August 21, 2025 12:15 AM GMT AI Cloud: Cloud growth remains solid in 2Q, rev reaching Rmb6.5bn, +27% YoY. Enterprise cloud growth continued to outpace personal cloud, with subscription revenue grew over 50% YoY. (est. >50% enterprise cloud rev mix). With improving cloud mix, we expect cloud margins maintained at teens in 2Q. We expect Baidu cloud growth to continue outpace industry, est 3Q +30% YoY. According to local news (IThome, 7 Aug 2025), Ernie 5.0 is expected to launch in the coming months. Baidu and ...

行业与公司 - 公司：网易（NetEase, Inc）[1][2][3][6][63] - 行业：中国互联网及其他服务（China Internet and Other Services）[63] 核心财务数据与表现 1. **收入增长** - 2Q25总收入同比增长9%至279亿元人民币（Rmb27.9bn），超出摩根士丹利预期（MSe）2%[1][3] - 在线游戏收入同比增长15%至221亿元人民币（Rmb22.1bn），占收入主导地位[1][3] - 游戏流水同比增长20%（低基数效应），合同负债为3Q25奠定基础[1] 2. **盈利能力** - 毛利润同比增长13%至181亿元人民币（Rmb18.1bn），毛利率（GPM）提升至64.7%（同比+1.8个百分点），主要受益于PC游戏占比提升（游戏业务毛利率达70%）[1][2][3] - 调整后营业利润同比增长24%至100亿元人民币（Rmb10bn），超出MSe 2%[2][3] - 调整后净利润同比增长22%至95亿元人民币（Rmb9.5bn），略低于买方预期（因销售与营销费用增加）[3][6] 3. **费用与支出** - 销售与营销费用（S&M）占比升至12.8%，接近管理层长期目标，恢复速度快于预期（原预期4Q23恢复）[2][6] 业务分部表现 1. **在线游戏** - 收入占比79%（221亿元人民币），同比增长15%，环比下降6%（季节性调整）[3] - 增长驱动：PC游戏占比提升、新游表现强劲[1][3] 2. **其他业务** - 有道（Youdao）：收入同比增长7%至14亿元人民币（Rmb1.418bn），但同比增速波动（2Q24为-6.7%）[3] - 音乐（Music）：收入同比下降4%至19.7亿元人民币（Rmb1.969bn），低于预期8%[3] - 创新业务及其他：收入同比下降17%至23.6亿元人民币（Rmb2.36bn），表现疲软[3] 市场预期与估值 - 摩根士丹利维持“增持”（Overweight）评级，目标价151美元（当前股价134.9美元，潜在涨幅12%）[6][63] - 估值方法：分部加总（SOTP），游戏业务按15倍2025年预期市盈率（P/E），低于欧美同业（15-30倍），反映增长放缓及海外扩张有限[9] 风险因素 1. **上行风险** - 新游戏表现超预期[9] - 海外扩张加速[9] 2. **下行风险** - 游戏生命周期缩短[9] - 利润率承压（亏损业务拖累）[9] 其他关键信息 - 网易持有网易云音乐61.35%股权、有道53%股权，估值中已调整持股比例[9] - 净现金按30%折价计入估值，汇率假设为1美元兑7.15人民币[9] - 短期股价波动或提供增持机会（因营销费用暂时影响利润）[6] 忽略内容 - 合规声明、分析师认证、公司持股披露等常规内容（如[4][5][10]-[62]）未纳入核心分析

