报告行业投资评级 - 报告覆盖的3家中国半导体设备公司中，NAURA和AMEC评级为Buy，ACMR评级从Neutral上调至Buy [8][170] 报告的核心观点 - 市场显著低估2025 - 26年及以后中国晶圆制造设备（WFE）需求韧性，预计2025年中国WFE需求同比下降9.5%（市场共识约下降20%），2026年同比增长6.0% [4][16] - 随着技术进步和美国供应商受限，预计中国供应商市场份额加速提升，中期实现更可持续增长，覆盖的3家公司2027年WFE收入合计有望达108亿美元，占国内市场份额25 - 30%（2024年为13%） [4][60] - 认为中国半导体制造供应链韧性增强，出口管制对中国晶圆厂产能扩张和国内WFE供应商增长前景影响有限 [114] 根据相关目录分别进行总结 中国WFE需求预测 - 预计2025年中国WFE总支出达335亿美元，同比下降9.5%；2026年达355亿美元，同比增长6.0%，中国国内晶圆厂产能扩张是主要驱动力 [20] - 预计2025 - 2026年中国WFE占全球总需求约30 - 35%，仍是最大市场 [24] 中国WFE供应商市场份额 - 预计覆盖的3家公司2027年WFE收入合计达108亿美元，占国内市场份额25 - 30%，较2024年的13%大幅提升 [60] - 中国供应商市场份额提升的驱动因素包括本地化空间大、出口管制使美国供应商可寻址市场缩小、Q225调查显示技术差距缩小等积极数据 [66][73][80] 关键公司分析 NAURA - 维持Buy评级，上调2026/2027年盈利预测1.5%/3.5%，12个月目标价从545元上调至566.5元 [162] - 预计2025 - 2027年WFE收入复合增长率20 - 30%，是本地化主要受益者 [162] AMEC - 维持Buy评级，因2024年新订单低于预期，下调2025年盈利预测4%，上调2026/2027年盈利预测1%/2%，目标价从238元上调至240元 [166][179] - 预计2025 - 2027年总营收复合增长率34%，有望受益于中国WFE扩张需求和本地化 [166] ACMR - 评级从Neutral上调至Buy，因估值有吸引力（25/26E PE为33/24倍，历史平均PE超40倍） [170] - 预计2025 - 2026年营收复合增长率28%，在清洗设备领域保持领先，受益于本地化需求 [170] 证据/行业分析 - 行业专家对2025年产能扩张/资本支出的回应显示，需求前景和地缘政治控制是产能扩张决策的主要原因，近半受访者表示2025年产能强度可能增加 [28][33] - 自下而上分析表明，过去6 - 12个月宣布10个12英寸晶圆厂项目，潜在总投资44 - 50亿美元 [47] - 中国半导体生产设备（SPE）月度进口分析显示，2025年4月进口数据较预期更具韧性，广东需求占比达40%，主要中国上市公司Q125 WFE收入达15亿美元，同比增长35 - 40% [54]

纪要涉及的行业或公司 - 行业：半导体设备、半导体、先进封装 - 公司：KLA (KLAC) 核心观点和论据 市场需求与业务驱动 - **整体需求稳定且向好**：尽管宏观环境有噪音，但客户投资意愿高，公司业务增长态势良好。在前沿技术的2纳米节点投资增加，KLA市场份额高于3纳米节点；DRAM投资聚焦高带宽内存，对公司业务有推动作用；先进封装市场规模从几年前的30 - 40亿美元增长到如今的910亿美元，为公司业务带来机遇 [4][5][10]。 - **服务业务增长稳健**：服务业务受中国市场限制有一定影响，但2025年仍能实现低两位数增长。该业务具有独特性，合同收入占比约75%，因工具复杂、供应链定制化，客户依赖KLA支持系统 [11][23]。 - **公司有望跑赢市场**：公司在WFE（晶圆厂设备）的份额过去几年持续增长，预计2025年将延续这一趋势。毛利率指引为63%，调整后中期展望为中60%，运营收入目标的增量运营利润率为40 - 50%，实际表现超出预期 [12][13]。 中国市场情况 - **业务占比及可预测性**：2025年中国业务占比降至约30%左右，目前情况与预期相符。考虑到订单交付周期和客户管理，2025年剩余时间业务较为可预测 [15][16]。 - **客户分散无集中风险**：中国市场客户分散，业务涵盖客户研发、风险生产等不同阶段的持续投资，以及基础设施建设投资，无单一客户过度集中的风险 [19][20]。 - **服务业务挑战与优势**：客户受限无法获得KLA服务时，可能存在第三方逆向工程和零部件复制情况，但KLA服务业务因工具复杂、供应链定制化，客户依赖度高，合同收入占比高，业务增长稳定 [22][23]。 行业增长与公司前景 - **WFE增长差异因素**：市场普遍预计WFE为中个位数增长，而KLA为两位数增长。先进封装市场规模扩大，应纳入WFE整体市场考量，这可能是增长差异的因素之一 [31][33][34]。 - **WFE强度长期趋势**：自2013 - 2014年以来，WFE强度呈上升趋势，目前无技术因素导致其下降。预计WFE增长略快于半导体收入，逻辑代工WFE增长更快，有利于KLA的过程控制业务，公司有望实现更快增长 [36][37][38]。 - **短期业务展望**：2025年下半年业务预计在30亿美元左右波动。2026年增长驱动力包括前沿技术投资、部分消费市场半导体补货周期以及高性能计算市场。中国市场预计业务占比下降，不依赖其实现WFE强劲增长 [42][43][44]。 - **2纳米节点业务可持续性**：2纳米节点有良好的前沿设计规则驱动、丰富的设计启动环境和产品向高价值产品转移的预期，且3纳米和5纳米节点采用率高，复用因素低，预计设计启动数量高于以往节点，可持续推动公司业务发展 [50][51][52]。 毛利率情况 - **毛利率表现与趋势**：公司毛利率指引为63%，接近2026年目标。产品组合优化，如减少低利润业务、推出新产品，以及成本结构改善，使毛利率有提升空间。包装业务虽目前略低于公司平均水平，但未来有望成为积极因素。公司预计未来几年在系统和服务组合下，收入增长的增量毛利率为65%左右 [55][56][59]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **中国市场基础设施投资**：中国市场存在与晶圆、裸片产能和光罩产能相关的基础设施投资，KLA在这些领域的资本支出占比较高，是独特的业务驱动因素 [20]。 - **服务业务指标变化**：过去25年服务业务仅一年下滑，服务合同占工具平均销售价格的比例从2013年的4%升至如今的5%，工具使用寿命从低十几岁升至高十几岁，服务收入占工具平均销售价格的比例从40 - 50%升至100% [24]。

纪要涉及的行业和公司 - 行业：半导体晶圆制造设备（WFE）行业，细分包括NAND、DRAM、Foundry、Logic等领域 [7][8][9] - 公司：Lam Research（LRCX） 纪要提到的核心观点和论据 市场需求与行业趋势 - **短期市场需求**：今年晶圆制造设备（WFE）整体支出约1000亿美元，较去年的九十多亿美元有个位数增长，主要由前沿代工、DRAM（受DDR5和高带宽内存驱动）以及NAND升级带动 [7] - **长期行业趋势**：未来几年，随着3D设备架构的发展，如Foundry和Logic的环绕栅极结构和先进封装，WFE市场将增长，蚀刻和沉积业务的支出占比将从30%低段提升到30%高段 [12][13][14] 公司业务表现与前景 - **财务表现与毛利率**：公司6月季度营收有望再次达到50亿美元，且毛利率从2022年9月的46%提升到2025年3月的49%，预计6月为49.5%，这得益于强大的产品组合和2023年开始实施的贴近客户战略 [17][18] - **NAND业务机会**：NAND市场未来几年有400亿美元的升级机会，目前已开始升级，公司在NAND升级市场的可服务市场份额（SAM）为三分之二，上季度NAND业务收入已显现增长，6月指引中NAND业务将实现最高百分比增长 [29][33][38] - **客户支持业务组（CSBG）**：CSBG包括备件、服务、升级和Reliant产品线，业务模式良好，设备使用寿命长，随着腔室数量增加，销售机会逐年增大。今年升级业务受益于NAND升级，但Reliant产品线因中国市场支出减少而疲软，整体CSBG预计持平 [42][43][45] - **市场份额与竞争**：公司在蚀刻和沉积领域市场地位稳固，市场份额看似下降可能是由于NAND市场去年支出少以及中国市场限制。