业绩总结 - FY25年公司收入为1.554亿新西兰元，同比下降18.2%[81] - FY25年毛利润为5950万新西兰元，毛利率为38.3%，较FY24年下降2.2%[81] - FY25年净利润为1030万新西兰元，基本每股收益为3.48分，同比下降1.83分[81] - FY25年销售成本为9590万新西兰元，较FY24下降740万新西兰元，降幅为7.2%[17] - Winton FY25的收入为1.554亿新西兰元，较FY24的1.736亿新西兰元下降10.5%[17] 用户数据 - 截至2025年6月30日，预售总额为2.48亿新西兰元，未来交付的单位数量为5750个[19] - FY25年销售中，16.9%的结算产品为已建成产品，较FY24年的20.3%有所下降[33] - FY25年公司完成了266个单位的交付，显示出在困难的房地产市场中的持续表现[18] 未来展望 - Ayrburn项目预计将吸引超过100万游客，成为该地区最受欢迎的景点[75] - FY25的净现金流入为4230万新西兰元，较FY24的1430万新西兰元增加2800万新西兰元[89] 新产品和新技术研发 - FY25的商业收入增加1370万新西兰元，主要由于Ayrburn在FY25全年运营，而FY24仅运营7个月[17] 市场扩张和并购 - 投资物业的公允价值增益为510万新西兰元，而FY24则出现170万新西兰元的损失[17] - FY25的投资物业购买支出为7260万新西兰元，较FY24的5690万新西兰元增加1570万新西兰元[89] 负面信息 - FY25年现金及现金等价物为2030万新西兰元，较FY24的4170万新西兰元下降2140万新西兰元[85] - FY25年员工福利支出为2030万新西兰元，较FY24年增加2.9%[81] 其他新策略和有价值的信息 - FY25的总资产为7.04亿新西兰元，较FY24的6.54亿新西兰元增加5000万新西兰元[85] - FY25的净资产为5.312亿新西兰元，较FY24的5.195亿新西兰元增加1170万新西兰元[85] - 高级管理团队包括首席执行官Chris Meehan、首席财务官Jean McMahon、首席运营官Simon Ash等[120]

财务数据和关键指标变化 - 税后综合收益为310万新西兰元 相比去年3000万新西兰元亏损显著改善 主要由于公允价值损失减少[12] - 运营利润和交易及开发前净物业收入小幅增长 显示核心物业运营韧性[12] - 投资组合资金来自运营(FFO)增长3.7% 奥克兰办公室组合同类租金增长2.5% 惠灵顿增长6%[13] - 基础FFO增长6.7%至1.614亿新西兰元 主要由于基石分配增加130万新西兰元和运营业务贡献[15] - 调整后FFO(AFFO)每股0.0654新西兰元 同比增长3.3% 剔除税收扣除变化后可比增长[16] - 投资组合估值小幅下降0.8% 但优质资产如PwC Tower表现优异[17] - 债务加权平均成本5.2% 利息覆盖率为2倍[20] - 2026财年FFO指引为每股0.75新西兰元 股息支付率90%[23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 办公室投资组合: 入住率从年中96%回升至97% 下半年租赁约1.2万平方米 全年租赁近1.9万平方米[33] - 零售业务: Commercial Bay零售FFO增长8.3% 入住率保持97% 年营业额增长3.7% 专业销售超过1.2万新西兰元/平方米[39] - 酒店业务: InterContinental酒店出售实现账面价值溢价 酒店业务首个完整年度运营贡献显著[14] - 学生住宿: 启动22 Stanley Street项目 3.9亿新西兰元 新西兰最大学生住宿建筑[30] - 住宅开发: 住宅市场仍然低迷 但询盘和销售水平有所提升 Pillars豪华住宅项目启动[5] 各个市场数据和关键指标变化 - 奥克兰办公室: 高端市场空置率3.3% 接近十年平均 与次级市场分化明显[36] - 惠灵顿办公室: 市场仍然低迷 政府需求减少 但高端资产空置率保持低位[38] - 水滨区域: 空置率2%(高端)和4%(主要) 明显低于Shortland的6.7%和Midtown的22.3%[37] - 整体经济: 