医疗股延续弱势，低开低走后收跌1.37%。其中药明康德大跌2%，信达生物下跌1.74%，三生制药下跌 1.6%，药明生物下跌1.39%，康方生物下跌1.39%，京东健康、石药集团等股跌幅均在1%上方。 银行股探底回升后全天维持在高位盘整，截至收盘上涨1.2%。其中汇丰控股上涨4.41%，渣打银行上涨 3.73%，中银香港、农业银行、邮储银行等股涨幅均在1%上方。 高开低走后全天弱势，截至收盘恒生指数下跌0.33%。恒生科技跌幅居前，互联网、医疗、大消费等紧 随其后；银行股逆势反攻。 恒生科技小幅高开后全天弱势，截至收盘大跌1.44%，其中中芯国际大跌3.26%，网易上涨2.35%，美 团、小米集团、腾讯控股、阿里巴巴等股跌幅均在1%上方。 内容只是个人观点，仅供参考，不作为投资依据！欢迎关注交流，互相学习、共同探讨！ ...

市场指数表现 - 上证指数于10月28日盘中突破4000点，为2015年8月19日以来首次，收盘报3988.22点，当日下跌0.22% [1] - 今年以来上证指数累计上涨18.99%，深证成指上涨28.95%，创业板指数上涨50.8% [1] 行业板块表现 - 电子板块年内涨幅达98.01%，表现最为突出，接近翻倍 [1] - 有色金属、通信、机械设备、综合、电力设备、基础化工、建筑材料板块年内涨幅均超过50% [1] - 食品饮料板块是唯一负收益板块，年内下跌1.09% [1] 动量效应与超额收益持续性 - 电子、通信、传媒、非银金融和银行行业已连续三年产生超额收益 [5] - 行业超额收益的持续性取决于市场整体表现以及行业自身的盈利周期 [5] - 行业板块维持超额收益与景气度、市场持续关注热度等因素相关 [5] 后市投资机会展望 - 华泰证券建议关注三个方向：政策及交易因素催化下科技主线如恒生科技、A股算力、机器人；具备防御性的红利板块；风险消化充分的顺周期消费板块进行左侧布局 [6] - 大同证券建议关注三个方向：科创板块和创业板改革下的芯片、人工智能、通信；上市公司高质量发展背景下的并购重组机会；中长期资金入市背景下的高分红红利股如银行、煤炭、公用事业 [6]

四季度投资策略主旋律 - 不折腾是四季度投资主旋律，频繁交易难以提高投资体验[7][10] - 市场行情纵深发展，人工智能、港股创新药、新能电池等主线行情突出，消费红利等风格表现低迷[8] - 遵循"七碗面"理论、找准行业主线、精选优秀上市公司、做好风险资产配置比频繁进出更重要[10] 政策规划方向指引 - "十五五"规划需高度重视，是寻找中长期投资机会的关键指引[11] - 规划涉及中国经济社会向"外需+内需双循环"驱动转型及科技前沿突破，蕴含重大投资机会[12] - 中长期投资需遵循社会经济发展规律，从规划中把握产业方向[12] 市场主线演变趋势 - 市场主线可能从科技成长转向资源周期，稀土产业、有色金属、SSH黄金股票、新能电池等品种有望成为新主线[14] - 有色金属指数再次接近8000点一线，该位置是2009年以来屡次行情中的顶部位置，多空交互可预期[16] - 恒生科技和港股创新药能否成为新主线需观察港股市场表现及互联网企业AI应用端突破情况[16] 防守策略与资产配置 - 四季度不需要重点考虑防守，仍是"中国资产价值重估+上市公司质量提升"双β逻辑演绎时间段[18] - 科技成长风格从空间、估值、细分方向和时间周期看尚未到需要坚定转向防守的阶段[18] - 资源周期、医药医疗、新兴消费、内需消费等方向随着经济复苏呈现梯次感[18]

