报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 构建基于长期预期、中期周期与短期冲击的多维度分析框架梳理美国通胀核心驱动力与未来走势 [3] - 美联储“风险管理式”降息不会重构通胀格局，长期通胀预期锚定，失控风险有限 [3] - 内生性通胀动能趋缓，除耐用品和核心服务（不含房租）通胀可能温和回升外，主要分项缺乏持续上行动力 [3] 根据相关目录分别进行总结 通胀分析的三维框架：长期预期、核心动态与短期冲击 - 美联储评估通胀依托长期通胀预期、核心通胀、短期价格冲击三个关键维度分析框架 [11] - 长期通胀预期由货币政策锚定，核心通胀受经济周期驱动，短期冲击源于外部因素 [12] - 长期预期稳定可使通胀向目标回归，核心通胀反映国内基本面，短期冲击一般不触发政策转向但需警惕二次传导风险 [13] - “风险管理式”降息是前瞻性预防性操作，历史经验显示通常不会引发通胀大幅反弹 [16][20] 美联储的长期通胀锚正在失效吗？ - 长期通胀预期依赖美联储通胀锚有效性，过去三年通胀持续高于目标加剧“脱锚”风险 [30] - 5 年/5 年远期盈亏平衡通胀率显示市场对长期通胀预期稳定，未呈现显著上升趋势 [33] - 量化模型显示 2014 年后通胀目标制对稳定市场预期起决定性作用，疫情使锚定效应有所弱化 [36] - 2025 年以来β系数平稳或下行，市场可能高估特朗普对美联储独立性的短期冲击 [40] 重构美国通胀分析：基于六大分项的分析框架 食品饮料：大宗商品与劳动力成本双因子驱动明显 - 美国食品成本集中于中下游加工与流通环节，供应链效率等对食品通胀驱动超农产品本身价值 [47] - 居家食品受原材料价格影响，外出就餐依赖服务业劳动力成本，当前相关指标下行，食品分项推升通胀动能减弱 [50][51] 能源：供需格局转变下通胀推力趋缓 - 能源权重虽低但对整体通胀影响力大，原油价格波动通过多渠道渗透核心 CPI [56] - 能源通胀主要源于家庭能源和汽车燃料，汽油价格波动是主要推动力量 [56] - 2025 - 2026 年全球原油供应增速高于需求，能源对美国通胀传导效应将弱化 [58] 房租：滞后美国房价约 15 个月 - 房租权重高是通胀核心驱动，业主等效租金占比大，房价领先住所 CPI 约 15 个月 [68] - 2026 年房贷利率或回落支撑房价，但因传导滞后，上半年房租分项或下行，预计带动整体通胀回落约 0.3% [71] 耐用品：2026 年或面临一定上行压力 - 非耐用品通胀波动大于耐用品，耐用品通胀可从供需拆解，汽车贷款同比与耐用品通胀相关性强 [75][78] - 批发商库销比能衡量供需，新车与耐用品通胀同步性高，Manheim 二手车指数可预判走势 [82][83] - 2026 年耐用品通胀或有上行压力，但在就业和消费承压下拉动效应温和 [88] 非耐用品：成本驱动特征明显 - 非耐用品需求刚性，价格受成本驱动，与大宗商品价格相关性强 [91] - 预计基于原油价格中枢回落，非耐用品通胀将降温或窄幅震荡 [91] 核心服务：劳动力市场是核心驱动 - 核心服务通胀（不含房租）权重高、粘性大、对货币政策敏感性低 [95] - 人力成本是关键，劳动力市场紧张度领先工资增速约 6 个月 [96][100] - 当前劳动力市场需求主导，核心服务通胀（不含房租）缺乏上行动能 [111]

全球商品贸易增长预测调整 - 世贸组织将2025年全球商品贸易增长预测上调至2.4%，但将2026年预测大幅下调至0.5% [1] - 全球商品贸易额增速预计将从2024年的2.8%放缓至2025年的2.4%和2026年的0.5% [5] - 2025年上半年世界商品贸易额同比增长6%（以当前美元计算），而2024年增长为2% [4] 人工智能（AI）对贸易的驱动 - 2025年上半年AI相关产品（包括半导体、服务器和电信设备）价值同比增长20%，推动了近一半的整体贸易增长 [4] - AI驱动的贸易增长涵盖了数字价值链的各个环节，从原材料到支持云平台和AI应用的设备 [4] - 亚洲在AI相关产品的出口表现强劲，与全球该领域投资激增相一致 [4] 区域贸易表现差异 - 2025年上半年南南贸易额同比增长8%，高于同期全球贸易总额6%的增长率 [1] - 2025年亚洲和非洲预计创下出口额增长最快纪录，欧洲增长可能放缓 [6] - 2025年进口方面，非洲和最不发达国家将经历最快增长，而北美将出现萎缩 [6] 服务贸易前景变化 - 全球服务出口增速预计从2024年的6.8%放缓至2025年的4.6%和2026年的4.4% [1] - 2025年运输服务增速预期减弱至2.5%（低于2024年的4.5%），旅游业增速预期为3.1%（低于2024年的11%） [7] - 2025年数字化服务增长预计略强于2024年（6.1% vs 5.7%），而其他商业服务类别增速略降（5.8% vs 6.3%） [7] 影响贸易的关键因素 - 2025年上半年贸易增长动力包括北美进口的先期投入、通货紧缩、支持性财政政策和新兴市场强劲增长 [4] - 更高的关税税率和贸易政策不确定性的加剧预计将抵消早期提前采购的部分影响，通胀可能在2025年底上升 [5] - 库存不断上升，北美地区机械、机动车、木材、建筑设备和非耐用品等行业的库存与销售额之比在2025年上半年均有所上升 [4]