行业核心观点 - 文章核心观点：由于数据中心建设激增带来的电力与铝需求双重增长，预计铝将出现严重供应短缺，导致铝价在2026年大幅上涨，并引发广泛的成本推动型通胀 [1][6][7][11] 铝的供需基本面 - 历史背景：铝曾因提炼困难而极为稀有昂贵，1852年价格达每盎司34美元，高于当时每盎司19美元的黄金 [1][4] - 当前价格：目前铝价约为每磅1.15美元，远低于历史高位 [4] - 未来短缺：分析师普遍预计未来三年内将出现1600万公吨的供应短缺，这相当于美国年消费量（约500万公吨）的3倍多，约占全球年需求的23% [8] - 需求驱动：数据中心建设浪潮将同时增加对铝的直接需求（用于建设）和间接需求（因耗电而推高电价） [7] 生产成本与特性 - 原料来源：大部分铝来自铝土矿，其主要成分是氧化铝 [2] - 生产能耗：提炼过程能耗极高，每生产一公吨铝需要14兆瓦时的电力，相当于一个美国家庭18个月的用电量 [3] - 工艺难度：最终冶炼需要将氧化铝加热至超过1700华氏度并进行化学分离 [3] 价格影响与通胀传导 - 消费影响：铝价上涨将传导至汽车、门窗、啤酒罐、厨房锡箔等众多日常消费品，导致价格上涨，形成一种隐形的通胀 [7] 重点公司分析 - 行业标杆：美国铝业（Alcoa, NYSE: AA）被比作铝业的埃克森美孚，是追踪铝趋势的首选公司 [10] - 公司地位：该公司成立于1886年，曾是铝工业金属发展的全球领导者，目前市值约为120亿美元 [10] - 股价表现：其股价今年已从4月低点大幅上涨近一倍，但仍远低于2022年的高点 [10] 投资逻辑与机会 - 市场现状：当前铝交易尚未形成拥挤，是一个提前布局的时机 [11] - 投资策略：投资大宗商品需领先于市场，在他人尚未关注时买入 [11] - 趋势关联：人工智能大趋势将对大宗商品价格产生深远影响，而像美国铝业这样的下游参与者股价尚未像英伟达、Meta等AI直接受益股那样飙升 [11]

核心观点 - 国联民生首次覆盖创新实业，给予“推荐”评级，核心逻辑在于公司独特的能源-氧化铝-电解铝一体化布局、具备成本优势的产能区位，以及通过沙特项目实现的增量扩张，同时铝行业供需紧平衡支撑铝价中枢向上 [1] 业务布局与产能 - 公司主营氧化铝、电解铝一体化冶炼，截至2025年12月中旬，国内形成78.8万吨电解铝产能和320万吨氧化铝产能，氧化铝自给率超过100% [2] - 2025年公司向海外扩张，在沙特规划投资50万吨铝产业链综合项目，打造新的业绩增长点 [2] - 公司电解铝产能位于内蒙古霍林郭勒市，氧化铝产能主要位于山东滨州 [3] - 公司在内蒙配套建设自备燃煤发电厂，并正逐步投产以风电为主的绿电站 [3] 成本优势 - 公司电解铝产能分布在能源成本具备优势的内蒙地区，当地煤炭资源丰富，电力成本具有优势 [1][3] - 公司绿电度电成本在0.1-0.18元人民币，相对煤电成本更低，随着绿电并网发电，电解铝成本有望进一步下降，夯实能源成本优势 [1][3] - 沙特天然气资源丰富，电力成本较低，其项目投产后将显著增厚公司业绩 [5] 业绩表现 - 2022年至2025年1-5月，公司氧化铝产量分别为71万吨、155万吨、154万吨、66万吨，主要内部自用 [4] - 同期电解铝产量分别为74.4万吨、75.8万吨、75.5万吨、31.1万吨，产线基本满负荷运行，产品主要直接以铝液形式销售给最大客户创新新材 [4] - 2024年公司营收同比增长9.8%，归母净利润同比增长104.8% [4] - 2025年1-5月铝价小幅上涨，公司营收同比增长22.6% [4] 沙特项目与成长空间 - 2025年3月，公司规划和创新集团、创新新材等共同投资沙特红海铝产业链综合项目，公司持有项目33.6%股权 [5] - 沙特红海项目首期规划50万吨电解铝+铝合金产能，最终产品面向沙特本土和欧美市场 [5] - 项目建设期18-24个月，预计2027年投产 [5] - 创新集团持有的项目股权未来有望注入上市公司，权益比例提升将进一步增加沙特项目业绩贡献 [5] 行业与公司前景 - 铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上 [1] - 电解铝供给侧改革成效显著，铝价坚挺 [4] - 公司将成为行业内稀有的有电解铝增量的标的 [1][2]

