”的表述，认为当时改变将是“核武器”般的信号，但市场并未将其误解为“永久时期” [40][41][42][43] * **非常规宽松观**：相比设定常规利率上限，更偏好量化宽松；不支持价格水平目标制，认为可能被误解为永久允许更高通胀；支持货币互换；支持证券借贷业务；支持在机构MBS中进行QE，但反对在国债市场进行QE，因国债市场运行良好，担心被视为债务货币化并最终导致更高利率和信誉受损；但一旦决定购买国债，就应果断进行；到2010年10月，表示如果通胀形势或外生冲击需要，可以非常支持更多量化宽松 [44][45][46][47][48] * **债务与GDP观**：担忧债务与GDP比率，认为若将房利美和房地美负债加入，美国主权债务与GDP比率将一夜翻倍 [50][51] * **资产出售观**：2010年1月主张进行资产出售，但希望在加息前执行；希望“迅速且有力地”退出资产持有；但认为更合理的做法是在当年下半年开始销售，作为赎回的补充，预先承诺适度的销售规模并随时间增长；强调资产出售沟通策略的后果更大，若沟通搞砸将对金融市场和实体经济产生实际影响；需防范被视作“急于快速抛售资产”，也需防范被视作“非常乐意持有这些资产几十年”；认为只要遵循“渐进、充分沟通、充分理解、非抛售”的原则，资产负债表缩减不会构成实质性的货币政策收紧；主张赎回所有机构债和MBS以及部分国债；倾向于在声明之外（如会议纪要和同事演讲）概述资产销售的广泛策略 [52][53][54][55][56] * **投资组合平衡渠道观**：认为重要的不是资产负债表的规模或构成，而是其对市场和最终宽松效果的影响；对资产负债表利弊的权衡应考虑具体情况（情境感知），如财政轨迹、通缩风险、市场混乱程度都会影响判断 [57][58] * **长期资产负债表观**：认为资产负债表应回归危机前状态，尽管承认困难；认为美联储应公开明确表达这一愿望；担忧操作目标的效力，认为使用市场利率作为操作目标是有用的 [59] * **具体交易建议**：维持做多2年期（2027年9月）美国国债SOFR互换利差于-16个基点，目标-14个基点，追踪止损-18.5个基点 [59][61] * **研究范围与方法**：总结了108,347个词的FOMC会议纪要，提炼出2,727个词的关键要点，但指出其观点自2006-2011年期间后可能已改变 [23] * **美联储资产负债表政策潜在路径分析** [13][14][15][16][17][18][19][20] * **SOMA展期**：当前政策是按财政部拍卖比例再投资到期国债；沃什可能主张展期政策偏向短期期限，极端情况下将所有展期资金投入国库券（若财政部发行不变），将增加未偿可流通国债中国库券的份额 [13][14] * **投资者解读**：若财政部发行不变，投资者可能将其解读为附息债券发行增加概率较低，从而令国债曲线趋平；反之，财政部可能决定限制国库券份额增加并增加附息债券发行，从而导致收益率曲线变陡 [15] * **SOMA再投资**：当前将机构MBS本金支付再投资于二级市场国库券，以匹配资产和负债久期，并降低SOMA中国债的加权平均期限；沃什领导的美联储可能继续此做法，这有利于前端互换利差 [16][17] * **SOMA增长**：为满足负债（如流通货币）增长需求，投资组合需自然扩张；美联储当前进行储备管理购买（RMPs，亦为国库券）以缓冲储备金充足水平；沃什可能主张停止该政策，容忍一些货币市场波动以换取更小的资产负债表 [18][19] * **SOMA出售**：沃什可能考虑主动出售较长期证券，以缩减资产负债表规模并缩短SOMA加权平均期限，这将显著导致收益率曲线熊市变陡，可能抵消美国政府降低收益率的努力 [20] * **未决关键问题**：美联储是否会进一步缩减SOMA投资组合（有条件/无条件/完全不）？美联储新的监管框架下银行的资本减免范围如何？美联储是否会为减少其“足迹”（即使仅是感知上的）而降低SOMA投资组合的加权平均期限？美联储可能如何缩短SOMA投资组合的加权平均期限？ [21]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度每股账面价值增长3.7%至8.72美元，加上0.36美元的季度股息，实现了8%的经济回报 [5] - 截至2026年1月本周三，年初至今账面价值进一步增长约4.5% [19] - 杠杆率从上一季度适度提高至7倍，与积极投资环境保持一致 [6] - 期末总资产组合规模为63亿美元，其中机构住房抵押贷款支持证券54亿美元，机构商业地产抵押贷款支持证券9亿美元 [6] - 流动性状况保持强劲，拥有4.53亿美元的无限制现金和无负担资产 [6] - 对冲比率从85%小幅上升至87% [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机构住房抵押贷款支持证券投资组合**：季度环比增长11%，主要投资于5%和5.5%息票的证券，6%和6.5%息票的配置因还款和组合整体增长而下降 [14] - **机构商业地产抵押贷款支持证券投资组合**：由于机构住房抵押贷款支持证券的相对价值更具吸引力，本季度未新增头寸，其配置因整体投资组合增长而小幅下降 [16] - **融资与对冲**：以机构住房抵押贷款支持证券和机构商业地产抵押贷款支持证券为抵押的回购协议从52亿美元增至56亿美元，对冲工具名义总额从44亿美元增至49亿美元 [18] - 对冲组合仍以利率互换为主，占名义本金的78%和美元久期的57% [18] 各个市场数据和关键指标变化 - **宏观经济与利率**：第四季度美联储两次降息25个基点，10年期国债收益率微增不到2个基点至4.17%，2年期收益率下降14个基点，30年期上升11个基点，收益率曲线显著趋陡，2年与30年期利差达137个基点 [8] - **通胀**：季度内通胀读数温和下行，整体CPI为2.7%，核心CPI为2.6% [3] - **就业**：美国劳动力市场显现疲软，季度内减少6.7万个工作岗位 [4] - **机构抵押贷款市场**：机构抵押贷款相对于美国国债录得自2010年以来最强劲的日历年表现，第四季度名义利差收紧约15个基点，年初至今再收紧10个基点 [5][15] - 当前息票利差与5年和10年SOFR混合利率的利差在年底接近140个基点 [16] - 30年期抵押贷款利率小幅下降至季度末接近6.25% [13] - **机构商业地产抵押贷款支持证券利差**：年底略微收窄 [5] - **回购市场**：一个月期回购利差在9月底至10月期间因广泛融资压力而扩大约5个基点，美联储结束量化紧缩后压力缓解，利差显著改善 [9] - **利率波动性**：自4月大幅上升后持续下降至年底，为风险资产提供助力 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **投资策略**：对机构住房抵押贷款支持证券保持积极看法，因波动性大幅下降，但鉴于近期强劲表现和政府支持企业宣布2000亿美元购买计划，认为近期风险平衡 [6] - 长期来看，鉴于利率波动性降低、需求扩大预期以及收益率曲线趋陡，机构抵押贷款条件将保持有利 [7] - 继续通过精心挑选的特定池（尤其是溢价债券）持有提前还款保护，以对冲投资组合内在的凸性风险 [14] - 在机构商业地产抵押贷款支持证券和机构住房抵押贷款支持证券的相对价值准确反映其独特风险状况时，才会纪律性地增加敞口 [17] - **资本管理**：通过按市价发行机制选择性筹集资本，当普通股能为股东带来明显利益且存在增值投资机会时使用 [36][41] - 资本结构持续改善 [36] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：金融状况在季度内改善，受美联储降息、稳健企业盈利和经济增长支撑 [3] - 美联储结束了自2022年中以来减持超过2.2万亿美元国债和机构抵押贷款的量化紧缩计划 [4] - 政府支持企业投资组合的需求增加为机构抵押贷款估值提供了显著支持，其保留的投资组合可作为该行业的稳定后盾，有助于降低未来的利差波动性 [11][12] - **前景展望**：尽管机构抵押贷款估值在过去一年显著改善，但当前环境反映了一个更常态化的投资格局，继续为投资者提供有吸引力的杠杆回报 [19] - 