报告行业投资评级 - 快手科技股票评级为“Equal - weight”（等权重），行业观点为“Attractive”（有吸引力），目标价为60.00港元，较目标价的涨跌幅度为1% [6] 报告的核心观点 - 近期两款新模型发布改变了AI视频生成领域的竞争格局，字节跳动发布的Seedance 1.0 pro在文本到视频和图像到视频的人工分析排行榜上均排名第一，超越谷歌、快手和OpenAI的相关模型，且价格比同类产品低60 - 70%，生成速度相对较快；MiniMax发布的Hailuo 02在图像到视频排行榜上排名第二 [2] - 这证实了市场长期以来认为字节跳动将成为AI视频生成领域重要参与者的观点，新模型发布将加剧竞争，但目前难以判断谁是长期赢家 [3] - 建议关注快手Kling 2.2版本在技术性能和定价方面的未来迭代，Kling年初至今的强劲财务表现是快手股价的关键驱动因素，但在AI视频生成竞争稳定前，不宜对Kling估值给予过高评价，维持对快手的等权重评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 新模型发布情况 - 6月11日，字节跳动在火山引擎动力大会上发布AI视频生成模型Seedance 1.0 pro，能生成1080P高清视频，多相机无缝切换，定价为每5秒视频3.67元，约40秒可生成5秒视频 [2] - 6月16日，MiniMax发布AI视频生成模型Hailuo 02 [2] 排行榜排名 - 文本到视频排行榜：Seedance 1.0排名第一，Arena ELO为1295；谷歌Veo 3 Preview (No Audio)排名第二，Arena ELO为1248；谷歌Veo 2排名第三，Arena ELO为1131；快手Kling 2.0排名第四，Arena ELO为1110；OpenAI Sora排名第五，Arena ELO为1047 [8] - 图像到视频排行榜：Seedance 1.0排名第一，Arena ELO为1351；MiniMax Hailuo 02 (0616)排名第二，Arena ELO为1331；谷歌Veo 3 Preview (No Audio)排名第三，Arena ELO为1241；快手Kling 2.0排名第四，Arena ELO为1194 [9] 快手科技财务数据 - 截至2025年6月17日收盘价为59.40港元，52周范围为68.90 - 37.55港元，稀释后流通股数为4354百万股，当前市值为2367.20亿元人民币，企业价值为2141.59亿元人民币，日均交易额为22.31亿港元 [6] - 预计2024 - 2027财年每股收益分别为4.02元、4.54元、5.00元、5.45元，净收入分别为1270亿元、1420亿元、1540亿元、1650亿元，EBITDA分别为200亿元、270亿元、320亿元、370亿元 [6] 估值方法 - 采用贴现现金流模型，关键假设包括12%的加权平均资本成本和2%的永续增长率，对Kling的估值采用全球顶级软件公司的25倍EV/S [10] 行业内其他公司评级 - 互联网及其他服务行业内，Autohome Inc等部分公司有不同的评级，如Autohome Inc评级为E（等权重），Full Truck Alliance Co. Ltd评级为O（超配）等 [67]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力）[9] 报告的核心观点 - 预计2Q25外卖订单量增长维持在10.5%，但因竞争加剧运营利润面临下行压力；看好美团长期外卖护城河，但FY25存在短期利润率压力和新业务亏损扩大问题，特别是巴西扩张[1][9] - 1Q25核心本地商业运营利润超预期，按需订单量低两位数增长，外卖订单量略低于10%，即时零售运营利润创新高，国际酒店旅游业务运营利润率环比稳定，精选业务亏损环比收窄[2][9] - 2Q25预计核心本地商业收入670亿人民币，同比增长10%，运营利润129亿人民币，同比下降15%；外卖订单量同比增长10.5%，但运营利润77亿人民币，同比下降24%；即时零售预计季度亏损；国际酒店旅游业务预计维持稳定商品交易总额增长，但利润率可能因季节性因素环比略有下降[3][9] - 2Q25新业务亏损预计与上季度相近，约25亿人民币，但考虑巴西扩张，FY25亏损可能进一步扩大；香港业务成功，今年重点仍在海湾合作委员会地区，维持2025年中东扩张亏损预测50 - 60亿人民币[4][9] - 认为最新关于平台费用监管草案覆盖所有互联网平台，美团抽成率和补贴此前稳定，虽草案无直接影响，但需关注外卖利润率因竞争加剧的风险[5][9] - 