事件概述 - 莫桑比克Mozal铝冶炼厂因未能达成新电力协议 将于2025年3月中旬开始停产维护 该厂年产能为560,000吨 [1] - 该事件预计将削弱2025年全球铝供应 并导致其核心欧盟客户需寻找替代供应源 [1] 对全球铝供需的影响 - 分析机构ING预计 2025年全球铝市场供需缺口将扩大至约600,000吨 此前预期缺口为200,000吨 [1] - 在2025年前10个月 Mozal冶炼厂向欧盟发运铝430,000吨 占欧盟地区铝进口总量的五分之一 [1] 对欧洲市场的影响 - 欧洲可能主要通过增加从加拿大和中东地区的铝进口来填补供应缺口 [1] - 行业组织欧洲铝业估计 欧洲原铝年需求量约为900万吨 [1] - 欧盟新的碳边境调整机制将于2025年1月开始对铝进口征收碳税 推高了价格 [1] - 允许进入欧盟的俄罗斯金属配额将从2025年2月26日至12月31日下降至50,000吨 [1] 市场价格表现 - LME三个月期铝价格在12月17日报每吨2,880美元 接近11月3日和12月5日触及的每吨2,920美元的三年多高点 [2] - 欧洲完税铝升水在12月初触及每吨340美元的10个月高点 12月17日报每吨326美元 [2]

核心观点 - 国联民生首次覆盖创新实业，给予“推荐”评级，核心逻辑在于公司具备能源-氧化铝-电解铝一体化布局，且是行业内稀有的有电解铝增量预期的标的，同时铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上 [1] 业务布局与产能 - 公司主营氧化铝、电解铝一体化冶炼，截至2025年12月中旬，在国内形成78.8万吨电解铝、320万吨氧化铝产能，氧化铝自给率超100% [1] - 2025年公司向海外扩张，在沙特规划投资50万吨铝产业链综合项目，打造新的业绩增长点 [1] - 公司电解铝产能位于内蒙古霍林郭勒市，氧化铝产能主要位于山东滨州 [2] - 公司在内蒙建设的以风电为主的发电站正逐步投产并网，绿电度电成本在0.1-0.18元，相对煤电成本更低，有望进一步夯实电解铝能源成本优势 [2] 经营业绩 - 2022-2025年1-5月，公司氧化铝产量分别为71万吨、155万吨、154万吨、66万吨，主要内部自用 [3] - 同期电解铝产量分别为74.4万吨、75.8万吨、75.5万吨、31.1万吨，产线基本满负荷运行，产品主要直接以铝液形式销售给最大客户创新新材 [3] - 2024年公司营收同比增长9.8%，归母净利润同比增长104.8% [3] - 2025年1-5月铝价小幅上涨，公司营收同比增长22.6% [3] 沙特项目与成长空间 - 2025年3月，公司规划和创新集团、创新新材等共同投资沙特红海铝产业链综合项目，公司持有项目33.6%股权 [4] - 沙特红海项目首期规划50万吨电解铝+铝合金产能，最终产品面向沙特本土和欧美市场，项目建设期18-24个月，预计2027年投产 [4] - 沙特天然气资源丰富，电力成本较低，项目投产后将显著增厚公司业绩 [4] - 创新集团持有的项目股权未来有望注入上市公司，权益比例提升将进一步增加沙特项目业绩贡献 [4] 行业与公司优势 - 电解铝供给侧改革成效显著，铝价坚挺 [3] - 公司电解铝产能分布在能源成本具备优势的内蒙地区，配套建设自备燃煤发电厂，电力成本具有优势 [1][2] - 随着绿电并网发电，电解铝成本有望进一步下降 [1] - 公司走向海外在沙特扩张电解铝产能，将成为行业内稀有的有电解铝增量的标的 [1] - 铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上 [1]

