公司业绩与预期 - 第三季度纯利超出预期 [1] - 业绩超预期主要由于光伏玻璃价格恢复带动毛利率回升以及资产减值冲回 [1] - 截至第三季末存货按季减少38.4% [1] - 预计2025至2027年纯利分别为10.4亿元、18亿元及22.8亿元 [1] 行业与公司前景 - 光伏玻璃行业供需改善带动公司销量增长 [1] - 第四季度库存压力有望明显缓解 [1] - 在行业反内卷背景下第四季度光伏玻璃价格有望保持相对平稳 [1] - 公司盈利能力或持续改善 [1] - 公司作为行业龙头拥有规模和盈利优势 [1] 投资观点 - 维持对公司的"增持"评级 [1] - 目标价由12.79港元上调至13.54港元 [1]

公司财务表现 - 第三季度净利润达到3.76亿元人民币，超出市场预期 [1] - 第三季度毛利率为16.8%，远高于该行8%至9%的预测 [1] - 过去两个季度的毛利率在16%至17%之间，可能成为公司新的长期底部水平 [1] 行业与市场环境 - 太阳能行业面临需求疲软的状况 [1] - 行业存在持续供过于求的问题 [1] 估值与评级调整 - 业绩公布后公司股价已上涨12%，估值趋于合理 [1] - 将2026财年盈利预测大幅上调55% [1] - 目标价从7港元上调至12.8港元 [1] - 估值基础调整为基于2026财年预测市盈率15.5倍，原先为13.5倍，与五年平均水平相符 [1] - 投资评级由“跑输大市”上调至“中性” [1] 公司竞争优势 - 相较于小型或仅限国内市场的同业，公司具备更显著的利润优势 [1]

港股市场 - 恒生指数下跌87点（0.44%）至26,346点[1] - 恒生科技指数下跌77点至6,093点[1] - 港股全日大市成交额2,427亿元，港股通净买入22.6亿元[1] - 紫金矿业及招金矿业股价下跌4%-5%[1] - 汇丰控股第三季利润超预期，收盘股价上涨4.4%[1] 美股与宏观政策 - 美联储降息25个基点，联邦基金利率目标区间降至3.75%-4.00%[2] - 道琼斯指数收盘下跌74点至47,632点，纳斯达克指数上涨131点至23,958点创新高[2] - 英伟达股价突破200美元，市值超过5万亿美元[2] 中国宏观政策 - “十五五”规划建议提出全面实施“人工智能+”行动并前瞻布局未来产业[3] 行业动态 - 小马智行回港上市集资约72亿港币，文远知行集资约30亿港币[4] - 福莱特玻璃25年第三季度盈利3.8亿元人民币，同比扭亏为盈[4] - 粤海投资前三季度盈利同比增长13.2%[4]

财务业绩表现 - 2025年前三季度实现归母净利润6.38亿元，同比下降51% [1] - 2025年第三季度归母净利润3.76亿元，同比大幅增长285%，环比大幅增长143% [1] - 第三季度出货量环比高增长，业绩表现超出市场预期 [1] 季度展望与盈利能力 - 展望2025年第四季度，考虑到库存处于低位水平，预计玻璃价格将持续保持坚挺 [1] - 第四季度为天然气取暖旺季，价格可能有所上涨 [1] - 整体预计2025年第四季度盈利能力仍有望实现环比改善 [1] 产能与战略布局 - 公司现有产能保持稳定，安徽及南通产能将根据市场情况投产 [1] - 印尼2条1600吨窑炉预计于2027年年底点火投产，旨在满足不同国家和地区的光伏玻璃需求 [1] - 公司盈利能力较二三线企业持续拉开差距，有望持续保持行业领先优势 [1] 盈利预测与估值 - 考虑到玻璃价格回升，研报上调公司2025年至2027年的盈利预测 [1] - 对应的市盈率分别为38倍、23倍和18倍 [1]

