黄金市场动态 - 黄金价格持续上涨，有望实现连续第七周上涨，现货价格徘徊在每盎司3,851.99美元附近，此前在周四触及每盎司3,896.49美元的历史新高 [2] - 本轮上涨主要受市场预期美联储今年将进一步降息推动，交易员预计本月降息25个基点的可能性极高 [2] - 作为避险资产，黄金的吸引力因对美国政府可能停摆的持续担忧而增加，这可能推迟包括非农就业报告在内的关键经济数据发布，进一步模糊美联储的政策路径 [3] - 黄金价格年初至今已录得47%的惊人涨幅 [3] 地缘政治紧张局势 - 乌克兰空军报告，俄罗斯一夜之间发射了381架无人机和35枚导弹，主要目标是该国的能源基础设施，这被视为在冬季来临前故意破坏乌克兰民用基础设施的战略 [4] - 英国太空司令部负责人透露，俄罗斯正持续尝试每周使用地面系统干扰英国军事卫星 [5] - 丹麦国防情报局正在调查近期在多个丹麦军事设施上空出现的无人机，当局将其定性为“混合攻击”，同时担忧俄罗斯军舰在丹麦水域内与丹麦船只采取碰撞航向并使用干扰器 [6] - 德国进行了国防部重大改组，更换其最高将领，此举是精简军事指挥和提升武装部队“战备状态”的更广泛努力的一部分，德国承诺将国防开支提高至GDP的2% [7] 欧洲经济与贸易 - 美国贸易关税政策对意大利经济构成威胁，预测显示今年意大利GDP可能较基线情景减少0.1%，2026年减少0.5% [8] - 部分分析指出更严重影响，2025年至2026年间累计收缩1.4%，可能从经济中抹去高达300亿欧元，并抵消所有先前预测的增长，但意大利政府计划维持其今年0.6%和2026年0.8%的GDP增长预测 [8][10] - 意大利预计其2025年税收负担为42.8%，并在2027年前稳定在42.7%，2025年预算包括旨在减轻中低收入工人税负的措施以及家庭激励政策 [10] - 西班牙9月HCOB服务业PMI升至54.3，超出预期，表明活动加速扩张超过两年，增长主要归因于新业务的强劲增长和达到六个月高点的商业信心，服务业就业已连续第36个月增长 [11] 公司特定事件 - 日本最受欢迎的啤酒品牌朝日啤酒面临短缺风险，因周一发生的网络攻击导致其订购和配送系统瘫痪，并迫使全国数十家工厂停产，还导致朝日集团暂停包括软饮和咖啡在内的新产品发布计划 [12] 科技行业与AI主题 - 金融市场波动性普遍下降，投资者持续被AI驱动的科技巨头股涨势所吸引，推动标普500指数和纳斯达克综合指数创下历史新高 [13] - 英伟达股价上涨1%并创下历史新高，进一步延伸了AI推动的市场势头 [14] - AI领域关键参与者OpenAI在最新一轮融资中的估值据报已飙升至近5000亿美元，凸显了对人工智能领域的重大投资和信心 [14]

破产申请总体趋势 - 在截至6月30日的12个月内，美国新增117起大型公司（资产在1亿至10亿美元之间）破产申请（第7章或第11章），较上一周期（113起）略有增加，但较2005年至2024年的年度平均水平（44起）高出81% [1] - 资产超过10亿美元的“巨型破产”申请数量增至32起，高于上一周期的24起，并显著超过20年来的年度平均水平（23起） [2] - 破产申请数量增加的态势始于2023年初，并持续保持在高位 [2] - 今年上半年发生17起巨型破产，为自2020年新冠疫情爆发以来任何半年度期间的最高数量 [3] 破产驱动因素 - 大型破产申请公司在首次声明中普遍将原因归结为：通胀导致需求下降或成本上升、消费者偏好/市场竞争/行业因素导致需求下降、高利率导致运营和融资成本增加、以及监管/法律/政策环境带来的挑战 [4] - 约半数巨型破产申请公司提及新冠疫情持续的负面影响，但该比例低于研究周期前12个月的79% [5] 行业分布 - 制造业在破产申请中占比最高，达到总量的30% [5] - 服务业占比24%，金融/保险/房地产业占比13%，运输/通信/公用事业占比10%，零售贸易占比10% [5] - 加密货币行业逆势而行，自2023年上半年以来未出现破产申请 [6] 市场环境与公司财务活动 - 美国金融市场自2024年初以来呈现复杂信号，股市在经济不确定性背景下表现出强劲但波动的涨幅 [6] - 尽管标普500指数因对美联储宽松货币政策的乐观情绪而上涨，但信贷市场担忧加剧，表现为高收益债券信用利差扩大、“双轨”违约率上升以及商业房地产市场的拖欠率增长 [7] - 除破产外，旨在改变公司未偿债务结构的负债管理交易也在增加，2024年完成46笔此类交易创下年度纪录，且2025年上半年势头加速，又完成27笔交易 [7]