新西兰经济特别是奥克兰和惠灵顿增长缓慢 但预计2025年末至2026年将开始改善[6][7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 资本合作策略: 目标将20%资产负债表配置于资本合作 目前管理16亿第三方资本 中期目标增长至40-50亿[10][32] - 开发管道: 当前开发管道37亿新西兰元 主要集中于生活板块[44] - 竞争优势: 奥克兰投资相比澳大利亚主要城市具有显著优势 无印花税、外国业主土地税和资本利得税[27] - 酒店战略: Downtown项目新增五星级酒店 增强混合用途项目吸引力[43] - 股息政策: 更新为FFO的80-95%支付范围 提供更大灵活性 住宅项目利润按现金基础确认[21] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经济环境: 经济放缓影响信心水平 但货币政策宽松预计将推动经济改善[7] - 办公室需求: 对地理位置优越的高端空间需求持续超预期[8] - 建筑市场: 新西兰建筑市场仍处困境 活动稀少 但竞争激烈[8] - 投资市场: 收益率差重新出现 对零售和高端办公资产兴趣开始增长[9] - 住宅市场: 尽管市场低迷 但价格稳定 成交量回升 中期前景看好[28] 其他重要信息 - 资本管理: 通过资产出售回收2.72亿资本 获得6亿新借款 减少再融资风险[13] - 债务重组: 偿还1.65亿到期零售债券和USPP票据 再融资5.3亿银行债务 发行7500万五年期批发债券[18] - 负债率: 年末承诺负债率约39% 因PBSA和BTS开发管道推进而增加[19] - 税收影响: 立法变更移除折旧税收扣除 影响约36个基点[4] 问答环节所有提问和回答 问题: PwC Tower合作进程和结构 - 处于早期阶段 已与多方会面 参与度令人鼓舞 过程需要时间但机会看好[47] - 理想方案是50:50股权结构 符合澳大利亚市场大型办公塔楼惯例[70] 问题: Downtown项目开发时间和资本合作 - 预计2026年开始推进项目[53] - 基础情况是项目前引入资本伙伴 但观察到各种不同做法 保持开放态度[50][51] 问题: FFO调整项和2026财年税收假设 - 一次性项目包括CBHL酒店场所关闭和资产出售相关的互换平仓[54] - 2026财年指引包含小额税收支出 即使考虑Molesworth项目的税收优惠[56][57] 问题: 2026财年FFO指引假设 - 包含PwC Tower股权交易在财年内结算的假设[60] - 包含22 Stanley Street建设合同收入确认[60] - 预计256 Queen Street和Pillars项目取得进展[61] 问题: 股息政策调整细节 - 使用FFO衡量提供更稳定基准 避免AFFO或现金收入项目的大幅波动[62] - 支付范围为董事会提供更多自由裁量权[63] 问题: 开发项目股权比例调整 - 非重大变化 对生活板块项目投资需求仍然强劲[65] - 可能希望在特别强劲的项目中增加曝光度[66] 问题: Downtown项目酒店安排 - 酒店增加将减少住宅公寓产量 但增强混合用途项目动态性[72] - 尚未决定是否像InterContinental那样出售酒店[73] 问题: 办公室空置情况 - Jarden House和Indian Super到期空间正在与约3000平方米的租户进行高级谈判[78] - 奥克兰Aon Center空置率受 downtown开发影响 但有计划吸引需求[79] - 惠灵顿空置空间谈判进展中 但空置时间可能长于奥克兰[81] 问题: 学生住宿资本合作 - 对生活板块特别是学生住宿的资本兴趣仍然强劲 包括国内和海外投资者[84] - 256 Queen项目可能与大学或独立运营商合作 两种选择均有可能[84]

