产品动销与市场策略 - 公司产品动销承压 市场策略聚焦精耕 [1] 费用与盈利能力 - 公司费用投放呈现刚性特征 导致盈利能力承压 [1] 战略调整与发展布局 - 公司正积极进行调整以应对困难 并为长远发展进行蓄力和布局 [1]

行业整体表现 - 白酒行业2025年上半年营业总收入同比下滑0.3% 归母净利润同比下滑0.9% 扣非净利润同比下滑0.9% [1] - 2025年第二季度营业总收入同比下滑4.7% 归母净利润同比下滑7.3% 扣非归母净利润同比下滑7.6% [1] - 行业预收余额普遍处于近两年低位 多数高端及次高端酒企表观回款增速低于收入增速 [2] 分季度业绩变化 - 2025年第二季度业绩增速转负 较第一季度降速明显 [1][2] - 二线次高端酒企自2024年第二季度加强发货调控 2025年第二季度收入同比降幅收窄 [2] - 高端酒与区域酒龙头自2025年第二季度开始加速释放报表压力 区域酒企出清力度更大 [2] 需求端冲击 - 2025年第二季度商务场景显著萎缩 高端及次高端用酒需求趋势性承压 [1] - 居民餐饮及宴席场景受连带波及 中高端白酒消费受阶段性抑制 [1] - 渠道动销压力从高端次高端向中高端低端扩大 动销基础薄弱产品面临回款挤压 [1] 企业策略调整 - 酒企加大转向力度 边际放松回款及发货要求 优先推进报表与渠道出清 [1] - 渠道授信支持收紧 龙头酒企收现增速与表观回款增速差异不大 [2] - 区域酒龙头表观回款增速略优于收入增速 报表调节更具主动性 [2] 价格与库存管理 - 2025年第二季度高端及次高端白酒批价普遍下移 [1] - 国窖与青20通过精细控盘分利和库存管控实现批价波动相对可控 [1] 盈利能力分析 - 2025年上半年高端酒/次高端酒/区域酒企毛利率分别同比下降0.5/0.4/0.3个百分点 [3] - 产品结构与货折对毛利率均形成拖累 [3] - 2025年上半年利润增速表现为高端酒5.49% > 次高端-3.22% > 地产酒-24.90% [3] 费用管控 - 2025年上半年多数酒企销售费用率同比提升 [3] - 老窖/古井/老白干通过费用精细化管控实现销售费用率同比改善 [3] - 管理费用率因收入兑现趋弱而同比小幅增长 [3] 投资主线 - 行业出清仍是主要矛盾 需把握业绩修复可见性主线 [1] - 优先关注更早进入拐点且增长弹性领先的酒企 [1] - 可关注具备香型份额提升/全国化扩张或新品招商alpha的个股 [1]

股价表现 - 9月4日盘中上涨2.05%至22.38元/股 总市值达113.52亿元[1] - 今年以来股价累计上涨17.11% 近5个交易日涨9.22% 近20日涨20.39% 近60日涨19.62%[1] - 当日成交额7409.27万元 换手率0.67%[1] 资金流向 - 主力资金净流入13.28万元[1] - 特大单卖出119.46万元占比1.61% 买入0元占比0%[1] - 大单买入1267.86万元占比17.11% 卖出1135.12万元占比15.32%[1] 股东结构 - 股东户数4.45万户 较上期减少7.68%[2] - 人均流通股11408股 较上期增加8.32%[2] - 招商中证白酒指数A持股2096.13万股 较上期增加641.65万股[3] 财务业绩 - 2025年上半年营业收入17.59亿元 同比增长0.31%[2] - 归母净利润2.98亿元 同比增长1.12%[2] 分红政策 - A股上市后累计派现11.68亿元[3] - 近三年累计派现5.98亿元[3] 业务构成 - 100-300元价格带产品占比55.10%[1] - 300元以上产品占比21.62%[1] - 100元以下产品占比20.82%[1] 公司基本信息 - 主营业务为白酒生产和销售[1] - 位于甘肃省陇南市徽县伏家镇[1] - 2009年12月23日成立 2016年3月10日上市[1] 行业分类 - 申万行业分类为食品饮料-白酒Ⅱ-白酒Ⅲ[1] - 概念板块包括高派息、增持回购、白酒、融资融券、中盘等[1]