下调2025 - 2026年营收预测2%，非国际财务报告准则净利润预测下调14 - 19%；将目标价下调至160港元，对应2026年预期市盈率17.5倍[6][9] 根据相关目录分别进行总结 关键图表 - 展示了总收入细分、调整后息税折旧摊销前利润和调整后净利润、核心本地商业收入、各业务板块运营利润、外卖日均订单量、外卖盈利能力等图表，呈现了2021 - 2027年相关数据及同比变化[13][15][17] 1Q25业绩回顾 - 总营收同比增长18%，符合预期；调整后息税折旧摊销前利润123亿人民币，超摩根士丹利和市场共识预期；核心本地商业收入增长18%，运营利润135亿人民币，增长39%，超预期；新业务收入增长19%，运营亏损23亿人民币，符合预期；1Q25无回购[28][30] 预测调整 - 考虑短期竞争加剧带来的利润率压力和海外扩张新业务亏损，下调2025 - 2026年营收预测2%，非国际财务报告准则净利润预测下调14 - 19%[31][32] 估值方法 - 目标价下调至160港元（原200港元），维持“增持”评级；主要采用现金流折现法估值，因竞争不确定性增加，加权平均资本成本假设从11%提高到12%，终端增长率预测3%不变；新目标价对应2026年预期市盈率17.5倍[36][37] 财务摘要 - 展示了美团2022 - 2027年的资产负债表、利润表、现金流量表等财务数据，包括核心本地商业和新业务的收入、运营利润、净利润等指标，以及相关利润率和现金流情况[42] 风险回报 - 目标价160港元基于现金流折现估值，关键假设为12%加权平均资本成本和3%终端增长率；存在外卖订单量增长、海外扩张潜力等积极因素，也面临竞争加剧、新业务亏损、宏观环境疲软、反垄断监管等风险[46][61] 投资驱动因素 - 全球营收主要来自中国大陆（90 - 100%），亚太地区（除日本、中国大陆和印度）和中东及非洲地区各占0 - 10%[56] 行业覆盖 - 覆盖中国互联网及其他服务行业，对多家公司给出评级，如美团评级为“Overweight”（增持）[123][124]

May 23, 2025 05:42 AM GMT Sound Bites | Asia Pacific Kanzhun Ltd: Improving Recruitment Demand, High Earnings Visibility With improving recruitment demand in April-May and limited Industry View Attractive tariff impact, we expect BZ's cash billing growth to accelerate from 2Q25. Also, improving operating efficiency and cost control are likely to lead to earnings upside in 2025. Stay OW. Play Audio Read more: Kanzhun Ltd: Improving Recruitment Demand, High Earnings Visibility (22 May 2025) Kanzhun Ltd: 1Q25 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国互联网及其他服务 [79][80] - **公司**：阿里巴巴集团控股（Alibaba Group Holding）、百度（Baidu Inc）、哔哩哔哩（Bilibili Inc）、满帮集团（Full Truck Alliance Co. Ltd）、挚文集团（Hello Group Inc）、虎牙（HUYA Inc）、爱奇艺（IQIYI Inc）、京东（JD.com, Inc.）、欢聚时代（JOYY Inc.）、看准网（Kanzhun Ltd）、贝壳（KE Holdings Inc）、快手科技（Kuaishou Technology）、美团（Meituan）、拼多多（PDD Holdings Inc）、携程集团（Trip.com Group Ltd）、汽车之家（Autohome Inc）、腾讯控股（Tencent Holdings Ltd.）