证券研究报告 药康生物 (688046 CH) 工业端和海外并进，增长势如破竹 2026 年 4 月 23 日│中国内地 医疗器械 公司发布 2025/1Q26 业绩：1）2025 年营收/归母净利润/扣非净利润分别为 7.93/1.43/1.17 亿元（+16/30/55%yoy）；其中，4Q25 营收/归母净利润/ 扣非净利润分别为 2.18/0.33/0.24 亿元（+23/182/522%yoy）。2）1Q26 营收/归母净利润/扣非净利润分别为2.08/0.47/0.39亿元（+22/57/55%yoy）。 公司年报业绩符合业绩快报。我们看好公司海外业务及工业端需求释放驱动 持续增长，维持"买入"评级。 收入及利润增长提速，盈利能力增强 2H25 以来公司业绩释放提速，我们估测主因：1）BD 热潮驱动国内临床前 项目价值重估，工业端（尤其药效业务）需求明显复苏；2）海外本土团队 和设施基本就位，业务拓展步入正轨。利润增速表现更佳，2024/2025/1Q26 净利率分别为 16/18/23%，主因毛利率提升和费用率下降。 能力建设步履不停，新业务打造新增量 2025 年，公司商品化小鼠模型销售/功能 ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心业绩与增长动力 - 2025年营收7.93亿元，同比增长16%；归母净利润1.43亿元，同比增长30%；扣非净利润1.17亿元，同比增长55% [1] - 2025年第四季度业绩增长显著加速，营收/归母净利润/扣非净利润同比分别增长23%/182%/522% [1] - 2026年第一季度延续高增长，营收/归母净利润/扣非净利润同比分别增长22%/57%/55% [1] - 业绩增长提速主要得益于国内工业端（尤其是药效业务）需求复苏，以及海外业务拓展步入正轨 [2] - 盈利能力持续增强，净利率从2024年的16%提升至2025年的18%，并在2026年第一季度达到23% [2] 分业务表现与能力建设 - 2025年分业务收入：商品化小鼠模型销售4.39亿元（+9.6%），功能药效2.00亿元（+32.3%），定制繁育0.84亿元（-1.4%），模型创制0.47亿元（+41.2%） [3] - 2026年第一季度分业务收入：商品化小鼠模型销售1.03亿元（+9.1%），功能药效0.66亿元（+59.9%） [3] - 公司拥有全球最大的基因工程小鼠资源库，品系超22,000种，并持续推出新模型 [3] - 与益诺思合作，自研可用于GLP安评毒理环节的Hras小鼠模型，有望实现国产替代 [3] - 国内市场拥有约120人的BD团队，2025年服务客户近2900家，新增客户超750家 [3] - 新业务加速推进，包括全人源抗体平台（苏州纽迈）及菌群研创平台商业化，并增资灵康生物拓展实验猪模型 [3] - 苏州纽迈自主研发的创新靶点抗体，部分项目已获得PCC分子，且部分预研项目已成功授权海外药企 [3] 海外业务拓展 - 2025年海外收入1.52亿元，同比增长33.4%，占总收入比重提升至19.1% [4] - 海外收入增长于2025年下半年显著提速，H1/H2收入分别为0.67/0.85亿元，同比增速分别为8.0%/63.9% [4] - 2026年第一季度海外收入0.52亿元，同比大增71.8%，占比提升至25.2% [4] - 截至2025年底，海外已配备超40人团队，服务海外客户近400家，其中新增客户超160家 [4] - 美国圣地亚哥新总部已于2025年6月启用，并在欧洲、韩国、日本设有子公司或办公室，本土化加速推进 [4] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年归母净利润预测23%/28%至1.92/2.38亿元，并预计2028年归母净利润为2.86亿元 [5] - 2026-2028年归母净利润同比增速预测分别为35%/24%/20% [5] - 上调盈利预测主要因提高对药效收入的预期，并预计公司经营效率提升 [5][12] - 上调2026年营业收入预测3.18%至9.66亿元，主要因功能药效收入预测上调8.46% [12] - 预计期间费用率下降，其中2026年销售费用率和管理费用率预测分别下调3.84和2.34个百分点 [12] - 给予公司合理估值114.65亿元，基于2026年预测市盈率59.63倍，与可比公司持平 [5][12] - 对应目标价27.96元，较前值20.89元上调 [5][7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为23.65元，当前股价为15.11元，潜在上涨空间显著 [5][10] - 核心观点：创新药研发需求回暖叠加海外业务增长，高端模型与药效服务驱动盈利修复，公司进入新一轮成长周期 [2][10] 财务表现与预测 - **收入稳健增长**：预计2025-2027年营业总收入分别为7.93亿元、9.34亿元、10.99亿元，同比增长15.5%、17.7%、17.6% [4][10][42] - **利润迎来修复拐点**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.44亿元、1.74亿元、2.05亿元，同比增长31.5%、20.8%、17.3%，结束此前“增收不增利”的阶段 [4][10][15][42] - **盈利能力改善**：综合毛利率预计从2024年的62.0%回升至2025-2027年的65.9%、66.7%、66.5%，主要受益于高端品系销售占比提升及海外高毛利业务拓展 [4][16][38] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为0.35元、0.43元、0.50元 [4][10][42] 核心业务分析 - **业务结构**：商业化小鼠模型、功能药效及定制繁育为核心业务，合计收入占比超过90% [10][17] - **商业化小鼠模型（基石业务）**： - 2025年上半年收入2.08亿元，同比增长3.51%，新签订单新增超40% [22] - 毛利率持续提升，2025年上半年达69.28%，同比增长1.89个百分点，主要得益于高端品系（如斑点鼠、人源化模型）销售占比增加及运营效率优化 [22] - 国内28万笼产能已满产，发展策略转向产品结构升级 [22] - **功能药效（增长引擎）**： - 2025年上半年收入8792.73万元，同比增长23.69% [25] - 依托丰富的小鼠模型资源，为创新药研发提供药效评价服务，受益于研发需求回暖 [10][25] - 预计2025-2027年收入增速分别为30.0%、35.0%、30.0% [38] - **定制业务（模型定制与定制繁育）**： - 模型定制业务2025年上半年收入2646.8万元，同比大幅增长41.49%，毛利率达69.16% [27] - 增长得益于国内基础科研需求提升及公司超过22,000个可销售品系的技术储备 [10][27] - 定制繁育业务2025年上半年收入4242.4万元，毛利率为53.5% [27] 海外业务与新业务增量 - **海外业务增长强劲**： - 2025年前三季度海外收入达1.07亿元，同比增长23.62%，其中第三季度收入0.39亿元，同比激增63.97% [10][29] - 美国圣地亚哥新总部于2025年6月启用，配备超4000笼位，本地化服务能力增强 [10][29] - 海外业务以功能药效服务为主，不受关税政策影响，且与FDA减少动物实验的政策导向契合 [29] - **新业务平台（纽迈生物）**： - 公司通过纽迈生物布局全人源抗体发现平台（NeoMabTM），已建立标准IgG、全人源共轻链及单重链抗体发现平台 [10][33] - 2025年上半年已实现近千万元收入，在手合同金额超过亿元 [34] - 自主推进的创新靶点抗体研发项目覆盖多疾病领域，部分项目已进入体内评估阶段，预计2025年内获得PCC分子 [33] 行业前景与估值 - **行业市场规模**： - 全球动物模型市场规模预计从2019年的146亿美元增长至2024年的226亿美元，复合年增长率为9.2% [35] - 国内实验动物模型产品及服务市场预计从2024年的98亿元增长至2030年的272亿元，复合年增长率为18.5% [35] - 国内小鼠模型产品及服务市场预计2025年达103亿元，2030年达236亿元，复合年增长率为18.8% [35] - **行业趋势**：随着抗体药物、ADC及细胞与基因治疗等新一代疗法发展，对人源化小鼠模型等高附加值品系的需求增长潜力更大 [36][37] - **可比公司估值**：选取纳微科技、百奥赛图、奥浦迈作为可比公司，其2026年平均PE约为71.45倍 [40][41] - **估值依据**：考虑到公司处于盈利修复阶段，给予一定估值折价，参考可比公司给予公司2026年55倍PE，对应目标价23.65元 [10][42]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为23.65元，当前股价为15.11元，潜在上涨空间约56.5% [5][10] - 报告核心观点：创新药研发需求回暖叠加海外业务增长，高端模型与药效服务驱动盈利修复，公司进入新一轮成长周期 [2][10] 财务表现与预测 - **收入稳健增长**：预计2025-2027年营业总收入分别为7.93亿元、9.34亿元、10.99亿元，同比增长15.5%、17.7%、17.6% [4][10] - **利润迎来修复拐点**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.44亿元、1.74亿元、2.05亿元，同比增长31.5%、20.8%、17.3% [4][10] - **2025年业绩快报验证趋势**：2025年全年实现营业收入7.93亿元，同比增长15.5%；归母净利润1.44亿元，同比增长31.5% [10][15] - **毛利率改善**：2025年前三季度整体毛利率为64.02%，同比呈现改善趋势，主要受益于高端品系销售占比提升及海外高毛利业务拓展 [16] - **净资产收益率回升**：预计2025-2027年净资产收益率分别为6.4%、7.2%、7.9% [4] 核心业务分析 - **业务结构**：商业化小鼠模型、功能药效及定制繁育为核心业务，合计收入占比超过90% [10][17] - **商业化小鼠模型（基石业务）**： - 2025年上半年收入2.08亿元，同比增长3.51%，新签订单新增超40% [22] - 毛利率为69.28%，同比增长1.89个百分点，受益于高端品系（如斑点鼠、人源化模型）占比提升及运营效率优化 [22] - 国内28万笼产能已满产，发展策略转向产品结构升级 [22] - **功能药效业务（增长引擎）**： - 2025年上半年收入8792.73万元，同比增长23.69% [25] - 依托丰富的小鼠模型资源，为创新药研发提供药效评价服务，受益于研发需求回暖 [10][25] - **定制业务（增长动能增强）**： - **模型定制业务**：2025年上半年收入2646.8万元，同比大幅增长41.49%，毛利率为69.16% [27] - **定制繁育业务**：2025年上半年收入4242.4万元，同比微降2.17%，毛利率为53.5% [27] - 模型定制业务快速增长得益于国内基础科研需求提升及公司超过22,000个可销售品系的技术储备 [27] 海外业务与新业务增量 - **海外业务增长强劲**： - 2025年前三季度海外收入达1.07亿元，同比增长23.62% [10][29] - 第三季度单季海外收入0.39亿元，同比激增63.97%，增长动能明显增强 [10][29] - 美国圣地亚哥新总部于2025年6月启用，配备超4000笼位，本地化服务能力提升 [29] - **新业务平台（纽迈生物）**： - 布局全人源抗体发现平台（NeoMabTM），已搭建标准IgG、全人源共轻链及单重链抗体发现平台 [33] - 2025年上半年已实现近千万元收入，在手合同金额超过亿元 [34] - 自主推进多个创新靶点抗体研发项目，部分已进入体内功能评估阶段，预计2025年内获得PCC分子 [33] - **前沿技术储备**：公司在类器官模型、AI疾病模型数据库等领域持续进行技术布局 [32] 行业前景与估值 - **行业市场规模**： - 全球动物模型市场规模预计从2019年的146亿美元增长至2024年的226亿美元，复合年增长率为9.2% [35] - 国内实验动物模型产品及服务市场预计从2024年的98亿元增长至2030年的272亿元，复合年增长率为18.5% [35] - 国内小鼠模型产品及服务市场预计2025年达103亿元，2030年达236亿元，复合年增长率为18.8% [35] - **行业趋势**：随着抗体药物、ADC及细胞与基因治疗等新一代疗法发展，针对人源靶点的高附加值**人源化小鼠模型**需求增长潜力更大 [36][37] - **可比公司估值**：选取纳微科技、百奥赛图、奥浦迈作为可比公司，其2026年平均市盈率约为71倍 [40][41] - **本次估值逻辑**：参考可比公司估值，考虑公司处于盈利修复阶段，给予一定折价，给予公司2026年55倍市盈率，对应目标价23.65元 [10][42]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入6 87亿元（YOY+10 39%），归母净利润1 