行业投资评级 - 腾讯控股(0700 HK)维持"超配"评级 目标价从650港元上调至700港元 [1][6] - 中国互联网及服务业行业观点为"具吸引力" [6] 核心观点 - AI技术全面部署推动各业务线收入增长 管理层建议通过现有业务增长、混元模型质量、AI应用参与度和创新产品等维度追踪AI成效 [3] - 游戏业务中AI应用提升用户参与度和内容生产效率 2Q游戏收入超预期达592亿人民币(+22%) 主要由《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》等长青游戏驱动 [3] - 广告业务通过AI广告技术提升eCPM和展示量 2Q广告收入增长20% 预计3Q可持续增长20% [4] - 金融科技及企业服务(FBS)支付量恢复正增长 商业服务收入加速 预计3Q增长9% [11] - 2Q毛利率达56.9%创纪录 受益于游戏、音乐订阅、微信搜索等业务结构优化 预计3Q毛利率55% OP利润率37.4% [12] 财务表现 - 2Q25总收入1845亿人民币(+14.5%) 超预期3% 其中国际游戏增长35%至188亿 [17] - 2Q非IFRS营业利润692亿人民币(+18.5%) 超预期4% 非IFRS净利润631亿(+10%) [17] - 维持2025年资本支出指引为收入的低双位数百分比 上半年累计支出470亿人民币 全年预计970亿 [2][19] - 2Q回购194亿港元 2025年全年回购目标800亿港元以上 [19] 估值与预测 - 目标价700港元基于分部加总估值 其中核心业务DCF估值613港元(折现率10% 永续增长率3%) 投资业务估值87港元(账面价值打7折) [38] - 上调2025-2026年收入和非IFRS营业利润预测2% 预计2026年市盈率19倍 [12] - 预计3Q收入和非IFRS营业利润分别增长12%和14% 其中国内游戏增长16% [3][4]

August 5, 2025 07:45 AM GMT PDD Holdings Inc | Asia Pacific Correction: Temu Progress Check – July 2025 Exhibit 1: Temu's MAU 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 Jan-24 Apr-24 Jul-24 Oct-24 Jan-25 Apr-25 Jul-25 (mn) Temu's MAU Total MAU US MAU Latin America MAU Europe MAU Source: Sensor Tower, Morgan Stanley Research Exhibit 3: Temu's monthly downloads 0 10 20 30 40 50 60 Jan-24 Apr-24 Jul-24 Oct-24 Jan-25 Apr-25 Jul-25 Temu's Monthly Downloads Monthly Downloads US Downloads Europe Downloads Latin Amer ...

纪要涉及的行业或者公司 行业为中国互联网及其他服务行业，公司包括美团、阿里巴巴、京东、百度、哔哩哔哩、快手科技、腾讯控股、拼多多、携程集团、唯品会、汽车之家、满帮集团、看准网、贝壳找房、欢聚时代、虎牙直播、爱奇艺、微博、Hello 集团、网易、同程旅行 [1][75] 纪要提到的核心观点和论据 - **监管介入与竞争态势**：中国市场监管总局和上海市场监管部门介入外卖平台低价竞争，虽不确定监管是否采取严格措施，但激烈竞争已引起政府关注，预计价格竞争在 3Q 达顶峰，之后补贴将回撤，但竞争仍会持续，此前已下调美团外卖和闪购长期 GTV 利润率预期 [1][2] - **投资与盈利影响**：预计 2Q 三家外卖平台投资约 100 亿人民币，3Q 美团、阿里巴巴、京东分别投资 120 亿、200 亿、150 亿人民币，这将使 2Q25 美团 CLC OP、阿里巴巴 TTG + 本地服务 EBITA 和京东非 GAAP NP 同比分别下降 48%、20%、63%，3Q25 同比分别下降 77%、44%、73% [3] - **电商公司偏好**：在电商领域，更偏好阿里巴巴＞美团＞京东，预计阿里云加速增长（6 月季度预计 +22%）会推动股价，H20 芯片恢复在华销售将在 26 财年下半年加速资本支出 [4] - **公司估值方法与风险**：美团、阿里巴巴、京东均采用现金流折现估值法，分别假设 12%、11%、13% 的 WACC 和 3% 的终端增长率；各公司存在上行和下行风险，如美团面临竞争加剧、新业务亏损等下行风险，也有市场份额提升、新业务投资成果等上行风险 [9][10][11][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **外卖竞争时间线**：详细记录了 2025 年 4 - 7 月美团、阿里巴巴、京东在外卖业务上的竞争事件，包括补贴计划、订单增长、官方批评、监管介入等 [4] - **评级与行业观点**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括 Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight；分析师认为行业未来 12 - 18 个月表现有吸引力 [34][41] - **利益冲突与监管披露**：摩根士丹利与多家被研究公司存在业务关系，包括拥有股权、提供投资银行服务、接受补偿等；分析师或其家庭成员持有部分公司证券；报告还包含全球研究冲突管理政策、重要监管披露等内容 [21][22][23] - **报告发布与传播相关**：摩根士丹利研究报告的更新政策、传播方式、使用条款、适用地区及监管要求等信息，如报告通过 Matrix 等渠道传播，在不同国家和地区有不同的监管和传播规定 [50][53][64]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国互联网及其他服务 [1][5] - 公司：网易（NetEase, Inc）、阿里巴巴（Alibaba）、腾讯（Tencent）、百度（Baidu）、美团（Meituan）、哔哩哔哩（Bili Bili）、腾讯音乐（TME）、快手（Kuaishou）、携程（Trip.com）、同程旅行（Tongcheng Travel）等 [18] 纪要提到的核心观点和论据 网易整体观点 - **维持增持评级并上调目标价**：重申对网易的“增持”评级，将目标价从145美元上调4%至151美元，反映了2025 - 2027年每股收益估计的轻微增加（1 - 2%）以及网易云音乐子公司市值的提升 [1][3] - **游戏业务增长可期**：预计2Q25游戏和增值服务收入同比增长12%，总收入同比增长8.2%；2Q25调整后净利润同比增长20%至94亿元人民币 [2][8] - **市场份额扩大与利润率提升**：网易凭借一流的开发能力获得市场份额，通过自设工作室与行业资深人士合作实现全球扩张；预计利润率将因更有利的收入结构和更好的运营成本控制而改善，运营利润率有望扩大至34% [31] 论据 - **游戏表现** - **现有游戏**：《Marvel Rival S3》人气反弹，7月Steam畅销榜重回第二；《Eggy Party》和《Justice》周年庆表现强劲，为3季度奠定基础；《Once Human》在2025年4月推出移动版后PC收入排名靠前，预计为年收入贡献8 - 10亿元人民币 [7] - **新游戏**：2025年夏季计划推出五款新游戏，预计在3季度有一定贡献，但不会产生重大影响 [7] - **财务数据** - **收入**：2025 - 2027年在线游戏收入预计分别为900.98亿元、939.71亿元和977.11亿元，PC游戏收入预计分别为316.02亿元、325.50亿元和335.27亿元 [23] - **利润**：2025 - 2027年净利润预计分别为390.69亿元、405.18亿元和420.76亿元，非GAAP净利润预计分别为390.69亿元、405.18亿元和420.76亿元 [5][24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险因素** - **上行风险**：游戏多元化和全球扩张带来的超预期增长；现有和新游戏表现优于预期 [43] - **下行风险**：游戏生命周期短于预期；利润率弱于预期，亏损业务拖累业绩 [41] - **所有权定位**：机构投资者持股比例为84.6%，对冲基金行业多空比为2.4倍，行业净敞口为15.4% [41] - **摩根士丹利与相关公司业务关系**：摩根士丹利与报告中涉及的多家公司存在业务往来，包括投资银行服务、证券交易等，可能存在利益冲突 [50][51][52][53][54][55][56] - **股票评级与行业观点说明**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括“增持”“持平”“未评级”“减持”，并对行业观点分为“有吸引力”“符合预期”“谨慎”，同时说明了各评级和观点的定义及适用范围 [60][65][68]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力）[8] 报告的核心观点 - 预计腾讯2Q25营收和非IFRS运营利润分别增长11%和14%，游戏和广告业务增长稳健，金融科技与企业服务（FBS）业务有轻微改善 [1][5] - 考虑到AI投资，运营利润和营收增长的杠杆将收窄，但利润率仍会继续扩大 [1][5] - 重申腾讯为首选股，是2C AI应用领域的最佳代表，上调目标价3%至650港元 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 