行业与公司 * 行业：全球液化天然气（LNG）市场 [4] * 公司/项目：涉及多个全球LNG项目及运营商，包括但不限于美国的Golden Pass、Plaquemines、Port Arthur、Rio Grande、Calcasieu Pass、Corpus Christi、Louisiana LNG，加拿大的LNG Canada、Woodfibre、Cedar LNG，卡塔尔的North Field East/South/West，澳大利亚的Darwin LNG、Pluto LNG，以及俄罗斯、尼日利亚、阿尔及利亚、印度尼西亚、特立尼达、莫桑比克、刚果共和国、阿联酋、阿曼、巴布亚新几内亚等国的LNG项目 [4][32][33][35][37][38][72] 核心观点与论据 * **核心观点：全球LNG供应浪潮将持续，导致长期看跌周期** * 2025年是全球有史以来最大LNG供应浪潮的第一年，预计将持续七年 [4] * 该浪潮是欧洲天然气（TTF）和LNG（JKM）价格进入漫长看跌周期的主要驱动力 [4] * 预计TTF和JKM价格将在2028/29年触底，平均价格低于5美元/百万英热单位，较当前即期价格下跌超过50% [4] * **供应预测：增长强劲，远超亚洲需求** * 预计2025年至2030年，全球LNG供应将增长1.93亿吨/年，增幅达45%（以2025年供应量为基数） [4] * 同期亚洲LNG需求预计增长1.44亿吨/年 [4] * 即使考虑低价刺激的需求（仅中国就超过4000万吨/年），供应增长仍将远超需求增长，导致市场供过于求 [4] * 预计2026年全球LNG供应将增长4400万吨/年，达到4.75亿吨/年 [24][70] * 预计2027年全球LNG供应将再增长3000万吨/年，达到5.05亿吨/年 [70] * 到2030年，预计新增LNG项目将使全球LNG供应能力较2024年提升约50% [37] * **供需失衡与价格影响** * 供过于求将导致欧洲天然气库存达到饱和，尤其是在2028/29年 [4] * 解决该时期供需失衡的可能方案是价格驱动下的美国LNG出口临时削减 [4] * 预计到2027年，TTF价格将完全跌破褐煤的燃料转换成本线 [16] * 美国LNG出口合同的经济性窗口预计只持续到2027年 [20] * **近期动态与调整** * **2025年实际供应**：全球LNG供应量平均为4.31亿吨/年，略低于此前预期的4.33亿吨/年 [4] * 美国供应超预期（主要因Plaquemines项目爬产速度快于预期），抵消了其他地区的供应不足 [4][6] * **2026年初供应偏紧**：因美国、加拿大、刚果和澳大利亚的出口产能启动延迟，2026年初供应低于此前预期 [4] * 但预计到2026年第四季度，供应将基本赶上此前预期 [4] * **结构性供应损失**：部分地区的供应不足（如阿尔及利亚、印度尼西亚）可能是结构性的，部分归因于国内能源需求增长 [4] * 在预测中纳入了进一步的供应损失（初始总计-100万吨/年，到2028-2030年将增至-300万吨/年） [4] * 因产量下降和国内竞争加剧，再次下调阿尔及利亚未来所有年份的出口预测，每年下调100万吨 [33] * **项目进展**：平衡表中截至2029年的供应项目，除一个外均已做出最终投资决定 [4] * **价格预测更新**：将2026年底JKM价格预测从12.80美元/百万英热单位下调至12.30美元/百万英热单位 [69] 其他重要内容 * **需求侧观察** * **亚洲需求复苏**：预计2026/2027年亚洲LNG需求增长将强于2025年及更早年份 [41] * **2026年亚洲需求**：预计增长1400万吨/年，主要由东南亚（增长700万吨/年）和中国（增长500万吨/年）驱动 [41][43][70] * **中国能源结构**：2025年可再生能源（太阳能和风能）发电量的增长几乎完全满足了总电力需求的增长，导致2025年中国火力发电量同比下降 [49][54] * **日本核能**：如果柏崎刈羽核电站反应堆重启，日本核发电量可能在2026年底显著增加 [51][53] * **欧洲需求**：西北欧工业用气需求仍远低于危机前水平（2018-2021年平均水平） [62][64] * **市场与价格动态** * **价差**：JKM价格未完全跟随天气驱动的TTF价格上涨，导致JKM-TTF价差转负 [12] * **投资者头寸**：投资者头寸转为净多头加剧了2026年1月TTF价格的上涨，而NYMEX头寸仍为净空头 [14][16] * **库存**：西北欧天然气库存水平显著低于往年，但日本LNG库存与历史平均水平一致 [59][60][65][66][56][58] * **项目调整**：因缺乏FID进展，从基准预测中移除了两个墨西哥项目（NFE模块3和Saguaro LNG项目），但由于Saguaro项目最初预计在2030年后投产，这对看跌的价格观点没有重大影响 [72]

