涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网及其他服务 [6][68] * 公司：腾讯控股有限公司 [1][5][6][8] 核心业务与财务状况 * 公司核心业务包括游戏、社交网络和在线娱乐 [1][8] * 2025年预期每股收益为27.70元人民币 2026年预期每股收益为31.38元人民币 [6] * 2025年预期净收入为7534亿元人民币 2026年预期净收入为8367亿元人民币 [6] * 2025年预期EBITDA为3104亿元人民币 2026年预期EBITDA为3672亿元人民币 [6] * 当前股价为622.50港元 目标价为735.00港元 潜在上涨空间为18% [6] 资本开支与供应链策略 * 在美国GPU供应链限制的背景下 公司正在增加采购国内ASIC芯片 [8] * 在过渡期内 公司向第三方租赁计算能力 导致更高的营业成本/费用而非资本开支 [8] * 公司预计从验证到采购需要约七个月 这意味着从2026年下半年开始 租赁成本将转回资本开支 [8] 人工智能应用与风险机遇 * 微信的主要用户互动基于人与人之间的通信 受AI颠覆的可能性较小 [8] * 基于通信基础 微信构建的内容和商业生态系统面临AI带来的风险和执行不佳和机遇如搜索、电商、代理AI [8] * 微信的货币化程度仍然不足时间份额与收入份额之间存在差距 这为缓解AI颠覆性风险提供了一些缓冲 [8] * 鉴于AI应用仍处于早期阶段 腾讯采用了多渠道策略 包括微信、AI原生应用元宝、QQ浏览器等 [8] 混元大模型进展 * 公司在过去三到六个月内一直在招募AI人才 特别是全球顶级AI研究人员 专注于升级混元基础模型的架构 [8] * 管理层对即将在不久的将来发布的混元2.0充满信心 预计将展示出除了已经强大的多模态性能如图像和3D生成之外的一些重大能力改进 [8] 投资评级与风险提示 * 摩根士丹利对腾讯的股票评级为增持 行业观点为具吸引力 [6] * 上行风险包括新游戏在国内外的成功推出、在社交和短视频广告中获取市场份额、社交网络和在线娱乐竞争的韧性以及2C AI应用的加速普及 [13] * 下行风险包括游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧以及在中美紧张关系下反垄断监管收紧 [13]

涉及的行业与公司 * 公司为腾讯控股有限公司（Tencent Holdings Ltd，股票代码：0700 HK）[1][3][4] * 行业为中国互联网及其他服务（China Internet and Other Services）[4][64] 核心财务表现与论据 * 2025年第三季度总收入为1929亿元人民币，同比增长15 4%，超出摩根士丹利预期（MSe）和市场共识（Consensus）约2% [2][6] * 增值服务（VAS）收入表现强劲，其中在线游戏总收入增长15 9%至959亿元人民币，其中国内游戏增长14 7%至428亿元人民币，国际游戏大幅增长43 4%至208亿元人民币，国际游戏表现超出摩根士丹利预期10 3% [2][6] * 在线广告收入增长20 8%至362亿元人民币，超出预期约1% [2][6] * 金融科技及企业服务（FBS）收入增长9 6%至582亿元人民币，与预期基本持平 [2][6] * 毛利润同比增长22 5%至1088亿元人民币，超出预期约3%，毛利率为56 4%，同比提升3 3个百分点 [2][6] * 非国际财务报告准则营业利润同比增长18 4%至726亿元人民币，略超预期1%，主要得益于收入及毛利超预期，部分被较高的营销及行政开支（含研发）所抵消 [2][6] * 非国际财务报告准则净利润同比增长18 0%至706亿元人民币，超出市场共识6 6% [2] * 资本开支为130亿元人民币，低于第二季度的191亿元人民币，且低于全年收入占比低双位数（low teen%）的指引 [6] * 第三季度股份回购金额为211亿港元（高于第二季度的194亿港元），2025财年回购目标为800亿港元以上 [6] 其他重要内容 * 摩根士丹利给予腾讯“增持”（Overweight）评级，目标价为700港元，较当前股价有约7%的上涨空间 [4] * 估值方法采用分类加总估值法，核心业务价值为613港元（基于10%贴现率和3%永续增长率的DCF模型），联营公司投资价值为87港元（基于报告账面价值并应用30%折价） [7] * 上行风险包括新游戏在国内外市场的强劲表现、在社交和短视频广告市场份额提升、社交网络和在线娱乐的韧性、以及To C人工智能应用的加速 [9] * 下行风险包括游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、以及中美关系紧张背景下的反垄断监管收紧 [9] * 腾讯被列为该行业分析师（Gary Yu）的“首选”（Top Pick）股票 [4]