市场行情定性与展望 - 本轮行情最基本的特征是政策呵护下的流动性充裕，应按照长期、多头、慢牛的框架来思考 [4] - 市场调整更多是斜率而非方向，核心原因在于资金追涨热情过高及前期行情结构出现“一九”极端分化 [3] - 预计到2026年中前后，A股有望迎来盈利拐点，可能出现过去5年第一次盈利能力有效反弹及归母净利润两位数增长 [2][10] 当前市场特征与投资策略 - 行情结构性特征明显，科技是主线但细分演绎轮动快，跟踪远期宏大叙事景气度的难度增加 [6] - 投资应对策略包括及时转换思维范式，将跟踪方向分为业绩反转类和高景气+天花板赛道两类，并遵循“研究在左，投资在右”的策略 [7] - 指数波动空间有限，重要的是通过景气度线索寻找适应的结构而非进行仓位上的平铺 [4][5] 看好板块及逻辑 - 看好恒生科技、创新药、锂电池、算力、机器人及部分处于景气周期的有色化工 [8] - 恒生科技板块看好逻辑包括美联储降息周期、阿里云资本开支超预期带动叙事回归AI科技成长，以及港股互联网龙头沽空比例隐含的悲观预期存在修复空间 [9] - 创新药板块因创新大周期下产品获批、海外BD大单频出，中国创新药在全球生态位提升，板块趋势仍在 [9] - 新能源板块因供需格局改善、龙头排产超预期，作为前期滞胀且边际变化强的板块有不错性价比，修复空间可观 [9] 赚钱效应与后市演绎 - 上半年权益市场赚钱效应突出，翻倍个股达135个（占全市场2.5%），上涨超50%个股达445个（占全市场8.3%），上涨个股与下跌个股比例为3774:1575 [11] - 上半年全市场主动管理型公募基金5828个，其中4614个取得正收益，占比79.2%，收益率中位数7.4%，创近4年最好水平 [12] - 随着高景气方向扩散、工业品和消费改善现实落地，以及基本面改善线索在2026年更清晰，赚钱效应有望进一步蔓延 [10][11][12]

核心观点 - 报告认为节前A股市场大概率以震荡整理为主，主要因临近长假交投意愿回落且宏观层面缺乏明显催化，指数突破行情仍需等待 [4][7] 但市场震荡上行的中长期方向未变，短期震荡幅度和时间将相对有限 [4][7][8] - 投资建议短期以稳为主，关注服务消费、高股息、“反内卷”及美联储降息受益四大方向 [4][15] 大势研判 - 近期宏观事件偏向利好，但A股指数冲高回落，显示市场在当前点位面临突破压力，且逢利好不涨暗示短期情绪降温 [4][7] - 鉴于十一长假临近，市场交投意愿可能逐步回落，宏观层面缺乏明显催化，预计节前市场以震荡为主，交易难度较8月份提升 [4][7] - 中长期看，“反内卷”带来的业绩改善预期、居民储蓄入市带来的流动性改善预期及美联储降息均未发生明显变化，市场情绪仍相对乐观 [8] 宏观经济分析 - “反内卷”政策效果显现，8月PPI环比由上月下降0.2%转为持平，结束连续8个月下行态势；8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄 [4][8] - 1-8月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.5%，较1-7月份增速回落1.1个百分点，其中基础设施投资增2.0%、制造业投资增5.1%、房地产开发投资下降12.9% [8] - 8月份社零总额同比增长3.4%，较前值回落0.3个百分点，环比增长0.17%；规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，环比增长0.37% [8][9] - 8月份以美元计中国出口金额同比增长4.4%，较7月回落2.8个百分点 [9] - 1-8月全国一般公共预算收入148198亿元，同比增长0.3%，其中税收收入同比增长0.02%，7、8月份收入增速均超过5% [12] 重点领域跟踪 - 房地产基本面仍在探底，1-8月商品房销售面积累计同比下降4.7%，TOP100房企累计销售额22287.40亿元，同比下降13.84% [10] 8月70个大中城市一线、二线、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降1.0%、0.6%、0.5% [10] - 服务消费政策预计持续落地，商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面19条举措 [4][11] - 美联储9月降息25个基点至4.00%-4.25%，点阵图显示2025年将再降息50个基点 [14] 此次降息被视为预防式降息，在流动性改善及海外经济有韧性假设下，利好全球权益市场尤其是新兴市场 [14] 市场估值与资金 - 截至2025年9月20日，万得全A市盈率（TTM）为22.10倍，处于近十年89.43%分位；市净率（LF）为1.80倍，处于近十年54.55%分位，市净率估值仍有较强吸引力 [8] - 上周（9.15-9.19）上证指数下跌1.30%，深证成指上涨1.14%，沪深两市日均成交额为24909.02亿元，较前一周上升8.55% [16][17] 行业表现与投资建议 - 上周煤炭、电力设备、电子等行业涨幅居前 [16][19] 投资建议关注服务消费（旅游、餐饮、免税、电影）、高股息（煤炭、银行、公用事业、交通运输）、“反内卷”（钢铁、建材、光伏、锂电）及美联储降息受益（恒生科技、贵金属、创新药）四大方向 [4][15]

