宏观策略 - 核心观点：2026年2月28日爆发的美以对伊朗军事打击及伊朗反击事件加剧了中东地缘冲突，其核心风险在于霍尔木兹海峡阻塞（日运输量约2000万桶，占全球石油消费20%）、伊朗甲醇供应中断（占全球产能约10%，中国超60%进口来自伊朗）以及航运保险费用飙升，将对全球外汇、大宗商品、股票及债券市场产生深远影响 [1][14] - 对国际外汇市场的影响：短期避险情绪或推动美元指数脉冲式上行，但中长期若事态失控（如霍尔木兹海峡被封锁）可能导致美国财政赤字扩大、美元信誉受损，资金流出美元资产，美元中期承压；人民币汇率则因国内政策空间大、内需支撑及跨境资金持续净流入而显现韧性，2026年1月银行结售汇总体净流入798.51亿美元（其中证券投资净流入259亿美元），预计短期人民币对美元在6.80-6.95区间震荡，中期或升至6.70 [1][14] - 对大宗商品的影响：短期地缘冲突推动黄金、原油等避险资产跳空高开，并带动铜、铝、镍等工业金属及煤炭价格联动上涨；中期若冲突演变为持久战，将导致全球供应链收缩、油价运价高企，可能引发二次通胀并迫使全球主要央行停止降息甚至重启加息，重塑全球经济金融格局；长期看，地缘风险常态化将提升黄金的货币属性和长期配置价值，并推动全球能源资源战略从“效率优先”转向“安全优先” [1][3][14][15] - 对股票市场的影响：冲突初期全球股市普遍承压，A股也可能面临脉冲式下行压力，但中国作为远离冲突的巨型经济体，其“大而全”的制造业体系能缓释冲击，且“十五五”规划等国内政策构成利多；冲突直接利好黄金、石油石化、有色、军工等板块，利空其他板块；市场风格正从成长向周期资源品切换，与海外提出的“HALO”交易（重资产、低淘汰率）趋势吻合，短期主线看好油气、有色、化工、公用事业等中上游涨价品，以及存储等科技硬件涨价品 [1][3][15][16] - 对债券市场的影响：全球避险情绪升温短期可能促使资金涌入债券市场，包括中国国债；但中国债市走势主要取决于国内货币政策，2026年以来央行持续投放中长期流动性保持资金面宽松，预计为配合积极财政政策，货币政策将继续保持宽松环境对债市构成支撑 [1][4][17] - 市场趋势与行业配置：春节后A股市场流动性宽松，成交额较节前低点回升近30%，市场整体稳定趋势有望延续；行业配置风格正从小盘成长转向大盘价值，重点关注上游周期行业；短期海外“HALO”交易与国内日历效应可能同步，涨价品相关的油气、有色、化工、公用事业等中上游方向有望成为主线，待流动性宽松进一步明确后，市场可能再度回归AI叙事和新兴产业方向 [5][18][20] 固收金工 - 债券“科技板”与半导体融资：半导体产业具有高资本密集、高技术壁垒、长投资周期特点，国内“债券科技板”虽已纳入半导体企业，但服务能力与产业需求存在结构性错配，大量民营半导体公司融资困难；报告通过复盘海力士、阿斯麦、博通三家海外半导体巨头的债券融资路径，为中国半导体企业拓展融资和债券市场创新提供借鉴 [6][21] - 海力士（SK Hynix）：债券融资策略与其技术迭代和产能扩张战略协同进化，初期作为匹配重资产项目的专用工具，后期转变为稳定资金动脉，在AI阶段形成业务增长与融资能力的“飞轮效应” [21] - 阿斯麦（ASML）：债券融资是其实现关键战略目标（如EUV技术攻坚）的金融工具，通过发行长期债券匹配漫长研发周期，技术优势、信用优势和成本优势形成闭环，巩固其市场垄断地位 [22] - 博通（Broadcom）：采用典型的债务驱动型并购整合模式，债券融资作为支付并购对价的工具，以较低成本实现资产快速扩张，被并购资产的现金流又为债务偿付和再融资提供基础，融资能力成为其核心竞争力之一 [22] - 房贷贴息政策效果评估：已实施贴息政策的城市效果差异显著，南京雨花台区在2024年6-12月商品住宅销售面积同比上升28.6%，显著高于南京全市4.9%的增幅；而武汉（2025年10-12月新政区域成交面积同比跌20%，低于全市-14%的跌幅）和杭州临平区（2023年12月-2024年2月成交面积同比-43.5%，低于全市-26.5%）效果相对有限，显示政策对销售的整体拉动高度依赖本地市场基本面与政策协同 [7][24] - 全国性房贷贴息政策的财政成本预测：若2026年在全国推行1%的贴息政策，预测全国新建住宅总销售额约6.2万亿元，二手住宅总销售额约8.9万亿元；假设新房贷款比例约31.4%，则新建商品住宅新增贷款规模约1.9万亿元，二手房新增贷款规模约2.8万亿元；三种情景下年财政资金需求分别为：仅覆盖新房约195亿元，仅覆盖二手房约280亿元，同时覆盖新房和二手房约470亿元；若扩大至全部约37万亿元的存量房贷贴息，年化成本可能接近4000亿元 [7][24][26] 行业与公司点评 - **徐工机械**：作为中国工程机械龙头，主业稳健，矿机成套成为第二增长曲线，并通过电动化与全球化构筑核心壁垒；预计2025-2027年归母净利润为70/90/119亿元，当前市值对应PE分别为21/16/12倍；基于工程机械国内外共振回暖及矿山开采高景气度，首次覆盖给予“买入”评级 [9][27][28] - **盛科通信-U**：2025年业绩受高强度研发投入短期承压，全年预计营收11.51亿元，归母净利润-1.5亿元；公司持续投入研发巩固以太网交换芯片技术领先优势，看好其在算力国产化进程中的受益前景；调整2025-2027年预期营收至11.51/17.83/22.94亿元，预期归母净利润调整为-1.5/0.5/1.3亿元，维持“增持”评级 [9][29] - **海光信息**：2025年业绩高增，全年营收143.76亿元（同比+57%），归母净利润25.4亿元（同比+32%）；2026年Q1营收中值预计40.65亿元（同比+69%），增长动能强劲，体现DCU加速出货趋势；公司打造“CPU+DCU”双轮驱动产品体系，生态开放兼容（海光光合组织聚合超6000家伙伴），研发人员占比超85%，2025年前三季度研发投入29.35亿元（同比+35.38%），维持“买入”评级 [10][30] - **香港交易所**：2025年业绩创历史新高，收入及其他收益292亿港元（同比+30%），归母净利润178亿港元（同比+36%），ROE达33.2%（同比+7.3pct）；现货市场日均交易额同比+93%至2320亿港元，南向日均成交额1211亿港元（同比+151%）；IPO募资2869亿港元（同比+226%），募资金额全球第一；衍生产品日均成交合约张数达166万张（同比+7%）；小幅调整盈利预测，维持“买入”评级 [12][31][32]

传闻与监管动态 - 市场传闻香港考虑扩大首次公开招股(IPO)保密申请范围，允许更广泛类型的公司以此形式提交IPO申请 [1] - 香港交易所发言人表示，港交所将继续与香港证监会紧密合作，从多方面提升交易所竞争力，并将适时公布进展 [1] - 香港证监会表示，将继续与港交所密切合作，探索进一步提升香港上市市场竞争力的举措，以确保香港继续成为优质企业首选的上市目的地 [1] 港交所上市机制改革历程 - 港交所致力于优化市场基础设施和上市机制，确保其与时俱进 [1] - 过去几年，港交所推出了多项重要改革，包括2018年推出的允许同股不同权企业上市的新规 [1] - 2018年改革还包括允许尚无营业收入的生物科技公司上市 [1] - 2023年，港交所推出了特专科技企业上市机制 [1]

市场前景与改革方向 - 香港财政司司长对丙午马年市场持审慎乐观态度，回顾过去四个马年中有三个是升市且录得双位百分比涨幅 [3] - 香港将继续推动市场改革，包括检视“同股不同权”框架以吸引更多创科企业上市，并探索提升市场发展的新举措，如发展债券与股票互通的存托管理系统 [5] - 香港将利用“一国两制”的独特优势，深化互联互通机制，并积极拓展与海外市场的联系，包括推动与海外市场ETF的互挂 [6] 首次公开募股与市场活跃度 - 香港交易所目前正在排队申请IPO的企业数量为488家 [1][6] - 2026年已完成24宗IPO，集资额超过870亿港元 [7] - 2025年香港交易所日均成交额接近2500亿港元，2026年1月日均成交额超过2780亿港元，近期持续超过3000亿港元 [9] 产品多元化与业务拓展 - 香港交易所将积极拓展固定收益、货币及大宗商品业务，旨在建设涵盖产品、交易、结算、数据和资讯服务的完整生态圈 [1][11] - 香港上市企业已覆盖新能源、人工智能、电动车、生物科技等热门行业及产业链各环节，未来将不断推出更多创新衍生产品 [11] - 香港交易所将继续扩展互联互通机制，支持国际投资者分享中国发展机遇，并助力内地投资者实现多元化投资 [12]