关键要点总结 一、 涉及的公司/行业 * 摩根士丹利 (Morgan Stanley) 发布的研究报告，内容涵盖美国宏观经济、美联储政策、国际贸易及具体经济数据预测 [1][5][6][77] * 报告主要分析美国经济、美联储、美国财政部及相关的金融市场 [1][3][6][21] 二、 核心观点与论据 1. 美联储政策与资产负债表前景 * **Kevin Warsh被提名为美联储主席**，引发市场对美联储在金融市场中“足迹”过大的重新关注 [1][8] * **缩减资产负债表是可能的，但前提是降低银行对准备金的需求**，否则将扰乱融资市场 [7][10][17] * 2022-2025年期间，被动缩表使资产负债表从约9万亿美元降至6.6万亿美元，但下降主要体现在隔夜逆回购（ON RRP）余额减少，而非银行准备金 [10][12][14] * 进一步缩表将侵蚀准备金，使系统从“充裕”转向“稀缺”，并对短期利率构成上行压力 [10] * 银行对准备金的高需求部分源于2008年后的流动性监管规定（如LCR和ILST），改革这些规定可能降低准备金需求，但会削弱金融体系抗压能力 [17] * **回归全国债投资组合将是一个缓慢过程**，主动出售资产的可能性极低 [7][20] * 抵押贷款利率大幅上升导致提前还款速度急剧下降，显著减缓了抵押贷款支持证券（MBS）的被动缩减 [20] * 即使抵押贷款利率从当前水平下降约100个基点，以每月增加50亿美元的速度计算，通过被动缩表将美联储的MBS持有量减半也需要大约8年时间 [20] * 主动出售MBS可能利差扩大、降低流动性、恶化住房可负担性并导致按市价计价的损失 [20] * **与财政部协调可帮助缩减资产负债表**，且不改变准备金水平 [7][21] * 财政部一般账户（TGA）在金融危机和新冠疫情后已膨胀至近1万亿美元 [3][21] * 将TGA削减一半，可使美联储减少5000亿美元的证券持有量，同时仍为财政部留下大量现金缓冲 [3][21] * 通过将到期回笼资金再投资于短期国库券或短期附息债券，可以缩短系统公开市场账户（SOMA）持有资产的期限 [21] * **未来量化宽松（QE）的门槛更高**，可能仅在政策利率触及有效下限的衰退条件下才会启用资产购买 [7][25] * 鉴于中性利率上升，美联储可以更自由地使用利率政策 [25] * **减少沟通可能增加市场波动性**，导致期限溢价上升，并令市场更依赖数据而非FOMC信号 [7][27] * 减少讲话、前瞻指引以及对经济预测摘要和“点阵图”的依赖，将提高市场波动性和期限溢价，并增强私人市场价格发现的作用 [27] 2. 美国贸易与关税动态 * **美国有效关税税率在2025年11月贸易数据中约为11%** [28] * 2025年8月7日，特朗普政府对贸易伙伴加征额外关税，将有效关税税率推高至16.0% [28] * 与墨西哥、加拿大和中国的谈判仍在进行，对半导体、木材和药品等的232条款审查也仍在继续 [28] * 如果最高法院裁定《国际紧急经济权力法》（IEEPA）下的关税无效，有效关税率可能暂时下降 [29] * **近期贸易模式趋于稳定**，有效关税率可能稳定在11%左右的低两位数水平 [30] * 在关键的消费品和资本品类别中，关税水平已达到15-16% [30] * **美国海关和消费税收入持续上升**，滚动63天年化收入达3810亿美元 [31][34] 3. 高频集装箱运输量 * **运输量在年初激增后大幅下降**，但进入美国的船舶平均载货率保持稳定 [36] * 2025年第一季度，因关税前的提前出货效应，实际进口激增38% [36] * 第二和第三季度这一过程发生逆转，实际进口分别下降29.3%和4.7% [36] * **从中国到美国的集装箱运量（以百万TEU计）、船舶数量和运力**数据显示，进入美国的加权平均载货率曾急剧下降至80%，随后反弹，但运输量尚未恢复 [37][39][41][42] 4. 美国GDP跟踪与预测 * **第四季度实际GDP增长跟踪估计保持在1.6%** [43] * 该估计夸大了增长放缓的潜在程度，因为它包含了因联邦政府停摆造成的1个百分点的暂时性拖累 [43] * 私人最终国内购买（消费加投资）跟踪显示为稳健的2.4%，略低于过去一年2.6%的增速 [43] * **亚特兰大联储的跟踪值保持在4.2%**，与摩根士丹利的差异主要源于对政府支出和库存投资的不同看法 [44] * **纽约联储GDP Nowcast未修正，为2.7%** [44] 5. 近期数据回顾与未来预测 * **ISM制造业指数**：1月为52.6，高于预期的47.9和前值47.9 [50] * **JOLTS职位空缺**：12月为654.2万，低于预期的725.0万和前值714.6万 [50] * **挑战者企业裁员年率**：1月为117.8%，远超前值-8.3% [50] * **零售销售预测（12月）**：预计整体月环比增长0.5%，除汽车外增长0.3%，零售对照组增长0.4% [54][55] * **就业成本指数预测（第四季度）**：预计季环比增长0.9%，年率持平于3.9% [54][57] * **非农就业报告预测（1月）**：预计整体增加5.5万人，私营部门增加9.0万人，失业率维持在4.4% [59][63] * 零售业和运输仓储业就业预计将从疲弱的第四季度大幅反弹 [60] * 联邦政府就业预计减少4万人，源于延迟辞职计划（DRP）的影响 [61][62] * **CPI预测（1月）**：预计核心CPI月环比加速至0.36%（前值0.24%），年率为2.6%；整体CPI月环比0.26%，年率2.5% [69][70] * 关税可能为核心CPI增加约5个基点，政府停摆后的回补效应贡献约2个基点 [70] 6. 