纪要涉及的行业或公司 * 公司：寒锐钴业 [1] * 行业：钴、镍、铜等有色金属采选及冶炼行业 [2] 核心观点与论据 业务布局与产能规划 * 公司业务集中于钴、镍、铜三大金属领域 [3] * 非洲刚果（金）基地：拥有1万吨钴和约7万吨铜产能 [2][3] * 印尼镍基地：一期项目（2万吨镍）预计2026年3月建成，4月投产高冰镍，进入产能爬坡阶段 [2][3] 总体目标为8万吨镍，并计划进行二、三期建设 [2][4] * 国内冶炼能力：拥有2万多吨镍加钴冶炼能力，可生产精制钴盐、氯化钴、硫酸钴、碳酸钴及电积钴等全系钴产品 [3][4] * 2026年生产计划：精制钴盐1.6万吨、电镍1万吨、钴粉产销量3,500吨 [2][4] * 未来计划：扩大刚果（金）铜规模，可能增加约5万吨铜产能 [2][4] 在印尼完成一期后推进二、三期建设 [2][4] 应对配额制措施与钴产品出货预期 * 应对刚果（金）配额制措施：与ETC签署代工协议增加权益量 [2][5] 电积钴产业申请豁免配额，正在等待最终批准 [5] * 2026年钴产品出货预期：代工权益产量约4,500吨 [2][8] 印尼项目爬坡阶段权益产量约350吨 [2][8] 豁免配额预计约2,400吨 [2][8] 全年总产量接近4,000吨 [2][8] * 电解钴盈利：刚果金生产成本约20万元/吨，市场价格40万元以上，单吨毛利可达20万元（未扣除税费运费） [2][8][9] 印尼项目与政策影响 * 印尼高冰镍项目：采用富氧侧吹法回收镍钴，权益量预计700多吨，2026年爬坡阶段实际产量约350吨 [8][9][10] 高冰镍成本控制在1.1万美元左右 [2] 按1.8万美元/吨计算，毛利率约20% [2][13] * 印尼政策影响：政府通过RKEB控制矿石供给，暂停纯冶炼项目审批，要求新建项目包含终端产品生产（如不锈钢、电镍、硫酸镍等） [3][11] 这增加了初期投资和运营复杂性 [3][11] * 镍矿资源：公司参股三个印尼矿山，签署包销权和长期协议以满足现有产能 [3][28] 火法镍矿指导价约26-27美元/吨，实际市场价高达50多美元，反映供需紧张 [3][12][29] 刚果（金）铜业务与降本措施 * 铜业务挑战：2025年因品位抬升、电力短缺（电网供电比例不到40%）、依赖高价柴油发电（成本0.5美元/度）导致成本较高 [3][17] * 降本措施：自建光伏储能（一期已解决约40%电力缺口） [3][18] 增加模矿能力、采用堆浸法处理低品位矿石 [3][17] * 盈利预期与扩产：预计2026年毛利率从10%提升至15%左右 [3][17] 计划启动一期2万吨新厂建设，投资约7,500万美元，采用湿法工艺进一步降本 [3][17] 其他业务与市场观点 * 钴酸锂与钠离子材料：拥有3,000吨钴酸锂产能，钠离子正极材料在样品送测阶段，目前对业绩贡献较小 [21] * 套保策略调整：过去采取完全锁定套保，未来将引入专业团队进行择时择势操作，不再机械执行完全套保 [20] * 价格走势预判：钴因全球供应集中，若供应侧严控产量，价格可能出现显著波动 [22] 电钴价格上涨主要由供给侧原料短缺推动，而非需求侧 [25] * 市场库存：市场普遍认为电钴库存量不大 [24] * 海外投资审批：资源类公司海外投资审批相对友好，但3亿美元以上项目需国家发改委审批，周期较长 [26] 其他重要但可能被忽略的内容 * 产品形态与工艺：公司主要生产高冰镍，不涉及RKEF模式生产的镍铁 [14] 富氧侧吹工艺能耗低，用电量仅为RKEF的一小部分，适合使用当地便宜煤炭 [15] * 运输经济性：在非洲生产精制产品（如硫酸盐）运回国内不经济，因除杂成本略高、危化品运输成本高且班轮少、时效难保证 [6] * 销售市场：电解钴主要面向欧美出口市场，而非国内 [7] * 季节性因素：刚果金雨季和旱季对运输有影响，一季度通常为需求淡季 [23] * 印尼潜在政策：政府可能对镍矿中的钴单独计价，但因钴价高，对成本增加影响有限，对公司业务影响不大 [31]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 报告的核心观点 - 刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确，供应减量或使供需从过剩变缺口，国内库存少供应紧张难阻 [1][10][13] - 市场对公司投资价值存在两大预期差，短期公司有钴在途库存可享钴价上涨弹性，中长期市场低估钴价中枢抬升空间，配额制下公司业绩弹性可观 [2][13][14] - 随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元 [3][48] 根据相关目录分别进行总结 