中国消费行业研究纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 研究主题为中国消费行业（H股/A股）[1] * 报告由美银证券（BofA Securities）的多位分析师联合撰写，涉及消费、互联网、游戏与酒店、科技及汽车团队 [4][7] * 具体分析的公司包括泡泡玛特（Pop Mart）、美的集团（Midea）、吉利汽车（Geely）、华住集团（H World）、携程（Trip.com）、腾讯（Tencent）和大麦（Damai）[4] 核心观点与论据 中国消费现状：高量低价，并非严重消费不足 * 中国的人均实物消费量可与全球同行媲美，甚至在部分品类超过发达国家 [1][23] * 在蛋白质、鸡蛋、海鲜和蔬菜的人均消费量上，中国反超美国、日本和韩国 [1][25][26] * 中国的人均住宅面积在2021年达到49平方米，超过英国和法国 [27][28][29] * 核心服务消费（如医疗、教育）水平也与国际标准大致相当，门诊就诊次数和医院床位密度超过美国和墨西哥 [30][31] * “消费不足”的印象主要源于低价格（结构性和周期性原因）以及可选服务的滞后 [1][23] * 中国的商品和服务价格普遍远低于全球平均水平，在许多情况下可低于美国价格的40% [1][33][34] 低价格的原因分析 * **周期性因素**：CPI近两年徘徊在通缩边缘，PPI自2023年以来持续为负，消费者对收入前景悲观 [36][38][39][40][41] * **结构性因素**：中国作为世界工厂，在众多消费品（如电动汽车、家电、服装）的全球产量中份额超过50% [42][43][44] * **激烈竞争与颠覆性创新**：产业政策、产能过剩导致价格战，技术和渠道的快速迭代进一步压缩价格 [45][46][47][48][50] * **价格管制**：关键服务领域（如医疗、教育）由政府主导，集中采购等改革大幅压低价格 [52][54][55][56][58] 宏观视角：存在上行空间，但并非看似巨大 * 中国家庭消费占GDP比重约40%，低于美国（68%）、日本（54%）和韩国（48%）[2][19][20] * 若按OECD标准计入约7%的实物社会转移（政府提供的商品和服务），中国的消费占比与韩国几乎持平，与日本的差距缩小 [2][68][69][70][71] * 与西方经济体相比，以发达的北亚（日韩）作为基准更能反映中国的消费潜力 [2][71] * 主要的增长潜力在于 discretionary 和 premium 服务，以及更高质量、基于体验的商品和服务 [2][59][72] 消费增长潜力领域 * **持续城镇化**：中国城镇化率在2024年约65%，仍低于墨西哥（82%）等全球同行，城镇化进程预计将继续，OECD研究显示向城市迁移可使家庭消费增加近30% [60][62][63][73] * **可选医疗与教育**：例如预防性医疗和课外辅导，中国家庭在教育上的课外活动支出约为每年1000元人民币，而韩国家庭为4000美元 [59][64][74][75] * **休闲娱乐**：对体育赛事、音乐会等体验式活动的需求激增，但高质量供应不足导致价格上涨，需求强劲 [59][76][100][102][103] 中国企业投资框架：E2SG机遇 * **效率（Efficiency）**：在低定价环境中，凭借最低成本和最快速度赢得份额，案例如蜜雪冰城（Mixue）和拼多多（PDD）[3][91][92][93][94][95] * **体验（Experience）**：通过提供符合当前社会情绪的新产品/服务（如泡泡玛特的IP玩具），或在成熟领域通过卓越产品和品牌实现份额增长或溢价（如农夫山泉）[3][96][98][101] * **服务（Service）**：在供应不足的体验式服务领域（如体育赛事、演唱会）存在机会，需求旺盛 [3][100][102][103][104][106] * **全球化（Global）**：鉴于中国在许多品类的人均消费量高于全球平均水平而价格较低，出海是可行选择，成功案例如白色家电、无人机、电动汽车、TikTok、Temu和泡泡玛特 [3][107][108][109][110] 其他重要内容 当前消费下行周期的特点 * 报告将1978年以来的中国划分为五个时期，主要消费下行周期通常持续约4年，当前周期（从2022年封锁开始）已持续约3.5年 [79][80][82] * 当前周期三大趋势：1) 商品化供应与挑剔消费者之间的错配；2) 频繁渠道和媒体变革下的企业能力差距；3) 现代消费者的心理脆弱性，情感价值需求上升 [83][84][85][86][87] 精选个股分析要点 * **泡泡玛特（Pop Mart）**：被视为领先的IP平台，全球化是主要增长动力，预计海外销售占比将从2024年的39%提升至2027年的58% [111][112][113][114][115][116] * **美的集团（Midea）**：全球白色家电领导者，拥有最佳效率和成本领导地位，海外销售贡献超40%，是主要增长动力，关键风险在于2026年上半年面临高基数 [121][122][123][124][126] * **吉利汽车（Geely）**：看好其2026年销量增长（新车型和出口），出口目标2025年42万辆，2027年超100万辆，整合极氪（Zeekr）预计带来协同效应 [134][135][136][137][141] * **华住集团（H World）**：受益于强劲休闲旅游需求和行业整合，每间可售房收入（RevPAR）在2025年第三季度企稳，目标到2030年酒店数量达2万家，资产轻量化模式推进 [146][147][148][149][152] * **携程（Trip.com）**：中国OTA市场领导者，增长受益于消费向体验转移、国际快速扩张（Trip品牌），预计2026年净收入和非GAAP营业利润分别增长14%和16% [157][158][159]