香港金融市场2025年表现回顾 - 香港金融市场在2025年表现非常活跃，并在新股市场及二级市场创下多项交易纪录新高，彰显其作为亚洲领先国际金融中心的地位 [1] - 新一代创新企业纷纷来港上市并藉此平台扩展业务，全球投资者也利用香港交易所多元化的产品组合捕捉机遇并进行风险管理 [1] - 香港交易所的年度市场数据显示，现货证券及期货期权市场的集资活动和产品生态圈都较前一年更丰富、多元和活跃 [1] 现货市场表现 - 2025年香港现货市场日均成交额按年增长89.5%，达到2,498亿港元，创下新高 [2] - 全球投资者重返香港市场，寻求多元化投资主题及具增长潜力的企业，以捕捉中国创新转型所带来的机遇 [2] 首次公开招股(IPO)市场 - 2025年香港共迎来119家新上市企业，首次公开招股集资总额达到2,858亿港元，重回全球第一 [4] - 其中三家新上市公司跻身2025年全球十大新股之列 [4] - 新能源及人工智能等创新领域的发行人引领市场，新经济公司占2025年香港新上市公司比例超过三分之二 [4] - 根据Dealogic数据，在香港交易所上市的公司全年通过后续发行筹集了660亿美元，较2024年的279亿美元大幅上升136% [4] 衍生产品市场 - 2025年香港交易所衍生产品市场的日均成交量创出新高，达166万张合约，按年增加7% [5] - 包括恒生生物科技指数期货在内的一系列新产品相继推出，为投资者提供更多投资工具选项，带动成交量增长 [5] 股票期权产品 - 股票期权产品2025年的日均成交量较一年前上升22%，达879,831张合约（2024年：720,297张；2023年：612,282张） [8] - 香港交易所积极扩展股票期权产品生态圈，推出了每周股票期权和新的股票期权类别，以满足投资者（尤其是区内逐渐增多的专业散户投资者）的需求 [8] 人民币产品与国际化 - 2025年，香港的离岸人民币存款规模扩大及跨境结算量增加，进一步稳固了其作为全球顶尖人民币中心的地位 [9] - 受此带动及外汇波幅扩大影响，2025年人民币货币期货交投活跃，日均成交量增至103,626张合约，较2024年升8.7%，较2023年更高出近160% [9] - 市场参与者可透过香港交易所丰富多元的人民币产品生态圈，包括货币期货、债券、房地产投资信托基金、股票及交易所买卖基金等产品进行投资 [9] 交易所买卖基金(ETF) - ETF 2025年日均成交额达330亿港元，较2024年大幅上升108% [10] - 市场有多项产品创新，包括备兑认购期权及虚拟资产ETF，以及首只追踪纳斯达克100指数的ETF在香港互挂上市 [10] - 2025年，香港在交易所买卖产品成交金额排名中超越韩国和日本，跃居全球第三 [10] 杠杆及反向产品 - 杠杆及反向产品2025年日均成交额达34亿港元，较2024年上升17% [11] - 增长推动因素包括2025年3月亚洲首批个股杠杆及反向产品上市，以及投资者对短期战略性交易的策略 [11] 牛熊证及权证产品 - 股票现货市场流动性充裕、散户参与踊跃，以及香港交易所扩大挂钩资产及产品期限范围等因素，带动牛熊证及权证于2025年表现强劲 [12] - 牛熊证2025年日均成交额达105亿港元，按年升59%，产品数目全年增加了34% [12] - 衍生权证方面，2025年有包括亚洲首批美元计价美股衍生权证在内的多只新产品上市，产品数目按年增加50% [12] 市场交易与结算 - 随着交投激增，香港交易所的结算服务「中央结算系统」于2025年平均每天处理380万宗交易，较2024年的230万宗大增67% [14] - 2025年共有五个交易日的单日成交金额跻身历史前十，其中4月7日（6,210亿港元）更达纪录新高 [14] - 这展现了香港市场充满韧性和活力，也证明持续投资基础设施取得了丰硕成果 [14] 2026年展望 - 步入2026年，轮候上市的企业络绎不绝，同时亦有一系列的市场优化措施快将推出，香港交易所产品生态圈也不断扩容 [14] - 这些举措与进展共同为新的一年奠定了向好的开局 [14]