南山铝业股份回购与注销 - 公司于2024年12月27日至2025年12月26日期间实际回购股份1.3亿股 [1] - 回购股份占公司总股本比例约为1.12% [1] - 回购成交最高价为5.29元/股，最低价为3.24元/股 [1] - 本次回购使用资金总额为人民币5.5亿元（不含交易费用） [1] - 本次回购的股份将全部注销并相应减少注册资本 [1]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国材料行业，具体涵盖电池材料（特别是储能系统ESS和锂）、基本金属（铜、铝）[1] * **提及的公司**： * **CATL (Contemporary Amperex Technology Co Ltd)** [1][2][4][7] * **Zijin Mining (紫金矿业)** [1][2][7] * **Chalco (Aluminum Corporation of China, 中国铝业)** [1][7] * **China Hongqiao (中国宏桥)** [1][4][7] * **Ganfeng Lithium (赣锋锂业)** [4][7] * **Yuneng (Hunan Yuneng New Energy Battery Material, 湖南裕能)** [4][7] * **Tinci (Guangzhou Tinci Materials Technology, 广州天赐材料)** [4][7] * **Yunnan Energy New Material (云南恩捷新材料)** [4][7] 核心观点与论据 * **投资者兴趣与市场情绪**： * 与超过30位美国机构投资者会面后，发现许多投资者已投资或正寻求增加在中国材料领域的投资[1] * 投资者最感兴趣的话题包括储能系统(ESS)和自动识别与数据采集(AIDC)的影响、锂的前景以及中国的“反内卷”政策[1] * 被问及最多的公司是CATL（持仓也相对较重）、紫金矿业和中国铝业[1] * 与过往路演不同，此次大多数投资者已持有中国股票头寸，并愿意在当前水平增持部分精选个股[3] * 尽管多数会议仍旨在了解行业传导和渠道检查，但对某些特定个股的兴趣显著增加[3] * **对锂和电池材料的观点**： * 鉴于强劲的储能系统(ESS)预期推动近期反弹，市场对锂兴趣浓厚，多数投资者看多锂[2] * 公司自身观点：在2025年9月初上调了对储能系统相关股票的看法，并在11月初上调了对锂相关股票的看法[2] * 短期观点相对谨慎，认为市场可能低估了自11月以来电动汽车销售的放缓，这可能影响2026年第一季度的电池生产计划[2] * 对春节后的行情更为乐观，预计届时需求将启动[2][4] * 看好2026年的电池价格上行周期[4] * 在近期组件和锂板块普涨后，认为CATL提供了最佳的风险回报比[4] * 当2026年价格在强劲的储能系统需求推动下上涨时，高贝塔股票（如湖南裕能、天赐材料、云南恩捷、赣锋锂业）将提供更大的上行空间[4] * **对基本金属（铜、铝）的观点**： * 投资者对铜或铝相关股票没有太多异议，大多数投资者对铜股感到满意，紫金矿业获得了最多的投资者后续关注[2] * 在目前水平，美国投资者普遍对铝比铜更为看好[2] * 预计2026年铝和铜的供应可能持续紧张，对价格和利润率构成支撑[4] * 更偏好铝相关股票，认为市场低估了铝供应的潜在风险[4] * **2026年投资机会与首选**： * 将CATL、紫金矿业、中国铝业以及中国宏桥列为2026年的首选股[1] 