文章核心观点 - AI玩具行业获得政策层面持续支持，多家厂商入局并持续创新产品矩阵，政策着力推动产业发展并强调规范发展、强化保障与鼓励创新 [1] - 维持相关公司盈利预测、估值及目标价 [1] 行业动态与厂商策略 - 京东、华为、荣耀等综合型厂商依托技术生态优势入局，通过自研AI平台或跨界合作将AI技术深度融入玩具产品，例如京东于11月20日开启自研AI毛绒玩具预售，华为于11月25日推出陪聊机器人智能憨憨，荣耀于今年9月推出爱心熊HeartBear AI公仔 [2] - 跃然创新等垂类厂商通过技术升级和IP积累构建差异化竞争力，例如推出首款端到端AI互动玩具CocoMate，具备4G蜂窝+WiFi双模通信，并拥有第三方IP奥特曼及原创IP泡泡 [3] - IP公司及部分游戏公司加速布局AI产品，通过差异化设计抢占细分市场 [3] 政策环境与行业特征 - 工信部于11月19日指出AI玩具产业具备产品融合性、重新定义的功能角色、全龄覆盖三大特征，并通过政策保障、产品创新激励、规范发展三管齐下推动行业升级 [4] - 广东等地出台专项方案，明确AI玩具渗透率目标至2027年达30%以上，为产业规模化、标准化发展提供支撑 [4]

财报发布计划 - 公司计划在2025年12月2日美国市场开盘前发布截至2025年9月30日的第三季度未经审计财务业绩 [1] 业绩电话会安排 - 管理层将于2025年12月2日美国东部时间上午07:00（北京时间同日晚上08:00）举行财报电话会议，讨论财务业绩 [2] - 电话会议主题为Here Group Limited 2026财年第一季度业绩电话会 [2] - 参与者可通过预先提供的链接完成在线注册，注册后将收到包含拨入号码、密码和唯一PIN码的电子邮件 [2] - 电话会议重播服务将开放至2025年12月9日，并提供国际及美国免费拨入号码 [3] - 电话会议的实时及存档网络直播将在公司投资者关系网站提供 [3] 公司业务概览 - 公司通过旗下HERE奇梦岛品牌，创造能够激发快乐并启发全球文化的收藏级潮流玩具 [4] - 公司以创新设计和故事叙述为核心，提供与全球收藏家深度连接的沉浸式体验 [4] - 公司以快乐、诚信、奇迹和共同创造为指导，构建充满活力的文化生态系统，让粉丝能够塑造和分享梦想 [4] 投资者联系信息 - 投资者关系联系人为公司Leah Guo及ICR, LLC的Robin Yang [5] - 提供了双方的电邮地址及联系电话号码 [5]