好的，我将根据您提供的电话会议记录，以资深研究分析师的身份进行解读和总结。以下是详细分析： 涉及的行业与公司 * 行业为亚太地区的中国互联网及其他服务行业[1] * 涉及的公司包括大麦娱乐、三七互娱、吉比特、完美世界、爱奇艺、JOYY、虎牙和分众传媒等[2][3][4][5][6][7][8] 核心观点与论据 **整体展望** * 预计大麦娱乐和中小型游戏公司将公布稳健的第三季度业绩 分众传媒、虎牙和JOYY的核心业务可能持续改善[2] **公司具体预期** * **大麦娱乐**：预计上半年总收入同比增长27% 受IP业务增长90%和线下娱乐业务增长13%驱动 预计净利润同比增长45% 关键关注点为收入增长势头和正常化利润率水平[3] * **三七互娱**：预计收入同比增长14% 调整后净利润同比增长30% 主要得益于2025年7月上线的新游戏《斗罗大陆》和2025年3月上线的《闪光英雄》[4] * **吉比特**：预测与公司第三季度初步公告一致但高于市场共识 鉴于强劲的第三季度业绩 投资者可能更关注第四季度和2026年 因此递延收入和2026年产品线是关键焦点[4] * **完美世界**：预计收入增长34% 调整后净利润为3.26亿元人民币 相比第三季度净亏损1.89亿元人民币 除业绩外 预计于2026年第一季度上线的新游戏《Neverness to Everness》仍是关键焦点[5] * **爱奇艺**：预计总收入环比基本持平 会员收入环比增长3% 预计非GAAP营业亏损2300万元人民币 非GAAP净亏损1.54亿元人民币 认为近期疲软已基本反映在股价中 期待更支持性的监管环境中创新内容带来的积极因素[6] * **JOYY**：预计总收入环比增长6% 净利润环比和同比基本持平 由于广告收入更强和费用控制 风险偏向上行 对广告业务的评论是关键焦点[7] * **虎牙**：预计总收入在第三季度继续反弹 净亏损继续收窄 关键关注点为游戏相关举措[7] * **分众传媒**：预计收入同比增长4% 环比增长5% 得益于互联网广告客户需求增强 毛利率和营业利润率因成本控制和运营杠杆继续扩张 预计净利润同比增长10% 对快速消费品广告需求以及“扫码抢红包”举措改善的评论可能是关键焦点[8] **关键绩效指标与市场预期** * **大麦娱乐**：IP收入增长可能超出预期 但对共识每股收益影响基本不变[13] * **三七互娱 & 吉比特 & 完美世界 & 虎牙**：收入增长符合预期 对共识每股收益影响分别为基本不变、基本不变、基本不变和小幅上调[13] * **分众传媒**：收入增长可能超出预期 但对共识每股收益影响基本不变[13] * **爱奇艺**：非GAAP营业利润符合预期 但对共识每股收益影响为小幅下调[13] * **JOYY**：净利润增长可能超出预期 对共识每股收益影响为小幅上调[13] **财务数据预测** * **大麦娱乐**：详细预测显示上半年总收入27%同比增长 运营利润率从1.7%改善至13.9%[14] * **三七互娱**：第三季度收入预计同比增长14% 净利润预计同比增长26%[15] * **吉比特**：第三季度收入预计同比增长90% 净利润预计同比增长234%[17] * **完美世界**：第三季度收入预计同比增长34% 实现扭亏为盈[18] * **爱奇艺**：第三季度总收入预计同比下滑8% 非GAAP净亏损1.56亿元人民币[20] * **虎牙**：第三季度总收入预计同比增长11% 净亏损收窄[21] * **JOYY**：第三季度总收入预计同比下滑4% 非GAAP净利润预计同比下滑26%[24] * **分众传媒**：第三季度收入预计同比增长4% 净利润预计同比增长10%[25] 其他重要内容 * 行业观点为“有吸引力”[10] * 摩根士丹利可能与被覆盖公司存在业务关系 存在潜在利益冲突[10] * 截至2025年9月30日 摩根士丹利受益持有虎牙、爱奇艺和JOYY的1%或以上普通股[32] * 在过去12个月内 摩根士丹利曾为爱奇艺提供投资银行服务并获得报酬[33][34]