10亿元（YOY-30 89%）[1] - 2025Q1营业收入1 71亿元（YOY+8 76%），归母净利润0 30亿元（YOY+1 7%），业绩低于预期[1] - 2024年主营业务毛利率62 0%，较23年下降5 6pp，销售费用率同比提升2 39pp至15 60%[2][3] - 2025Q1销售净利率回升至17 55%，较24年全年提升1 56pp，主要因毛利率及费用率改善[3] 业务分拆 - 商品化小鼠模型收入4 0亿元（YOY+9 0%），功能药效收入1 5亿元（YOY+14 6%），定制繁育收入0 85亿元（YOY+8 0%），模型定制收入0 34亿元（YOY-3 4%）[2] - 境内业务收入5 72亿元（YOY+8 3%），毛利率59 4%，海外业务收入1 14亿元（YOY+22 5%），毛利率75 3%[3] 产能与客户拓展 - 国内7个主要基地合计产能28万笼，上海、北京、广东8万笼新产能23年下半年投产并接近满产[4] - 海外规划除美国San Diego设施外，将在欧洲租赁动物设施以提升服务响应速度[4] - 2024年覆盖超20个国家，与全球前十大药企中的八家合作，新增境内科研用户200余家、工业客户600余家，海外科研用户80余家、工业客户90余家[4] 行业地位与展望 - 公司作为中国模式动物龙头，海外业务稳步推进，全球产能布局巩固行业地位[4] - 因全球生物医药研发投入疲软及海外投入加大，下调25-26年EPS预测至0 34/0 40元（分别下调48%/50%），新增27年EPS预测0 47元[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但归母净利润下降，2025Q1营收和归母净利润均有增长 [7] - 利润短期承压，海外业务保持高增长，国内设施布局完成、海外市场有潜力、公司小鼠模型齐全且持续拓展业务，具备较强成长性 [7] - 考虑行业增速下调2025 - 2026年营收和归母净利润预测，并给出2027年预测，看好公司维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为6.22亿元、6.87亿元、8.15亿元、9.35亿元、10.68亿元，同比分别为20.45%、10.39%、18.64%、14.77%、14.17% [1][7][8] - 2023 - 2027年归母净利润分别为1.59亿元、1.10亿元、1.33亿元、1.61亿元、1.96亿元，同比分别为 - 3.49%、 - 30.89%、20.87%、21.38%、21.75% [1][7][8] - 2024年销售毛利率61.99%（ - 5.62pct），归母净利率15.99%（ - 9.55pct），销售费用率15.6%（ + 0.3pct），研发费用率12.7%（ - 2.8pct），管理费用率19.3%（ + 0.4pct）；2025Q1销售毛利率63.05%，归母净利率17.55%，销售费用率14.5%（ + 0.3pct），研发费用率10.7%（ - 4.0pct），管理费用率18.1%（ - 1.7pct） [7] 业务情况 - 2024年商品化小鼠模型销售营收4.0亿元（ + 9.0%），功能药效营收1.5亿元（ + 14.6%），定制繁育营收0.85亿元（ + 8.0%），模型定制营收0.34亿元（ - 3.4%） [7] - 2024年海外营收1.14亿元（ + 22.5%，业务占比18.3%），国内营收5.72亿元（ + 8.3%） [7] 公司成长性体现 - 国内设施布局完成，合计约28万笼（ + 40%），未来笼位转化有望带来利润增量 [7] - 海外市场规模大，中国模式动物企业有竞争力，海外产能启用、团队扩充，有望保持高增长 [7] - 公司小鼠模型齐全，持续推出新品类和平台，入股灵康生物、推出纽迈生物平台挖掘需求引入增量市场 [7] 盈利预测调整 - 将公司2025 - 2026年营收从9.60/11.52亿元下调至8.15/9.35亿元，归母净利润从2.20/2.64亿元下调至1.33/1.61亿元，预测2027年营收10.68亿元和归母净利润1.96亿元 [7] 市场数据 - 收盘价11.37元，一年最低/最高价9.08/17.70元，市净率2.16倍，流通A股市值和总市值均为46.62亿元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.27元，资产负债率18.45%，总股本和流通A股均为4.10亿股 [6]