香港IPO市场动态与港交所战略 - 2026年以来香港IPO市场势头强劲，递表数量从2025年末的300余家猛增至2026年1月底的414家，短短一个月增加近百家[1] - 港交所行政总裁陈翊庭表示，市场有充裕资金吸纳上市项目，不存在IPO“堰塞湖”，并戏称香港市场“胃口好，都能吃得下”[1] 市场表现与质量基础 - 2025年对香港是“极为出色的一年”，港交所重夺全球IPO融资额榜首，并吸引了全球前五大IPO中的三家落户[3] - 2025年市场日均成交额跃升至约2500亿港元，较前一年翻倍，且良好势头延续至2026年，截至目前日均成交额已达2780亿港元[3] - 在已收到的超过400份上市申请中，有11家来自中国内地以外的国际公司，显示全球优质企业希望以香港为门户进入中国市场[3] - 港交所与香港证监会承诺将IPO审批中两轮意见的出具时间控制在40个工作日内，前提是申请人提交的材料质量必须达标[3] - 新股质量好是香港市场取得成功和吸引全球投资者的关键底气[3] 市场承接能力与流动性 - 面对400多家递表企业，港交所认为关键在于需求端同样强劲，高质量的香港IPO正持续吸引寻求多元化配置的国际资本[5] - 香港作为资金自由流动的开放市场，能够持续吸引全球“活水”参与认购，从而动态消化上市供给[5] - 国家支持内地企业来香港上市，港交所的核心角色在于高效撮合全球资本与上市企业，特别是为有意“出海”的内地企业提供国际融资平台[5] - 港交所已加大上市科的资源配备和审核力量，以保证实现相关服务承诺[5] 外资兴趣与市场多元化战略 - 自2025年以来，众多外资正在回流香港市场，对中国资产表现出浓厚兴趣，在宏观环境不确定性上升的背景下，多元化配置成为全球投资者的普遍诉求[7] - 港交所主席唐家成以达沃斯论坛经历佐证国际兴趣，表示面对超过400家的IPO储备，香港有充分机会吸引更多全球参与者[7] - 为吸引全球投资者，香港市场不能仅依靠股票市场，需要提供更全面的资产配置方案，2026年固定收益将是核心战略重点之一[8] - 港交所已入股由香港金管局主导的债券存管与服务机构迅清结算（CMU），为固定收益市场建设打下关键基础[8] - 港交所计划从债券发行、回购交易等环节入手，丰富产品货架，并与香港金管局、香港证监会及内地合作伙伴共同搭建固定收益市场生态圈[8] - 港交所未来还将在大宗商品等领域继续加大市场布局，为投资者提供更丰富的选择[8]

港交所IPO市场现状与监管动态 - 港交所CEO陈翊庭表示，目前有超过400家公司排队上市，企业上市需求旺盛叠加全球投资者多元化配置意愿提升，不担心出现上市“堰塞湖”现象 [1] - 陈翊庭指出，只要有优质的IPO，海外的资金就会流入香港市场，香港始终是一个开放的市场，资金可以随时流入 [1] - 2025年香港IPO市场强势复苏，以全年2858亿港元融资额重登全球榜首 [1] - 进入2026年，IPO热度延续，截至1月30日，香港主板上市申请达459宗，其中处理中的上市申请为409宗；前三周已有11宗IPO落地，募资金额约40亿美元 [1] 国际投资者参与度与产品需求 - 近期在达沃斯论坛期间，港交所CEO与多家海外长期基金、主权基金机构交流，对方均表示正寻求布局美国以外的市场 [1] - 当前海外机构已积极参与香港IPO市场，同时期待香港提供固定收益、大宗商品等更多元化的产品 [1] - 高盛研究报告显示，近期认购香港新股的投资者中约2/3来自外资，退休基金、主权基金等国际长线投资者正提升认购比例 [1] 上市申请质量与监管行动 - 自2025年以来，港交所上市申请数量激增，导致部分申请材料质量参差不齐 [2] - 1月30日，香港证监会发布要求，督促13名保荐人在3个月内提交关于胜任能力的内部检讨报告，并暂停16宗上市申请的审理流程，推动保荐人填补招股文件准备中的缺失 [2] - 港交所CEO对此表示欢迎，并强调香港证监会关注的是保荐人递交材料的质量，而不是上市申请人的质量，上市公司质量一直是香港吸引全球投资者的底气 [2] - 按照现有上市流程，港交所需在40个工作日内确认是否存在重大监管关注事项，前提是上市申请材料符合要求 [2]