、微博（Weibo Corp）、网易（NetEase, Inc）、同程旅行（Tongcheng Travel Holdings）、唯品会（Vipshop Holdings Ltd） [35][80] 纪要提到的核心观点和论据 阿里巴巴风险回报更新 - **调整原因**：2026 - 2027财年，因提高TTG CMR但降低菜鸟营收预期，将营收预测下调1 - 2%；因本地服务亏损增加，将总EBITA预测下调1%，不过云业务利润率好于预期和AIDC亏损快速收窄部分抵消了这一影响 [3] - **目标价格和情景价值**：维持不变 [4] 投资评级和目标价格 - **评级**：摩根士丹利对阿里巴巴评级为“增持”（Overweight） [6][16][18][80] - **目标价格**：180美元，基于贴现现金流模型，关键假设包括10%的加权平均资本成本和3%的终端增长率 [9] 不同情景分析 |情景|价格|非GAAP F2027e EPS倍数|淘宝和天猫集团收入复合年增长率（2024 - 2027e）|总调整后EBITA复合年增长率（2024 - 2027e）|净现金折扣| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |牛市情景|250美元|20x|7%|17%|20%| |基础情景|180美元|16x|5%|10%|30%| |熊市情景|100美元|10x|3%|1%|100%| [13][15][19] 增持理由 - 互联网监管环境似乎在放松，阿里巴巴作为中国代表企业将受益 - 目标价格意味着2027财年非GAAP市盈率为16倍 - 强大的现金流生成能力、股息和持续的股票回购可提供下行支撑 - 阿里巴巴拥有中国最大的云基础设施，有望在当前中国人工智能发展周期中赢得市场份额 - 核心业务有望重新加速增长，货币化能力将提升 [16][20] 投资驱动因素和风险 - **驱动因素**：中国核心电商业务收入增长、货币化率提高、非GAAP EBITA利润率提升、企业数字化加速、人工智能需求推动云业务收入增长 [22][27] - **上行风险**：核心电商货币化改善推动盈利增长、企业数字化加速带动云业务收入重新加速增长、人工智能需求增强推动云业务收入增长 [22][27] - **下行风险**：竞争加剧、再投资成本高于预期、后疫情复苏缓慢导致消费疲软、企业数字化步伐放缓、互联网平台面临更多监管审查 [22][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师信息**：报告由摩根士丹利亚洲有限公司的Gary Yu、Joanne Lau、Eddy Wang等分析师撰写 [5] - **摩根士丹利业务关系**：摩根士丹利与报告覆盖的多家公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应谨慎参考报告 [7][35][36][37][38] - **评级定义**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight），与传统的买入、持有、卖出评级不同 [42][44][46] - **行业观点**：分析师认为中国互联网及其他服务行业前景“有吸引力”（Attractive） [6] - **数据来源和风险**：报告数据基于摩根士丹利模型框架，部分数据缺乏足够的经纪商共识数据；第三方数据提供商不保证数据的准确性、完整性和及时性 [6][25] - **合规和披露**：报告包含大量合规和披露信息，如分析师认证、全球研究冲突管理政策、重要监管披露等，投资者可通过相关网站获取更多信息 [32][34][35]

报告公司投资评级 - 报告对Vipshop Holdings Ltd的评级为Equal - weight（E），评级日期为02/24/2022，05/20/2025价格为US$14.36 [66] 报告的核心观点 - 尽管Vipshop在4月和5月的消费需求较2025年第一季度有所改善，但现在期望其2025年第二季度收入增长转正仍为时过早 不过该公司较高的股东回报（12%收益率）和较低的估值（2025年预期市盈率6.6倍）限制了下行空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业观点 - 行业为中国互联网及其他服务，分析师认为该行业具有吸引力 [5] 估值方法 - 基本情况通过DCF估值得出，假设加权平均资本成本（WACC）为14.0%，终端增长率为3%，对净现金应用20%的折扣 [8] 风险因素 - 上行风险包括高于预期的用户增长、折扣服装零售市场的稳定复苏、消费情绪和服装需求的改善、服装公司更多的去库存需求 [10] - 下行风险包括活跃客户增长放缓、支出增加阻碍利润率扩张轨迹、竞争加剧对利润率造成压力、增长减速导致评级下调 [10] 全球股票评级分布 | 股票评级类别 | 覆盖范围数量 | 占总覆盖范围百分比 | 投资银行客户数量 | 占总投资银行客户百分比 | 