国内中国供应商因公司受限的市场而增长，但公司在技术上领先，通过持续创新保持竞争力 [66][67][70] 中国市场情况 - **市场规模变化**：今年中国WFE市场较去年下降25%，占总营收的比例从40%降至30%，上季度中国市场营收占比为31% [23][24][25] - **业务可预测性**：公司通过区域账户团队管理客户关系，对中国市场未来几个季度的业务有一定可预测性，但仍存在一定变数 [26][27][40] 其他业务领域 - **领先边缘需求**：尽管消费市场升级周期放缓，但领先边缘需求依然强劲，如2纳米节点受客户看好，手机市场虽增长放缓但内存内容增加 [53][54][55] - **DRAM业务增长**：DRAM市场今年整体支出持平但结构变化，DDR4向DDR5升级以及AI计算对高带宽内存的需求是增长驱动因素，公司在HBM业务中占据重要地位 [58][59][60] 行业投资与强度 - **WFE强度增长**：随着3D架构的发展，如Foundry从5纳米到2纳米等节点的演进、NAND层数增加和DRAM架构变化，蚀刻和沉积强度增加，WFE市场将增长，光刻强度通常会下降 [76][77][78] 公司财务策略 - **自由现金流与回报**：公司能产生大量自由现金流，将至少返还85%的自由现金流，包括每年增长股息以保持竞争力，并结合股票回购 [88][89] 其他重要但可能被忽略的内容 - **关税与政策影响**：公司希望关税规则尽快确定，以便高效运营；美国商务部可能扩大限制范围对公司中国业务无增量影响 [21][22] - **NAND业务特点**：NAND升级可能存在季度间的波动，但未来几个季度有一定可预测性；NAND市场可能难以回到2022年的投资峰值，但公司凭借在升级市场的份额，有望接近NAND业务的峰值收入 [39][50][51] - **CSBG业务模式**：CSBG业务中备件消耗的可预测性高，虽未给出订阅或经常性业务的具体比例，但备件是最大组成部分且具有完全的重复性 [47][49] - **竞争因素分析**：Gartner数据显示公司市场份额变化可能受市场结构和中国市场限制影响；国内中国供应商因公司受限市场而增长，但公司技术领先并持续创新 [66][67][70]

技术分析 - Lam Research(LRCX)股价突破20日移动平均线阻力位 显示短期看涨趋势 [1] - 20日简单移动平均线是常用交易工具 能平滑价格波动并提供趋势反转信号 [1] - 股价高于20日均线表明趋势向好 低于均线则可能预示下跌趋势 [2] 近期表现 - 过去四周LRCX累计上涨11.6% [4] - 公司当前Zacks评级为2级(买入) 显示股价可能继续上行 [4] 盈利预测 - 当前财年盈利预测获12次上调 无下调记录 [4] - 市场共识盈利预期同步上修 [4] - 盈利预测上修与技术面改善共同构成看涨依据 [5]

半导体产业并购整合 - 半导体产业并购整合热度高但重量级并购不多 核心痛点在于上市公司合并的驱动力和利益关系未明确 以及非上市公司创始人或老股东的预期兑现问题[1] - 中微公司董事长尹志尧提出创新性"阶梯型溢价"并购策略 即上市公司收购非上市公司时不一次性支付全部溢价 而是根据被收购方未来3-5年业绩目标达成情况支付后续溢价[3] - "阶梯型溢价"策略通过"先验证 后付费"模式降低技术整合和人才流失风险 将支付与协同效应和长期价值创造绑定[13][15] 中国半导体设备市场发展 - 2017-2022年全球半导体设备市场规模从500亿美元增长至1000亿美元 中国半导体设备市场增长五倍达250亿美元[3] - 预计2024年底中国半导体设备市场占全球比例将逼近40%[4] - 中国半导体设备行业从"量的替代"转向"高品质追求" 聚焦高端制程和关键"卡脖子"环节如光刻 薄膜沉积 量测设备[7] 半导体设备行业现状与挑战 - 半导体设备行业经历深刻转型 呈现"刻蚀沉积领跑 涂胶显影紧随 光刻全力攻坚"格局 电子束量检测和离子注入设备是亟待突破的难点[14] - 平台化战略成为头部厂商共同方向 可降低客户采购验证复杂度 提升研发效率 北方华创以16 9亿元收购芯源微9 49%股份并计划进一步增持[14][15] - 