投资组合表现 - 本周投资组合总盈利3.4万元，其中周三单日盈利7.3万元，周四单日亏损5.6万元，周五单日盈利1.3万元 [1] - 场外基金账户资产规模为500万元，当日预估盈利7000元，该账户已实现连续七周盈利 [1][3] - 场内ETF账户资产规模为200万元，当日盈利6000元 [1] 资产配置调整 - 近期减持了恒生科技与A股医药相关仓位，释放出超过10万元现金，结合此前清仓稀土所得资金，使备用现金总额回升至100万元 [3] - 此次减仓旨在为市场可能出现的大幅回调准备抄底资金，并非看空后市，此前已动用30万元资金增持航空航天与卫星产业 [3] - 当前对国防军工行业维持超配状态，认为近期国际大事利好军工板块 [3][7] 行业市场温度与表现 - A股市场整体温度为66.15度，处于50度卖出阈值之上，港股市场温度为47.01度，变化不大 [6][8] - 国防军工行业市盈率为85.19倍，市盈率温度达77.61%，今年以来上涨15.84% [6] - 港股创新药板块今年以来涨幅高达112.06%，尽管近期横盘一个多月且当日下跌1.87%，但中报业绩表现良好，仍被超配 [8][9] - 通信行业今年以来涨幅达64.09%，自2021年以来累计上涨131.18%，市盈率温度为76.75% [6] - 有色金属行业今年以来上涨51.05%，自2021年以来累计上涨59.30% [6] 其他行业数据 - 煤炭行业今年以来下跌5.83%，但自2021年以来累计上涨58.56%，市盈率温度高达80.44% [6] - 房地产行业市盈率温度达99.92%，为所有行业中最高，但今年以来仅上涨8.67% [6] - 计算机行业市盈率高达93.08倍，其市盈率温度达97.65%，为A股各行业最高 [8]