全球信用策略关键要点总结 1 **行业与公司覆盖** - **全球投资级（IG）与高收益（HY）债券市场**：涵盖美国、欧洲、亚洲（包括中国）的信用债表现[2][3][5][6] - **重点行业**：银行、基础工业、汽车、房地产、科技、消费、能源等[2][3][108][109] 2 **核心观点与论据** - **美国市场** - **投资级（IG）**：利差扩大5bp，超额回报-30bp；7-10年期债券表现最差，基础工业/媒体/电信行业落后，汽车/银行/地产相对稳健；资金净流入12亿美元（年初至今+306亿美元）[2] - **高收益（HY）**：利差扩大27bp，超额回报-78bp；B级债券表现最差，消费品/基础工业/媒体回报最弱；资金净流出1.67亿美元（年初至今+113亿美元）[3] - **杠杆贷款**：利差扩大4bp，总回报-8bp；资金净流入2.55亿美元（年初至今+64亿美元）[4] - **欧洲市场** - **投资级（IG）**：利差扩大1bp，超额回报-5bp；1-3年期债券表现最差，科技/消费品/休闲行业落后；资金净流入25亿美元（年初至今+407亿美元）[5] - **高收益（HY）**：利差扩大6bp，CCC级债券表现最差；资金净流入3.14亿美元（年初至今+60亿美元）[6] - **亚洲市场** - 信用利差扩大4bp，亚太IG（+2bp）表现优于HY（+13bp）；中国IG利差扩大5bp，HY持平[6] 3 **其他重要数据** - **利差与收益率历史分位数** - 美国IG利差80bp（位于20年历史分位数15%），HY利差301bp（分位数24%）[11][18] - 欧洲IG利差82bp（分位数7%），HY利差284bp（分位数8%）[11][18] - **供需动态** - **美国IG发行量**：年初至今累计1013亿美元，接近5年均值[73] - **欧洲IG发行量**：年初至今457亿欧元（同比+13.9%）[5][75] - **违约与评级** - 美国HY 12个月违约率4.46%（贷款违约率4.17%），欧洲HY违约率0.61%[93] - 美国CCC级债券利差达671bp，年初至今超额回报-121bp[11][108] 4 **潜在风险与机会** - **风险**：基础工业、媒体、CCC级债券持续承压；美国HY资金流出显示风险偏好下降[3][6] - **机会**：银行、保险、房地产行业表现稳健；亚洲IG利差相对较低（72bp）[5][11][108]

文章核心观点 公司2025/26财年第一季度商业表现良好，订单超40亿欧元，销售增长，确认本财年指引和中期目标 [1][4] 订单情况 - 2025/26财年第一季度（4月1日至6月30日）订单达40.75亿欧元，较去年同期36.45亿欧元增长11.8%，有机增长13.6% [1][3] - 服务、信号和系统订单占总订单量42% [6] - 欧洲占集团总订单量85%，如法国获价值约17亿欧元96列RER NG列车组订单，保加利亚获价值6亿欧元35列列车及15年维护服务合同 [7][8] 销售情况 - 2025/26财年第一季度销售45.14亿欧元，较去年同期43.89亿欧元报告基础增长2.8%，有机增长7.2% [9] - 滚动库存销售24.16亿欧元，报告基础增长3%，有机增长5%，受德国项目推动 [9] - 服务销售10.7亿欧元，报告基础持平，有机增长2%，得益于德国、意大利和南非项目推进 [10] - 信号销售6.03亿欧元，报告基础下降5%，受北美业务出售影响，有机增长9% [10] - 系统销售4.25亿欧元，报告基础增长25%，有机增长36%，受益于巴西和菲律宾项目 [12] 积压订单与比率 - 截至2025年6月30日，积压订单达923亿欧元，为未来销售提供强可见性 [2] - 本季度订单发货比为0.9倍，滚动库存订单发货比回到1.0倍 [11][12] 项目交付 - 2025/26财年第一季度各地区交付关键里程碑，如法国交付地铁列车、英国新列车运营、瑞典首次商业部署ERTMS等 [12] 展望与假设 - 确认2025/26财年展望和中期目标，预计2024/25至2026/27财年至少实现15亿欧元自由现金流 [11][13] - 行业支持性市场需求下，集团和滚动库存订单发货比超1.0倍，销售有机增长3% - 5%，调整后息税前利润率约7%，自由现金流2 - 4亿欧元，2025/26财年上半年季节性消费自由现金流最多10亿欧元 [16] 财务日历与会议 - 2025年11月13日公布2025/26财年半年报 [15] - 2025年7月23日上午8:30（巴黎时间）举行2025/26财年第一季度订单和销售情况电话会议 [16] 地理与产品细分 订单地理细分 |地区|2024/25（3个月，亿欧元）|占比|2025/26（3个月，亿欧元）|占比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |欧洲|25.7|70%|34.72|86%| |美洲|3.18|9%|2.58|6%| |亚太|2.37|7%|3.3|8%| |中东/非洲|5.2|14%|0.15|0%| [22] 销售地理细分 |地区|2024/25（3个月，亿欧元）|占比|2025/26（3个月，亿欧元）|占比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |欧洲|24.94|57%|26.72|60%| |美洲|8.94|20%|8.33|18%| |亚太|6.24|14%|6.52|14%| |中东/非洲|3.77|9%|3.57|8%| [24] 订单产品细分 |产品线|2024/25（3个月，亿欧元）|占比|2025/26（3个月，亿欧元）|占比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |滚动库存|14.1|39%|23.65|59%| |服务|11.99|33%|7.51|18%| |系统|1.19|3%|1.28|3%| |信号|9.17|25%|8.31|20%| [25] 销售产品细分 |产品线|2024/25（3个月，亿欧元）|占比|2025/26（3个月，亿欧元）|占比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |滚动库存|23.38|53%|24.16|54%| |服务|10.73|24%|10.7|24%| |系统|3.41|8%|4.25|9%| |信号|6.37|15%|6.03|13%| [25] 非GAAP财务指标定义 - 订单接收：合同产生可执行义务时按合同价值确认，外币合同需消除汇率风险 [27][28] - 订单发货比：特定时期订单接收与销售交易金额之比 [29] - 积压订单毛利率：反映积压合同预期绩效水平 [30] - 调整后毛利润（PPA前）：反映经常性运营绩效水平 [31] - EBIT（PPA前）：排除业务合并中PPA资产摊销影响的息税前利润 [32] - 调整后EBIT（aEBIT）：调整后的息税前利润，反映经常性运营绩效 [33] - EBITDA + 合资企业股息：PPA前EBITDA加上合资企业股息 [36] - 调整后净利润：排除业务合并中PPA资产摊销影响的净利润 [37] - 自由现金流：经营活动净现金减去资本支出 [38] - 自由现金流转化率：特定时期自由现金流与调整后净利润之比 [41] - 运营资金：EBIT（PPA前）到自由现金流报表中运营产生的自由现金流 [42] - 合同和贸易营运资金：合同营运资金和非严格合同的贸易营运资金 [43] - 净现金/债务：现金及等价物等减去借款 [43] - 派息率：总股息与调整后净利润之比 [44] - 有机基础：消除合并范围变化和汇率变动影响的指标 [45]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 6月中国制造业PMI上升、服务业PMI下降，显示制造业增长较好、服务业增长较弱 [1] - 7月1日中央经济和金融事务委员会会议提出深化“全国统一大市场”建设、实施改革措施，若落实好或解决产能过剩和通缩问题；7月4日消息称中国政府将全国推行育儿补贴计划，虽补贴力度不大但显示财政支出目标领域转变 [3] - 国内外投资者讨论话题有相似也有差异，多伦多、波士顿和纽约客户对中国股市看法渐趋积极，但都在等待宏观或微观层面催化剂 [8] 根据相关目录分别进行总结 经济数据表现 - 6月官方和财新制造业PMI均上升，官方制造业PMI从49.5升至49.7，财新制造业PMI从48.3升至50.4；官方和财新服务业PMI均下降，官方服务业PMI从50.2降至50.1，财新服务业PMI从51.1降至50.6 [1] 政策动态 - 7月1日中央经济和金融事务委员会会议提出深化“全国统一大市场”建设以减少地方保护主义，实施改革措施应对过度竞争和降价问题 [3] - 7月4日消息称中国政府将全国推行育儿补贴计划，每年给每个孩子3600元直至三岁 [3] 投资者情况 - 国内外投资者讨论话题有相似，如美国关税走向、房地产市场和消费疲软、中国产能过剩和降价问题；也有差异，本地投资者关注国内政策实施，部分外国投资者关注台湾地缘政治风险 [8] - 