其他重要内容 * **披露信息**： * 花旗环球市场公司（或其关联公司）在过往12个月内曾为中国铝业提供投资银行服务并收取报酬[10] * 花旗环球市场公司（或其关联公司）预计在未来三个月内将寻求或获得来自中国铝业的投资银行服务报酬[11] * 花旗环球市场公司（或其关联公司）在过往12个月内曾从中国铝业、CATL、中国宏桥、赣锋锂业、广州天赐材料、云南恩捷新材料、紫金矿业获得非投资银行服务的产品和服务报酬[11] * 花旗环球市场公司是中国铝业、CATL、赣锋锂业、紫金矿业公开交易股票的市场做市商[16] * 报告发布时（2025年12月14日）所列公司股价信息[7]

涉及行业与公司 * **行业**：大中华区材料行业，涵盖有色金属（铝、铜、钴、锂、稀土、铀）、贵金属（黄金）、建筑材料（水泥、玻璃、玻璃纤维）、钢铁、煤炭等[1][2][5][6][7][9][10][12][14][124] * **公司**：报告列出了大量公司，核心偏好标的包括紫金矿业（A/H）、洛阳钼业（A/H）、中国宏桥、中国铝业（A/H）、金诚信国际、金力永磁（A/H）、华友钴业、华新水泥（A/H）等[2][9][22][58][59][60][61][62] 核心观点与论据 * **宏观环境与周期展望**：预计2026年大宗商品上行周期将持续，支撑因素包括有利的宏观环境（美元走弱、美联储降息、中美流动性充裕）以及供应中断[1][2][18] * 全球策略团队预计美元熊市将持续，美元指数在2026年上半年将再贬值5%[2][18] * 预计美联储将在2025年12月、2026年1月和4月进行三次降息，随后在“中性”水平附近长期暂停[2][18] * **关键需求驱动力：储能系统**：储能系统需求是核心新增需求，增长迅猛且将显著影响金属供需平衡[3][19][23] * 基于渠道调研，预计2026年储能系统相关需求将增长约50%[3][19] * 储能系统在电池总产量中的占比已从2024年6月的23%上升至超过40%[3] * 储能项目内部收益率具有吸引力，平均超过10%，部分地区高达20%，将持续吸引投资[3][20] * 每100吉瓦时储能系统将消耗约6万吨铜、16万吨铝和6.5万吨碳酸锂当量[3][21][34] * 全球储能系统产量预计将从2024年的350吉瓦时增至2025年的约600吉瓦时，2026年进一步增至约900吉瓦时[3] * **供应挑战与供需平衡**：铜、铝、钴等关键金属面临供应约束，预计将出现全球性短缺[4][23][35][37] * **铜**：2025年发生三起重大矿山事故，商品团队预计2026年矿山供应增长持平，精炼产出也将受限；中国铜冶炼厂可能因中国铜原料联合谈判组倡议而削减10%的冶炼产量[4][35] * **铝**：若莫桑比克Mozal铝厂在2026年3月当前电力协议到期后关闭，将影响50万吨年产能；冰岛Century铝厂因电力中断影响20万吨年产能，需11-12个月重启；印度尼西亚新铝产能因缺电问题，预计2026年仅能释放约70万吨[4][36][39] * **钴**：刚果（金）的配额制度有效削减了40%的供应[4] * 总体而言，2026年供应增量将低于需求增量，导致铜和铝出现全球性短缺[4][37] * **具体商品观点**： * **铜**：供应中断、强劲需求与支持性宏观条件共同推动“超级周期”，看好紫金矿业和洛阳钼业（2025-2028年铜产量年复合增长率预计为10-11%）[35][58][59] * **铝**：由于全球短缺，可持续的利润率扩张应导致估值重估，看好中国铝业、中国宏桥和神火煤电[37][59][60] * **黄金**：在美联储降息以及交易所交易基金和央行持续购买的背景下，宏观背景仍然支持金价，看好金诚信国际（预计2026年黄金产量增长30%）[38][40][60] * **锂**：需求（尤其是储能系统）好于预期，改