各业务板块表现 - **游戏业务**：预计2Q在线游戏收入增长16%，国际游戏增长将超过国内，《王者荣耀》《和平精英》势头回升，《三角洲部队》手游季度流水接近10亿元，下半年关键游戏储备丰富，缓解市场对高基数的担忧 [2] - **广告业务**：预计广告收入同比增长18%，AI广告技术升级推动可持续增长，视频号已成为微信内最大的广告垂直领域 [3] - **FBS业务**：预计FBS业务同比增长6.5%，整体消费情绪复苏仍不温不火，商业服务增长保持在15%，国际云业务在中东和东南亚逐步拓展 [4] 财务指标预测 - **收入与利润**：预计2Q25总营收1790.18亿元，同比增长11.1%；非IFRS运营利润66.58亿元，同比增长13.9% [12] - **利润率**：预计2Q25毛利率54.9%，同比提升1.6个百分点；非IFRS运营利润率37.2%，同比提升0.9个百分点 [12] - **每股收益**：预计2Q25摊薄后每股收益5.6元，同比增长12.8%；非IFRS摊薄后每股收益6.7元，同比增长11.3% [12] 估值与目标价 - 基于DCF模型和关联投资价值，将目标价从630港元上调至650港元，核心业务DCF价值为569港元/股，关联投资价值为81港元/股，并对投资价值应用30%的折扣 [20] 风险回报分析 - **风险回报情况**：目标价650港元，基本情况为各业务板块稳健增长；牛市情景下，产品和服务实现强货币化；熊市情景下，竞争对增长前景构成压力 [24][28][34] - **概率分析**：股价超过800港元的概率约为2.1%，低于430港元的概率约为28.5%，超过650港元的概率约为10.7% [27] 投资驱动因素 - **积极因素**：腾讯在中国移动互联网市场占据主导地位，游戏业务全球化、社交广告货币化、金融科技服务以及战略升级等将推动盈利增长和估值提升，近期加大的股票回购将支撑股价 [30][31] - **潜在风险**：游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、反垄断和中美关系紧张带来的监管收紧等 [41]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力） [8] 报告的核心观点 - 美团短期盈利承压，长期利润率降低，但仍具长期护城河，在餐饮外卖领域将保持主导地位，但市场份额可能下降，即时零售市场将扩大，但会被多个参与者分割 [1][5][38] - 下调美团2025和2026年的收入预测4%和8%，调整后EBITDA预测下调43%和27%，目标价从160港元下调至150港元，但维持“增持”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 各季度及全年业绩预测 - 2025年第二季度：预计核心本地商业（CLC）收入670亿元（同比增长10%），运营利润80亿元（同比下降48%），餐饮外卖和即时零售运营利润同比下降80亿元，美团峰值日订单量超1.2亿单，其中餐饮订单超1亿单 [2] - 2025年第三季度：预计CLC收入750亿元（同比增长9%），运营利润34亿元（同比下降77%），餐饮外卖和即时零售运营利润同比下降120亿元，竞争最为激烈，新业务亏损预测下调至每季度15亿元 [3] - 2025年全年：预计CLC收入2760亿元（同比增长10%），运营利润300亿元（同比下降43%），新业务亏损收窄至77亿元，考虑在巴西和中东的扩张 [4] 潜在结局分析 - 餐饮外卖领域美团将保持主导，但市场份额可能从70 - 75%降至65%以上；即时零售市场规模将扩大，但会被多个参与者分割；长期盈利能力方面，下调美团餐饮外卖GTV利润率至2.4%，单位经济利润（UE）至1.15元，即时零售长期GTV利润率预测下调至1.5% [5] 估值方法 - 继续使用DCF作为主要估值方法，WACC假设为12%，终端增长率预测为3%，下调远期（2028 - 35年）盈利预测以反映较低的长期盈利能力，并更新为摩根士丹利最新的外汇估计 [27] 风险回报分析 - 目标价150港元基于DCF估值的基本情况，关键假设为12%的WACC和3%的终端增长率；共识价格目标分布显示摩根士丹利目标价处于一定区间内 [32][33] - 股价高于250港元的概率约为0%，低于80港元的概率约为18.1%，高于150港元的概率约为15.7% [35] 投资驱动因素 - 全球收入主要来自中国大陆（90 - 100%），亚太（除日本、中国大陆和印度）和中东非洲地区各占0 - 10% [46] 摩根士丹利估计与共识对比 - 2025年美团销售额/收入、EBITDA、净利润和每股收益的摩根士丹利估计低于共识 [49] 行业覆盖情况 - 对中国互联网及其他服务行业的多家公司给出评级和价格，如阿里巴巴“增持”、京东“持平”等 [114]