香港IPO市场现状与监管动态 - 港交所CEO表示目前有超过400家公司排队上市 企业上市需求旺盛 同时全球投资者寻求投资多元化的兴趣不断提升 因此不担心出现上市“堰塞湖”现象 [1] - 香港IPO市场在2025年迎来强劲复苏 以全年2858亿港元的IPO融资额重登全球榜首 [1] - 进入2026年 IPO上市热潮仍在继续 截至1月30日香港主板上市申请达459宗 其中处理中的上市申请为409宗 2026年前三周港交所已有11宗IPO 募资金额已达约40亿美元 [2] 投资者结构与资金流向 - 全球投资者纷纷寻求多元化配置 香港IPO特别受到国际投资者青睐 只要有优质的IPO 海外的资金就会进来 [1] - 近期参与认购香港新股的投资者中约三分之二来自外资 而退休基金、主权基金等国际长线投资者正增加认购比例 [2] - 海外长期基金、主权基金机构表示正在寻求配置美国以外的其他市场 许多海外机构已在积极参与香港IPO市场 并希望香港市场能提供更多元化的产品包括固定收益、大宗商品等 [2] 上市申请质量与监管关注 - 自去年以来港交所的上市申请数量激增 导致上市申请材料质量出现参差不齐 [2] - 香港证监会发通函指示上市保荐人从速进行内部检讨以纠正招股文件准备工作中的严重缺失 并已要求13名保荐人针对胜任能力等问题于3个月内提交内部检讨报告 同时暂停了16宗上市申请的审理流程 [2] - 港交所CEO对此表示欢迎 并指出香港证监会关注的是保荐人递表的材料的质量 而不是上市申请人的质量 [4] - 上市公司质量一直是香港吸引全球投资者的底气 按照现有流程港交所须在40个工作日内确认是否存在重大监管关注 但前提是上市申请材料符合要求 [5]

香港交易所IPO申请整体概况 (截至2026年1月30日) - 截至2026年1月30日，港交所处理中的IPO申请总数达474宗，其中主板申请459宗，GEM板7宗，其他投资工具8宗 [2] - 在474宗总申请中，处于“处理中”状态的个案为415宗，占比最高 [2] - 2026年1月1日至1月30日期间，港交所受理的新上市申请共计103宗 [2] 按处理状态分类的IPO申请详情 - **已上市**：截至报告日，2026年已有19宗申请成功上市，其中主板12宗，GEM板1宗，其他投资工具6宗 [2] - **已批准待上市**：已获上市委员会批准但尚未上市的新股有27宗，其中主板占26宗，其他投资工具占1宗 [2][4] - **处理中**：正在处理中的IPO申请为415宗，其中主板408宗，GEM板6宗，其他投资工具1宗 [2][3] - **其他状态**：包括处理期限已过、被拒、发回或自行撤回的申请共13宗，全部为主板申请 [2] 2026年新受理的IPO申请构成 - 2026年受理的103宗新申请中，主板上市申请为95宗，GEM板申请为2宗 [5] - 新申请名单显示，申请公司覆盖科技、医药、智能制造、消费、新能源等多个行业 [5][6][7][8][9][10][11][12][13][14] - 部分新申请公司包括YESMRO控股、上海鑫谊麟天科技、北京天地和兴科技、北京奕斯伟计算技术、卡奥斯物联科技、征祥医药、欣旺达电子、浙江海亮股份、深圳市星源材质科技、京东智能产发等 [5][6][7][8] GEM板IPO申请情况 - 截至报告日，GEM板总申请数为7宗，其中6宗处于处理中状态，1宗已上市 [2] - 2026年新受理的GEM板申请为2宗，申请人为长乐控股有限公司及河北联集科技产业发展股份有限公司 [5][15]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：北上资金行业净流入计算模型[1][6][20] * **模型构建思路**：为了更准确地衡量北上资金在特定时间段内对各行业的主动配置行为，需要剔除因股价涨跌带来的持股市值被动变化影响，计算经调整后的净流入金额[6][20]。 * **模型具体构建过程**：模型的核心是计算“剥离行业自身涨跌幅影响后的修正净流入”。具体步骤如下： 1. 确定计算期初（T0，如2025.9.30）和期末（T1，如2025.12.31）[1][6]。 2. 获取T0时刻北上资金在行业i上的持股市值 \( H_{i, T0} \) [1]。 3. 获取行业i在T0到T1期间的涨跌幅 \( R_i \) [6][20]。 4. 计算若北上资金在T0到T1期间未进行任何交易，仅因价格变动，在T1时刻行业i的预期持股市值：\( \hat{H}_{i, T1} = H_{i, T0} \times (1 + R_i) \)。 5. 获取T1时刻北上资金在行业i上的实际持股市值 \( H_{i, T1} \) [1]。 6. 计算行业i在T0到T1期间的净流入金额：\( Flow_i = H_{i, T1} - \hat{H}_{i, T1} \)。该值为正则表示资金净流入，为负则表示净流出[6][20][25]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：北上资金行业超配比例[5][15] * **因子构建思路**：通过比较北上资金在某个行业的配置比例与市场基准（如沪深300指数）中该行业的权重，来判断北上资金相对于市场是超配还是低配该行业，以此反映其偏好[5][15]。 * **因子具体构建过程**： 1. 在特定时点（如2025.12.31），计算北上资金在行业i上的持股市值占其总持股市值的比例：\( W_{north, i} = \frac{H_{i}}{\sum_{j} H_{j}} \) [1][5]。 2. 获取同一时点市场基准指数（如沪深300）中行业i的权重 \( W_{index, i} \) [5][15]。 3. 计算行业i的超配比例：\( Overweight_i = W_{north, i} - W_{index, i} \) [5][15]。该值为正则表示超配，为负则表示低配。 模型的回测效果 *本报告为资金流向的观察性点评，未提供基于历史数据的模型回测绩效指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）。报告主要展示了模型在特定报告期（2025年第四季度）的应用结果[1][6][20]。* 因子的回测效果 *本报告为资金流向的观察性点评，未提供基于历史数据的因子回测绩效指标（如IC值、IR、多空收益等）。报告主要展示了因子在特定报告期（2025年第四季度）的截面取值结果[5][6][15][20]。*

港交所推出新股票期权类别 - 香港交易所将于1月19日推出六只新的股票期权类别，旨在拓展市场并为投资者提供更丰富的选择 [1] 衍生产品市场交易表现 - 港交所衍生产品市场2023年日均成交量为1,662,751张合约，按年增长7%并创下纪录新高 [1] - 股票期权（包括每月及每周到期合约）是交投最活跃的产品之一，其2023年日均成交量达到879,831张合约的纪录新高，按年大幅增加22% [1] 新期权合约具体信息 - 新推出的六只股票期权涉及以下公司：赛生药业(2259)、药明康德(2359)、百济神州(6160)、老铺黄金(6181)、地平线机器人(9660)、康方生物科技(9926) [2] - 各期权合约的买卖单位分别为：赛生药业200股、药明康德500股、百济神州200股、老铺黄金100股、地平线机器人3,000股、康方生物科技1,000股 [2] - 部分期权合约在推出时设有特定的到期月份，例如百济神州的期权合约到期月份包括2026年的1月、2月、3月、4月、6月、9月及12月 [2]