美国经济展望与情景分析 * **基线情景（概率60%）**：经济从政策不确定性中走出，2025-2027年实际GDP增长分别为2.4%、2.4%、2.1%；核心PCE通胀在2025年末为2.8%/2.9%，2026年为2.8%，2027年为2.3%；美联储在2026年6月和9月各降息25个基点，终端利率目标区间为3.0-3.25% [77][80] * **生产率驱动的上行情景（概率15%）**：AI相关投资更快见效，提升生产率，2026年GDP增长3.1% [80] * **总需求上行情景（概率15%）**：高财富支撑消费，2026年GDP增长3.8% [80] * **温和衰退情景（概率10%）**：关税、移民和限制性货币政策的滞后影响大于预期，实际GDP萎缩约1%，失业率在2026年升至5.5% [80] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **专业预测者调查（SPF）**：2026年经济增长中值预期为1.8%，较上一季度上调0.2个百分点；核心PCE通胀在2026年仅从2025年的2.8%放缓至2.6%，2027年为2.2%，均高于美联储目标 [73][74] * **报告包含大量详细的经济数据预测表格**，涵盖了GDP分项、就业、通胀、货币政策利率和资产负债表规模等，时间跨度至2027年 [77] * **报告还提供了详细的月度通胀预测**，包括CPI和PCE及其核心指标，直至2027年12月 [79] * **报告末尾附有长篇法律声明、披露和地区监管信息**，表明其作为机构研究报告的合规性和适用范围 [81][101]

文章核心观点 - 文章作者Binary Tree Analytics在2025年第三季度曾分析过Ladder Capital的公司结构和财务状况 自那以后该公司一直是一项低波动性投资 [1] 作者及机构背景 - 分析机构Binary Tree Analytics拥有投资银行现金和衍生品交易背景 其目标是提供资本市场工具和交易的透明度与分析 [1] - 该机构专注于封闭式基金、交易所交易基金和特殊状况投资 旨在实现低波动性下的高年化回报 [1] - 该机构团队拥有超过20年的投资经验 且成员毕业于顶尖大学的金融专业 [1]

高盛在印度的战略转变 - 高盛印度负责人Sonjoy Chatterjee向全球董事会提出，不应再将印度视为未来增长故事，而应视为当前机遇，因印度通胀已稳定、银行坏账减少且企业资产负债表为几十年来最强 [1] - 经过讨论后，高盛在过去三年向其印度银行业务注资约5亿美元，以表明其对这一全球增长最快的发展中经济体的承诺 [2] 战略调整的初步成果 - 战略转变已开始取得成效，高盛在印度股权承销业务排名从过去十年未进前五跃升至去年的第四位，并在并购业务中排名第五 [3] - 公司在股票销售业务上十年来首次超越主要竞争对手摩根士丹利 [3] 印度市场的竞争格局 - 印度是全球竞争最激烈的投行战场之一，摩根大通和花旗集团已建立比高盛更深入、更稳固的业务，而Kotak Mahindra Bank和Axis Bank等本土银行则拥有深厚的客户关系和定价权 [4] - 高盛缺乏在印度的商业银行牌照，这限制了其利用资产负债表赢得交易的能力，摩根士丹利面临类似制约 [13] 市场增长前景与高盛的业务布局 - 高盛预计印度IPO市场将加速，目前手握至少10个委托项目，已有近138家公司获得监管发行批准，另有约68家正在等待，去年印度公司通过IPO筹集了创纪录的220亿美元 [5] - 公司正寻求在股权承销、并购、私人信贷和结构化金融等领域全面建立规模，而非依赖单一强项，这意味着需在费用和资本承诺上与 entrenched rivals 正面竞争，并接受短期内较薄的利润率以建立市场存在感 [8] - 公司认为在印度不能仅以狭窄的、费用驱动的投行思维来开展业务，因为相对于其他市场，独立的费用池更小，成功取决于将投行视为进入更广泛业务组合的切入点 [9] 过往的挑战与错失的机遇 - 过去，由于客户对费用敏感且竞争对手愿意接受极薄的利润率（尤其是在国有相关交易中），高盛难以建立关系和提升排名，导致其长期落后于摩根大通和摩根士丹利等对手，特别是在股权承销和国内并购领域 [9][10] - 公司因此错过了包括现代汽车印度公司和塔塔资本有限公司的IPO在内的多个标志性交易，也放弃了多项国有减持项目，并错失了由亿万富翁穆克什·安巴尼的信实工业有限公司旗下子公司进行的总额超过250亿美元的股权出售交易 [11] 当前的积极进展与业务重点 - 高盛印度业务现已成为其在亚洲地区增长最快的业务之一 [12] - 去年，公司通过23笔交易帮助出售了超过40亿美元的股票，包括为英美烟草公司处理ITC有限公司15亿美元的股票大宗交易、HDB金融服务有限公司的IPO以及为塔塔汽车有限公司收购依维柯集团提供咨询等标志性委托 [14] - 公司已成为印度最活跃的私人信贷参与者之一，近期一笔交易包括向Jubilant Bhartia Group提供6亿美元以帮助其收购印度斯坦可口可乐饮料公司的股份，自2006年以来，其另类投资业务已在印度跨资产类别投资超过85亿美元 [17] - 