行业成本结构分析 - 2024年头部企业与腰部企业的毛利率差距为10%-20%，光伏玻璃企业成本差距高于下游光伏组件行业，龙头企业成本优势突出 [1] - 当前龙头企业与腰部企业成本差距平均约为3.6元/平方米，若剔除冷修带来的额外成本，龙头企业平均成本优势约为2.4元/平方米 [3] - 产能冷修导致产能利用率降低，进而带来固定成本（费用和折旧）提升，是本轮成本差距扩大的主要因素 [1][3] 成本优势驱动因素 - 窑炉规模是历史成本差距主要来源，大型窑炉通过降低燃料单耗、提高成品率（切边比例更小）来优化成本 [2] - 头部企业在原片生产的熔化环节技术更优，表现为更高的成品率和更低的单耗控制 [2] - 资源端布局带来成本优势，包括自供低铁石英砂、纯碱和天然气的规模采购，以及通过港口枢纽和产业集群降低运输成本 [2] 成本差距动态演变 - 2022年后日熔量千吨左右窑炉的点火潮曾阶段性缩小窑炉规模差距，但2024年下半年落后产能出清，窑炉规模优势弱化 [3] - 龙头企业窑炉规模优势在本轮周期减小，冷修带来的单位固定成本增加加大了成本差距 [1][3] - 随着企业优化人员和设备，固定成本摊销将回归正常水平，头部企业凭借融资渠道优势有望持续降低财务费用 [3] 未来技术展望与投资标的 - 若第四代超大窑炉落地，有望重启窑炉规模优势，头部企业资源端布局能力将得到进一步发挥和体现 [1][3] - 重点推荐旗滨集团，其成本优化速度快，窑炉规模与成本管控能力行业领先，预计2025年上半年毛利率已接近头部企业水平 [4] - 同时建议关注信义光能、福莱特和南玻A [4]

公司3Q25业绩表现 - 第三季度收入为47.27亿元，同比增长21%，环比增长29% [1] - 第三季度归母净利润为3.76亿元，同比增长285%，环比增长143%，对应每股盈利0.16元，超出预期 [1] - 业绩增长主要受玻璃库存去化较快带动销量增长、成本下降及外销占比较大带动盈利修复影响 [1] 第三季度业绩驱动因素 - 光伏玻璃出货量环比提升且成本下降，推动业绩增长 [2] - 第三季度末库存降至1-2周，较第二季度末约20天以上的库存水平显著下降 [2] - 第三季度玻璃销售价格环比持平，7月价格触底，8月和9月价格持续上涨 [2] - 毛利率和净利率均实现同环比增长，盈利修复明显 [2] - 盈利修复得益于纯碱价格下降带动成本压力减轻，以及海外销售占比约30%带来的溢价提升整体盈利能力 [2] 产能与行业状况 - 公司于今年7月冷修3000吨/天产能，目前总产能为16400吨/天 [2] - 行业产能持续去化，供需关系得到修复 [2] - 二线厂商仍处于小幅亏损状态，短期点火意愿较小 [2] 第四季度及未来展望 - 展望第四季度，玻璃价格有望维持在13元/平方米，盈利能力有望维持 [2] - 支撑价格的因素包括玻璃产能去化、供需关系修复以及供暖季到来导致燃料成本上升 [2] - 虽然组件端需求减弱，但行业对于产能点火仍处于观望状态 [2] - 预计明年春节后伴随组件需求回升，产能或将释放 [2] 盈利预测与估值调整 - 下调2025年营收预测7%至166.8亿元，但上调2025年盈利预测54%至8.6亿元 [3] - 下调2026年营收预测15%至174亿元，但维持2026年盈利预测不变 [3] - 上调A股目标价8.1%至20元，对应2025年和2026年市净率分别为2.1倍和2倍，较当前股价有20%上行空间 [3] - 维持H股目标价13.3港元不变，对应2025年和2026年市净率分别为1.3倍和1.2倍，较当前股价有23%上行空间 [3] - 当前A股股价对应2025年和2026年市净率分别为1.8倍和1.7倍，当前H股股价对应2025年和2026年市净率均为1倍 [3]

