公司财务表现 - 谷歌母公司Alphabet在2025年第四季度实现营收1138亿美元，全年营收首次突破4000亿美元 [1][12] - 谷歌云第四季度营收达到176.6亿美元，同比增长48%，显著高于分析师预期，其年化运营收入已超过700亿美元 [1][12] - 谷歌的订单积压环比增长55%，至2400亿美元 [1][12] AI业务运营指标 - Gemini应用的月活跃用户超过7.5亿，比上一季度增长1亿 [4][15] - 谷歌第一方模型API每分钟处理的token数量超过100亿个，高于上一季度的70亿个，环比增长约40% [3][14] - AI模式查询在超过5.8亿台Android设备上可用 [4][15] - 前20大SaaS公司中，95%使用Gemini，前100大公司中超过80%使用 [4][15] - 仅在12月，就有近350个客户各自处理了超过1000亿token [4][15] - 当季，Gemini企业版实现超过50亿次客户交互，同比增长65% [4][15] AI算力消耗与竞争格局 - 截至2025年12月，谷歌每月消耗的token数量估计达到1820万亿个 [7][18] - 作为对比，字节跳动旗舰豆包大模型升级后，其每月token消耗量达到1890万亿个，中美头部公司在推理token消耗规模上已进入同一数量级竞争区间 [7][18] - 去年10月，谷歌公司整体每月消耗1300万亿token，相当于每分钟消耗301亿token，而同期OpenAI每分钟的API调用达到60亿token，两者整体算力消耗水平相近 [3][14] - 谷歌AI的企业与开发者用户消耗了约1/4的算力，Gemini的外部订阅用户及谷歌内部其他业务生态消耗了约3/4的算力，这一比例与OpenAI大致相当 [3][14] AI业务收入估算 - 基于API调用量估算，Gemini-3系列模型每分钟可能为谷歌创造约3万美元收入，一个季度收入可达38亿美元 [8][19] - 上一季度谷歌云收入176.6亿美元，其中来自AI的收入可能占到15%–20% [9][20] - 根据token消耗增长趋势倒推，谷歌全年API调用收入可能在78-98亿美元之间 [9][20] - 假设Gemini应用有5%付费率，其中1%订阅每月250美元的Ultra版，其余订阅20美元的Pro版，则来自Gemini订阅的年度经常性收入可达100亿美元 [10][21] - 去年，Anthropic创造了100亿美元的年度经常性收入，OpenAI创造了200亿美元的年度经常性收入，其中订阅收入约占3/4 [9][10][20][21] 资本支出与行业趋势 - 谷歌计划大幅上调资本支出至1750亿至1850亿美元，是去年全年915亿美元的约2倍 [11][22] - Meta也宣布计划将资本支出几乎翻倍至1150亿至1350亿美元 [11][22] - 市场对增长的焦虑可能源自增长的成本结构，后者正在重塑利润在不同公司与价值环节之间的分配 [11][22]

核心观点 - 6月PMI延续小幅修复，“两重”接力“两新”支撑内需，预计2025Q2 GDP同比约5.2%；7月券商金股转向成长风格；医美新品与化妆品618大促表现良好；1 - 6月百强房企销售同比收缩；光伏行业有望破除“内卷式”竞争；主权AI及token消耗强化中长期算力需求；吉利汽车品牌重组提效有望驱动业绩增长 [8][12][20][23][30][37][42] 总量研究 宏观经济 - 6月官方制造业PMI 49.7%、非制造业PMI 50.5%，制造业荣枯线下小幅改善、内需好于外需，工业原材料价格回升，大中型企业景气度改善、小型企业走弱 [4][5] - 建筑业基建维持较高景气、房建降幅可能收窄，实物工作量分化，资金端专项债发行提速，预计基建保持较高增速 [6] - 服务业PMI相对平稳，新订单改善，部分行业景气度高，节日效应消退致居民出行消费走弱 [7] - “两重”接力“两新”支撑内需，出口有韧性，预计2025Q2 GDP同比约5.2%，Q2经济韧性受益于三“抢”共振，后续需推出增量和储备政策 [8] 金融工程 - 7月巨化股份、中煤能源等金股推荐次数靠前，电子、电力设备等行业金股数量占比靠前，市值和估值水平上升，或转向成长风格 [11][12] - 6月券商金股组合整体收益率3.4%，2025年以来收益率8.8%，新进金股组合收益表现优，胜宏科技等金股收益率排名靠前 [13] - 开源金工优选金股组合6月收益率5.4%，2025年相对中证500超额 + 8.7%，7月持仓含瑞芯微等个股 [14] 行业公司 商贸零售 - 5月医美个股涨幅靠前为科笛 - B等，化妆品个股涨幅靠前为拉芳家化等 [16] - 6月迈诺威医药首款溶脂针获批，美丽田园股东CPE拟减持退出主要股东，公司增持奈瑞儿股权强化战略 [19] - 618大促电商高质增长，综合电商销售总额8556亿元（同比 + 15.2%），美妆类目总GMV达659.09亿元（同比增长超10%），强品牌美妆龙头和新锐功效品牌脱颖而出 [20] - 看好头部国货美妆品牌份额提升，推荐爱美客等医美标的，上美股份等化妆品标的 [21] 地产建筑 - 2025年1 - 6月TOP100房企全口径累计销售金额17820.0亿元，同比降11.4%，权益销售金额同比降11.5%，6月建发房产、中国金茂单月销售优异 [23] - 各梯队累计销售金额同比下降，门槛均值降低，头部房企单月销售同比降幅相对大，销售均价向头部倾斜 [24] - 1 - 6月保利发展销售规模第一，万科下滑明显，建发房产、中国金茂等表现优异 [26] - 预计后续房地产政策积极温和，推荐布局好的强信用房企、双轮驱动房企、优质物管标的 [27] 电力设备与新能源 - 人民日报文章指出要破除“内卷式”竞争，光伏内卷根源在于供需错配、市场失灵和政府干预 [29][30] - 破局需政府、行业协会、企业三方协同，光伏供给侧改革有望深化，协鑫科技与通威股份行动契合政策导向 [31][33] - 建议关注硅料、BC、电池、切片、辅材等环节相关受益标的 [35] 海外 - 主权AI及token消耗强化中长期算力需求，传统AI标的如第四范式、百融云 - W有望受益 [37] - 英伟达相关主权AI项目延伸中长期算力需求展望，海内外互联网龙头应用token消耗佐证算力需求稳健性 [38][39] - 在CoT和模型幻觉待改进背景下，传统AI可补充Gen - AI [40] 海外：吉利汽车 - 预测2025 - 2027年营业收入3367/3685/3956亿元，归母净利润152/178/217亿元，维持“买入”评级 [42] - 《台州宣言》开启品牌重组，有望巩固行业龙二地位，核心车型爆品潜质印证，2025年新车上市有望驱动交付目标兑现 [43]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 主权AI+应用token消耗支撑算力需求的持续性，非Gen - AI标的亦有望受益，传统AI可对Gen - AI形成较好补充，具备较好的行业景气度 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 算力需求持续性原因 - 主权AI市场逐步清晰，且头部大模型厂商token消耗量未见动能减速，AI算力资本投入仍有较强的持续性 [4] - 政府主导下的主权AI确定性相对更高，一定程度上延伸了中长期对算力需求的展望，如英伟达宣称欧洲将规划并建设20座AI工厂，其中5家为超10万块芯片的超级工厂等 [5] - 海内外互联网龙头应用的token消耗佐证了算力需求的稳健性，如截至2025年5月，豆包大模型日均token调用量达16.4万亿，占中国公有云大模型调用量的46.4%，同比增长137倍，较3月增长29%；海外Google 5月月token消耗量达480万亿（日16万亿），1年内增长50倍，且后续提升空间大 [6] 非Gen - AI行业机会 - 在CoT和模型幻觉有待改进的背景下，在偏人力工程、可重复、追求信息准确性的场景中，传统AI可对Gen - AI形成较好补充，受益标的有第四范式（聚焦决策式AI）、百融云 - W（聚焦金融行业） [7]