公司计划扩大外汇交易业务，并重新聚焦政府相关交易，包括私有化和国家支持的股权出售，例如已获得出售四家国有银行股份的委托 [18] 支持扩张的内部举措 - 公司重组了领导层以支持扩张，提升了Chatterjee的职责，延长了投资银行联席主管Devarajan Nambakam和Sudarshan Ramakrishnan的任期，并从美国银行聘请Sunil Khaitan领导股权资本市场和融资业务，去年在孟买晋升了六位董事总经理，为公司在印度有史以来最大的MD晋升批次 [19] - 公司的技术中心持续增长，从二十多年前作为后台中心起步时的300人发展到约8000人，高盛在印度的员工数量已超过其美国以外的任何地区 [20] 印度资本市场的结构性利好 - 自2021年以来，印度监管机构放宽了外资投资限制、简化了IPO流程、加快了并购审批速度，并为海外投资者拓宽了公司债渠道，国内共同基金每月吸引数十亿美元资金，即使在市场抛售期间也能缓冲股票发行 [15] - 对于高盛和其他银行而言，股权资本市场通常充当“前门”，引领通向信贷、结构化融资、并购、资本重组和IPO前融资等其他交易 [16]

行业与公司 * 行业：全球原油市场 [1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）作为研究发布方 [3][78] 核心观点与论据 * **地缘政治风险支撑油价**：布伦特原油价格上周上涨3美元/桶，市场正在消化美伊谈判的影响 [3] * 尽管双方称会谈积极，但美国对更多伊朗油轮实施制裁，并建议美国船只避开伊朗水域 [3] * Polymarket预测市场显示，截至6月30日美国打击伊朗的概率约为56% [3] * 看涨期权隐含波动率偏斜（针对油价飙升的保险市场溢价）进一步上升至2025年6月17日以来的最高水平 [3] * 布伦特原油3个月期期货到期价格高于70美元/桶的期权隐含概率为26%，远高于12月底的11% [3] * **全球库存增长放缓，供应中断超预期**：1月全球可见库存仅增加0.5百万桶/日，较过去90天的1.4百万桶/日增幅放缓 [3] * 估计1月全球总库存（包括“不可见”库存）增加1.6百万桶/日，比1月平衡预期低2.0百万桶/日，主因是经合组织以外地区（受哈萨克斯坦、委内瑞拉和美国供应中断影响）的库存增幅低于预期 [3] * **受制裁石油进口回升，但海上浮仓仍高**：过去两周，俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的石油进口量增加了0.8百万桶/日（或10%），但受制裁石油的海上浮仓量仍然高企 [3] * 委内瑞拉原油进口量达到7年高点，亚洲采购增加，但出口量仍比去年11月水平低0.2百万桶/日 [3] * 俄罗斯石油海上浮仓量仍接近历史高位，尽管对印度和中国的出口年初至今下降1.2百万桶/日，但俄罗斯1月产量和总出口量反弹，实现了显著流向重定向 [3] * 美国关税压力和充足的替代供应，使俄罗斯对印度的石油出口在过去一个月相比2025年平均水平下降了超过1.0百万桶/日 [3] * **投资者头寸变化解释部分油价上涨**：油价亦受到近期投资者轮动至硬资产（包括大宗商品）的支撑，估计年初至今头寸的增加解释了约6美元/桶的原油价格上涨 [7] * 原油净管理资金占未平仓合约的百分比年初至今增加了2.6个百分点，这通常在短期内导致布伦特油价上涨近10% [6] * **预计供应中断为暂时性**：仍预计1月的供应中断是暂时的 [7] * 尽管CPC终端的石油出口在2月可能比正常水平低0.3百万桶/日，但雪佛龙保持了其在哈萨克斯坦Tengiz油田2026年的产量目标不变 [7] * **美印贸易协议影响俄油流向**：美国和印度达成了临时贸易协议的“框架”，据称印度以降低俄罗斯石油购买为交换，将关税从50%降至18% [7] * 尽管新德里未宣布停止进口俄罗斯石油的计划，但路透社报道，在与美国的持续贸易谈判中，印度对俄罗斯原油的采购可能长期保持较低水平 [7] * **多空比率显示市场情绪**：石油多空比率上周跃升0.5个百分点至2.6个百分点，目前处于2024年5月1日以来样本的89百分位 [13] 其他重要数据与趋势 * **库存数据**：经合组织商业库存为2804百万桶，较上周减少3百万桶，较四周前减少24百万桶 [12] * 全球可见库存为7831百万桶，较上周增加41百万桶，较四周前增加11百万桶 [12] * **供应数据**： * 美国本土48州（除墨西哥湾）原油产量现报为11.1百万桶/日，较上周下降0.1百万桶/日，比预期低0.1百万桶/日 [12][13] * 加拿大液体产量现报为6.6百万桶/日，与预期一致 [12][27] * 俄罗斯液体产量现报为10.9百万桶/日 [12] * 伊朗原油产量现报为3.5百万桶/日 [12] * 伊拉克原油产量现报为4.3百万桶/日 [12] * 利比亚原油产量现报为1.3百万桶/日 [12] * **需求数据**： * 中国石油需求现报为17.1百万桶/日，比2月预期高0.1百万桶/日 [12][40] * 经合组织欧洲石油需求现报为13.3百万桶/日，较上周上升0.1百万桶/日，比预期高0.2百万桶/日 [12][13] * 全球可追踪石油需求现报比去年同期水平高0.9百万桶/日 [38] * **价差与波动率**： * 布伦特原油1个月/36个月期价差与其库存隐含公允价值的差距扩大至-5个百分点，处于2005年以来样本的33百分位 [46] * 布伦特原油隐含波动率与其模型公允价值的差距为13个百分点 [12] * **新供应项目**：预计夏季前将有数个规模可观的新供应项目（不包括OPEC8+和美国本土48州原油）上线，例如巴西的Bacalhau（峰值198千桶/日）、沙特阿拉伯的Jafurah（NGL，峰值1084千桶/日）、巴西的P-78（峰值180千桶/日）等 [24] * **运输与炼油**： * 过去14天，运输中的石油增加了2.9百万桶/日，可能因买家在地缘政治不确定性升高时寻求确保石油供应 [20] * 欧佩克8+原油和凝析油海运净出口同比增长1.4百万桶/日 [31] * 各地区净炼油利润率小幅下降 [60] * 欧洲柴油利润率保持高位 [61] * 油轮运费率保持高位 [63]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：亚洲宏观经济、科技行业、非科技工业、固定收益市场[1][3] * 公司/机构：摩根士丹利亚洲有限公司及其研究团队[4] * 涉及主要经济体/市场：中国、日本、韩国、台湾、印度、印度尼西亚、美国[3][5][7][8] 核心观点和论据 **投资者整体情绪与关注点** * 投资者对亚洲持建设性看法，兴趣高涨，部分源于在美元疲软背景下需要分散美国投资的风险[5][6] * 投资者关注焦点仍集中在科技领域，并因此更看好日本、韩国和台湾的经济叙事[5][7] * 投资者对中国宏观持中性态度，但对微观（公司层面）持乐观态度，同时认识到宏观挑战[1][5] * 在区域内前六大经济体中，印度和印度尼西亚是股票投资者最不青睐的市场[5][8] **亚洲经济复苏是否在扩大（公司与投资者的分歧）** * **投资者观点**：多数投资者仍认为科技是主要驱动力，对非科技领域复苏持怀疑态度，因此相对更看好除中国外的北亚地区[11] * **摩根士丹利观点**：对复苏扩大的信心增强，证据显示非科技复苏势头正在积聚[12] * 亚洲（除中国外）PMI中的新出口订单已升至七个月高位，九大经济体中有七个报告扩张，这是自2022年2月以来的最高水平[12] * 亚洲（除中国外）的工业生产总值增长已达到42个月高位[12] * CRB工业商品价格指数持续上涨，现已达到3.5年高位[12] * 亚洲经济体在能源转型、AI基础设施和国防方面的支出将提振工业生产[12] **中国：微观积极因素与宏观逆风的权衡，人民币是否经历机制转变** * **股票投资者**：继续增加对中国的关注，但聚焦于特定领域（先进制造、生物技术、科技），避开消费等宏观敏感板块[7][22] * **宏观复苏预期**：普遍较低，政府自2025年中已开始控制新增投资（第一步），但在削减现有过剩产能（第二步）和刺激消费以稳定劳动力市场（第三步）方面进展有限[23] * **财政约束**：通货紧缩和房地产调整导致政府收入占GDP比重自2021年以来下降4.8个百分点至17.2%[28] * **公共债务**：自2019年以来，公共债务占GDP比重上升40个百分点，至2025年达到116%[28] * **消费刺激**：财政资源受限，预计2026年以旧换新计划额度将与去年基本持平（3000亿元人民币），不会大幅增加[28] * **人民币展望（固定收益投资者辩论焦点）**： * **投资者观点**：认为人民币升值趋势将持续，是一种经济再平衡手段，可能正在经历机制转变[9][30] * **摩根士丹利观点**：政策制定者无意让贸易加权人民币指数持续升值，该指数自2023年以来基本保持稳定[30] * 预测贸易加权人民币指数将稳定在95-105区间，美元兑人民币汇率在2026年第一季度末为6.85，2026年末为7.00[30] * 大幅升值会加剧通货紧缩，压制企业利润和工资增长，借鉴日本广场协议后的经验[31] **印度：贸易协定是否改变投资者看法** * **增长复苏持续**：政策宽松支持国内需求拐点，近期数据显示增长势头延续至2026年[36] * 银行信贷增长已拐升至17个月高位，同比增长13.1%[36] * 两轮车销售增长加快至同比增长20%[36] * 过去三个月，商用车同比增长超过30%[36] * **贸易协定**：美印贸易协定提前达成（预期是2026年第一季度），消除了关键的外部阻力，关税降至18%，使印度相对于其他亚洲新兴市场经济体具有有利地位[38][40] * **资本流入**：在连续两个月（12月和1月）净流出后，2月迄今股权流入已转正[39][43] **日本：对财政状况和通胀风险的担忧是否合理** * **投资者担忧**：财政政策和通胀风险是推高日本国债期限溢价的原因，日本30年期与2年期利差目前比美国宽90个基点[46][49] * **摩根士丹利观点**：担忧可能过度[46] * **财政状况**：财政赤字已显著收窄，基于流量数据处于28年来最健康水平，占GDP的-0.5%，远低于发达市场3%的中位数赤字水平[47] * **公共债务**：日本公共债务占GDP比率较疫情前水平低22个百分点，在发达市场中改善幅度最大[47] * **财政扩张空间**：内阁府最新预测2026财年初级收支为GDP的-0.1%，远低于其债务稳定水平（估计接近GDP的3%），有充足财政扩张空间[48] * **通胀趋势温和**：整体CPI同比增速在12月已放缓至近四年低点2.1%，预计从1月起将降至2%以下[57] * 