财务数据和关键指标变化 - 税后综合收益为310万新西兰元 相比去年3000万新西兰元亏损显著改善 主要由于公允价值损失减少 [10] - 营业利润和交易及开发前净物业收入均小幅增长 显示核心物业运营韧性 [10] - 投资组合资金来自运营(FFO)增长3.7% 调整后运营资金(AFFO)每股0.0654新西兰元 增长3.3% [11][14] - 物业估值趋于稳定 资本化率从峰值到谷底扩张100个基点 整体估值下降约12% [14] - 年末杠杆率约39% 加权平均债务成本5.2% 利息覆盖率为2倍 [16][17] - 2026财年FFO指引为每股0.75新西兰元 股息支付率90% [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 奥克兰办公室投资组合实现2.5%同店租金增长 惠灵顿增长约6% [11] - Commercial Bay零售收入增加130万新西兰元 销售额增长3.7% 入住率保持97% [12][36] - 运营业务收益显著增长440万新西兰元 主要因酒店首个完整运营年度贡献 [12] - 管理费收入增长170万新西兰元 因Wynyard Stage 3完工和Lamont and Co全面收购 [13] - 学生住宿(PBSA)项目22 Stanley Street启动 总投资3.9亿新西兰元 将成为新西兰最大学生住宿建筑 [4][28] - 住宅销售市场仍然低迷 但询盘量和销售水平有所提升 [4] 各个市场数据和关键指标变化 - 奥克兰优质写字楼市场需求强劲 空置率维持在3.3%接近十年平均水平 [32] - 惠灵顿市场仍然低迷 受政府需求减少影响 [6][35] - waterfront区域空置率2%(优质资产)和4%(核心资产) 显著低于其他分区 [34] - 零售资产表现强劲 专业销售额超过每平方米12,000新西兰元 占用成本16.5% [36] - 建筑市场面临严峻形势 活动稀少 但竞争激烈导致采购价格有利 [6][38] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略重点转向混合用途大型资产开发 已完成26亿新西兰元开发项目 管理16亿新西兰元第三方资本 [7][8] - 资本合作战略目标将资产负债表20%配置于此 中期目标管理40-50亿新西兰元第三方资本 [9][29] - 启动PwC Tower 50%股权合作计划 作为投资组合直接所有权合作的前奏 [5][29] - 开发管道达37亿新西兰元 主要集中在生活板块(住宅和学生住宿) [35][39] - 市中心开发项目新增五星级酒店 增强混合用途属性 [39] - 竞争优势包括奥克兰市场优质写字楼空置率低 且无印花税、外国业主土地税和资本利得税 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经济环境疲软 特别是奥克兰和惠灵顿 但预计货币政策宽松将推动今年后期和2026年经济改善 [5][6] - 写字楼租户市场表现超预期 对优质空间需求持续强劲 [6][31] - 收益率差重新出现并开始扩大 特别是零售和优质办公资产 [7][22] - 住宅市场预计随抵押贷款利率下降得到支撑 中长期人口结构变化利好高端公寓需求 [24][25] - 开发管道回报指标预计吸引第三方资本 生活板块项目受到资本伙伴显著关注 [35][39] 其他重要信息 - 投资组合入住率从年中96%回升至97% 下半年租赁1.2万平方米 全年租赁1.9万平方米 [30] - 加权平均租期6年 合约租金低于市场水平7%(原为11%) 新租约租金差达17% 超出估值租金5.3% [31] - 股息政策更新为FFO的80-95%支付范围(原为AFFO的100%) 提供更多灵活性应对盈利波动 [18] - 2026财年维持每股0.0675新西兰元股息 反映对战略和前景的信心 [19][41] - Molesworth Street项目接近完工 100%预租 21年平均租期 成本收益率超5% [38] 问答环节所有提问和回答 问题: PwC Tower合作进程和结构 - 处于早期阶段 已与多方会面 反馈积极 预计50%股权出售 符合澳大利亚市场惯例 [44][66] - 过程需要时间 但利率下降环境有助于展示正收益率差 [45] 问题: 市中心开发项目时间安排和资本合作 - 预计2026年开始前期工程 资本合作时机取决于合作伙伴风险偏好 [47][50] - PwC Tower合作有助于建立更广泛的投资者关系 覆盖现有资产和开发机会 [48] 问题: FFO调整项和2026财年指引假设 - 一次性项目包括酒店场所关闭和小额调整 以及资产出售相关的互换平仓 [52] - 2026财年指引包含PwC Tower结算假设 