核心观点 - 公司上半年营收和净利润同比下滑但二季度呈现复苏迹象 净利润大幅增长 股价表现强劲 [1] - 公司业绩回升关键因素在于放下高端化执念 发力普通酒产品 销售费用下降显著改善盈利能力 [4][6][7] - 公司仍面临渠道压力 经销商数量减少且合同负债下滑 库存高企且周转效率低下 [8][9][10] 财务表现 - 上半年营收27.01亿元同比下滑17.01% 净利润4.433亿元同比下滑24.98% [1] - 二季度营收11.25亿元同比下滑3.44% 净利润9717万元同比增长139.48% [1] - 2020-2023年营收从27.04亿元升至70.87亿元 净利润从5.811亿元升至17.69亿元 [3] 产品结构变化 - 中高档酒上半年营收19.73亿元同比下降24.15% 营收占比从79.54%降至73.05% [4][9] - 普通酒上半年营收4.449亿元同比增长15.86% 营收占比从11.74%提升至16.47% [4][5] 费用控制 - 上半年销售费用5.72亿元 低于去年同期的6.582亿元 [7] - 二季度销售费用2.67亿元 同比下降约4760万元 对净利润提升作用显著 [7] 渠道与库存 - 上半年经销商减少78家至2585家 批发代理收入同比下降23.72% [8] - 合同负债1.573亿元同比下滑3.01% 反映渠道信心不足 [8] - 电商渠道销售额3.36亿元同比增长31.38% [9] - 库存达56.03亿元 占流动资产比例超七成 库存周转天数939天远超行业 [10] 市场表现 - 11个交易日股价累计上涨30.1% 同期酿酒板块涨12.77% 大盘涨6.41% [1] - 历史股价高点达260.9元/股 市值868亿元 [3]

9月4日，A股早盘走势分化，沪指失守3800点，截至9:41，沪指跌0.45%，深成指涨0.77%，创业板指涨1.47%。 盘面上，新能源赛道股反弹，储能概念延续强势，固态电池放领涨，通润装备2连板；光伏概念震荡走强，安彩高科涨停；折叠屏概念股拉升，宜安科技涨 超10%。下跌方面，银行、保险等大金融板块继续走低，军工、半导体、白酒等板块跌幅居前。 展望后市，东方证券认为，市场短期进入高位震荡，波动幅度有所扩大，但调整更多体现为结构化控制，高低切换与行业轮动特征明显，预计回落幅度有 限。 热门板块 1、储能概念延续强势 机构观点 1、广发证券：建议继续坚守科技产业主线 广发证券认为，对于已经持有本轮牛市科技主线的投资者，在当前估值分化程度并不算高的位置上，去参与"高低切换"的必要性不强，建议继续坚守科技产 业主线：一方面，海外算力链、创新药仍在牛市产业主线的进程中；另一方面，国产算力、国内AI基建、AI端侧应用的产业预期也在修复当中，前期重点 推荐的科创芯片、虽迟但到。 2、东吴证券：牛市二阶段，聚焦AI应用的赔率交易 东吴证券认为，在目前量能充沛的市场环境下，主线又集中于以AI为核心的科技，若上游硬件端出现筹 ...

股价表现与市场地位 - 贵州茅台于2025年9月1日以1476.1元/股收盘价重新成为A股第一高价股 超越寒武纪的1448.39元/股 [1] - 随后两个交易日突破1500元/股大关 创2025年5月以来新高 [1] - 寒武纪市盈率高达526.76 显著高于茅台的20.62市盈率(TTM) [5] 财务业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入893.89亿元 同比增长9.16% 净利润454.03亿元 同比增长8.89% [2] - 完成既定9%业绩增长目标 虽增速较2024年放缓但仍保持增长势头 [1] - 白酒行业21家企业中仅6家实现营收与净利润双增长 茅台与五粮液、山西汾酒位列营收规模前三 [1][2] 股东行动与资本管理 - 控股股东茅台集团于9月1日增持6.78万股 占总股本0.0054% 金额约1亿元 [3] - 历史上共进行5次增持 均发生在估值或行业景气度低谷期 [3] - 2025年1-8月完成股份回购392.76万股 占总股本0.3127% 使用资金60亿元 回购价格区间1408.29-1639.99元/股 [3] - 2024年9月至2025年5月期间已回购331万股 金额超50亿元 [4] 产品战略与市场动态 - 推出"黄小西吃晚饭"文创产品及中秋礼盒 布局下半年消费场景 [9] - 茅台1935新品定价998元/瓶 较2022年老款降价190元 [9] - 茅台1935系列2023年销售额110亿元 2024年达120亿元 但增速呈现放缓 [11] - 行业出现普遍价格倒挂现象 800-1500元价格带最为严重 [11] 机构评级与预期 - 37家机构近90天内给予评级 其中32家"买入"4家"增持"1家"中性" [8] - 机构目标均价为1952.77元 [8] - 中原证券预测2025-2027年每股收益分别为73.32元、79.20元、85.67元 [6] - 天风证券认为上半年业绩符合预期 维持"买入"评级 [7] 行业环境与挑战 - 白酒板块整体承压 21家企业中15家业绩下滑 [2] - 库存攀升导致头部酒企密集控货稳价 主销价格带向100-300元下沉 [11] - 9月进入传统销售旺季 终端动销与价格体系维护成为业绩关键影响因素 [12]