利率和利差波动性较低、收益率曲线进一步趋陡以及供需基本面支持，将为机构抵押贷款长期提供积极背景 [21] - 预计2026年利率波动性不会进一步下降，当前水平与长期平均水平一致 [10] - 除非政府支持企业的购买上限显著提高或其购买步伐持续加快，否则不预期利差会从当前水平大幅收紧 [45][46][50] - 近期的2000亿美元购买计划已基本被市场定价 [51] 其他重要信息 - 政府支持企业于1月宣布的抵押贷款支持证券购买计划受到市场欢迎 [20] - 第四季度TBA美元滚动市场的隐含融资显著改善，整个息票区间（尤其是3.5%-5.5%的中段）均发现良好价值 [12][26] - 在溢价债券中，投资者对额外提前还款保护的需求增加，推动了特定池溢价在季度内的改善 [14] - 公司流动性状况为任何潜在的市场压力提供了充足的缓冲，并允许有足够资本在投资环境变化时部署到目标资产中 [21] 问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于在政府支持企业购买宣布后对抵押贷款支持证券的看法、杠杆水平以及当前在息票区间内发现的价值 [24] - **回答**：第四季度杠杆率小幅上升，反映了积极环境，尽管利差收窄，但由于利差波动性有限，整体环境仍具支持性，因此对当前杠杆水平相对满意 [25] - 在TBA美元滚动市场发现相当好的价值，尤其是3.5%-5.5%的中段息票 [26] 问题2: 关于特定池投资组合（尤其是高息票部分）的提前还款表现是否有意外 [27] - **回答**：未看到意外情况，下半年6%和6.5%息票的提前还款速度确实有所上升，但由于持有提前还款保护，其受影响程度低于普通抵押品，贷款余额特征继续提供优异的现金流可预测性 [27] 问题3: 年初至今新投资资本是否继续向下轮动至较低息票，以及如何看待5.5%和6%池子中较高的提前还款风险与头寸布置的权衡 [30] - **回答**：政府关注住房可负担性和降低抵押贷款利率，这可能影响高息票证券，目标不一定是通过出售来减少配置，而是未来的购买更多集中在息票区间中段和较低部分 [30] - 当前TBA美元滚动市场在这些息票区间颇具吸引力，因为隐含融资水平显著低于短期回购利率 [31] 问题4: 能否提供截至今日的最新账面价值估算 [32] - **回答**：年初至今截至周三，账面价值上涨约4.5% [32] 问题5: 关于季度内适度的资本行动（少量普通股发行和优先股回购），以及对资本结构和未来融资能力的看法 [36] - **回答**：资本结构持续改善，处于比以往更好的位置，当普通股能为股东带来明显利益时，会选择性使用按市价发行机制，并继续将其视为最有效的融资方式，第四季度发行量不大，第一季度条件略有好转，更多细节将在2月报告月度股息时提供 [36][37] 问题6: 按市价发行决策是否仅基于股价，还是也考虑预估净资产收益率，以及额外的政府行动（如提高政府支持企业上限或设立常备回购机制）是否会改变对抵押贷款支持证券利差区间和融资的看法 [40] - **回答**：决策是股价（市净率）和是否存在增值投资机会的结合，同时也考虑定性因素，如规模经济、降低费用和提高股票流动性 [41][42] - 关于政府支持企业的影响，其更实质性和规范性的存在有助于降低波动性，带来更高杠杆的舒适度，尽管净资产收益率略有下降，但仍有诸多理由看好该领域 [43] - 如果政府支持企业宣布提高目前4500亿美元的上限，或者购买步伐持续显著增加，这可能是一个信号，预示利差可能进入另一个更低的区间，在当前基础上再收紧10-15个基点 [45][46] 问题7: 利差已大幅收紧，应如何思考账面价值对进一步利差收紧的敏感性及上行空间，敏感性幅度是否与利差较宽时类似 [49] - **回答**：鉴于杠杆率与近期水平相对一致，账面价值对利差变化的敏感幅度是相同的，但对进一步利差收紧的预期已显著降低，2025年已出现大量利差收紧，除非政府支持企业的上限和使用方式发生重大变化，否则不预期会从当前水平显著收紧，2000亿美元的购买计划已基本被市场定价，除非银行更大规模入场或上限提高，否则不预期利差会大幅收紧，预期是利差将在当前水平附近保持更长时间 [50][51]