业绩总结 - 2025年1 - 3月有色金属采选业营收11.79亿元，同比增21.89%，成本7.61亿元，同比增24.79%，毛利率35.48%，降1.50个百分点[2] - 2025年1 - 3月锡锭营收6.04亿元，同比增12.93%，成本4.69亿元，同比增28.44%，毛利率22.38%，降9.38个百分点[2] - 2025年1 - 3月锌锭营收1.82亿元，同比增36.04%，成本1.38亿元，同比增31.19%，毛利率24.37%，增2.80个百分点[2] - 2025年1 - 3月国内营收12.45亿元，同比增20.16%，成本8.09亿元，同比增23.70%，毛利率34.98%，降1.86个百分点[3] 产品数据 - 2025年1 - 3月锡精矿产量1623.52金属吨，同比降4.99%，销量42.88金属吨，同比增29.14%，委托加工量4082.25金属吨，同比增14.73%[7] - 2025年1 - 3月锌精矿产量12922.01金属吨，同比增3.23%，销量2067.66金属吨，同比降14.70%，委托加工量8166.84金属吨，同比降13.03%[7] - 2025年1 - 3月锌锭产量8726.83吨，同比增23.80%，销量8726.83吨，同比增18.75%[7] - 2025年1 - 3月铟锭产量3.62吨，同比增100.00%[7] - 2025年1 - 3月铅锑精矿产量3780.18金属吨，同比降0.85%，销量3345.87金属吨，同比降7.50%，委托加工量434.31金属吨，同比增100.00%[7] - 2025年1 - 3月深加工产品产量179.55吨，同比增5.64%，销量179.55吨，同比增5.64%[7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 报告的核心观点 - 刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确，供应减量或使供需平衡从过剩变缺口，且国内钴原料库存预计仅3个月左右，供应紧张难阻 [1][13] - 市场对公司投资价值存在两大预期差，短期公司有钴在途库存可享钴价上涨弹性，中长期市场低估钴价中枢抬升空间，配额制下公司业绩弹性可观 [2][13][14] - 随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元 [3][48] 根据相关目录分别进行总结 1 刚果（金）颁布出口禁令，钴价底部抬升 - 2025年2月24日刚果（金）宣布暂停钴出口四个月，以应对供应过剩，该禁令2月22日生效，适用于所有钴，旨在遏制钴价下行，钴价底部明确 [1][10] - 刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，暂停4个月出口或使全球钴供应减量约25%，供需平衡或从过剩变缺口，国内钴原料库存预计仅3个月左右 [1][13] 2 以价补量，钴行业龙头受益于钴价抬升 2.1 公司是钴行业龙头企业，项目均位于刚果（金） - 公司主要从事基本金属、稀有金属采选冶及金属贸易业务，业务分布于亚、非、南美和欧洲，是全球领先的铜、钴等生产商，金属贸易业务位居全球前列 [16] - 截至2023年底，公司合计保有524.6万吨钴金属资源量（权益量403.0万吨），144.1万吨钴金属储量（权益量109.4万吨），主力矿山为刚果（金）的TFM和KFM两座铜钴矿 [18] - 2024年公司钴产量达11.4万吨，成为全球最大钴生产商，未来5年规划到2028年铜产量达80 - 100万吨，钴产量达9 - 10万吨 [20][26] 2.2 短期来看，在途库存销售提供短期业绩弹性 - 公司短期业绩弹性在于钴的在途库存，产品销售有季度滞后期，在途库存受益于钴价即时上涨，2024年一个季度产量约2.85万吨，即当前在途库存约2.85万吨 [2][33][34] - 若6月底放开出口，公司需先补充3个月在途库存，9月底新钴产品到港确认盈利，Q4钴销售恢复正常，需判断出口中断不利影响与钴价上涨利润弹性孰高孰低 [34] - 根据现价测算，在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元 [41] 2.3 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润 - 禁令是刚果（金）推动钴价上涨手段，长久来看配额制是最佳出路，公司2024年钴产量占刚果（金）总产量50%，若出台配额制，公司大概率获较多配额，以量换价提升钴板块利润中枢 [3][42][43] - 根据现价测算，公司钴单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨，即使销量变为原来2/3，年化钴板块净利润也会大幅增长 [44][45] 2.4 成本端：钴减产带来的成本抬升可控 - 铜钴生产分开，钴减产不影响铜产量，只会使有价金属回收不充分，副产品产量减少冲击成本 [47] - 钴减产带来的成本抬升可控，参考2023年年报，折旧 + 人工占比仅13.5%，假设产量减半，总成本增加至6.8万元，相比价格涨幅可控 [47] 3 盈利预测与投资建议 - 上调公司业绩，预计2024 - 2026年，公司归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价（3月10日）的PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级 [3][48]