2018-2024年投入的逾6万亿创投资金进入退出窗口期 形成"万亿创投堰塞湖" 对赌协议潜在风险暴露[8] 政策与资本环境 - 国务院 证监会发布新"国九条"和"并购六条" 将"活跃并购重组市场"纳入顶层设计 简化审批流程 鼓励产业整合[8] - 地方政府建立容错机制 允许国资基金通过并购微利或亏损项目退出且免于追责[9] - 创投基金存续期与芯片企业成长周期不匹配 市场遇冷导致估值回调 早期投资人面临亏损风险 创业者与投资人关系从合作转向潜在对立[10][11] 并购策略与行业趋势 - "阶梯型溢价"策略通过里程碑触发支付机制 为中国企业提供风险可控 激励相容的整合工具 有效破解并购后人才流失和整合失败问题[17] - 该策略强制将被收购方利益与中国企业平台化目标绑定 推动碎片化技术资产融合 促成"单点突破"向"系统能力"质变[17] - 中微公司等企业通过平台协同效应显著放大国产设备市场竞争力 为全链条自主化提供可复制战略路径[18]

文章核心观点 公司公布当前股票回购计划下的交易情况，已完成1.5亿欧元回购计划的21.0% [1][2] 股票回购交易详情 - 2025年5月26日回购3733股，均价479.40欧元，回购价值1789611欧元 [1] - 2025年5月27日回购307股，均价484.96欧元，回购价值148884欧元 [1] - 2025年5月28日回购530股，均价484.85欧元，回购价值256969欧元 [1] - 2025年5月29日回购1709股，均价500.26欧元，回购价值854950欧元 [1] - 2025年5月30日回购2300股，均价484.55欧元，回购价值1114464欧元 [1] - 总计回购8579股，均价485.47欧元，回购价值4164878欧元 [1] 回购计划情况 - 1.5亿欧元股票回购计划于2025年4月30日启动，已完成21.0% [2] 公司概况 - 总部位于荷兰阿尔梅勒，及其子公司设计和制造用于晶圆加工的半导体设备和工艺解决方案，在美国、欧洲和亚洲设有工厂 [2] - 普通股在泛欧阿姆斯特丹证券交易所交易，代码为ASM [2]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国半导体行业，具体聚焦于半导体晶圆制造设备（WFE）领域 - **公司**：AMEC、NAURA、Piotech、AMAT、LRCX、Tokyo Electron、Screen、Kokusai、Lasertec、ASML、Lam Research、Applied Materials、KLA、Hua Hong、Nexchip、ACMR Shanghai、Kingsemi、PNC、Hwatsing Tech、Leadmicro Nano、Skyverse、Wuhan Jingce、Kingstone等 纪要提到的核心观点和论据 中国WFE需求预测调整 - **观点**：上调2025和2026年中国WFE需求预测，2025年从360亿美元上调至390亿美元（同比-13%），2026年从360亿美元上调至410亿美元（同比+5%）[1][26] - **论据**：逻辑需求强劲，年初至今进口数据有韧性，本地和全球供应商指引向好；尽管全球成熟逻辑产能过剩，但中国代工厂通过降低ASP/利润率从全球同行手中夺取份额，填补过去几年新建产能，且DRAM/NAND和先进逻辑的自给率仍低，产能扩张不会放缓；年初至今强劲的进口表明中国未停止采购设备，原因是成熟节点扩张好于预期以及对进一步制裁的担忧 [1][26] 中国先进逻辑产能扩张加速 - **观点**：DeepSeek加速中国先进逻辑产能扩张 - **论据**：DeepSeek和本地AI芯片发展使中国AI生态形成闭环；尽管国内代工厂良率低于台积电或三星，但本地AI芯片生产有很强的商业逻辑，出口管制使中国AI芯片供应商无法获得先进的海外制造，本地生产是唯一选择；晶圆制造成本在AI芯片售价中占比小，即使本地制造成本翻倍或三倍，对商业可行性影响也很小 [2] 中国成熟逻辑产能扩张不会放缓 - **观点**：尽管全球成熟逻辑产能过剩担忧存在，但中国不会放缓产能扩张 - **论据**：2024年中国代工厂在全球成熟逻辑收入中仅占21%，仍未达到约30%的目标；中国无晶圆厂企业全球份额已达28%，且每年增长2个百分点，目前仅将54%的生产分配给国内代工厂；中国市场规模增长和自给自足需求推动产能持续扩张；如华虹在2025年第一季度利用率达103%，但毛利率仅9%，表明低价有助于快速填满新产能 [3] 进口数据和供应商指引 - **观点**：年初至今WFE进口有韧性，全球供应商指引上调 - **论据**：全球领先WFE公司虽仍下调2025年中国收入占比，但好于上一季度指引；4月至今进口数据同比仅下降-2%，支持更好的前景；最大进口地区是广东，可能反映一些新兴先进逻辑客户的爬坡情况好于预期；调整后，预计全球供应商2025年中国收入下降-23%，若进口数据持续强劲，该数字有上行风险；对于国内供应商，预计2025年收入同比增长37% [4] 国内替代加速 - **观点**：国内WFE供应商将受益于国内替代，预计到2026年自给率达到32% - **论据**：国内领先逻辑/内存代工厂在制裁后被迫与本地WFE供应商共同开发，并大幅增加对本地供应商的支持；共同开发加速了本地WFE供应商技术能力的提升，缩小了与全球领先者的性能差距；政府补贴激励代工厂提高本地化比率，大基金三期为WFE研发提供资金支持 [51][53] 公司评级和投资建议 - **观点**：对多家公司给出评级和投资建议 - **论据**：AMEC、NAURA、Piotech在沉积和干法蚀刻领域处于领先地位，将从WFE国内替代中受益最大，给予“跑赢大盘”评级；对AMAT、LRCX、Tokyo Electron、Kokusai等公司也给予“跑赢大盘”评级，并阐述了各自的驱动因素；对Screen给予“市场表现”评级，因其清洁设备供应商地位但缺乏明确增长驱动因素；对Lasertec给予“跑输大盘”评级，因其收入增长预计将放缓且面临竞争威胁 [5][8][9][10][11][12][13][14][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **中国WFE市场份额分析**：2023年中国WFE需求占全球37%，2024年为38%，预计到2026年将正常化至约30%；2024年中国逻辑占WFE需求的约79%，中国内存占16%，非中国代工厂占比很小 [18][30] - **进口数据细分**：4月进口数据同比-7%、环比-14%，主要受光刻进口疲软影响，可能是月度波动；4月至今数据同比基本持平，干法蚀刻和光刻之间存在一些权衡 [40][47] - **方法论说明**：通过进口+国内供应、需求自下而上、供应自下而上三种方法交叉验证中国WFE需求预测；对中国前10大半导体设备公司和全球前5大半导体设备公司的收入进行自下而上分析 [30][57] - **评级和风险披露**：详细介绍了Bernstein和Autonomous品牌的评级方法、基准和分布，以及相关的风险披露和利益冲突说明 [63][67][75] - **全球供应商中国收入指引**：展示了ASML、Applied Materials、Lam Research、KLA、Tokyo Electron等公司对2025年中国收入的指引 [36]

Global Semiconductor Equipment: Turning the Tide David Dai, CFA +852 2918 5704 david.dai@bernsteinsg.com 27 May 2025 Global Semiconductor Capital Equipment Qingyuan Lin, Ph.D. +852 2123 2654 qingyuan.lin@bernsteinsg.com +852 2123 2645 mark.li@bernsteinsg.com Juho Hwang +852 2123 2632 juho.hwang@bernsteinsg.com Arpad von Nemes +1 917 344 8461 arpad.vonnemes@bernsteinsg.com Zheng Cui +852 2123 2694 zheng.cui@bernsteinsg.com We further lift our 2025 WFE to $111bn (+2% YoY) from $108bn (Flat YoY). We also raise ...