AI工具评估与整合 - 首席财务官需全面评估新AI工具的功能，明确其与财务工作的匹配与不匹配之处[1] - 面对大量声称能优化工作流程的AI工具，首席财务官需甄别真正AI与自动化工具，超越营销宣传看清本质[2] - 当前许多工具"更多是自动化而非真正AI"，首席财务官需明确定义何为AI[2] AI在财务领域的应用现状 - AI虽为焦点话题，但技术在财务等领域的正确用例和应用方案仍不明确[3] - 大型语言模型具有"概率性"特征，而财务工作具有"确定性"特征，首席财务官需明确AI的可信与不可信场景[8] - 数据质量是关键问题，首席财务官需评估数据清洁度[8] 组织变革与领导力转型 - 首席财务官需从团队培训、AI使用到风险管理全面改变思维方式[4] - 成熟组织具有显著惯性，变革管理面临挑战[5] - 企业需审视静态流程在动态世界中的适用性，员工会绕行不适用的流程[11] 人才技能需求演变 - AI与具备分析、解释或创意技能的人类结合更具潜力[9] - 社交网络和叙事能力变得愈发关键，成为员工高度追求的技能[12] - 首席财务官强调适应性、尝试新事物的意愿及提升叙事技巧对职业发展的重要性[13] 首席财务官职责扩展 - 首席财务官正承担更多运营职责，CFO与COO或总裁的双重角色组合日益普遍[15] - 运营决策最终都会体现在财务报表中，两个领域具有互补性[16] - 有效履行双重职责需要优秀人才和授权能力，需培养团队而非直接提供答案[18] 风险应对与情景规划 - 黑天鹅事件频发意味着需为"所有可能情况"做好准备[6] - 变化成为常态，包括AI发展、监管经济环境变化及新工作方式[7] - 供应链管理重要性显著提升，从十年前董事会不讨论变为至关重要的话题[20]

投资评级与核心观点 - 报告对泡泡玛特给予“买入”评级，目标价为415港元，较当前股价有91.8%的预期上涨空间，预期总回报为93.9%[4] - 核心观点认为泡泡玛特是中国消费领域稀缺的增长标的，其核心竞争力在于无与伦比的IP孵化与运营能力[1] - 报告认为市场对增长可持续性和单一IP风险的担忧是过度的，公司通过持续的新品发布和IP运营能力可以应对这些挑战，当前风险回报具有吸引力[1] LABUBU IP运营前景 - LABUBU的价值尚未完全释放，原计划于2025年推出的LABUBU 4.0已推迟至2026年，以便将产能分配给满足市场需求的LABUBU 3.0[2] - 2026年将推出更多LABUBU新产品和设计，并计划通过十周年展览在全球更多地区引入更多LABUBU家族成员[2] - 索尼影业已获得LABUBU故事片的银幕改编权，预计将进一步提升该IP的全球知名度[2] 增长可持续性与IP多元化 - 公司主动控制2025年第四季度线上预售规模以保障IP运营的可持续性，预计11月和12月旺季势头将回升[3] - 除LABUBU外，其他标志性IP如SKULLPANDA、CRYBABY、TWINKLE TWINKLE、HIRONO等正成为新的增长驱动力，IP多元化有助于缓解单一IP风险[3] - 随着业务规模急剧扩大，如何解决日益增长的质量问题及避免未来发生类似的直播事件更为关键，公司正通过优化运营流程、招聘专业人才和收集市场反馈来改善未来批次的产品质量[3] 海外扩张战略 - 美国市场今年增长强劲，公司计划在2025年底前将美国门店数量从目前的50多家增至60家以上，并提高开店标准（如要求更大的门店总面积）[8] - 公司计划在2025年底前在加拿大开设少量门店，并已通过亚马逊进入墨西哥市场，计划于2026年在墨西哥开设门店，未来将进入阿根廷和巴西市场[8] - 多哈机场新店标志着公司进入中东市场，2026年计划开设更多门店，日本市场表现良好，已成为亚太地区前三大市场之一[8] 供应链管理与产品创新 - 公司采用弹性供应链策略，初步生产预计销售量的70%，然后根据市场动态进行敏捷补货，销售预测准确性预计将随经验和线上数据积累而提高[9] - 美国4月份的关税不确定性加速了海外供应链扩张，目前10-20%的盲盒产能位于越南，随着关税稳定，扩张速度已放缓[9] - 公司持续专注于产品创新，乙烯基毛绒玩具类别经过1-2年研发后与LABUBU一起成为爆款，并在东莞建立了原材料研发中心[9] 财务业绩预测 - 预计2025年净利润将达135.51亿元人民币，同比增长333.0%，每股收益为10.16元人民币[3] - 预计2025年销售收入将达388.46亿元人民币，同比增长197.9%，毛利率预计为71.5%[7] - 预计2025年净资产收益率将达80.0%，市盈率为19.5倍，市净率为11.4倍[3][7] 公司定位与投资策略 - 泡泡玛特是中国最大的潮流玩具公司，业务覆盖从艺术家开发到IP运营、消费者触达及潮玩文化推广的全产业链[11] - 公司成功孵化了MOLLY、SKULLPANDA、THE MONSTERS、DIMOO、Crybaby和Hirono等自有及独家IP，并与世界知名IP合作[11] - 投资策略基于公司强大的IP孵化与变现能力，以及不断增长的全球足迹和认可度，旨在捕捉年轻消费者（尤其是Z世代）新兴的“精神消费”需求[12]