占该评级类别百分比 | 其他重大投资服务客户数量 | 占其他重大投资服务客户总数百分比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Overweight/Buy | 1501 | 40% | 377 | 46% | 25% | 691 | 40% | | Equal - weight/Hold | 1667 | 44% | 375 | 45% | 22% | 796 | 46% | | Not - Rated/Hold | 3 | 0% | 0 | 0% | 0% | 1 | 0% | | Underweight/Sell | 603 | 16% | 76 | 9% | 13% | 229 | 13% | | 总计 | 3774 | | 828 | | | 1717 | | [32] 分析师股票评级定义 - Overweight（O）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将超过分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [33] - Equal - weight（E）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将与分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报一致 [33] - Not - Rated（NR）：目前分析师对股票在未来12 - 18个月相对于分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围平均总回报的风险调整后总回报缺乏足够信心 [34] - Underweight（U）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将低于分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [34] 分析师行业观点定义 - Attractive（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [36] - In - Line（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [37] - Cautious（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月相对于相关广泛市场基准的表现持谨慎态度 [37] 行业覆盖公司评级及价格 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（05/20/2025） | | --- | --- | --- | | Autohome Inc (ATHM.N) | E (02/09/2023) | US$24.71 | | Full Truck Alliance Co. Ltd (YMM.N) | O (07/05/2023) | US$12.09 | | JD.com, Inc. (JD.O) | E (10/13/2023) | US$33.95 | | Kanzhun Ltd (BZ.O) | O (08/04/2021) | US$18.11 | | KE Holdings Inc (BEKE.N) | O (03/16/2022) | US$18.61 | | PDD Holdings Inc (PDD.O) | O (03/02/2023) | US$117.38 | | Vipshop Holdings Ltd (VIPS.N) | E (02/24/2022) | US$14.36 | | Alibaba Group Holding (BABA.N) | O (02/24/2025) | US$125.16 | | Baidu Inc (BIDU.O) | E (05/17/2024) | US$89.34 | | Meituan (3690.HK) | O (08/29/2024) | HK$136.40 | | Tencent Holdings Ltd. (0700.HK) | O (03/19/2020) | HK$517.00 | | Hello Group Inc (MOMO.O) | U (05/16/2024) | US$6.15 | | HUYA Inc (HUYA.N) | E (05/16/2024) | US$3.69 | | IQIYI Inc (IQ.O) | E (01/19/2023) | US$1.86 | | JOYY Inc. (JOYY.O) | E (06/02/2022) | US$43.39 | | Weibo Corp (WB.O) | U (05/17/2024) | US$8.42 | | Bilibili Inc (BILI.O) | E (01/07/2022) | US$18.15 | | Kuaishou Technology (1024.HK) | E (07/04/2024) | HK$49.90 | | NetEase, Inc (NTES.O) | O (01/08/2025) | US$120.99 | | Tongcheng Travel Holdings (0780.HK) | O (01/04/2019) | HK$21.10 | | Trip.com Group Ltd (TCOM.O) | O (05/17/2021) | US$63.38 | [66]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[3] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[3] - 目标价格：US$180.00 [3] - 目标价格涨跌幅度：34% [3] 报告的核心观点 - 4QFY25总营收同比增长7%，符合预期；客户管理收入（CMR）增长12%，比摩根士丹利预期和市场共识分别高出2%和3%；云业务同比增长18%，与摩根士丹利预期一致，但低于买方20%的预期；总调整后息税折旧摊销前利润（EBITA）同比增长36%，比摩根士丹利预期高出6%；淘宝和天猫集团（TTG）调整后EBITA同比增长8%，比摩根士丹利预期和市场共识高出6% [6] - 4Q资本支出为246亿人民币，3Q为318亿人民币；FY25资本支出为860亿人民币，占营收的9% [6] - FY25回购了1.5亿份美国存托股票（ADS），花费12亿美元；4Q回购了5100万份ADS，花费6亿美元 [6] - FY25宣布每股ADS总股息为2美元（常规股息1.05美元+特别股息0.95美元），FY24为1.7美元（常规股息1美元+特别股息0.66美元） [6] 根据相关目录分别进行总结 4QFY25业绩回顾 - 营收2385.63亿人民币，同比增长6.6%，环比下降15.6%，比摩根士丹利预期低0.9%，比市场共识低0.6% [2] - 运营收入245.13亿人民币，同比增长92.8%，环比下降30.9%，比摩根士丹利预期高16.1%，比市场共识高13.5% [2] - 调整后EBITA为307亿人民币，同比增长36.1%，环比下降40.5%，比摩根士丹利预期高6.2%，比市场共识低1.6% [2] - 非公认会计准则净利润为312.96亿人民币，同比增长22.2%，环比下降41.6%，比摩根士丹利预期低4.6%，与市场共识持平 [2] - 调整后摊薄每股美国存托股票收益（EPADS）为14.96元，同比增长23.5%，环比下降41.5%，比摩根士丹利预期低16.3%，比市场共识低5.1% [2] 各业务板块营收情况 - 淘宝和天猫集团营收979.11亿人民币，同比增长8.7%，环比下降25.5%，比摩根士丹利预期高3.5%，比市场共识高3.6% [2] - 云智能集团营收301.74亿人民币，同比增长17.7%，环比下降5.1%，比摩根士丹利预期低0.2%，比市场共识高0.7% [2] - 本地生活服务集团营收160.36亿人民币，同比增长10.3%，环比下降5.0%，比摩根士丹利预期高0.6%，比市场共识低1.3% [2] - 菜鸟智能物流集团营收242.72亿人民币，同比下降12.2%，环比下降23.6%，比摩根士丹利预期低11.1%，比市场共识低13.6% [2] - 阿里巴巴国际数字商业集团营收358.9亿人民币，同比增长22.3%，环比下降11.1%，比摩根士丹利预期低6.4%，比市场共识低4.0% [2] - 数字媒体及娱乐集团营收51.72亿人民币，同比增长12.3%，环比增长2.1%，比摩根士丹利预期高7.4%，比市场共识高7.1% [2] - 其他业务（N+业务）营收554.36亿人民币，同比增长4.9%，环比增长1.7%，比摩根士丹利预期低2.6%，比市场共识高4.9% [2] 各业务板块调整后EBITA情况 - 淘宝和天猫集团调整后EBITA为392.41亿人民币，同比增长8.4%，环比下降31.7%，比摩根士丹利预期高6.4%，比市场共识高6.0% [2] - 云智能集团调整后EBITA为24.91亿人民币，同比增长69.0%，环比下降22.9%，比摩根士丹利预期低2.8%，比市场共识低10.7% [2] - 