涉及的行业与公司 * 公司为腾讯控股有限公司 (Tencent Holdings Ltd, 0700 HK) [1] * 行业为中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [7] 核心观点与论据 财务业绩预测 * 预测第三季度营收同比增长13% 非国际财务报告准则营业利润同比增长18% [1] * 增值服务收入预计同比增长13% 其中在线游戏增长18% 其中国内游戏增长13% 国际游戏增长30% [2] * 在线广告收入预计同比增长20% [3] * 金融科技及企业服务收入预计同比增长10% 其中金融科技增长6% 企业服务增长22% [4] * 毛利率预计提升250个基点 非国际财务报告准则营业利润率预计提升150个基点 [9] * 将2025-2027年非国际财务报告准则营业利润预测上调1-2% [5][9] 各业务板块驱动因素 * **游戏业务**：增长由国内游戏13%增长和国际游戏30%增长驱动 基于递延收入的强劲总流水增长（2025年上半年估计为16%）[2] 常青游戏（如《王者荣耀》、《和平精英》等）维持双位数增长 《三角洲部队》在九周年活动期间收入排名第二并创下新高 《Valorant Mobile》发布后一直位列收入前十 年化流水预计为40-50亿元人民币 抵消了《地下城与勇士》手游的下滑 [2] * **广告业务**：增长主要由AI广告技术升级驱动 表现为通过改进点击率（广告定向）和用户使用时长（内容定向）带来的更高eCPM 这是早期AI应用中最具可见性且高回报的形式之一 [3] 视频号的广告负载保持相对保守（3-4%）为未来更持久的增长留下充足空间 [3] * **金融科技及企业服务**：增长由金融科技和企业服务分别增长6%和22%驱动 [4] 尽管公司优先将算力用于内部AI应用（游戏和广告）及2C AI应用（微信和元宝）但强劲的需求和对战略客户GPU的分配仍将推动云收入增长加速（尽管慢于对阿里云32%的增速估计）[4] 投资建议与估值 * 重申增持评级和首选股地位 目标价700港元 意味着较当前股价有12%的上涨空间 [5][7] * 目标价基于分类加总估值法得出 其中核心业务DCF价值为每股612港元 联营公司投资价值为每股88港元（基于报告账面价值并应用30%折扣）[16][20] * 该目标价对应2026年预测市盈率为20倍 而近期股价回调后为18倍 [5] * 看好公司在所有业务板块的稳健增长 正向经营杠杆 有限的竞争 资本管理能力和执行记录 并视其为最佳的2C AI应用标的 [1][5][27] 资本支出与AI进展 * 将2025-2027年资本支出预测上调至3200亿元人民币（对比阿里巴巴为4000亿元人民币）意味着2025年资本支出占营收的14%（对比公司指引为低双位数）[5][9] * 关注资本支出指引 混元模型进展 AI应用采纳和2C应用 [1] 其他重要内容 * 第三季度非国际财务报告准则净利润预计同比增长12% [9] * 公司近期加强了股份回购 这应对股价起到支撑作用 [28] * 投资风险包括游戏行业监管不确定性 社交网络和广告预算竞争加剧 反垄断监管及中美关系紧张 [36] * 摩根斯坦利覆盖的机构投资者中 92%给予腾讯增持评级 [30]

涉及的行业与公司 * 公司为百度公司（Baidu Inc）[1] * 行业为中国互联网及其他服务行业（China Internet and Other Services）[5] 核心观点与论据 * 百度核心业务2025年第三季度业绩预期：核心收入预计为246 59亿元人民币，同比下降7.3% [1][13] 核心营业利润预计为22亿元人民币，同比下降66.7% [1][13] * 在线营销收入预计下降20% 同比，但处于此前指引区间-20%至-25%的较好水平 [2][8] AI转型持续影响搜索广告变现，64%的移动搜索结果页面在7月包含AI生成内容（6月为50%，4月为35%），预计到2025年底将超过70% [2] * AI云收入预计增长20% 