上市情况 - 公司最终是否发售或配售未知，上市申请未获批准[3] - 公司证券不会在美国公开发售[5] 公告相关 - 发布公告目的仅为提供公司资料，不构成出售要约等[6] - 公告按香港联交所证券上市规则第12.01C条刊发[7] 保荐人 - 截至公告日期，已委任富瑞金融和华泰金融为保荐人兼整体协调人[8] 其他 - 公告发布于2026年4月24日[11] - 公司董事及拟任董事包括执行、非执行和独立非执行董事[11]

文章核心观点 - 长期以来A股相对H股存在显著溢价，但近期格局转变，多家龙头企业H股价格反超A股，特别是在硬科技赛道，且这一价格倒挂现象未来可能呈现常态化趋势 [2][12][13] AH股价格倒挂现象与范围 - 市场关注焦点从A股对H股的传统溢价，转变为多家龙头企业H股价格反超A股 [2] - 截至4月22日收盘，全市场共有7只股票实现H股相对A股溢价，分别为宁德时代、兆易创新、澜起科技、招商银行、药明康德、恒瑞医药、潍柴动力 [4] - 溢价率明显偏高的集中在科技龙头，其中宁德时代溢价率超40%，兆易创新溢价率为25.61%，澜起科技溢价率为20.39% [4][5] 价格倒挂的核心驱动因素：外资重估中国硬科技 - 此次H股相对A股溢价的直接驱动力来自外资对中国硬科技资产的重新定价 [6] - 外资格外青睐这些股票，导致负溢价（即H股溢价），内资（南向资金）对这些港股的定价权并不高 [6] - 半导体、医药生物、新能源等行业龙头在国际市场具有稀缺性，港股成为其“价值发现平台”而非“折扣店” [6] - 外资认为这些硬科技龙头的估值指标应接近国际可比公司，而非国内“科技股内卷”下的压缩估值，这推动了A股和H股估值收敛甚至倒挂 [6] - 外资对具备全球竞争力、高净资产收益率及高治理透明度的公司展现出高度偏好 [7] - 以宁德时代为例，外资通过汇丰银行持有其港股47.66%的股份，花旗银行、高盛（亚洲）证券等中介机构持股比例也均在10%以上 [6] 价格倒挂的结构性因素：流通盘差异 - A股和H股在流通盘方面存在显著差异，是导致价格倒挂的重要因素 [9] - 以宁德时代为例，H股流通股本为1.56亿股，A股流通股本为42.57亿股，H股流通盘仅为A股的3.7% [9] - 澜起科技H股流通盘为0.76亿股，A股为11.46亿股，H股占比为6.61% [9] - 兆易创新H股流通股本为0.33亿股，A股为6.68亿股，H股占比为4.98% [9] - 小流通盘使股票更“稀缺”，少量增量资金即可显著推高价格，形成流动性溢价 [9] - 在港股机构主导的市场中，小流通盘放大了龙头效应，尤其当全球资金重估中国硬科技时，小盘更容易被“抢筹” [10] 指数纳入的催化作用 - 今年3月6日，恒生指数将宁德时代等股票纳入成份股，相关资金配置增加带来了流动性溢价 [11] - 纳入恒生指数为公司股票带来了更广泛的全球机构投资者覆盖与被动资金配置，提升了流动性与市场关注度 [11] 价格倒挂的长期趋势与展望 - 科技龙头A股和H股价格倒挂现象可能并非短期偶然，未来或呈现常态化趋势 [13] - 宁德时代等龙头公司H股溢价，本质上是公司在全球市场中稀缺性和龙头地位的象征，反映了中国新能源企业等获得全球资金的认可 [13] - 海外中长期资本更看重宁德时代作为全球电池龙头的地位、长期成长性及其在全球能源转型时代中的稀缺性，而非仅关注锂电行业周期波动 [13] - 宁德时代H股较A股的溢价是中国资产在全球资本市场价值重估的缩影，反映了全球资本对中国龙头企业长期价值的认可，以及中国资产定价权向全球市场延伸的重要趋势 [13] - 随着更多优质科技成长及制造业公司赴港二次上市，叠加海外资金加速回流中国，港股较A股溢价的现象可能逐渐走向常态化和普遍化 [13] - 港股市场的定价机制更紧密对接国际标准，外资倾向于将中国科技企业与全球领军企业对标，并愿意为其技术壁垒、全球市场份额及业务确定性支付溢价 [14]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为27.96元人民币 [1][7] 核心观点总结 - 报告看好药康生物海外业务及工业端需求释放驱动持续增长 [1] - 公司2025年及2026年第一季度业绩增长提速，盈利能力增强 [1][2] - 海外业务自2025年下半年开始显著提速，成为重要增长引擎 [4] - 公司能力建设有序，新业务（如全人源抗体平台）有望打造新增量 [3] - 基于对药效收入预期提高和经营效率改善的判断，报告上调了公司2026-2027年盈利预测 [5][12] 财务业绩分析 - **2025年业绩**：营收7.93亿元（同比增长15.51%），归母净利润1.43亿元（同比增长29.88%），扣非净利润1.17亿元（同比增长55%）[1] - **2025年第四季度**：营收2.18亿元（同比增长23%），归母净利润0.33亿元（同比增长182%），扣非净利润0.24亿元（同比增长522%）[1] - **2026年第一季度**：营收2.08亿元（同比增长22%），归母净利润0.47亿元（同比增长57%），扣非净利润0.39亿元（同比增长55%）[1] - **盈利能力提升**：净利率从2024年的16%提升至2025年的18%，并在2026年第一季度达到23%，主要得益于毛利率提升和费用率下降 [2] - **分业务收入（2025年）**： - 商品化小鼠模型销售：4.39亿元（同比增长9.6%） - 功能药效：2.00亿元（同比增长32.3%） - 定制繁育：0.84亿元（同比下降1.4%） - 模型创制：0.47亿元（同比增长41.2%）[3] - **2026年第一季度分业务**：商品化小鼠模型销售1.03亿元（同比增长9.1%），功能药效0.66亿元（同比增长59.9%）[3] 业务驱动与能力建设 - **增长驱动力**：国内生物技术热潮驱动工业端（尤其是药效业务）需求复苏，以及海外本土化团队和设施就位推动业务拓展 [2] - **研发能力**：公司建立了全球最大的基因工程小鼠资源库，拥有超过22,000种小鼠品系，并持续推出新模型 [3] - **战略合作**：与益诺思合作，自研可用于GLP安评毒理环节的Hras小鼠模型，有望实现国产替代 [3] - **市场开拓**： - 国内市场：截至2025年底拥有约120人的BD团队，服务客户近2900家，其中新增客户超过750家 [3] - 海外市场：截至2025年底配备40人以上团队，服务海外客户近400家，其中新增客户超过160家 [4] - **新业务布局**：加速推进全人源抗体平台（苏州纽迈）及菌群研创平台商业化，并增资灵康生物以拓展实验猪模型；其中纽迈平台部分预研项目已成功授权海外药企 [3] 海外业务进展 - **收入增长**：2025年海外收入1.52亿元（同比增长33.4%），占总营收比重提升至19.1%；其中下半年收入0.85亿元，同比增长63.9% [4] - **持续加速**：2026年第一季度海外收入达0.52亿元（同比增长71.8%），占比进一步提升至25.2% [4] - **本土化建设**：美国圣地亚哥新总部已于2025年6月启用，并在欧洲、韩国、日本设有子公司或办公室，加速本土化运营 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：将2026年归母净利润预测上调23%至1.92亿元，2027年预测上调28%至2.38亿元，并引入2028年预测2.86亿元 [5][12] - **增长预期**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为35%、24%、20% [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.47元、0.58元、0.70元 [5] - **估值方法**：基于2026年预测市盈率（PE）59.63倍（与新增可比公司百普赛斯等调整后的平均值持平），给予公司合理估值114.65亿元，对应目标价27.96元 [5][12][13] - **关键预测调整**： - 功能药效业务收入预期大幅上调：2026/2027年预测分别上调8.46%/20.97% [12] - 期间费用率预期下调：销售费用率和管理费用率预测均有所下调 [12]