以及22 Stanley Street建设合同收入确认 [56][57] - 预计小额税收支出 含Molesworth项目创新 benefits约30-40基点 [54] 问题: 股息政策平滑机制 - 使用FFO而非AFFO作为基准提供更稳定比较 支付范围给董事会更多裁量权避免大幅波动 [58][59] 问题: 开发项目股权比例调整原因 - 非重大变化 对生活板块需求仍然强劲 可能因项目表现优异增加自有 exposure [61][62] 问题: 市中心酒店开发计划 - 酒店将替代部分原住宅体量 增强混合用途属性并降低单住宅塔楼风险 [68] - 尚未决定最终出售计划 但受InterContinental酒店成功出售鼓舞 [70] 问题: 主要空置空间租赁进展 - Jarden House和Indian Super空间进展积极 约3,000平方米 advanced negotiations [74] - 奥克兰Aon Center受市中心开发影响 但有策略应对 惠灵顿空置预计持续时间稍长 [75][77] 问题: 学生住宿项目资本合作进展 - 生活板块仍是投资者首选 学生住宿尤其受青睐 国内海外资本兴趣均强劲 [80] - 256 Queen Street项目可能与大学或独立运营商合作 预计2026财年启动 [81]

行业背景 - 过去四年美国工资上涨25% 但平均抵押贷款支付额增长112% 导致住房可负担性出现现代历史上最严重崩溃 [1] - 住房已成为美国下一个重大经济灾难 公共部门缺乏可扩展计划和时间表 [1] 公司战略 - 公司借鉴特斯拉模式 通过工厂化 precision 建造标准化高质量联排别墅社区 旨在实现快速全国扩张 [2] - 采用平台化运营模式 包括AI驱动选址 审批加速和模块化联排别墅布局 [2] - 控制整个开发流程 重复有效做法并快速执行 [2] - 将住房视为基础设施问题 致力于用新系统替代现有无法满足需求的体系 [2] 运营优势 - 从原始土地到完全租赁社区仅需不到三年时间 相比传统开发商5-7年周期缩短超一半 [3] - 通过标准化设计包 建立预审总承包商关系和远程运营实现全国扩张 [3] - 每个组件从布局到许可再到建筑合作伙伴都针对重复性和速度进行优化 [3] 技术核心 - 社区创建引擎将土地收购 分区规划 场地规划和建设转化为同步机器 [4] - 采用垂直堆叠运营和标准化设计实现快速扩展 [6] 发展现状 - 超过3,000套联排别墅正在积极开发中 已确保19个场地 许多以大幅折扣收购 [4][6] - 公司正在以传统开发商无法匹敌的速度创建住房 [4] - 作为全栈房地产开发商 目标以初创企业速度交付10,000套高质量联排别墅单元 [6]

合资企业成立与项目概况 - 2025年8月25日AS Merko Ehitus集团成员OÜ Merko Kodud与OÜ Giga Investeeringud成立50:50合资企业Turu 18 Kodud OÜ [1] - 合资企业目标在塔尔图市中心Turu 18地块开发三栋住宅商业综合建筑及现代化多功能城市空间 [1] - 地块位于Emajõgi河畔优势区位 规划地上建筑面积约16,800平方米 三栋建筑通过共享停车层连接 [2] 合作方专业背景 - OÜ Merko Kodud为爱沙尼亚知名住宅开发商 全面管理开发全流程包括规划、设计、施工、销售及保修服务 [2] - OÜ Giga Investeeringud为爱沙尼亚房地产企业 专注于住宅及商业地产的租赁与开发业务 [3] 集团经营数据 - AS Merko Ehitus集团业务覆盖爱沙尼亚、拉脱维亚及立陶宛 从事建筑、基础设施及房地产开发 [3] - 截至2024年底集团员工总数605人 2024年集团营收达5.39亿欧元 [3]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3] 报告核心观点 - 曼谷公寓市场持续面临购买力疲软和经济压力挑战 开发商需通过价值创造和解决真实需求来维持销量 [3] - 市场预计在本年度末逐步复苏 前提是政府支持措施和更宽松利率政策发挥作用 [3] - 高端地段和即可以入住的优质项目有潜力表现优于其他区域 特别是滨河、公共交通线路或市中心等明确需求地段 [23] - 旅游业复苏间接有利于公寓需求 