行业整体概况 - 中国建成全球最为完善的玩具产业链，生产技术先进且产业优势显著[1] - 2024年国内市场玩具零售总额达978.5亿元人民币，较2020年增长25.5%[1] - 2024年玩具产品出口额达398.7亿美元，较2020年增长19.1%，超四成产品出口至美国及欧盟市场[1] - 预计2025年全年国内市场玩具零售总额将超过1000亿元人民币[1] 新兴市场增长点 - 以盲盒、手办为代表的具有情绪价值和收藏价值的玩具市场持续高速增长[1] - 2024年国内市场潮流和收藏玩具及周边产品零售总额达到558.3亿元人民币[1] - 该类产品成为玩具产业新的经济增长点，并为年轻人提供情绪价值[1] 本土企业表现 - 一批具有创新能力的本土企业在原创IP打造和品牌运营方面展现出强劲实力[1] - 本土企业在满足国内消费需求的同时，将中国原创力量推向世界舞台[1] - 本土企业的崛起有力提升了中国玩具行业的国际影响力[1]

Toy maker Hasbro and other consumer stocks have lofty gross profit margins. So, unsurprisingly, do many big tech firms. ...

行业趋势：参与式品牌建设 - 超数字时代正经历向参与式品牌建设的重大转变 这被视为“参与时代” [3] - 消费者日益依赖彼此获取关于购买何种及何处购买产品和服务的反馈与意见 [3] - 最佳品牌邀请消费者参与品牌建设 方式包括产品设计的共同创造、客户主导的创新工作、用户生成的广告和促销以及人力驱动的网红营销计划 [3] - 参与式品牌建设方法与客户共同创造价值 从而有效传递更大价值 [4] - 该方法将价值创造的焦点从公司转移至客户与公司之间的伙伴关系 [8] 公司案例：乐高集团的实践 - 乐高集团是通过游戏和学习激发儿童创造力的有效实践者 [6] - 其使命是激励和培养未来的建设者 产品覆盖超过140个国家的儿童 [6] - 乐高已不仅是一家玩具制造商 更被广泛认为是一种文化现象 [6] - 公司持续为电视节目、数字视频和玩具套装寻求创意 这对推出新产品和增加收入至关重要 [7] - 通过“乐高世界构建者”新平台 用户可分享想象 提出故事世界、角色等想法 公司每年收到数千名创意人士的原创想法 [7][9] - 该平台使公司能够加速整个特许经营权的采购和开发 而不仅仅是单个玩具套装 [9] 参与式品牌的价值创造机制 - 参与式品牌建设可作为研究客户需求和要求的工具 [5] - 增强客户对品牌的认同感 因为用户设计的产品赋予共同创造过程参与者一种赋权感 [5] - 通过激发成就感和对生产过程的贡献感 提高消费者的支付意愿 [5] - 所创建的平台允许客户定制和个性化体验 确保每位客户的体验都是独特的 从而促进更大的价值创造 [8] - 使公司能够服务于异质性群体的需求 或服务于在产品、服务或体验中寻求多样性的客户 [8] 人工智能的赋能作用 - 人工智能能够实现参与式品牌建设中涉及的各项任务 [10] - 在客户与品牌共同创造广告或产品开发时 人工智能可以以特定方式促进这一过程 [10] - 人工智能可基于客户输入和反馈 帮助生成合成人物角色和进行A/B测试模拟 [11] - 营销人员可利用人工智能辅助的产品共同创造来开发新产品或活动 [11] - 当前AI工具如Perplexity AI、Notion AI、ChatGPT（用于创意生成）、Loop11和Maze（用于UX测试）有助于实施这些想法 [11]

公司核心产品市场热度 - 围绕公司Labubu玩具的市场狂热可能已接近临界点 [1] - 一位看跌的分析师将此次热潮比作豆豆娃泡沫 [1]

公司动态 - 美泰公司宣布2025年风火轮传奇之旅全球总冠军为Pawe Czarnecki定制的菲亚特126B [1] - 该冠军车型在波兰分站赛开始其旅程并于11月15日虚拟全球总决赛中胜出 [1] - 获胜车辆将被纳入风火轮产品线 [1] 品牌活动 - 风火轮传奇之旅被描述为全球最大的巡回汽车展 [1]