本地生活服务集团调整后EBITA为 -9.71亿人民币，同比增长138.5%，环比增长288.6%，比摩根士丹利预期高138.5%，比市场共识高169.8% [2] - 菜鸟智能物流集团调整后EBITA为1.32亿人民币，同比下降54.8%，环比下降357.9%，比摩根士丹利预期低560.1%，比市场共识低508.0% [2] - 阿里巴巴国际数字商业集团调整后EBITA为 -39.17亿人民币，同比下降12.5%，环比下降27.8%，比摩根士丹利预期低8.8%，比市场共识高4.4% [2] - 数字媒体及娱乐集团调整后EBITA为 -5.04亿人民币，同比下降104.1%，环比下降111.7%，比摩根士丹利预期低107.1%，比市场共识低110.0% [2] - 其他业务（N+业务）调整后EBITA为 -23.08亿人民币，同比下降10.0%，环比下降19.7%，比摩根士丹利预期高9.8%，比市场共识高2.4% [2] 行业覆盖情况 - 报告对中国互联网及其他服务行业的多家公司进行了覆盖，包括阿里巴巴集团控股、百度、美团、腾讯等 [63] - 不同公司的股票评级有所不同，如阿里巴巴集团控股评级为Overweight（增持），百度评级为Equal-weight（持股观望）等 [63]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力） [5] 报告的核心观点 - 腾讯2025年第一季度业绩全面超预期，强化了原有观点，有适度上行空间和适度上调 [1][2] - 总收入同比增长13%，超共识3%；游戏业务增长24%，超共识8%；广告业务增长20%，超共识3%；金融科技与企业服务增长5%，与共识一致；毛利润同比增长20%，超共识6%；非国际财务报告准则下运营利润增长18%，超共识4%；非国际财务报告准则下净利润增长22%，超共识4% [3][7] - 2025年第一季度回购金额达171亿港元，2025财年回购目标超80亿港元；第一季度资本支出为275亿元人民币，2025财年资本支出指引为总收入的低两位数百分比 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 增值服务（VAS）收入921.33亿元人民币，同比增长17.2%，超共识5.4%；其中在线游戏收入595亿元人民币，同比增长23.7%，超共识7.6%；国内游戏收入429亿元人民币，同比增长24.3%，超共识7.8%；国际游戏收入166亿元人民币，同比增长22.1%，超共识7.6%；社交网络收入326亿元人民币，同比增长6.9%，超共识1.8% [3] - 在线广告收入318.53亿元人民币，同比增长20.2%，超共识2.7%；金融科技与企业服务收入549.07亿元人民币，同比增长5.0%，与共识基本持平；其他（不包括金融科技与企业服务）收入11.29亿元人民币，同比下降45.3%，低于共识44.3% [3] - 总收入1800.22亿元人民币，同比增长12.9%，超共识2.6%；毛利润1004.93亿元人民币，同比增长19.8%，超共识6.0%；运营利润575.66亿元人民币，同比增长9.5%，低于共识2.3%；非国际财务报告准则下运营利润693.20亿元人民币，同比增长18.3%，超共识4.1% [3] - 净利润478.21亿元人民币，同比增长14.2%，低于共识7.4%；非国际财务报告准则下净利润613.29亿元人民币，同比增长22.0%，超共识3.8% [3] - 毛利率为55.8%，同比提升3.2个百分点，超共识1.8个百分点；运营利润率为32.0%，同比下降1.0个百分点，低于共识1.6个百分点；非国际财务报告准则下运营利润率为38.5%，同比提升1.8个百分点，超共识0.6个百分点；净利润率为26.6%，同比提升0.3个百分点，低于共识2.9个百分点；非国际财务报告准则下净利润率为34.1%，同比提升2.6个百分点，超共识0.4个百分点 [3] - 摊薄每股收益（EPS）为5.1元人民币，同比增长16.9%，低于共识6.5%；非国际财务报告准则下摊薄每股收益为6.6元人民币，同比增长24.9%，超共识4.8% [3] 估值方法 - 目标价630港元，采用分部加总估值法；核心业务估值560港元，采用现金流折现法（DCF），折现率10%，终端增长率3%；联营公司投资估值每股70港元，对投资价值应用30%的折扣 [8][9] 行业覆盖公司评级 - 报告对中国互联网及其他服务行业多家公司给出评级，如阿里巴巴集团控股“O”（增持）、百度“E”（持股观望）、美团“O”（增持）、腾讯控股“O”（增持）等 [70]