特别是城市连接区域或与租金投资相关的项目 [23] 市场概述 - 2025年第二季度公寓市场持续放缓 仅推出两个新项目 反映开发商对新增投资保持谨慎态度 [3] - 近期地震对公寓市场产生心理影响 特别是对已建成但未售出单元的项目 [3] - 所有权转移明显下降 新项目推出数量减少 许多开发商延长清库存时间导致管理成本上升 [3] - 部分开发商面临债务偿还问题 可能影响房地产整体财务状况 导致降价或采取特殊促销策略 [3] 供应 - 2025年第二季度新公寓推出数量达15年来最低水平 仅引入405套 全部位于曼谷北部郊区 [4] - 本季度项目推出数量自2020年以来最低 较2022年第二季度15,164套的五年最高点急剧下降 [4] - 2023年第三季度以来每季度新供应量不超过8,000套 2023年第四季度和2024年第一季度下降至3,000套以下 [4] - 2025年第二季度公寓所有权转让数量大幅下降至12,183套 为六年多以来最低水平 [7] 需求 - 2025年第二季度公寓需求量为105套 略高于上一季度 但仍是过去五年中第二低 [10] - 家庭债务负担、上涨开销和严格住房抵押贷款要求继续造成压力 特别是在实际需求部门 [10] - 本季度新供应量409套较上一季度增加 但仍不足以刺激需求有意义的复苏 [10] 要价 - 中央商务区平均要价保持每平方米239,475泰铢 与前一个季度持平 [13][15] - 素坤逸区经历轻微价格上涨 沙吞-暹罗区销售价格没有变化 反映高端市场需求放缓 [13][16] - 城市边缘区域平均价格下降至每平方米126,897泰铢 受购买力减弱和高库存竞争压力影响 [14][17] - 曼谷郊区平均要价为每平方米72,193泰铢 继续呈现下降趋势 [19][24] 展望 - 市场继续面临经济状况压力 全球和国内不确定性仍是关键风险因素 [21] - 政府措施如政策利率下调、放宽贷款价值比限制以及减少转让和抵押登记费帮助稳定市场 [21] - 价格竞争激烈 开发商需实施促销策略如折扣、特别优惠或定制支付套餐 [22] - 新项目启动预计保持低位 大多数开发商优先清空现有库存 [22] - 新项目可能在2025年第四季度逐渐回归 前提是政府政策或利率方向出现积极信号 [22][25]

公司事件：中国恒大集团退市 - 中国恒大集团于周一从香港交易所退市，标志着这家曾象征中国经济崛起、后又成为房地产泡沫破裂代表的开发商的耻辱性退出 [1] - 公司市值从2017年峰值时的510亿美元暴跌至停牌前的仅2.8亿美元以上 [2] - 公司被清算人指债务负担远超预期，总额达450亿美元，显著高于2022年财务披露的275亿美元 [22] 公司状况与影响 - 恒大是全球负债最重的开发商，债务超过3000亿美元，其违约引发了一场持续多年的更广泛危机，拖累中国经济增长 [3] - 公司清算进展缓慢，海外债权人仅收回所欠款项的一小部分，其大部分资产位于中国内地 [19] - 恒大在全国仍有至少数百个未完工项目，数十万购房者在等待交房，大量债权人寻求挽回损失 [20] - 公司优先任务是保交楼，过去四年已交付120万套住房，超过95%的已售单元完工 [21] 行业背景：政策与市场转折 - 恒大是最早在2021年“三条红线”政策后陷入困境的开发商之一，该政策旨在遏制激进借贷，引发了全行业的流动性危机 [3] - 中国房地产行业持续低迷已进入第四个年头，价格、销售、投资和建设活动全面疲软 [4] - 独立经济学家谢国忠指出，中国房地产泡沫在2021年见顶后开始收缩，新房销售量在过去四年减半 [6] 行业现状：价格与投资下滑 - 2024年6月中国新房价格以八个月来最快速度下跌，同比下降3.2%，7月跌幅略收窄至2.8% [4] - 房地产相关投资跌幅加深 [4] - 分析师预计房地产对经济的拖累将逐步减轻，KKR预估其对GDP的拖累将从2022年的2.5个百分点降至2025年的1.5个百分点，并在2027年收窄至0.3个百分点 [7] 政策应对与市场反应 - 中国高层政策会议强调需要更有效措施应对房地产市场并稳定预期，房地产和建筑行业在2020年调控前占中国GDP超过四分之一 [8] - 上海和北京等地方政府宣布了一系列措施提振需求，包括取消外郊购房限制、呼吁降低房贷利率 [9] - 中国开发商股价因市场对更多刺激措施的乐观情绪而上涨 [10] 行业格局演变与风险转移 - 多数民营开发商已违约并正在进行债务重组，违约高峰期已过 [12] - 自2024年初以来，约有20家开发商的重组计划获批，清理了超过1.2万亿元人民币（1670亿美元）的负债 [13] - 出现明显的“安全资产转移”趋势，购房者偏好国有开发商和现房而非期房 [15] - 行业整合不可避免，国有开发商最终将主导整个行业，国家实体可能介入资助未完工单元的建设 [16][18] - 中国政府考虑动员国有企业从陷入困境的开发商手中收购未售房屋以稳定行业 [14]