善了价格前景，预计市场将从过剩转向更平衡甚至短缺，看好赣锋锂业-H、天齐锂业-H和中矿资源[41][42] * **钴**：受益于刚果（金）出口配额导致的供应紧张和价格上涨，看好华友钴业[62] * **铀**：现货价格势头强劲，长期合约价格改善，看好中广核矿业[43][61] * **稀土与磁材**：价格强势可持续，磁材生产商毛利率恢复并能传导成本，看好金力永磁[44][45] * **“反内卷”进展**：部分行业产能控制正在推进，但效果不一[5][46][47][48] * **煤炭**：受控产和矿山安全影响，产量冲击最大[5] * **钢铁**：2025年减产幅度较小，约1%[5][47] * **水泥**：产能整合（购买产能指标）正在进行，控产将于2026年开始，预计2026-2027年退出约20%的产能[5][48] * **其他**：面临产能上限的行业还包括铜冶炼和氧化铝[5] * **价格预测调整**：报告上调了多数关键商品2026年的价格预测[16][17] * 铝：2026年预测从1.25美元/磅上调12%至1.40美元/磅（约合3088美元/吨）[16][17] * 铜：2026年预测从4.83美元/磅上调11%至5.34美元/磅（约合11775美元/吨）[16][17] * 黄金：2026年预测从4400美元/盎司上调5%至4600美元/盎司[16][17] * 锂：2026年碳酸锂价格预测为14000美元/吨，较市场共识10353美元/吨高出34%[17] 其他重要内容 * **下游行业展望**： * **房地产**：预计2026年新开工和竣工面积将分别同比下降15.5%和15.7%，降幅较2025年收窄[63] * **基础设施**：预计2026年基建投资同比增长4.5%，主要由政策性金融工具支持，投资重点转向城市更新和地下管网[64] * **电网投资**：预计2026年将保持5-10%的同比增长[65] * **汽车**：预计2026年乘用车销量同比下降5%，电动汽车销量同比增长8%[66] * **白色家电**：预计2026年总销量同比下降5%，因2025年以旧换新政策和抢出口导致需求前置[67] * **部分行业面临压力**： * **光伏玻璃**：需求疲软，供应处于约8.8万吨/日的高位，库存已快速累积至约31天，价格已跌至12元/平方米或更低[51][52][53] * **浮法玻璃**：房地产需求低迷，加工厂订单天数下降，基本面疲软将继续对价格构成压力[55][56] * **玻璃纤维**：供应持续增加，行业运营产能超过850万吨，国内粗纱价格承压，预计2026年仍有约60万吨新产能投产[57] * **股票推荐列表**：报告以表格形式详细列出了超配、标配和低配的股票清单，包括股票代码、评级、当前价、目标价、目标上行空间、市值、流动性、与市场共识的每股收益差异及市净率倍数等数据[9][10][12][14]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国大宗商品材料行业，核心聚焦于铝行业，并提及铜、电池、黄金、电池材料、煤炭、水泥、钢铁等其他材料板块[1] * 纪要涉及的具体公司包括：中国宏桥、中国铝业H/A股、紫金矿业H/A股、宁德时代A股[1] 核心观点与论据 * **行业需求与库存**：市场对需求复苏的预期普遍谨慎[1] 铝锭和铝坯库存数据被认为是计算整体铝需求的更代表性指标[5] * **最新生产数据**：2025年12月4日至10日当周，中国铝总产量为856千吨，环比持平，同比增长3%，按农历计算同比增长3%[2] 铝坯产量为361千吨，环比持平，同比增长7%，按农历计算同比增长5%[2] 截至当周，本年度迄今中国铝累计产量为42.2百万吨，同比增长2.8%，铝坯累计产量为17.3百万吨，同比增长6.1%[2] * **最新库存数据**：截至2025年12月11日，中国铝锭+铝坯总库存为850千吨，环比下降3%，同比增长3%，按农历计算同比增长10%[3] 