美国式核心CPI（除食品和能源）同比增速基本维持在1.5%左右区间，核心服务CPI同比增速低于1.5%且未显示加速迹象[57] **韩国：韩国央行是否会在2026年加息** * **投资者观点与市场定价**：市场已定价约40个基点的加息，认为科技主导的增长和货币贬值带来的通胀压力支持韩国央行提早加息[62][63] * **摩根士丹利观点**：宏观基本面尚不支持加息[64] * 经济复苏需要时间扩大到非科技领域，非科技出口增长将先提振资本支出，再逐渐传导至消费[64] * 货币政策委员会成员指出非IT行业复苏相对缓慢，且IT行业资本密集度高，对整体就业的积极溢出有限[64] * 2025年私营部门净就业增长为负，更多就业来自公共部门[64] * 整体工资增长呈减速趋势[64] * 进口价格同比增长仅为0.3%，相对可控[65] * 美元兑韩元同比变化相对温和，为-0.5%[65] * 韩国央行首席经济学家Kathleen Oh的基本预测是韩国央行在2026年全年按兵不动，加息时机可能在2027年下半年[65] 其他重要内容 * **调研背景**：摩根士丹利团队在过去两周于美国和新加坡与约100名股票和固定收益投资者会面[5][6] * **数据来源与图表支持**：报告引用了Haver、CEIC、摩根士丹利研究等数据源，并通过多个图表展示关键数据趋势，如亚洲非科技出口、PMI新出口订单、工业产值、商品价格指数、中国汽车销售和固定资产投资、人民币指数、印度高频数据与资本流动、日本财政平衡与CPI、韩国就业与通胀数据等[14][15][18][21][24][27][32][37][43][50][54][59][67][72] * **研究团队**：报告由摩根士丹利亚洲首席经济学家Chetan Ahya领衔，团队成员包括Derrick Y Kam、Jonathan Cheung、Kelly Wang、Sudhanshu Agarwal等[4]

涉及的行业或公司 * 日本央行[1] * 日本经济[2] 核心观点与论据 * **下次加息的基准情景是7月** 公司认为日本央行将在7月具备足够信心，基于三个关键检查点来判断其经济展望的实现情况[2][13] * **存在早于7月加息的可能性** 公司指出，根据情况发展，加息也可能发生在4月或6月[2][13] * **日元疲软是提前加息的关键潜在触发因素** 日元贬值及其带来的物价上行风险被视为关键触发因素[2][21] 公司认为日本央行对美元/日元的实际防御线在160左右，而去年12月加息时汇率处于150区间高位[22] * **利率核查和潜在外汇干预可能影响加息时机** 利率核查表明政府对日元贬值的担忧加剧[2][28] 即使未来实施外汇干预，若效果有限，可能加深政府对需要加息以对抗日元疲软的理解，从而使加息时机早于7月[28][31] * **日本央行距离增加购债以抑制超长期利率上升还很遥远** 公司认为日本央行远未到采取此类行动的时候[2][37] 其2月份的月度日本国债购买计划维持在1月份相同水平[38] * **加息节奏可能为每年两次** 公司认为每年两次加息与经济物价改善的步伐相符[32] 但若日本央行落后于曲线或此类风险增加，则可能提高加息频率至每年超过两次[32] * **终端利率假设为1.5%** 公司目前假设终端利率为1.5%，等于其估计的中性利率[35] 但在落后于曲线的情况下，政策利率可能需要上调至高于1.5%中性利率的紧缩水平[35] 其他重要内容 * **决定下次加息的三个关键检查点** 1) 3月短观调查（定于4月1日发布），包含2026财年经常性利润和资本支出的初步计划[5][7] 2) 4月CPI（东京CPI定于5月1日发布，全国CPI定于5月22日发布）[5][8] 3) 中小企业夏季前后决定的加薪信息[5][9] * **市场对3月加息的概率定价约为20%** 但公司认为这极不可能，因为在3月货币政策会议时，三个必要的检查点均未达到[15] * **政府与日本央行的协调信号** 在日元贬值背景下，若政府官员为避免与扩张性财政政策矛盾而不对加息发表任何负面评论，转而评论货币政策是日本央行的责任，这可能表明政府与日本央行正在为下次加息铺路[21][25] * **政府对货币政策立场的试金石** 政府选择谁来接替今年任期届满的两位日本央行政策委员会成员（Asahi Noguchi和Junko Nakagawa），将为其货币政策立场提供试金石[25] * **外汇干预效果有限** 过往分析显示，单边外汇干预虽有一定可辨效果，但幅度往往较小[29] 因此，利率核查或外汇干预对日本央行加息决定的影响可能不大[30] * **经济与物价展望改善步伐渐进** 日本央行在1月展望报告中上调了经济和物价展望，但预期改善步伐是渐进的[32] * **历史经济数据预测** 公司提供了截至2029年的详细经济和市场预测，例如：预计2025年实际GDP增长1.2%，核心CPI为3.1%，美元/日元年末为157.0[42]