地块基本信息 - 央企中海旗下惠州市海盛房地产开发有限公司以6.22亿元底价摘牌金山湖湖山片区5.76万平方米地块 [1] - 折合楼面地价约4906元/平方米 [1] - 地块计算指标用地面积约5.76万平方米 容积率2.2 最高计容建面约12.68万平方米 [3] - 土地用途为城镇住宅用地 商业建筑面积比例≤5% 配套设施建筑面积＞1840平方米 [3] 地块位置与规划条件 - 位于金山新城湖山片区 北靠翠竹一路 南接规划修竹一路 西邻规划环湖二路 东临规划竹园路 [1] - 紧邻龙湖天宸原著花园 中海龙湖臻如府项目 片区成熟度与认可度较高 [1] - 建筑高度临水一侧沿规划控制线不宜超过54米 建筑间口率控制在50%以下 [3] - 首层停车库（层高≤4.5米）不计容 屋面可作为共享绿化平台 [5] 开发与投资要求 - 开发投资总额不少于11亿元 [3] - 权利清晰 安置补偿落实 无法律经济纠纷 支持"拿地即开工" [3] - 须落实"交房即发证"要求 [3] 周边资源与配套 - 拥有一线望湖景观 属金山湖较少临湖地块之一 [5] - 学区划分属"惠州一中附属金山湖学校"范围 [5] - 周边汇聚山姆会员店 印象城 奥林匹克体育场 读创文化健康产业园等生活配套 [5]

涉及的行业或公司 * 万科企业股份有限公司（China Vanke A股代码000002 SZ 港股代码2202 HK）[1] * 中国房地产行业[10][15][23] 核心观点和论据 * 公司1H25业绩低于预期 净亏损119亿元人民币 处于业绩预告10-120亿元人民币亏损区间的低端[1] * 流动性出现早期改善迹象但尚不可持续 1H25产生43亿元人民币负自由现金流[1] * 毛利率出现反弹 2Q25毛利率环比提升9个百分点至10% 为自4Q23以来的最高水平[1][7] * 亏损扩大主要因进一步计提了54亿元人民币的存货及应收账款减值损失[1][7] * 公司获得主要股东深圳地铁（SZMC）的融资支持 YTD-25共获得超490亿元人民币融资 包括1H25外部融资250亿元人民币及8月中旬股东贷款240亿元人民币[4][6] * 债务偿还压力依然艰巨 2025年下半年有77亿元人民币债券到期 2026年及2027年分别有100亿和124亿元人民币到期[6] * 土地储备补充步伐缓慢 1H25仅收购6个项目 总建筑面积56万平方米 总地价25亿元人民币[9] * 维持对公司A/H股的卖出评级 目标价分别为人民币60元及港币47元[2][3] 其他重要内容 * 财务指标表现：1H25净营收同比下降26%至1042亿元人民币 剔除减值损失后的核心净亏损为65亿元人民币[8][12] 三项红线指标基本持平 净负债率为87% 现金短债比为044倍[13] * 建设活动放缓：1H25新开工面积（含项目复工）同比下降29%至290万平方米 竣工面积同比下降39%至520万平方米[14] * 销售前景疲软：维持2025年合约销售额1390亿元人民币的预测 同比下降44% 7M25销售额同比下降44%至820亿元人民币[10] * 估值：万科A股和H股目前交易价格分别较2025年底预估NAV折让2%和29% 2025年预期市净率分别为04倍和03倍[3] * 关键上行风险：政府有针对性的全面资金支持 执行良好的资产处置和再融资计划 强于预期的实物市场复苏[15][23]