主动权益投资观点 - 看好大盘表现 慢牛行情持续 指数权重成分股迎来全面估值与业绩修复机会[4] - AI等科技成长龙头个股空间更大 AI产业周期全球共振 机器人行业有望带来万亿市场空间[4][5] - 宏观经济反内卷政策结束通缩 全球降息背景下顺周期与传统产业触底回升[4] - 科技成长接力新老动能转换 成为长期经济与竞争力抓手[4] 科技与AI投资方向 - 科技是A股最重要投资主线 AI是核心投资方向[8] - 海外算力关注新技术价值量提升与竞争格局优化 包括正交背板PCB与跨区域互联数据中心[8] - 国产算力最看好AI-GPU芯片与AI-ASIC芯片等半导体板块价值量增量[8] - 端侧AI硬件关注SOC芯片、存储芯片、组装与零部件环节[9] - AI应用软件进入兑现期 看好AI+服务业、AI生产力工具与企业服务AI+SAAS[9] 基础化工与周期资产 - 基础化工行业基本面拐点公司增多 农化板块具贝塔属性 精细化工板块具阿尔法属性[12] - 黄金、煤炭和油运资产具反脆弱性 在上证3800点附近有望获得溢价[12][13] - 康波萧条期特征为主导国货币体系稳固性下降带来黄金牛市 技术革命萌发[12] 固定收益市场观点 - 债券市场弱势属于调整而非反转 中长端套息价值已经具备[15][16] - 9月可能出现年内第二次较好买入机会 若资金面扰动且基本面未回暖则机会出现[16] - 短期以哑铃结构应对 中下旬关注中长信用债建仓机会[17] 港股消费与量化指数 - 港股消费板块在政策加码和流动性宽松环境下具超额收益空间[23] - 新消费龙头公司基本面保持强势增长 国证港股通消费指数凸显投资价值[23][24] - 刺激消费政策力度与覆盖范围显著超越前两年[23] 宏观与市场周期 - 库存周期由被动去库走向主动补库 美联储降息与欧美财政扩张预期助力外需复苏[26] - 反内卷政策效果显现 8月PPI同比有望回到-3%以内[26] - 关注科技主线及反内卷相关低位方向 包括光伏、锂电材料、钢铁、化工等中游制造业[26] 资产配置策略 - 新质生产力牛市刚开始 底层逻辑是人工智能时代确定性与中国经济新引擎确定性[33] - 低配传统经济与传统权益 超配新质生产力与黄金[33] - 黄金对应货币体系不可逆变化[33] 信用债与汇率市场 - 四季度信用债市场仍具配置价值 美国和新兴市场有较多结构性交易机会[35][36] - 美元兑人民币中间价小幅主动调整 波动率维持较低水平[36] - 人民币汇率和美元指数短期维持区间震荡格局[36] 市场行情与操作策略 - 结构性行情和总体震荡是主要特征 短期波动不改中长期上行趋势[30][31] - 建议调结构而非降仓应对波动 选择高赔率品种等待防守反击机会[31] - 科技行业和科创板增速持续改善 AI硬件方向出现极致表现但短期过快上涨透支空间[30]

行业与公司 * 行业涉及券商、有色、煤炭、电网、电力、出行链（体育、OTA、景区）、恒生科技、国产算力（如寒武纪）、半导体链代工、设备材料及模拟功率等fabless公司[1][4] * 公司提及寒武纪、阿里（关注其财报CAPEX超预期可能性）[4] 核心观点与论据 市场表现与资金流入 * 市场表现强劲，成交额从1.5万亿升至2.3万亿，正向2.5万亿迈进[2] * 外资持续流入：7月以来被动资金流入A股约100多亿元（对应19亿美元），港股流入一两百亿元级别[1][6] * 融资资金规模：7月以来达2000亿元，上周流入约450亿元[1][6] * 融资余额占比：当前0.85（峰值0.9），融资成交额占比当前10.5（峰值11），显示仍有上涨空间[8] 牛市趋势与换手率 * 自由流通换手成交达4（历史强势牛市换手率均在4以上），市场参与度高，离顶部尚远[7] * 历史第二轮上涨时换手率提升，若未来无法继续提升则需警惕大周期触顶[7] 配置策略 * 龙头牛策略：券商、有色、煤炭[1][4] * 低位央企重组领域：电网、电力、出行链（体育、OTA、景区）[1][4] * 成长方向：恒生科技（港币升值推动外资流入）、国产算力（如寒武纪）、半导体链代工及设备材料[4] 重要但易忽略内容 风险因素 * 海外流动性变化：重点关注美联储Jackson Hole会议鹰派表态可能引发回调[3][11][12] * 国际关系变动：如俄乌局势低于预期但不会形成实质利空[12] 短期触顶信号 * 触顶伴随成交量缩减，当前成交上涨趋势未破（需维持2.3万亿水平）[3][9][10] * 回调机会判断：若成交量无法维持或美联储鹰派表态催化[11] 数据细节 * 外资流入A股与港股规模差异：A股约100多亿元 vs 港股一两百亿元[1][6] * 融资资金增量空间：余额占比距峰值差0.05，成交额占比差0.5[8]