高盛集团在印度的战略转型与投入 - 高盛印度负责人Sonjoy Chatterjee向全球董事会提出，不应再将印度仅视为未来增长故事，而应即刻重视，因印度通胀已稳定、银行坏账减少且企业资产负债表为几十年来最强[1] - 经过讨论后，高盛在过去三年向其印度银行业务注资约5亿美元，以表明其对这一全球增长最快的发展中经济体的承诺[2] 战略调整的初步成果与市场地位 - 战略调整已初见成效：高盛在印度股权承销业务排名从过去十年未进前五跃升至去年的第四位，并在并购业务中排名第五，十年来首次在股票销售上超越老对手摩根士丹利[3] - 公司目前面临激烈竞争，摩根大通和花旗集团已建立更深入、更稳固的业务，而Kotak Mahindra Bank和Axis Bank等本土银行则拥有深厚的客户关系和定价权[4] 印度市场机遇与高盛业务布局 - 高盛预计印度IPO市场将加速，目前手握至少10个委托项目，已有近138家公司获得发行监管批准，约68家正在等待，去年印度公司创纪录地筹集了220亿美元，使其成为全球最繁忙的IPO市场之一[5] - 公司正寻求在股权承销、并购、私人信贷和结构化金融等领域全面建立规模，而非依赖单一优势业务，这意味着需与 entrenched rivals 在费用和资本承诺上正面竞争，并接受短期内较薄的利润率以建立市场存在感[8] - 私人信贷已成为重要差异化优势，近期一笔交易包括向Jubilant Bhartia Group提供6亿美元以助其收购Hindustan Coca-Cola Beverages的股份，自2006年以来，高盛的另类投资业务在印度各资产类别（包括私募股权）的投资已超过85亿美元[18][19] 内部变革与能力建设 - 公司办公地点从孟买旧纺织厂区的三层矮楼迁至Worli商务区的玻璃钢塔楼，反映了对市场态度的转变，新办公室于去年8月入驻了约130名银行家、交易员和私人信贷员工[6][7] - 为支持扩张，公司重组了领导层：提升了Chatterjee的职责，延长了投资银行联席主管Devarajan Nambakam和Sudarshan Ramakrishnan的任期，并从美国银行聘请Sunil Khaitan领导股权资本市场和融资业务，去年在孟买晋升了六名董事总经理，为印度历来最多的一次[20] - 公司在印度的技术中心已从二十多年前初建时的300人增长至约8000人，印度已成为高盛在美国以外员工最多的国家[21] 市场结构性变化与业务策略 - 印度资本市场繁荣得益于多项结构性变化：自2021年以来，监管机构放宽了外资投资限制、简化了IPO流程、加快了并购审批，并为海外投资者拓宽了公司债渠道，国内共同基金每月吸引数十亿美元资金，即使在市场抛售期间也能缓冲股票发行[15] - 股权资本市场常作为业务切入点，可带来信贷、结构化融资、并购、资本重组和IPO前融资等其他交易[16] - 公司计划扩大外汇交易业务，以直接与企业、投资者和金融机构交易，同时重新聚焦政府相关交易，包括私有化和国家支持的股权出售，例如受托出售四家国有银行的股份[19] 历史挑战与当前定位 - 过去，由于客户对费用敏感且竞争对手愿意接受极薄利润（尤其在国有相关交易中），高盛难以建立关系和提升排名，导致其错过了包括现代汽车印度公司和塔塔资本有限公司IPO在内的多个标志性交易，以及错过了亿万富翁Mukesh Ambani的信实工业有限公司子公司总额超过250亿美元的股权出售[9][10][11] - 高盛在亚洲市场收入排名中，印度低于中国和日本，但现在是该地区增长最快的业务之一[12] - 与摩根大通、花旗集团和美国银行不同，高盛在印度缺乏商业银行牌照，限制了其利用资产负债表赢得交易的能力[13]

高盛集团在印度的战略转变 - 高盛印度负责人Sonjoy Chatterjee向全球董事会提出 不应再将印度仅视为未来增长故事 而应视为当前重要市场 因印度通胀已稳定 银行坏账减少 企业资产负债表为几十年来最强 [1] - 经过辩论后 高盛在过去三年向其印度银行业务注入约5亿美元资金 以彰显其对这一全球增长最快发展中经济体的承诺 [2] 市场地位与竞争格局 - 高盛在印度股权承销排行榜上从过去十年未进前五跃升至去年的第四位 并在并购业务中排名第五 在股票销售方面十年来首次超越老对手摩根士丹利 [3] - 印度是全球竞争最激烈的投行战场之一 摩根大通和花旗集团建立了比高盛更深入 更根深蒂固的业务 而Kotak Mahindra Bank和Axis Bank等本土银行则拥有深厚的客户关系和定价权 [4] - 高盛在亚洲市场收入排名中 印度低于中国和日本 但现在是该地区增长最快的业务之一 [13] 业务增长与市场机会 - 高盛预计印度IPO市场将加速 目前手中至少有10个委托项目 已有近138家公司获得发行监管批准 约68家正在等待批准 去年印度公司通过IPO筹集了创纪录的220亿美元 [5] - 高盛正寻求在股权承销 并购 私人信贷和结构性金融等领域建立规模 而非依赖单一强项 这意味着需在费用和资本承诺上与 entrenched rivals 正面竞争 并接受近期较薄的利润率以建立市场存在感 [8] - 公司帮助客户去年通过23笔交易出售了超过40亿美元的股票 包括为英美烟草公司处理ITC Ltd 15亿美元的大宗交易 以及为塔塔汽车收购Iveco Group提供咨询 [15] 战略调整与历史教训 - 公司过去因收费敏感客户和愿意接受极薄利润率的竞争对手而进展缓慢 特别是在国有相关交易中 