1 刚果（金）颁布出口禁令，钴价底部抬升 - 2025年2月24日刚果（金）宣布暂停钴出口四个月，以应对供应过剩，该禁令2月22日生效，适用于所有钴 [1][10] - 刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，暂停4个月出口或使全球钴供应减量约25%，供需从过剩变缺口，国内库存预计仅3个月左右 [1][13] 2 以价补量，钴行业龙头受益于钴价抬升 2.1 公司是钴行业龙头企业，项目均位于刚果（金） - 公司主要从事金属采选冶及贸易业务，业务分布于多洲，是全球领先的铜、钴等生产商，金属贸易业务位居全球前列 [16] - 截至2023年底，公司合计保有524.6万吨钴金属资源量（权益量403.0万吨），144.1万吨钴金属储量（权益量109.4万吨） [18] - 2024年公司钴产量达11.4万吨，成为全球最大钴生产商，预计2024 - 2026年铜产量65/68/71万吨，钴产量11.4/12.3/12.6万吨 [21][26] 2.2 短期来看，在途库存销售提供短期业绩弹性 - 公司短期业绩弹性在于钴的在途库存，根据2024年产量推算在途库存约2.85万吨，2024年Q3库存4.2万吨，其余为矿山库存 [2][34] - 若6月底放开出口，9月底新钴产品到港确认盈利，Q4销售恢复正常，现价测算在途库存对应净利润增幅约8.7亿元 [34][41] 2.3 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润 - 禁令是刚果（金）推动钴价上涨手段，长久来看配额制是最佳出路，公司2024年钴产量占刚果（金）总产量50%，大概率获较多配额 [42][43] - 现价测算公司钴单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨，即使销量变为2/3，年化钴板块净利润也会大幅增长 [44][45] 2.4 成本端：钴减产带来的成本抬升可控 - 铜钴生产分开，钴减产不影响铜产量，只会使副产品产量减少冲击成本 [47] - 钴减产成本抬升可控，参考2023年年报，折旧 + 人工占比仅13.5%，产量减半成本增加也可控 [47] 3 盈利预测与投资建议 - 上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级 [3][48]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 报告的核心观点 - 刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确，供应减量或使供需平衡从过剩变缺口，且国内钴原料库存预计仅3个月左右，供应紧张难阻 [1][13] - 市场对公司投资价值存在两大预期差，短期公司有钴在途库存可享钴价上涨弹性，中长期市场低估钴价中枢抬升空间，配额制下公司业绩弹性可观 [2][13][14] - 随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元 [3][48] 根据相关目录分别进行总结 1 刚果（金）颁布出口禁令，钴价底部抬升 - 2025年2月24日刚果（金）宣布暂停钴出口四个月，以应对供应过剩，该禁令2月22日生效，适用于所有钴，旨在遏制钴价下行，钴价底部明确 [1][10] - 刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，暂停4个月出口或使全球钴供应减量约25%，供需平衡或从过剩变缺口，国内钴原料库存预计仅3个月左右 [1][13] 2 以价补量，钴行业龙头受益于钴价抬升 2.1 公司是钴行业龙头企业，项目均位于刚果（金） - 公司主要从事基本金属、稀有金属采选冶及金属贸易业务，业务分布于亚、非、南美和欧洲，是全球领先的铜、钴等生产商，金属贸易业务位居全球前列 [16] - 截至2023年底，公司合计保有524.6万吨钴金属资源量（权益量403.0万吨），144.1万吨钴金属储量（权益量109.4万吨），主力矿山为刚果（金）的TFM和KFM两座铜钴矿 [18] - 2024年公司钴产量达11.4万吨，成为全球最大钴生产商，未来5年规划到2028年铜产量达80 - 100万吨，钴产量达9 - 10万吨 [20][26] 2.2 短期来看，在途库存销售提供短期业绩弹性 - 公司短期业绩弹性在于钴的在途库存，产品销售有季度滞后期，在途库存受益于钴价即时上涨，2024年一个季度产量约2.85万吨，即当前在途库存约2.85万吨 [2][33][34] - 