文章核心观点 在全球外需冲击加剧背景下，我国促消费政策加码，消费复苏呈“前低后高”态势，消费领域“分子端”韧性或边际修复源于行业成长性和政策支撑两个方向，健合集团一季度财报表现出色，其所在的“全家庭营养健康”赛道因需求与政策共振、公司战略布局和创新能力，有望在消费复苏中脱颖而出并持续发展 [1][2][27] 消费市场整体情况 - 今年我国消费复苏节奏清晰，呈“前低后高”态势，2025年3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，增速较1 - 2月提升1.9个百分点 [1] - 消费领域“分子端”韧性或边际修复主要源自行业自身成长性和政策支撑两个方向，二季度财政政策发力，相关领域有望推动消费市场进一步复苏 [1] 健合集团业绩表现 - 2025年一季度健合集团营收同比增长10.4%，达31.7亿元，中国市场增长18.1%，占集团总收入68.8% [2] - 一季度婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）营收11.4亿元，同比增长25.3%，中国内地婴幼儿配方奶粉业务同比增长46.9%，合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额提升至15.6% [2] - 一季度成人营养与护理用品业务（ANC）营收同比增长3.2%，中国市场增长8.9%，其他扩张市场双位数增长；宠物营养及护理用品（PNC）增长8.2%，中国市场增长13.7% [7] 行业基本面分析 婴幼儿奶粉行业 - 需求侧：2023年出生人口跌幅收窄、2024年个位数增长，行业价格体系走出低谷，逐步复苏 [3] - 供给侧：新国标产品落地和行业整合，婴幼儿配方奶粉市场加速洗牌，市场集中度向头部企业提升 [3] - 结构变化：高端及超高端奶粉占比增加，消费者购买300 - 399元及以上奶粉比重提升5.3个百分点，羊奶粉和有机奶粉增长迅速 [4] 保健品行业 - 我国保健品市场规模从2013年的993亿元增长到2023年超3500亿元，预计2025年突破4300亿元，复合年增长率保持在10%以上 [7] - 银发市场需求增长，政府加大支持力度，但竞争激烈 [10] 政策环境 - 中美关税政策调整，刺激内需成为对冲外需冲击手段，育儿补贴成主流补贴项目，中央及地方出台鼓励生育政策 [6] - 4月9日，12部门联合发布《促进健康消费专项行动方案》，推动健康产业多元发展 [10] 健合集团战略布局 - 公司自1999年成立，从婴幼儿营养市场拓展到成人营养和宠物营养领域，形成BNC、ANC、PNC三足鼎立业务格局 [14][15] - 健康营养品销售额占比从2014年的9%提升至2024年的68%，EBITDA贡献比例可能达80%，公司从奶粉公司转变为以健康营养品为核心的公司 [15] 各业务板块优势 ANC业务 - 2024年营收67.0亿元，同比增长8.8%，占集团总收入51.3%，Swisse斯维诗在多个市场表现卓越 [16] - Swisse斯维诗是电商渠道领导者，有望享受行业渠道转型红利 [16] BNC业务 - 合生元在婴童益生菌营养补充品领域领先，2024年在婴配粉超高端市场占比从12.4%升至13.3%，2025年市场份额继续增长 [17] - 2025年有望完成新国标过渡，相关业务全面回归 [17] PNC业务 - 2025年一季度中国市场优化渠道和产品组合高端化，北美市场拓展业务和优化渠道 [18] 健合集团创新举措 ANC板块 - 围绕“Mega Brand”品牌战略矩阵，推出NAD + 细胞新生瓶等高端抗衰产品，完善“功能营养 + 口服美容”创新矩阵 [20][21] - 关注细胞层级营养产品在澳新市场推广，2025年3月Swisse斯维诗在意大利市场推出专业美容系列 [24] BNC业务 - 推出“合生元大灌篮儿童奶粉”等创新产品，完善婴童益生菌产品矩阵 [24] PNC领域 - 持续拓展产品线，推进黑色系列产品和宠物软糖开发，聚焦素力高高端化战略 [27]

美国关税政策对宠物用品公司的影响 - 美国关税政策导致企业成本大幅增加，小型企业难以应对冲击，部分公司面临破产风险 [1] - 宠物用品公司主营进口商品，关税政策显著提高经营成本，公司不得不借钱囤货以降低成本 [1] - 公司面临高额运输费用，负责人表示宁愿承担损失也不愿支付高昂关税 [3][5] 关税政策对商品价格和生产的影响 - 加征关税推高商品价格，当前关税政策下商品售价需从34美元提高到86美元才能收支平衡 [9] - 在美国生产商品需投入约100万美元建厂，且需18个月时间，公司缺乏资金和专业知识 [9] - 海外生产仍是更经济的选择，但关税政策使这一模式难以维持 [7][9] 公司面临的财务压力 - 公司海外工厂有价值15万美元的狗背带，但需支付21.7万美元关税才能运回美国 [5] - 