公司概况 - 深圳中科飞测成立于2014年，2023年科创板上市，专注于半导体检测和量测设备的研发、生产和销售 [1] - 公司产品包括无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备、三维形貌量测设备、薄膜膜厚量测设备等系列 [1] - 客户覆盖中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、通富微电等国内主流集成电路制造产线 [1] - 2020-2024年营业总收入从2.4亿元增至13.8亿元，4年复合增长率55.3% [1] - 2024年扣非归母净利润-1.2亿元，同比减少1.6亿元，主要受研发费用高增影响 [1] 行业分析 - 半导体质量控制分为检测和量测，检测设备占总量检测设备市场的67.9%，量测设备占30.8% [2] - 2020-2023年中国大陆半导体检测与量测设备市场规模年均复合增长率26.6% [2] - 中国大陆半导体检测与量测设备国产化率较低，科磊半导体市场份额达58.4% [2] - 国内厂商如中科飞测在检测与量测领域取得突破，国产化率有望加速提升 [2] 研发与产品 - 2020-2024年研发费用从0.5亿元增至5.0亿元，年复合增长率81.4% [3] - 已形成深紫外成像扫描技术、高精度多模式干涉量测技术、基于参考区域对比的缺陷识别算法技术等核心技术 [3] - 提供涵盖设备产品、智能软件产品和相关服务的全流程良率管理解决方案 [3] - 产品矩阵包括无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备、三维形貌量测设备、薄膜膜厚量测设备等系列 [3] 财务预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为21.3亿元、31.0亿元、42.7亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为2.1亿元、3.6亿元、5.8亿元 [4] - 对应EPS分别为0.65元、1.14元、1.80元 [4] - 2025年5月30日收盘价对应PE分别为108.62倍、61.94倍、39.08倍 [4]

公司工商变更 - 公司于2025年4月28日及5月20日分别召开董事会及股东大会，审议通过变更注册地址、取消监事会及修订《公司章程》的议案 [1] - 公司已完成工商变更登记及《公司章程》备案手续，并取得南京市市场监督管理局换发的《营业执照》 [2] 变更后工商登记信息 - 统一社会信用代码：91320192589410351R - 公司名称：南京晶升装备股份有限公司 - 公司类型：股份有限公司（上市） - 注册资本：13836.6096万元 - 成立日期：2012年2月9日 - 法定代表人：李辉 - 注册地址：南京经济技术开发区综辉路49号 [2] 经营范围 - 主营业务包括半导体器件专用设备制造与销售、电子专用设备制造与销售、集成电路芯片制造与销售 - 其他业务涵盖电子专用材料研发与销售、智能基础制造装备制造与销售、新材料技术研发与推广 - 新增业务涉及人工智能软件开发、计算机软硬件批发零售及信息技术咨询服务 [2]