若6月底放开出口，公司需先补充3个月在途库存，9月底新钴产品到港确认盈利，Q4钴销售恢复正常，需判断出口中断不利影响与钴价上涨利润弹性孰高孰低 [34] - 根据现价测算，在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元 [41] 2.3 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润 - 禁令是刚果（金）推动钴价上涨手段，长久来看配额制是最佳出路，公司2024年钴产量占刚果（金）总产量50%，若出台配额制，公司大概率获较多配额，以量换价提升钴板块利润中枢 [3][42][43] - 根据现价测算，公司钴单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨，即使销量变为原来2/3，年化钴板块净利润也会大幅增长 [44][45] 2.4 成本端：钴减产带来的成本抬升可控 - 铜钴生产分开，钴减产不影响铜产量，只会使有价金属回收不充分，副产品产量减少冲击成本 [47] - 钴减产带来的成本抬升可控，参考2023年年报，折旧 + 人工占比仅13.5%，假设产量减半，总成本增加至6.8万元，相比价格涨幅可控 [47] 3 盈利预测与投资建议 - 上调公司业绩，预计2024 - 2026年，公司归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价（3月10日）的PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级 [3][48]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 报告的核心观点 - 刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确，供应减量或使供需平衡从过剩变缺口，国内钴原料库存预计仅3个月左右，供应紧张难阻 [1][13] - 市场对公司投资价值存在两大预期差，短期公司有钴在途库存可享钴价上涨弹性，中长期市场低估钴价中枢抬升空间，配额制下公司业绩弹性可观 [2][13][14] - 随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元 [3][48] 根据相关目录分别进行总结 1 刚果（金）颁布出口禁令，钴价底部抬升 - 2025年2月24日刚果（金）宣布暂停钴出口四个月，旨在遏制钴价下行，钴价底部明确 [1][10] - 刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，暂停4个月出口或使全球钴供应减量约25%，供需平衡或变缺口 [1][13] 2 以价补量，钴行业龙头受益于钴价抬升 2.1 公司是钴行业龙头企业，项目均位于刚果（金） - 公司从事基本金属、稀有金属采选冶及金属贸易业务，业务分布于多洲，是全球领先的铜、钴等生产商，金属贸易业务位居全球前列 [16] - 截至2023年底，公司合计保有524.6万吨钴金属资源量（权益量403.0万吨），144.1万吨钴金属储量（权益量109.4万吨） [18] - 2024年公司钴产量达11.4万吨，成为全球最大钴生产商，未来5年两大矿山或贡献可观增量 [20][26] 2.2 短期来看，在途库存销售提供短期业绩弹性 - 公司短期业绩弹性在于钴的在途库存，产品销售有季度滞后期，在途库存受益于钴价即时上涨 [2][33] - 2024年公司钴产量11.4万吨，推算在途库存约2.85万吨，2024年Q3库存4.2万吨，除去在途库存为矿山库存 [2][34] - 按现价测算，在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元 [41] 2.3 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润 - 禁令是刚果（金）推动钴价上涨手段，长久来看配额制是最佳出路，公司大概率获较多配额，提升钴板块利润中枢 [3][43] - 按现价测算，公司钴单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨 [44] 2.4 成本端：钴减产带来的成本抬升可控 - 铜钴生产分开，钴减产不影响铜产量，只会使副产品产量减少，对成本有一定冲击 [47] - 钴减产带来的成本抬升可控，参考2023年年报，即使产量减半，成本增加也相对价格涨幅可控 [47] 3 盈利预测与投资建议 - 上调公司业绩，预计2024 - 2026年归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级 [3][48]