同比，但增速较2025年第二季度的27%有所放缓，主要受个人云增长放缓拖累（个人云约占AI云收入的30%）[3][8] 企业云方面，基于订阅的AI GPU IaaS收入在2025年第二季度增长超过50% 同比，并可能在第三季度加速 [3] * 管理层重点是通过AI服务成功、资产负债表优化和分拆被低估资产来释放价值 [1][8] 潜在催化剂包括：2025年11月在第三季度财报中开始披露AI原生营销服务等收入；2026年2月在第四季度财报中可能宣布增强股东回报；以及后续分拆芯片、机器人出租车等资产 [9] * 摩根士丹利给予百度“持股观望”评级，目标股价140美元 [3][5] 分类加总估值法显示公司价值为220美元，其中营销业务40美元、云业务80美元、机器人出租车业务30美元、净现金及投资70美元 [3] 百度2026年预期市盈率为15倍，低于腾讯/阿里巴巴的18-19倍 [3] 其他重要内容 * 核心在线营销收入可能出现超预期表现，但对未来12个月共识每股收益影响基本不变 [11] * 摩根士丹利将百度2025-2026年核心收入和营业利润预测下调了2%，但基于DCF的目标股价维持不变 [3][14][15] * 风险因素包括宏观经济环境疲弱和AI颠覆风险影响搜索广告复苏 [24][27] AI货币化仍处于早期阶段，尚未显示出有意义的财务影响 [27] * 估值采用分类加总法，核心业务DCF价值为130美元，联营投资价值10美元，关键假设为11%的贴现率和3%的永续增长率 [17]

涉及的行业和公司 * 公司为网易公司 NetEase, Inc (NTES O, NTES US) [1][6][7] * 行业为中国互联网和其他服务 China Internet and Other Services [7][110] 核心观点和论据 **对未来增长持乐观态度并上调目标价** * 对网易新游戏《Ananta》和《遗忘之海》的潜在上行空间持乐观态度 维持增持评级 [1][42] * 将目标价从151美元上调至170美元 上调幅度为13% [1][5][32] * 目标价基于分类加总估值法得出 其中游戏业务采用2026年16倍非GAAP市盈率 高于之前的15倍 反映了更快的增长前景 [5][32][49] * 看涨和看跌情形下的目标价分别为216美元和116美元 [33][46][47] **未来增长引擎依赖于两款核心新游戏** * 网易未来1-2年的增长将主要依赖两款关键新游戏：《Ananta》和《遗忘之海》 [2] * 由于过去1-2年的战略调整 网易产品管线中的游戏数量减少但体量更大 这两款游戏在内部预期中排名前二 [2] * 其他管线游戏对网易影响可能较小 因此《Ananta》和《遗忘之海》的规模和上市时间是市场辩论的核心 [2] **对新游戏收入进行多情景假设** * 对《Ananta》设定的低、中、高情景全球年化流水分别为50亿、100亿、150亿人民币 [3][13] * 对《遗忘之海》设定的低、中、高情景全球年化流水分别为30亿、50亿、80亿人民币 [3][13] * 基础情景是两款游戏均达到中值水平 意味着2027年相比2025年将增加约150亿人民币的游戏收入 [3][13] * 看涨情景是其中一款达到高值水平 增量收入为180-200亿人民币 看跌情景是其中一款仅实现低值水平 增量收入为100-130亿人民币 [3][13] **流水规模比上线时间更重要** * 当前能见度仍然较低 但预计两款游戏中有一款可能在2026年夏季之前推出 另一款在2026年底推出 [4] * PC版和手机版可能会有不同的上线时间 [4] * 延迟1-2个季度会改变网易2026年的增长 但对长期内在价值影响不大 [4] **相应上调财务预测** * 基于新游戏的贡献和《梦幻西游》PC版的增长 将2026-2027年游戏收入预测上调3-7% [5][30][31] * 非GAAP利润预测分别上调1.5%和6.4% [5][31] * 2025年第三季度预览显示 在线游戏收入预计环比增长5% 同比增长15.1% 达到232.45亿人民币 [29] 其他重要内容 **新游戏运营特点与风险** * 新游戏流水预测本身具有高投机风险 [3] * 根据同业游戏运营结果 首发流水并非决定性因素 尤其是《Ananta》确认不通过角色销售变现 玩家首发反馈更为重要 [3] **财务数据与同业比较** * 公司当前市值约为959.28亿美元 [7] * 2025年预期每股收益为61.41元人民币 2026年预期为64.83元人民币 [7][31] * 网易2026年预期市盈率为16.7倍 低于腾讯的20.0倍和行业平均的22.8倍 [22] **风险提示** * 上行风险包括游戏多元化和全球扩张带来超预期增长 下行风险包括游戏生命周期短于预期以及亏损业务拖累利润率 [48][55] * 期权市场隐含的概率显示 股价在一年内超过170美元目标价的概率约为29.1% 低于116美元的概率约为30.0% [41][45]

涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网与其它服务 [1][9][124] * 公司：百度 (BIDU.O) 与 爱奇艺 (IQ.O) [1][6][7] 核心观点与论据 百度核心业务表现与预期 * 核心广告业务持续恶化 预计第三季度收入同比下降23% 第二季度同比下降15% [1][2] * 第二季度核心营销收入为162亿人民币 同比下降15.6% 非营销收入为100.5亿人民币 同比增长34.2% [16] * 人工智能相关搜索结果占比从6月的50%提升至7月的64% 但货币化有限 第二季度广告收入中16%来自AI 其中13%来自AI智能体 3%来自数字人 [2] * 对广告复苏持谨慎态度 预计第四季度同比下降15% 年内出现积极转机的可能性有限 [2] * 云业务增长强劲 第二季度收入达65亿人民币 同比增长27% 企业云增速持续超越个人云 订阅收入同比增长超50% 预计企业云收入占比超50% [3] * 预计云业务增长将继续超越行业 第三季度增长预估为30% [3] * 文心大模型5.0预计在未来几个月内推出 [3] 利润率与盈利能力 * 利润率面临压力 主要拖累来自广告业务疲软以及对AI和Robotaxi的投资增加 [5] * 预计第二季度营业利润为22亿人民币 同比下降66% 营业利润率为9.0% 同比下降16.1个百分点 [5] * 第二季度百度核心非GAAP营业利润为43.9亿人民币 同比下降37.4% 核心非GAAP营业利润率为16.7% 同比下降9.5个百分点 [16][17] * 因广告前景谨慎和持续利润率压力 公司下调2025年核心盈利预测12% [7] Apollo Go (Robotaxi) 业务进展 * 在全球16个城市运营 与Uber(亚洲和中东)和Lyft(德国、英国及其他欧盟国家)达成战略合作 [4] * 已在迪拜和阿布扎比开始开放道路测试 并扩展了在香港的业务 [4] * 当前全球车队规模超1000辆 第二季度完成220万次出行 [4] * 预计近期重点为扩大全球覆盖面和运营规模 短期内财务贡献有限 [4] 爱奇艺 (IQIYI) 业务与预期 * 第二季度收入为66.3亿人民币 同比下降10.9% 低于摩根士丹利预期8.6% 低于市场共识5.3% [16][17] * 第二季度非GAAP营业利润为5900万人民币 同比下降88% 低于市场共识的9300万人民币 [16][17] * 尽管过去几个季度财务增长平淡 但公司可能受益于监管放松并找到收入增长的新途径 [6] * 近期下行风险来自长视频平台和短剧领域的激烈竞争 上行风险可能来自监管放松后更强的收入增长和更高利润率 [6] * 目标价从1.7美元上调至2.1美元 评级维持均配 [6][9] 财务数据与估值 * 百度第二季度总收入327亿人民币 同比下降3.6% 基本符合预期 [16][17] * 第二季度回购2.32亿美元 当前50亿美元回购计划下累计回购23亿美元 [17] * 百度目标价维持100美元 评级维持均配 对应2026年预期市盈率11倍 而腾讯和网易为19-20倍 [7][9][25] * 目标价基于分类加总估值法 核心业务贴现现金流估值为94美元 联营公司投资估值6美元并应用50%控股公司折价 [25] * 爱奇艺目标价上调因估值滚动至2026年 采用8倍2026年预期市盈率 [27] 其他重要内容 运营与用户指标 (爱奇艺) * 移动端月活跃用户数从2023年的4.72亿下降至2024年的3.87亿 预计2025年进一步降至3.68亿 [34] * 平均每日订阅会员数从2023年的1.12亿下降至2024年的8900万 预计2025年为8600万 [34] * 