多伦多、波士顿和纽约客户对中国股市看法渐趋积极，但都在等待宏观（如7月政治局会议、中美贸易谈判）或微观（如今年早些时候DeepSeek那样的突破）层面催化剂 [8] 近期高盛中国宏观研究 - 消费和房地产市场相关研究：《A Primer on China's Social Safety Net》（Yang，2025年7月6日）、《How Will It End? Benchmarking China's Property Downturn Against Global Precedents》（Song/Shan，2025年6月25日） [9] - 数据评论、预览和跟踪相关研究：《AEJ Week Ahead: Inflation and GDP around the region, central bank meetings in Korea and Malaysia; China credit; Taiwan exports》（2025年7月4日）等多篇报告 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月制造业和非制造业PMI均好于预期，增长势头仍在轨道上，出口有反弹，内需如房地产销售政策影响或消退，分化式复苏将延续至25H2 [1][5] - 鉴于25H1增长强劲，预计实际增长5.3%，政策有决心实现GDP目标，但目前出台政策紧迫性低，预计25H2仅降息10个基点、降准50个基点，无预算修订，有5000亿元准财政刺激 [1][5] 各部分总结 制造业PMI情况 - 6月制造业PMI微升0.2个百分点至49.7，略超市场预期，但连续三个月处于收缩区间，除就业分项指数外改善广泛，大中型企业明显改善，小企业降至八个月低点 [3] 非制造业PMI情况 - 6月非制造业PMI保持扩张，上升0.2个百分点至50.5，高于市场预期的50.3 [4] 需求情况 - 新订单上升0.4个百分点至50.2，三个月来首次回到扩张区间，新出口订单上升0.2个百分点至47.7，进口上升0.7个百分点至四个月高位47.8 [6] 生产情况 - 生产指数上升0.2个百分点至51.0，生产势头回升 [6] 价格情况 - 受油价冲击，生产者价格和采购价格指数均上升1.5个百分点，分别至46.2和48.4 [6] 就业情况 - 就业指数下降0.2个百分点至47.9，可能受毕业季影响 [6] 服务业和建筑业情况 - 服务业PMI下滑0.1个百分点至50.1，仍处扩张区间；建筑业PMI反弹1.8个百分点至52.8，连续五个月扩张，前置财政刺激显效 [6]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3][7][8] 核心观点 - 中国制造业PMI从11月的50.3下降至12月的50.1 而非制造业PMI从50.0上升至52.2 建筑业和服务业PMI显著改善 部分原因是建筑公司在农历新年长假前加速活动 但制造业PMI的价格子指数显示12月通缩压力增加 [1][2] - 中国一线城市的新房和二手房销售显著高于去年同期水平 例如30个城市的新房日均销售同比增长近40% 16个城市的二手房日均销售同比增长超过50% 这与房地产研究团队的观点一致 即中国房地产市场的稳定可能由一线城市引领 但考虑到低线城市库存过剩 全国房价仍有进一步下跌空间 房屋建设活动可能在未来几年保持低迷 [3][7] - 政策方面 第四季度货币政策委员会声明承诺在2025年初加速信贷扩张 并在适当时候降低存款准备金率和政策利率 外汇管理重点从“灵活性”转向“韧性” 表明在美国关税公告后控制贬值速度的意图 国家发改委宣布2025年将扩大政府补贴的消费品以旧换新计划 涵盖智能手机 平板电脑和智能手表等产品 [8] 相关目录总结 制造业与非制造业PMI - 制造业PMI从50.3下降至50.1 非制造业PMI从50.0上升至52.2 建筑业和服务业PMI显著改善 部分原因是建筑公司在农历新年长假前加速活动 但制造业PMI的价格子指数显示12月通缩压力增加 [1][2] 房地产市场 - 一线城市的新房和二手房销售显著高于去年同期水平 30个城市的新房日均销售同比增长近40% 16个城市的二手房日均销售同比增长超过50% 房地产市场的稳定可能由一线城市引领 但低线城市库存过剩 全国房价仍有进一步下跌空间 房屋建设活动可能在未来几年保持低迷 [3][7] 政策动态 - 第四季度货币政策委员会声明承诺在2025年初加速信贷扩张 并在适当时候降低存款准备金率和政策利率 外汇管理重点从“灵活性”转向“韧性” 表明在美国关税公告后控制贬值速度的意图 国家发改委宣布2025年将扩大政府补贴的消费品以旧换新计划 涵盖智能手机 平板电脑和智能手表等产品 [8]