公司加快生产并增加库存以应对关税，但仍面临巨大财务压力 [3] - 负责人表示在美国生产可能导致直接破产 [7][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩亮眼，收入及利润端均较快增长，2025Q1收入增速较快，但利润端在毛利率下降、费用率提升背景下有所下滑 [9] - 考虑终端需求以及对美关税仍存不确定性，下调公司2025 - 2026年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调11%/11%），新增2027年盈利预测，对应2025 - 2027年归母净利润分别为1.68/1.95/2.25亿元，EPS分别为0.88/1.02/1.18元，PE分别是17/15/13倍 [9] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入13.1亿元，同比增长32.2%，归母净利润1.6亿元，同比增长30.2%，扣非归母净利润1.6亿元，同比增长27.2%，EPS（基本）为0.87元，拟每股派发现金红利0.15元（含税） [5] - 2024Q1 - Q4单季度收入同比+30.7%/+23.0%/+28.6%/+45.8%，归母净利润同比+72.5%/-16.4%/+19.1%/+104.4% [5] - 2025Q1单季度实现营业收入3.3亿元，同比增长36.3%，归母净利润2537万元，同比下滑30.6%，扣非归母净利润2486万元，同比下滑25.6%，利润端下滑主要系拓展国内业务，产品结构变动，相关费用增加所致 [5] 公司业务结构情况 分产品 - 2024年宠物零食/宠物牵引用具/其他宠物产品及其他/宠物注塑玩具收入占比分别为46.3%/34.8%/15.0%/3.9% ，收入分别同比 +28.2%/+23.2%/+60.2%/+102.0% [6] 分地区 - 2024年境外/境内收入占比分别为85.8%/14.2%，收入分别同比+27.2%/+73.4% [6] 分销售渠道 - 2024年境外贴牌/境内线上/境内线下收入占比分别为85.8%/10.8%/3.4%，收入分别同比+27.2%/+144.7%/-10.3% [6] 公司财务指标情况 毛利率 - 2024年毛利率同比提升0.7PCT至22.9%，宠物零食/宠物牵引用具/其他宠物产品及其他毛利率分别为16.4%/35.6%/11.7%，分别同比+2.1/+0.6/-1.9PCT；境外/境内毛利率分别为25.5%/6.9%，分别同比+1.7/-1.2PCT，境内线上毛利率为5.4%，同比-2.4PCT [7] - 2024Q1 - 25Q1单季度毛利率分别同比-1.3/+1.5/持平/+2.3/-4.7PCT [7] 费用率 - 2024年期间费用率同比提升1.4PCT至6.1%，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/3.3%/1.8%/-2.0%，分别同比+0.6/-0.5/-0.1/+1.5PCT [7] - 2024Q1 - 25Q1单季度期间费用率分别同比-5.3/+8.4/+1.1/+0.1/+4.1PCT，2025Q1主要系销售及财务费用率分别提升1.2/2.7PCT所致 [7] 其他财务指标 - 存货2024年末同比增加62.4%至2.9亿元，2025年3月末较年初增加12.0%，存货周转天数2024年/2025Q1为84/101天，同比+3/+11天 [8] - 应收账款2024年末同比增加56.0%至2.7亿元，2025年3月末较年初减少20.9%，应收账款周转天数2024年/2025Q1为60/64天，同比+6/+1天 [8] - 经营净现金流2024年为-144万元，同比转为净流出，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加，国内业务相关的费用增加，职工薪酬增加所致；2025Q1为2596万元，同比转为净流入 [8] 公司盈利预测与估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 991 | 1,310 | 1,537 | 1,776 | 2,026 | | 营业收入增长率 | 3.94% | 32.16% | 17.35% | 15.50% | 14.08% | | 净利润（百万元） | 126 | 164 | 168 | 195 | 225 | | 净利润增长率 | -20.44% | 30.24% | 2.17% | 15.92% | 15.76% | | EPS（元） | 0.66 | 0.86 | 0.88 | 1.02 | 1.18 | | ROE（归属母公司)（摊薄） | 10.30% | 12.37% | 11.44% | 11.92% | 12.35% | | P/E | 22 | 17 | 17 | 15 | 13 | | P/B | 2.3 | 2.1 | 1.9 | 1.7 | 1.5 | [10] 公司财务报表预测 利润表（百万元） | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 991 | 1,310 | 1,537 | 1,776 | 2,026 | | 营业成本 | 772 | 1,010 | 1,203 | 1,388 | 1,580 | | 折旧和摊销 | 17 | 21 | 24 | 27 | 31 | | 税金及附加 | 3 | 3 | 4 | 4 | 5 | | 销售费用 | 25 | 40 | 55 | 68 | 78 | | 管理费用 | 37 | 43 | 49 | 57 | 65 | | 研发费用 | 19 | 24 | 28 | 33 | 38 | | 财务费用 | -34 | -26 | -23 | -24 | -24 | | 投资收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业利润 | 161 | 204 | 210 | 239 | 272 | | 利润总额 | 161 | 206 | 210 | 239 | 272 | | 所得税 | 16 | 15 | 16 | 18 | 20 | | 净利润 | 146 | 191 | 194 | 221 | 252 | | 少数股东损益 | 19 | 26 | 26 | 26 | 26 | | 归属母公司净利润 | 126 | 164 | 168 | 195 | 225 | | EPS(按最新股本计，元) | 0.66 | 0.86 | 0.88 | 1.02 | 1.18 | [11] 现金流量表（百万元） | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 129 | -1 | 171 | 199 | 241 | | 净利润 | 126 | 164 | 168 | 195 | 225 | | 折旧摊销 | 17 | 21 | 24 | 27 | 31 | | 净营运资金增加 | 35 | 409 | 86 | 54 | 80 | | 其他 | -49 | -596 | -107 | -76 | -96 | | 投资活动产生现金流 | -78 | -217 | -101 | -100 | -50 | | 净资本支出 | -79 | -87 | -100 | -100 | -50 | | 长期投资变化 | 18 | 28 | 0 | 0 | 0 | | 其他资产变化 | -17 | -157 | -1 | 0 | 0 | | 融资活动现金流 | -38 | -96 | -6 | -5 | -9 | | 股本变化 | 55 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债务净变化 | 21 | -19 | 0 | 0 | 0 | | 无息负债变化 | 41 | 35 | 80 | 86 | 83 | | 净现金流 | 29 | -301 | 64 | 94 | 182 | [11] 资产负债表（百万元） | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产 | 1,557 | 1,704 | 1,950 | 2,228 | 2,530 | | 货币资金 | 723 | 420 | 485 | 579 | 761 | | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应收账款 | 171 | 266 | 292 | 304 | 308 | | 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他应收款（合计） | 2 | 3 | 3 | 3 | 3 | | 存货 | 180 | 292 | 316 | 329 | 337 | | 其他流动资产 | 29 | 179 | 235 | 320 | 410 | | 流动资产合计 | 1,105 | 1,161 | 1,330 | 1,535 | 1,818 | | 其他权益工具 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 长期股权投资 | 18 | 28 | 28 | 28 | 28 | | 固定资产 | 187 | 243 | 311 | 377 | 438 | | 在建工程 | 142 | 152 | 166 | 177 | 140 | | 无形资产 | 35 | 34 | 30 | 27 | 25 | | 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他非流动资产 | 70 | 86 | 84 | 82 | 80 | | 非流动资产合计 | 452 | 543 | 620 | 693 | 711 | | 总负债 | 202 | 218 | 299 | 385 | 468 | | 短期借款 | 21 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付账款 | 142 | 169 | 241 | 319 | 395 | | 应付票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他流动负债 | 32 | 42 | 51 | 58 | 66 | | 流动负债合计 | 194 | 211 | 292 | 378 | 461 | | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他非流动负债 | 8 | 7 | 7 | 7 | 7 | | 非流动负债合计 | 8 | 7 | 7 | 7 | 7 | | 股东权益 | 1,354 | 1,486 | 1,651 | 1,843 | 2,062 | | 股本 | 191 | 191 | 191 | 191 | 191 | | 公积金 | 542 | 548 | 565 | 585 | 594 | | 未分配利润 | 470 | 591 | 713 | 859 | 1,042 | | 归属母公司权益 | 1,225 | 1,328 | 1,467 | 1,632 | 1,824 | | 少数股东权益 | 129 | 158 | 184 | 211 | 237 | [12] 公司主要指标预测 盈利能力（%） | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利率 | 22.1% | 22.9% | 21.8% | 21.9% | 22.0% | | EBITDA 率 | 16.2% | 17.1% | 15.3% | 15.1% | 15.1% | | EBIT 率 | 14.4% | 15.5% | 13.8% | 13.5% | 13.6% | | 税前净利润率 | 16.3% | 15.7% | 13.7% | 13.4% | 13.4% | | 归母净利润率 | 12.7% | 12.5% | 10.9% | 11.0% | 11.1% | | ROA | 9.4% | 11.2% | 10.0% | 9.9% | 9.9% | | ROE（摊薄） | 10.3% | 12.4% | 11.4% | 11.9% | 12.3% | | 经营性 ROIC | 14.6% | 13.8% | 12.9% | 13.5% | 14.5% | [13] 偿债能力 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债率 | 13% | 13% | 15% | 17% | 18% | | 流动比率 | 5.68 | 5.49

日本投资机遇 - 大阪作为日本第二大城市，GDP规模相当于沙特整个国家，经济多样性和区域重要性吸引全球资本关注[6] - 2025年大阪世博会预计接待全球约2820万人，中国馆是最大的外国自建馆[6] - 大阪在建大型项目包括Grand Green Osaka商业综合体、日本首个综合度假村"IR计划"和中之岛Qros医疗创新机构，将推动制造业与服务业发展[6] 企业出海支持 - 大阪外国企业招商中心(O-BIC)提供法人登记、签证代理、商业咨询等一站式服务，并协助申请政府补贴和税制优惠[7][8] - 中企国际服务中心打造"1+2+N"双向投资平台，整合政务服务与商务服务全链条赋能企业全球化[3] 科技领域机会 - 日本允许L4级无人驾驶上路，为无人驾驶企业创造出海契机[10] - 中国无人店铺、送餐机器人、人工智能、硬件等优势领域企业已在日本取得成功[11] - 生物芯片可满足日本大健康数据管理和神经肌肉康复需求，中国产业链能力可快速响应市场[13] 消费品牌出海 - 日本人均消费能力是中国的2倍，消费者品牌忠诚度高，能带来稳定现金流[20] - 日本眼镜市场年消费量大但缺乏DTC品牌，中国企业的平均获客成本低于美国且复购率高[22] - 进入日本市场需保证产品质量，依靠当地行业协会拓展线下渠道[23] 运营挑战与对策 - 日本市场存在语言障碍、文化差异和高品质产品需求，需发挥中国企业的创新和速度优势[16] - 需重视投资申报、数据合规、知识产权等法律风险，建立长期信任关系[15] - 日本无现金支付比例仅50%，需优化支付解决方案以提升消费体验[28] 人才与品牌建设 - 日本融资成本低但操作复杂，招聘高级人才难度大，需专业机构协助[25] - 可通过LinkedIn等平台精准触达国际化人才，解决品牌认知度低的问题[27]