这导致其错过了包括现代汽车印度公司和塔塔资本有限公司IPO在内的多个标志性交易 以及错过了亿万富翁穆克什·安巴尼的信实工业子公司总计超过250亿美元的股权出售 [9][10][12] - 公司现在以更全面的业务视角看待印度市场 认为不能仅以狭窄的 费用驱动的投行思维来对待 因为相对于其他市场 独立的费用池更小 成功取决于将投行业务视为进入更大业务组合的切入点 [9] 竞争优势与业务重点 - 私人信贷已成为公司重要的差异化优势 近期一笔交易包括向Jubilant Bhartia Group提供6亿美元以帮助其收购印度斯坦可口可乐饮料公司的股份 自2006年以来 公司的另类投资业务在印度跨资产类别（包括私募股权）已投资超过85亿美元 [18] - 股权资本市场常作为业务的前门 可带来从信贷 结构性融资到并购 资本重组和IPO前融资等其他交易 [17] 基础设施与团队建设 - 公司印度业务从孟买衰败的纺织厂区搬至Worli商业区的玻璃钢铁大厦 去年8月约有130名银行家 交易员和私人信贷人员迁入 此外公司在班加罗尔的技术中心已运营二十多年 雇佣了数千名员工 [6][7] - 公司重组了领导层以支持扩张 提升了Chatterjee的职责 延长了Devarajan Nambakam和Sudarshan Ramakrishnan作为投行业务联席主管的任期 并从美国银行聘请Sunil Khaitan领导股票和融资业务 去年在孟买晋升了六名董事总经理 为公司在印度有史以来最大的MD晋升批次 [20] - 公司的技术中心已从二十多年前作为后台中心起步时的300人增长至约8000人 公司在印度的员工数量已超过其在美国以外的任何地区 [21] 市场环境与未来计划 - 印度资本市场繁荣得益于多项结构性变化 自2021年以来 监管机构放宽了外资投资限制 简化了IPO流程 加快了并购审批速度 并为海外投资者拓宽了公司债渠道 国内共同基金每月吸引数十亿美元资金 即使在市场抛售期间也能缓冲股票发行 [16] - 公司计划扩大外汇交易规模 以便直接与企业 投资者和金融机构进行交易 与政府相关的交易（包括私有化和国家支持的股权出售）重新成为焦点 公司已获得出售四家国有银行股份的委托 [19]

高盛在印度的战略转变与投入 - 高盛印度负责人向包括CEO在内的董事会提出，不应再将印度仅视为未来增长故事，而应立即行动，因为通胀已稳定、银行坏账减少、企业资产负债表是几十年来最强劲的 [1][25] - 经过辩论，该主张获得通过，公司在过去三年已向其印度银行业务注入约5亿美元资金，以展示对全球增长最快发展经济体的承诺 [25] 战略调整已见成效 - 公司去年在印度股权承销业务排名跃升至第四位，这是过去十年从未进入前五的成绩，并在并购业务中排名银行第五 [2][25] - 公司在股票销售方面十年来首次超越主要竞争对手摩根士丹利 [2][25] - 去年通过23笔交易帮助客户出售了超过40亿美元的股票，包括为英美烟草公司处理ITC Ltd. 15亿美元的大宗交易，以及为塔塔汽车收购Iveco Group NV提供咨询 [17] 面临的竞争格局 - 市场高度竞争，摩根大通和花旗集团已建立比高盛更深入、更稳固的业务，而本土银行如Kotak Mahindra和Axis Bank则拥有深厚的客户关系和定价权 [3][25] - 与摩根大通、花旗和美国银行不同，高盛在印度缺乏商业银行牌照，限制了其利用资产负债表赢得交易的能力，摩根士丹利面临类似限制 [15] 市场机遇与增长预期 - 公司预计印度IPO市场将加速，目前手中至少握有10个委托项目，已有近138家公司获得发行监管批准，约68家正在等待 [6][25] - 印度公司去年创纪录地融资220亿美元，使其成为全球最繁忙的IPO市场之一 [6][25] - 印度在高盛亚洲市场的收入排名低于中国和日本，但目前是该区域增长最快的业务之一 [14] 业务扩张策略 - 公司正寻求在股权承销、并购、私人信贷和结构化金融等领域全面建立规模，而非依赖单一优势业务 [9] - 这意味着需要在费用和资本承诺上与根深蒂固的对手正面竞争，并在短期内接受更薄的利润率以建立市场存在感 [9] - 公司将股权资本市场视为“前门”，可由此切入信贷、结构性融资、并购、资本重组和IPO前融资等其他业务 [19] 私人信贷与另类投资 - 公司已成为印度最活跃的私人信贷参与者之一，近期一笔交易包括向Jubilant Bhartia集团提供6亿美元，助其收购Hindustan Coca-Cola Beverages的股份 [20] - 自2006年以来，公司的另类投资业务已在印度投资超过85亿美元，涵盖私募股权等资产类别 [20] - 私人信贷是公司一项重要的差异化优势 [20] 其他业务发展计划 - 公司计划扩大外汇交易业务，以便直接与企业、投资者和金融机构交易 [21] - 与政府相关的交易重新成为焦点，包括私有化和国有支持的股权出售，公司已获得出售四家国有银行股份的委托 [21] 内部架构与团队建设 - 公司重组了领导层以支持扩张：提升了印度负责人的角色，延长了两位投行业务联席主管的任期，并从美国银行聘请了人员领导股权和融资业务 [23] - 公司去年在孟买晋升了六位董事总经理，这是在印度规模最大的一次MD晋升 [23] - 公司的技术中心已从二十多年前的300人后台中心增长至约8000人，印度员工数量已超过其在美国以外的任何地区 [24]