每月平均每会员收入从2023年的15.5元人民币增长至2024年的16.7元人民币 预计2025年为17.0元人民币 [34] 风险因素 * 百度：宏观经济环境疲弱和AI颠覆风险影响搜索广告复苏 [36] 竞争加剧和AI货币化处于早期阶段是主要担忧 [47][52] * 爱奇艺：面临来自竞争和替代娱乐形式的用户流失风险 监管风险依然存在 [69] 投资主题与机构持仓 * 百度机构活跃投资者占比83.8% 对冲基金行业多空比率2.5倍 行业净敞口15% [51] * 爱奇艺机构活跃投资者占比53.4% 对冲基金行业多空比率2.5倍 行业净敞口15% [66]

行业与公司 - 公司：网易（NetEase, Inc）[1][2][3][6][63] - 行业：中国互联网及其他服务（China Internet and Other Services）[63] 核心财务数据与表现 1. **收入增长** - 2Q25总收入同比增长9%至279亿元人民币（Rmb27.9bn），超出摩根士丹利预期（MSe）2%[1][3] - 在线游戏收入同比增长15%至221亿元人民币（Rmb22.1bn），占收入主导地位[1][3] - 游戏流水同比增长20%（低基数效应），合同负债为3Q25奠定基础[1] 2. **盈利能力** - 毛利润同比增长13%至181亿元人民币（Rmb18.1bn），毛利率（GPM）提升至64.7%（同比+1.8个百分点），主要受益于PC游戏占比提升（游戏业务毛利率达70%）[1][2][3] - 调整后营业利润同比增长24%至100亿元人民币（Rmb10bn），超出MSe 2%[2][3] - 调整后净利润同比增长22%至95亿元人民币（Rmb9.5bn），略低于买方预期（因销售与营销费用增加）[3][6] 3. **费用与支出** - 销售与营销费用（S&M）占比升至12.8%，接近管理层长期目标，恢复速度快于预期（原预期4Q23恢复）[2][6] 业务分部表现 1. **在线游戏** - 收入占比79%（221亿元人民币），同比增长15%，环比下降6%（季节性调整）[3] - 增长驱动：PC游戏占比提升、新游表现强劲[1][3] 2. **其他业务** - 有道（Youdao）：收入同比增长7%至14亿元人民币（Rmb1.418bn），但同比增速波动（2Q24为-6.7%）[3] - 音乐（Music）：收入同比下降4%至19.7亿元人民币（Rmb1.969bn），低于预期8%[3] - 创新业务及其他：收入同比下降17%至23.6亿元人民币（Rmb2.36bn），表现疲软[3] 市场预期与估值 - 摩根士丹利维持“增持”（Overweight）评级，目标价151美元（当前股价134.9美元，潜在涨幅12%）[6][63] - 估值方法：分部加总（SOTP），游戏业务按15倍2025年预期市盈率（P/E），低于欧美同业（15-30倍），反映增长放缓及海外扩张有限[9] 风险因素 1. **上行风险** - 新游戏表现超预期[9] - 海外扩张加速[9] 2. **下行风险** - 游戏生命周期缩短[9] - 利润率承压（亏损业务拖累）[9] 其他关键信息 - 网易持有网易云音乐61.35%股权、有道53%股权，估值中已调整持股比例[9] - 净现金按30%折价计入估值，汇率假设为1美元兑7.15人民币[9] - 短期股价波动或提供增持机会（因营销费用暂时影响利润）[6] 忽略内容 - 合规声明、分析师认证、公司持股披露等常规内容（如[4][5][10]-[62]）未纳入核心分析

行业投资评级 - 腾讯控股(0700 HK)维持"超配"评级 目标价从650港元上调至700港元 [1][6] - 中国互联网及服务业行业观点为"具吸引力" [6] 核心观点 - AI技术全面部署推动各业务线收入增长 管理层建议通过现有业务增长、混元模型质量、AI应用参与度和创新产品等维度追踪AI成效 [3] - 游戏业务中AI应用提升用户参与度和内容生产效率 2Q游戏收入超预期达592亿人民币(+22%) 主要由《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》等长青游戏驱动 [3] - 广告业务通过AI广告技术提升eCPM和展示量 2Q广告收入增长20% 预计3Q可持续增长20% [4] - 