行业与公司 * 该纪要聚焦于中国房地产行业 涵盖市场交易数据 库存情况 政策动向及开发商估值表现 [1][2][5][7][46] * 涉及的主要上市公司包括离岸上市的华润置地（1109 HK） 绿城中国（3900 HK） 中国海外发展（0688 HK） 龙湖集团（0960 HK） 万科企业（2202 HK） 新城发展（1030 HK） 远洋集团（0817 HK）以及在岸上市的招商蛇口（001979 SZ） 金地集团（600383 SS） 华侨城（000069 SZ） 保利发展（600048 SS） 万科A（000002 SZ） [46][47][48] 核心观点与论据 **政策支持与市场稳定措施** * 政策制定者准备动员中央国有企业从陷入困境的房地产开发商手中购买未售出的房屋 [1] * 中国人民银行在第二季度货币政策报告中重申重点在于加强现有支持措施的落实 包括保障性安居工程再贷款计划（截至2024年第三季度末发放余额为162亿元人民币 总额度为3000亿元人民币）旨在加强住房市场稳定并优化房地产融资体系 [1] **市场交易表现疲软且分化** * 第33周新房成交量环比增长9% 但同比下降17% 二手房成交量环比下降2% 同比下降1% [2][5] * 截至8月当月 新房销售面积中位数环比下降15% 同比下降17% 其中一 二 三线城市分别环比下降33% 13% 16% 同比下降33% 13% 18% [5] * 截至8月当月 二手房销售面积中位数环比下降4% 同比持平 其中一 二 三线城市分别环比下降5% 4% 6% 同比变化为持平 增长1% 下降2% [5] * 年初至今 按城市平均计算新房销售面积同比下降7% 按总量计算同比下降2% 二手房销售面积按城市平均计算同比增长12% 按总量计算同比增长13% [5] * 不同区域表现分化 第33周珠三角地区成交量环比增长38% 同比增长13% 表现突出 而中西部城市成交量环比下降4% 同比下降28% 表现较弱 [10][17] **市场情绪与价格预期** * 市场情绪保持稳定 新房搜索活动环比持平 二手房访客流量环比改善3% [2] * 但中介对二手房的价格预期进一步减弱 环比下降0.7个百分点 为连续第二周类似疲软 中介价格指数（CSI）环比下降0.7个百分点 同比下降1.3个百分点 [2][7][30] * 业主报价指数（CAI）环比持平 同比上升1.0个百分点 [33] **库存水平略有下降** * 第33周库存余额环比下降0.1% 较2024年末水平下降4.0% 库存月数为25.8个月（对比7月25日的平均26.0个月） [7][35] * 分城市层级看 一 二 三线城市库存余额环比变化为+0.3% 持平 -0.2% 较2024年末水平变化为-7.6% -1.5% -4.0% [35] **开发与建设活动预期疲弱** * 基于300个城市土地销售趋势和全国水泥发货率（环比上升2个百分点至46%） 预计8月当月新开工面积将出现中双位数同比下降（对比7月国家统计局/高盛预估的中双位数同比下降） [7] * 高盛房产竣工（GSPC）追踪指标暗示8月25日竣工面积同比下降约20%（对比7月25日国家统计局/高盛预估的下降29%/十位数水平下降 以及7月25日前7个月同比下降17%） 高盛预计2025财年竣工面积同比下降10% [7][40] **开发商估值处于低谷** * 第33周 离岸覆盖开发商股价平均环比上涨6%（对比MSCI中国指数上涨3%） 华润置地和绿城中国表现突出 分别环比上涨11%和10% 在岸覆盖开发商股价平均环比上涨2%（对比沪深300指数上涨3%） 金地集团表现突出 环比上涨4% [7][46][48] * 离岸覆盖开发商目前交易价格平均较2025年底预估净资产价值（NAV）有29%的折让 2025年预期市净率（P/B）为0.6倍 在岸覆盖开发商交易价格平均较2025年底预估NAV有18%的折让 2025年预期P/B为0.5倍 [7][48] * 当前估值低于2008年下半年 2011年下半年和2014年上半年的历史低谷水平 [48] **产业链影响** * 基于约20个城市的二手房销售趋势 家电销售在8月当月可能录得同比持平 [7] * 贝壳（BEKE）的新房和二手房总交易额（GTV）在2025年第二季度预估可能同比增长2%（新房/二手房分别为-17%/+10%） 在7月至8月当月同比增长5%（新房/二手房分别为-8%/+11%） [7] 其他重要内容 * 约75个城市的房地产销售数据显示 前100大开发商的预售额在8月可能同比下降17% 对比7月下降27% [7] * 研究报告由高盛（中国）证券有限责任公司的分析师编写 并包含利益冲突披露和监管免责声明 [4][57][62][65]