行业发展趋势 - 白酒行业进入新一轮调整周期 呈现量减质升发展态势 加快从存量竞争向价值创造转型 [1] - 酒类产业处于消费结构转型和分化期 存量竞争深度调整阶段 [4] - 年轻消费群体成为白酒市场主要消费力量 85后 90后及年轻女性构成最具潜力消费人群 [4] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入16454亿元 [1] - 2025年上半年实现归属于上市公司股东净利润7663亿元 [1] - 2024年全年销售费用约3538亿元 同比下降约11% [11] - 2025年上半年销售费用同比下降686%至1519亿元 [11] 战略发展方向 - 锚定低度化 年轻化 场景化 数智化四个战略方向推动转型创新 [3] - 通过市场拓展 管理创新 技术升级 数智应用和消费场景打造构筑差异化竞争优势 [3] - 以战略定力精准把握消费迭代与产业变革时代脉搏 [3] 低度酒业务发展 - 中国酒业协会数据显示2025年低度酒市场规模将突破740亿元 年复合增长率达25% [6] - 国窖1573系列销售额突破200亿元 38度产品占比跃升至近50% [6] - 38度国窖1573在华北 华东及越来越多市场广受欢迎 [7] - 研发28度国窖1573并适时投入市场 定期检验酒质稳定性 [6][7] - 低度酒拥有较高技术护城河 1989年第五届全国评酒会15种国家名酒包含降度及低度白酒 9种为浓香型 [6] - 泸州老窖低度酒蝉联中国名酒称号并牵头制定低度酒国家标准 [6] 消费趋势变化 - 年轻消费群体更倾向个性化 低度化 利口化 悦己化酒类消费 [4] - 更青睐小型聚会 下班小酌等轻社交场景 [4] - 更喜好轻便化 高颜值产品设计 [4] - 更推崇轻松随性饮酒文化 [4] 数智化转型成果 - 2024年推动数智泸州老窖建设 构建一设五化五通数智生态 [9] - 基本实现数智管理 智能生产和智慧营销 [9] - 构建敏捷响应市场柔性生态 [9] - 2025年作为数字化落地年 推动消费数智化 渠道数智化 组织数智化 [10] - 数字营销全链路升级 五码合一产品全国推广 [10] - 经销商门户系统上线运行 营销服务平台搭建运营 [10] - 渠道管理精细化水平迈上新台阶 [10] - 供应链数据应用系统不断优化 数据分析及应用场景设计进一步完善 [10] - 五码合一智能管理系统实现生产端到消费端全链条数字化管理 [10] - 构建动态库存管理系统 借助大数据分析与智能算法实时监控库存水平 [10] - 依据市场需求预测 销售数据及生产周期等多维度信息精准调控库存 [10] - 五码合一解决40年来行业无法避免的压货 低价 窜货等顽疾 [10] - 推动销售从以渠道层层压货为推力向左策略向以消费者开瓶扫码为拉力向右策略转变 [10]

行业表现 - 白酒板块自第二季度起降速 受宏观环境冲击与终端需求疲软影响 [1] - 酒企短期业绩承压 基本面处于磨底阶段 品牌间分化加剧 [1] - 分价格带整体表现排序为高端白酒优于次高端白酒 次高端白酒优于区域酒企 [1] 高端白酒韧性 - 高端白酒通过品牌高势能及渠道掌控手段维持相对韧性 [1] - 茅台等龙头企业通过控货挺价和优化渠道等动作稳固高端市场基本盘 [1] - 高端白酒抗风险能力显著 [1] 估值与展望 - 当前板块PE-TTM为19.7倍 处于近五年14.3%分位数水平 虽有所回暖但仍处历史低位 [1] - 多重政策催化下行业底部已形成 [1] - 白酒作为优质顺周期资产 在经济预期好转背景下估值中枢仍存在修复空间 [1] - 后续需关注中秋国庆双节对终端需求的改善作用 [1] - 中长期需跟踪政策端改善传导至需求端恢复的节奏 [1]