其中，社会库存/生产商库存分别为708/143千吨，环比变化-3%/-6%，同比增长6%/下降10%，按农历计算同比增长13%/下降1%[3] 铝锭总库存为635千吨，环比下降3%，同比增长4%，按农历计算同比增长10%[3] 铝坯总库存为215千吨，环比下降5%，同比增长1%，按农历计算同比增长10%[3] * **最新表观消费数据**：2025年12月4日至10日当周，中国铝整体表观消费量为916千吨，环比增长2%，同比增长5%，按农历计算同比增长2%[4] 铝锭/铝坯表观消费量分别为921/356千吨，环比变化+2%/持平，同比增长5%/6%，按农历计算同比增长2%/4%[4] 本年度迄今中国铝整体表观消费量为43.5百万吨，同比增长4.2%，铝锭/铝坯表观消费量同比分别增长3.6%/7.9%[4] * **核心观察结论**：当周总铝库存环比下降[7] 库存水平低于2021年同期，但高于2022-2024年农历同期水平[7] 当周总铝表观消费量环比增长，且消费水平高于2022-2024年农历同期[7] * **板块偏好排序**：最新的板块偏好顺序为：铝 > 铜 > 电池 > 黄金 > 电池材料 > 煤炭 > 水泥 > 钢铁[1] * **跨板块首选标的**：中国宏桥、中国铝业H/A股、紫金矿业H/A股、宁德时代A股[1] 公司估值与风险 * **中国铝业H股 (2600.HK)**：目标价12.41港元，基于2.28倍2026年预期市净率，设定为高于历史平均1.25倍的1.5倍标准差，以反映因煤炭及其他原材料价格下跌带来更高铝利润率所驱动的2025-27年预期净资产收益率强于历史平均水平[15] 下行风险包括：1) 铝及氧化铝价格低于预期；2) 成本高于预期；3) 减值损失高于预期；4) 若铝价过高，中国政府可能放松其减产政策[16] * **中国铝业A股 (601600.SS)**：目标价14.77元人民币，基于2.93倍2026年预期市净率，设定为高于历史平均1.85倍的1.5倍标准差，因预期2025-27年预期净资产收益率强于历史平均水平，受益于煤炭及其他原材料价格下跌带来的更高铝利润率[17] 下行风险与H股所列相同[18] * **宁德时代A股 (300750.SZ)**：目标价571元人民币，基于17.3倍2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润，较该股上市以来的历史平均高出0.15倍标准差[19] 目标价隐含36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率[19] 下行风险包括：1) 电动汽车需求低于预期；2) 电动汽车电池市场竞争加剧，导致宁德时代市场份额低于预期；3) 原材料成本高于预期[19] * **中国宏桥 (1378.HK)**：目标价36.0港元，基于11.4倍2026年预期市盈率，设定为中国同业平均水平[20] 目标价隐含2.4倍2026年预期市净率[20] 主要风险包括：1) 成本和资本支出超支；2) 行业产能增加高于预期；3) 中国经济显著放缓[21] * **紫金矿业A股 (601899.SS)**：目标价35.5元人民币，基于贴现现金流估值[22] 假设长期金价为每盎司2,500美元（实际值），与大宗商品团队预测一致[23] 以3%的永续增长率和8.2%的加权平均资本成本计算，资产净值约为每股32.0元人民币[23] 加上卡莫阿项目的净现值每股3.5元人民币，得出目标价[23] 主要下行风险包括：1) 金价和铜价低于预期；2) 开发中项目资本支出超支；3) 成本通胀侵蚀盈利能力；4) 铜和黄金产量低于预期[24] * **紫金矿业H股 (2899.HK)**：目标价39.00港元[25] 