行业成本结构 - 光伏玻璃行业成本曲线陡峭，2024年头部企业与腰部企业的毛利率差距为10%-20% [1] - 上一轮周期中，龙头企业与腰部企业的平均成本差距总计约为3.8元/平方米 [1] 龙头企业成本优势来源 - 大型窑炉通过降低燃料单耗和提升成品率来优化成本，其熔化率更高且切边比例更小 [1] - 原片生产熔化环节的技术差异使头部企业在成品率和单耗控制上更优秀 [1] - 头部企业通过自供低铁石英砂、纯碱和天然气的规模采购获得原材料成本优势 [1] - 港口枢纽布局和产业集群化有助于降低运输成本 [1] - 更佳的运营效率和更大的产能规模有助于降低管理费用 [1] - 更强的市场地位和信用评级使一线企业融资渠道更灵活，有助于降低财务费用 [1] 当前周期成本差距演变 - 2022年后千吨级窑炉点火潮阶段性缩小了窑炉规模差距，但2024年下半年落后产能出清使该优势弱化 [2] - 产能冷修导致产能利用率降低，进而提升固定成本，是当前成本差距扩大的主要因素 [2] - 当前龙头企业与腰部企业成本差距平均约为3.6元/平方米，若剔除冷修带来的额外成本，优势约为2.4元/平方米 [2] - 未来随着人员设备优化，固定成本摊销将回归正常，费用端差距将重新扩大 [2] - 头部企业融资渠道优势有望持续降低其财务费用 [2] - 第四代超大窑炉落地有望重启窑炉规模优势，并进一步发挥头部企业的资源布局能力 [2] 投资建议 - 重点推荐旗滨集团(601636.SH) [1] - 建议关注信义光能(00968)、福莱特(601865.SH，06865)、南玻A(000012.SZ) [1]

该行指出，公司盈利能力维持较高水平。6-7月光伏玻璃行业加速冷修，据卓创资讯，7月行业冷修产线 达7750吨/日，国内在产产能下降至8.9万吨/日；8-9月光伏玻璃价格上涨后并未出现大规模产能复产/点 火，国内在产产能维持在较低水平。光伏玻璃作为光伏主辅材中过剩程度相对较低的环节，目前产能较 前期高点已有显著下降，随着落后企业陆续推出，市场化出清有望加速。 消息面上，福莱特发布公告，第三季度实现营收47.3亿元，同比增长21%、环比增长29%，实现归母净 利润3.76亿元，同比扭亏、环比增长143%，业绩超预期。国金证券发布研报称，三季度公司实现营业 收入47.3亿元、环比大幅增长29%，测算公司光伏玻璃出货量环比显著提升，预计公司Q3加速去库， Q3末公司存货余额环比下降7.51亿元至12.07亿元。 智通财经APP获悉，福莱特玻璃(06865)早盘涨超8%，截至发稿，涨5.64%，报11.43港元，成交额 5881.21万港元。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 临近月末光伏玻璃厂家挺价行为持续，但随着行业供需差扩大，后期价格存在下行压力[1][3][7] 根据相关目录分别进行总结 光伏玻璃周度展望 - 供给端上周变化不大，有一座 1200 吨窑炉点火、一座 1300 吨窑炉冷修，目前在产产能 88680 吨/日，产能利用率 67.82%，堵窑量无变化，后续产线投产计划或推迟[7][11] - 需求端厂家走货持续偏弱，下游订单少，头部企业略好，因组件厂家消化库存、砍低价订单及终端对组件涨价接受度低，短期需求或下降[7][20] - 库存端厂家库存增幅大，因组件端拿货少，供需差扩大，后期库存或攀升，行业将面临高库存压力[7][23] 国内光伏玻璃产业链数据一览 光伏玻璃现货价格 - 截至 10 月 24 日，2.0mm 镀膜（面板）主流价格 13 元/平方米，环比持平；3.2mm 镀膜主流价格 20 元/平方米，环比下跌[8] 供给端 - 上周一座 1200 吨窑炉点火、一座 1300 吨窑炉冷修，在产产能 88680 吨/日，产能利用率 67.82%，堵窑量无变化，后续产线投产计划或推迟[11] 需求端 - 厂家走货持续偏弱，下游订单少，头部企业略好，因组件厂家消化库存、砍低价订单及终端对组件涨价接受度低，短期需求或下降[20] 库存端 - 厂家库存增幅大，因组件端拿货少，供需差扩大，后期库存或攀升，行业将面临高库存压力[23] 成本利润端 - 上周行业盈利状况环比持平，目前毛利率约为 3.5%[26] 贸易端 - 2025 年 1 - 9 月我国光伏玻璃出口量较 2024 年同期增长 19.7%，出口端维持景气，海外装机需求旺盛[34]

公司第三季度业绩 - 第三季度实现营业收入4.98亿元，同比减少28.52% [1] - 第三季度净亏损4374.61万元 [1] 公司前三季度累计业绩 - 前三季度实现营业收入15.80亿元，同比减少35.42% [1] - 前三季度净亏损5957.04万元 [1]