行业整体表现 - 白酒行业处于政策调整、消费结构转型、存量竞争三期叠加的深度调整期 [1] - 2025年上半年行业规模以上企业数量同比减少超百家，产业产量同比下降5.8% [3] - 已公布业绩的17家酒企中仅5家实现营收正增长，12家出现负增长，部分企业营收下滑达43% [3] 山西汾酒业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入239.64亿元，同比增长5.4% [1][3] - 净利润85.05亿元，归母净利润达85.1亿元 [1][3] - 合同负债余额59.83亿元，同比增长4.38%，创同期新高 [11] 全国化战略成效 - 山西省外市场收入151.43亿元，同比增长6.15%，占比达63.2% [3] - 全面推进全国化2.0战略，深耕"一轮红日、五星灿烂、清香天下"市场布局 [5] - 长三角、珠三角等经济发达区域成为重要增长引擎 [5] 产品结构优化 - 汾酒系列销售收入233.91亿元，同比增长5.75%，占总营收比重98% [5] - 青花汾酒为代表的中高端产品线获得市场认可 [5] - 7月上市青花30复兴版升级款，有望带动下半年营收增长和结构优化 [5][6] 香型格局变化 - 清香型以45.60%消费者偏好占比位居首位，超越酱香型(43.04%)和浓香型(41.76%) [4] - 较十年前偏好数据(浓香60.5%、酱香56.2%、清香39.8%)发生显著变化 [4] - 清香型白酒凭借清爽口感和亲民价格(100-300元价位带)提升年轻消费群体接受度 [4] 行业发展趋势 - 消费习惯向健康化转变，低度酒成为重点布局方向 [8] - 头部集中趋势加剧，CR6企业利润占比达86% [9][11] - 100-300元价格带产品成为动销主力，契合消费者理性选择趋势 [11] 创新与国际化 - 清香型出口额同比增长30%，亚太市场占比超60% [11] - 通过"一带一路"布局海外经销商网络，海外营收占比提升至8% [11] - 持续推进"11125汾酒科技战略"，在原粮选育、酿造微生态等领域取得进展 [11] 渠道与库存状况 - 25Q2末合同负债61.8亿元，同比环比分别增长2.2亿元和1.4亿元 [8] - 渠道库存状态健康，为下半年业绩兑现提供保障 [8][11]

核心财务表现 - 2025年上半年营收24.8亿元 同比增长0.5% 归母净利润3.2亿元 同比增长5.4% [1] - 第二季度营收13.1亿元 同比下降2.0% 归母净利润1.7亿元 同比增长0.2% [1] - 毛利率提升至68.0% 同比增加2.1个百分点 净利率12.9% 同比提升0.6个百分点 [3] 产品结构与品牌表现 - 白酒业务营收24.7亿元 同比增长0.7% 其中百元以上产品增长5.1% 百元以下产品下降3.8% [2] - 主品牌老白干酒营收12.8亿元 增长2.0% 武陵酒营收5.3亿元 增长7.0% 成为核心增长引擎 [2] - 板城烧锅酒营收3.6亿元 增长1.7% 孔府家酒营收0.9亿元 增长0.9% 文王贡酒营收2.4亿元 下降20.5% [2] 区域市场表现 - 河北市场营收14.8亿元 增长3.7% 湖南市场营收5.2亿元 增长11.3% 表现突出 [2] - 安徽市场营收2.2亿元 下降18.5% 山东市场营收0.9亿元 增长3.0% 其他省份营收1.5亿元 下降20.4% [2] 成本与费用管控 - 销售费用率27.5% 同比上升0.7个百分点 管理费用率7.5% 同比下降0.1个百分点 [3] - 成本控制成效显著 驱动毛利率提升 股份支付费用减少对管理费用产生积极影响 [3] 现金流与回款状况 - 销售商品收到现金25.1亿元 同比下降19.4% 经营活动现金流净额-0.5亿元 同比下降120.5% [3] - 合同负债12.7亿元 同比减少5.9亿元 环比减少6.0亿元 收现比101.3% [3] 战略与运营举措 - 聚焦100-300元价格带产品培育 甲等15等产品在宴席场景确立优势 [2] - 通过无偿划转优化管理架构 举办酒文化节、名酒进名企等活动强化品牌建设 [4] - 费销比呈现下降趋势 降本增效措施持续开展 [4] 盈利展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.1亿元、8.9亿元、10.1亿元 [4] - 对应EPS分别为0.88元、0.98元、1.11元 给予2025年26倍估值 [4]