贴现现金流估值中假设2.5%的永续增长率和8.2%的加权平均资本成本（无风险利率3.5%，贝塔值1.05，市场风险溢价7%），得出每股价值35.2港元[25] 加上卡莫阿项目净现值每股3.8港元，得出目标价[25] 主要下行风险与A股所列相同[26] 其他重要内容 * **数据来源**：生产、库存等高频数据主要来源于咨询机构Mysteel[1][2][3] * **分析范围**：此为花旗“2025实地需求监测系列”的第177份报告，旨在追踪分析中国高频实地需求趋势[1] * **利益披露**：花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾从中国铝业获得投资银行服务报酬[35] 并预计在未来三个月内寻求或获得来自中国铝业的投资银行服务报酬[35] 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其关联公司曾从中国铝业、宁德时代、中国宏桥、紫金矿业获得投资银行服务以外的产品和服务报酬[36] 花旗全球市场公司或其关联公司目前拥有或过去12个月内曾拥有中国铝业作为投资银行客户[36] 花旗全球市场公司是以下公司公开交易股票的市场庄家：中国铝业、宁德时代、紫金矿业[40]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国大宗商品材料行业，特别是动力煤行业 [1] * 公司：中国宏桥、中国铝业、紫金矿业、宁德时代 [1] 核心观点和论据 * **行业需求排序**：根据高频数据跟踪，当前行业需求偏好顺序为：铝 > 铜 > 电池 > 黄金 > 电池材料 > 煤炭 > 水泥 > 钢铁 [1] * **跨行业首选标的**：中国宏桥、中国铝业H/A股、紫金矿业H/A股、宁德时代A股 [1] * **动力煤生产数据**：2025年12月4日至10日，100个样本矿山的动力煤产量为12,187千吨，环比下降0.5%，同比下降3.6%，按农历计算同比下降3.1% [2] * 分地区看，山西/陕西/内蒙古产量分别为2,960/3,516/5,711千吨，环比变化-0.9%/-1.1%/+0.1%，同比变化-1.1%/-9.5%/-0.9% [2] * 年初至今样本矿山动力煤产量为606百万吨，同比增长2.4%，其中山西/陕西/内蒙古年初至今产量同比分别增长+3.4%/+0.2%/+3.3% [2] * **动力煤产能利用率**：当周样本矿山整体产能利用率为90.2%，环比下降0.5个百分点，同比下降3.4个百分点，按农历计算同比下降2.9个百分点 [3] * 分地区看，山西/陕西/内蒙古产能利用率分别为86.0%/89.7%/93.0%，环比变化-0.8/-1.0/+0.1个百分点，同比变化-1.0/-9.4/-0.8个百分点 [3] * **动力煤库存数据**：截至12月10日，样本矿山总煤炭库存为3,253千吨，环比增长1.4%，同比下降2.8%，按农历计算同比下降6.2% [4] * 分地区看，山西/陕西/内蒙古库存分别为866/698/1,689千吨，环比增长+1.4%/+2.0%/+1.1%，同比变化-1.0%/-15.4%/+2.5% [4] 其他重要内容 * **中国铝业A股估值与风险**： * 目标价14.77元人民币/股，基于2.93倍2026年预期市净率，设定为历史平均1.85倍的1.5个标准差以上，因预期2025-27年净资产收益率将高于历史平均水平，受益于煤炭及其他原材料价格下降带来的铝利润率提升 [14] * 下行风险：铝及氧化铝价格低于预期、成本高于预期、减值损失高于预期、若铝价过高中国政府可能放松限产政策 [15] * **中国铝业H股估值与风险**： * 目标价12.41港元/股，基于2.28倍2026年预期市净率，设定为历史平均1.25倍的1.5个标准差以上，以反映高于历史平均的2025-27年净资产收益率，受益于煤炭及其他原材料价格下降带来的铝利润率提升 [16] * 下行风险：铝及氧化铝价格低于预期、成本高于预期、减值损失高于预期、若铝价过高中国政府可能放松限产政策 [17] * **宁德时代A股估值与风险**： * 目标价571元人民币/股，基于17.3倍2026年预期企业价值倍数，较其上市以来历史平均高出0.15个标准差 [18] * 目标价隐含36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率 [18] * 下行风险：电动汽车需求低于预期、动力电池市场竞争加剧导致宁德时代市场份额低于预期、原材料成本高于预期 [18] * **中国宏桥估值与风险**： * 目标价36.0港元/股，基于11.4倍2026年预期市盈率，设定为中国同业平均水平，隐含2.4倍2026年预期市净率 [19] * 主要风险：成本及资本支出超支、行业产能增加高于预期、中国经济显著放缓 [20] * **紫金矿业A股估值与风险**： * 目标价35.5元人民币/股，基于贴现现金流估值法 [21] * 假设长期金价为2,500美元/盎司（实际值），与大宗商品团队预测一致，以3%永续增长率和8.2%的加权平均资本成本计算，资产净值约为32.0元/股，加上卡莫阿项目净现值3.5元/股，得出目标价 [22] * 主要下行风险：金价和铜价低于预期、在建项目资本支出超支、成本通胀侵蚀盈利能力、铜和黄金产量低于预期 [23] * **紫金矿业H股估值与风险**： * 目标价39.00港元/股 [24] * 贴现现金流估值中假设2.5%永续增长率和8.2%的加权平均资本成本（无风险利率3.5%，贝塔1.05，市场风险溢价7%），得出价值35.2港元/股，加上卡莫阿项目净现值3.8港元/股，得出目标价 [24] * 主要下行风险：金价和铜价低于预期、在建项目资本支出超支、成本通胀侵蚀盈利能力、黄金和铜产量低于预期 [25] * **利益冲突披露**： * 花旗集团全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾为中国铝业提供投资银行服务并收取报酬，并预计在未来三个月内寻求或获得为中国铝业提供投资银行服务的报酬 [34] * 花旗集团全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾从中国铝业、宁德时代、中国宏桥、紫金矿业获得投资银行服务以外的产品和服务报酬 [35] * 花旗集团全球市场公司是中国铝业、宁德时代、紫金矿业公开交易股票的市场做市商 [39]

公司近期表现与市场评价 - 公司被列入13支价格低于50美元的最佳蓝筹股名单 [1] - 摩根大通在2026年北美金属与矿业展望中，将公司目标价从35美元上调至45美元，但维持中性评级 [2] - 公司第三季度营收同比增长3%，达到略低于30亿美元，业绩改善主要得益于美国铝生产获得的更高中西部溢价，抵消了进口关税及相关成本的影响 [3] 战略举措与长期价值创造 - 公司持续通过多项战略努力构建长期股东价值 [4] - 2024年完成了对澳大利亚Alumina Limited的首个重大收购，巩固了其作为领先的纯上游铝生产商的地位 [4] - 公司同时通过有机投资进行业务扩张和成本降低 [4] 具体运营扩张与投资 - 2024年10月，公司宣布了其纽约州马塞纳运营点的两项关键进展 [5] - 第一项是与纽约电力局达成新的10年期能源协议，目标是从2026年4月1日起为该设施提供240兆瓦具有价格竞争力的可再生能源，并可选择将合同再延长10年 [5] - 第二项是计划投资6000万美元升级该厂址的阳极焙烧炉，这是铝冶炼过程中的关键部分 [5] 公司业务概况 - 公司是一家综合性铝生产商，同时也是全球最大的铝土矿（生产铝的关键原材料）开采商之一 [6]