核心观点 - 中国本轮价格复苏或将重构全球需求、产出、利润分配和资本流动，中国产出体系优势使资产 PB 系统性上修，中国资产和人民币有望加速上行，重点看好非银、低 PB、恒生科技及军工，关注长债及微盘风险 [2][3] 各部分总结 美国通胀隐忧 - 6 月美国 CPI 通胀同比增速上行，核心商品通胀提供上行动力，6 月美国 CPI 同比 2.7%，预期 2.6%，前值 2.4%；核心 CPI 同比 2.9%，预期 2.9%，前值 2.8%；核心商品同比 0.7%，前值 0.3%，核心服务延续同比 3.6%，住房通胀走弱使核心服务通胀持平，除住房外核心服务通胀多数走强 [8] - 6 月美国 PPI 通胀同比走弱，但商品部分贡献度提升，6 月美国 PPI 同比 2.3%，前值 2.7%，服务贡献度从 2.37%下降至 1.8%，商品从 0.44%升至 0.48% [9] 中国出口走强，关注价格持续复苏 - 6 月中国出口走强，美国需求成主要贡献，6 月中国出口金额同比增速 5.9%，较前值 4.7%改善，出口美国环比高增 32.44%，7 月以来美国船运数据走弱 [11] - 中国多数商品价格现复苏迹象，本轮价格复苏将重构全球化，中国正从需求、产出和资本流动层面重塑美国主导的利润垄断格局，中国产出优势使资产 PB 上修，随着十大行业稳增长政策落地，中国资产和人民币价格有望加速上行 [12] 港股复盘：恒生科技大幅收涨 - 本周港股收涨，恒生科技领涨，恒生指数收涨 2.84%、恒生中国企业指数收涨 3.44%，恒生科技收涨 5.53% [13][15] - 本周港股医药细分行业分化领涨，抗癌概念、生物医药 B 类和创新药方向超额领先 [18] A 股市场复盘：普涨行情 宽基和因子：创业板领涨 - 本周宽基指数全线上涨，创业板指涨幅领先，上证指数收涨 0.69% [19] - 远月股指期货预期改善，所有合约贴水收敛 [25] - 因子表现上，机构股较优，除高贝塔值领涨外，基金重仓股、社保重仓和大盘股涨幅领先 [27] 产业和行业：医药医疗领涨 - 产业层面，医药医疗涨幅高，多数产业收涨，金融地产逆势收跌 -1.21% [31] - 细分行业层面，高端制造行业超额居前，通信设备、元件领涨，游戏、房地产服务和房屋建设相对较弱 [32] 外资期指持仓：分化 - 本周外资期指持仓分化，IC 转为净空仓，IF 净空仓扩大，IH 维持稳定，IM 净多仓扩大 [41] 下周热点：关注美国 M2 - 下周（7.21 - 7.25）重点关注美国 M2 和美国成屋销售数据，23 日关注美国 M2 货币供应量和美国成屋销售年化环比，21 日关注中国央行贷款市场报价利率 1 年期（LPR） [47][49]

A股市场趋势 - A股逐步转为增量市场 寻找存在预期差且能形成资金共识的板块是关键 [1] - 中报季后出海可能成为新的市场方向 [1] 出海板块分析 - 中报预告显示出海是业绩超预期的强劲线索之一 [1] - 过去几年出海对企业ROE和利润率有明显抬升作用 是反内卷并提高利润率的有效形式 [1] - 未来全球收入敞口逻辑一旦讲通 将带来股票配置稳定性和估值溢价 是新兴市场跨入成熟市场的必经之路 [1] - 今年出海作为最佳业绩线索之一 因贸易战导致行情波动且呈现零散的自下而上驱动状态 [1] - 8月后贸易战预期逐步稳定 中报季结束后出海可能再次形成板块性行情 [1] 行业配置建议 - 当下到中报季结束建议围绕恒科、有色、通信、创新药、军工和游戏轮动 [1] - 当前配置更偏向恒生科技 [1]