金融科技及企业服务(FBS)支付量恢复正增长 商业服务收入加速 预计3Q增长9% [11] - 2Q毛利率达56.9%创纪录 受益于游戏、音乐订阅、微信搜索等业务结构优化 预计3Q毛利率55% OP利润率37.4% [12] 财务表现 - 2Q25总收入1845亿人民币(+14.5%) 超预期3% 其中国际游戏增长35%至188亿 [17] - 2Q非IFRS营业利润692亿人民币(+18.5%) 超预期4% 非IFRS净利润631亿(+10%) [17] - 维持2025年资本支出指引为收入的低双位数百分比 上半年累计支出470亿人民币 全年预计970亿 [2][19] - 2Q回购194亿港元 2025年全年回购目标800亿港元以上 [19] 估值与预测 - 目标价700港元基于分部加总估值 其中核心业务DCF估值613港元(折现率10% 永续增长率3%) 投资业务估值87港元(账面价值打7折) [38] - 上调2025-2026年收入和非IFRS营业利润预测2% 预计2026年市盈率19倍 [12] - 预计3Q收入和非IFRS营业利润分别增长12%和14% 其中国内游戏增长16% [3][4]

公司及行业 * 公司为拼多多控股（PDD Holdings Inc）[1][11] * 行业为中国互联网及其他服务（China Internet and Other Services）[11][73] 核心观点与论据 * 摩根士丹利给予拼多多控股“增持”（Overweight）评级，目标价为130美元，较当前股价有16%的上涨空间[11] * 行业观点为“具吸引力”（Attractive）[11] * 估值方法基于DCF模型，关键假设包括14%的WACC和3%的永续增长率[14] * 上行风险包括用户增长快于预期 Temu增长快于预期且单位经济效益优于预期 竞争减弱导致运营支出降低[16] * 下行风险包括竞争加剧拖累利润率改善 补贴水平正常化后用户参与度下降 Temu扩张速度慢于预期及面临海外监管[16] 关键运营数据（Temu） * 2025年7月全球月活跃用户（MAU）达4.457亿，同比增长46%，环比增长7%[13] * 美国MAU占比12%，同比下降20%，环比增长41%[13] * 欧洲MAU占比34%，同比增长53%，环比增长4%[13] * 拉丁美洲MAU占比27%，同比增长84%，环比增长10%[13] * 2025年7月全球日活跃用户（DAU）达7490万，同比增长47%，环比增长5%[13] * 美国DAU占比11%，同比下降41%，环比增长25%[13] * 欧洲DAU占比34%，同比增长65%，环比增长4%[13] * 拉丁美洲DAU占比29%，同比增长93%，环比增长8%[13] * 2025年7月全球月下载量为3600万，同比下降28%，环比增长3%[13] * 美国下载量占比6%，同比下降66%，环比增长109%[13] * 欧洲下载量占比24%，同比下降39%，环比增长5%[13] * 拉丁美洲下载量占比34%，同比下降20%，环比增长9%[13] * 全球累计下载量在7月达到11亿[13] 公司财务数据 * 当前股价为112.04美元（2025年8月4日收盘）[11] * 公司市值当前为1434.06亿美元[11] * 企业价值（EV）当前为86.367亿美元[11] * 摊薄后流通股数为12.8亿股[11] * 2024年12月财年共识预期每股收益（EPS）为76.01元人民币，2025年12月财年预期为53.52元人民币，2026年12月财年预期为69.64元人民币，2027年12月财年预期为79.39元人民币[11] * 2024年12月财年预期净收入为3938.36亿元人民币，2025年12月财年预期为4388.16亿元人民币，2026年12月财年预期为4621.91亿元人民币，2027年12月财年预期为4843.73亿元人民币[11] 其他重要内容 * 该份报告为修正版本，移除了关键要点并修正了数据框中的错误每股收益（EPS）[9] * 摩根士丹利及其关联公司在过去12个月内曾从多家中国互联网公司获得投资银行服务报酬 并与多家公司有业务往来[24][25][26][27] * 截至2025年6月30日，摩根士丹利受益持有包括拼多多在内的多家覆盖公司1%或以上的普通股[23] * 研究助理Kathy Zhu持有美团和腾讯的股票[22]