报告行业投资评级 - 快手科技股票评级为“Equal - weight”（等权重），行业观点为“Attractive”（有吸引力），目标价为60.00港元，较目标价的涨跌幅度为1% [6] 报告的核心观点 - 近期两款新模型发布改变了AI视频生成领域的竞争格局，字节跳动发布的Seedance 1.0 pro在文本到视频和图像到视频的人工分析排行榜上均排名第一，超越谷歌、快手和OpenAI的相关模型，且价格比同类产品低60 - 70%，生成速度相对较快；MiniMax发布的Hailuo 02在图像到视频排行榜上排名第二 [2] - 这证实了市场长期以来认为字节跳动将成为AI视频生成领域重要参与者的观点，新模型发布将加剧竞争，但目前难以判断谁是长期赢家 [3] - 建议关注快手Kling 2.2版本在技术性能和定价方面的未来迭代，Kling年初至今的强劲财务表现是快手股价的关键驱动因素，但在AI视频生成竞争稳定前，不宜对Kling估值给予过高评价，维持对快手的等权重评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 新模型发布情况 - 6月11日，字节跳动在火山引擎动力大会上发布AI视频生成模型Seedance 1.0 pro，能生成1080P高清视频，多相机无缝切换，定价为每5秒视频3.67元，约40秒可生成5秒视频 [2] - 6月16日，MiniMax发布AI视频生成模型Hailuo 02 [2] 排行榜排名 - 文本到视频排行榜：Seedance 1.0排名第一，Arena ELO为1295；谷歌Veo 3 Preview (No Audio)排名第二，Arena ELO为1248；谷歌Veo 2排名第三，Arena ELO为1131；快手Kling 2.0排名第四，Arena ELO为1110；OpenAI Sora排名第五，Arena ELO为1047 [8] - 图像到视频排行榜：Seedance 1.0排名第一，Arena ELO为1351；MiniMax Hailuo 02 (0616)排名第二，Arena ELO为1331；谷歌Veo 3 Preview (No Audio)排名第三，Arena ELO为1241；快手Kling 2.0排名第四，Arena ELO为1194 [9] 快手科技财务数据 - 截至2025年6月17日收盘价为59.40港元，52周范围为68.90 - 37.55港元，稀释后流通股数为4354百万股，当前市值为2367.20亿元人民币，企业价值为2141.59亿元人民币，日均交易额为22.31亿港元 [6] - 预计2024 - 2027财年每股收益分别为4.02元、4.54元、5.00元、5.45元，净收入分别为1270亿元、1420亿元、1540亿元、1650亿元，EBITDA分别为200亿元、270亿元、320亿元、370亿元 [6] 估值方法 - 采用贴现现金流模型，关键假设包括12%的加权平均资本成本和2%的永续增长率，对Kling的估值采用全球顶级软件公司的25倍EV/S [10] 行业内其他公司评级 - 互联网及其他服务行业内，Autohome Inc等部分公司有不同的评级，如Autohome Inc评级为E（等权重），Full Truck Alliance Co. Ltd评级为O（超配）等 [67]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力）[9] 报告的核心观点 - 预计2Q25外卖订单量增长维持在10.5%，但因竞争加剧运营利润面临下行压力；看好美团长期外卖护城河，但FY25存在短期利润率压力和新业务亏损扩大问题，特别是巴西扩张[1][9] - 1Q25核心本地商业运营利润超预期，按需订单量低两位数增长，外卖订单量略低于10%，即时零售运营利润创新高，国际酒店旅游业务运营利润率环比稳定，精选业务亏损环比收窄[2][9] - 2Q25预计核心本地商业收入670亿人民币，同比增长10%，运营利润129亿人民币，同比下降15%；外卖订单量同比增长10.5%，但运营利润77亿人民币，同比下降24%；即时零售预计季度亏损；国际酒店旅游业务预计维持稳定商品交易总额增长，但利润率可能因季节性因素环比略有下降[3][9] - 2Q25新业务亏损预计与上季度相近，约25亿人民币，但考虑巴西扩张，FY25亏损可能进一步扩大；香港业务成功，今年重点仍在海湾合作委员会地区，维持2025年中东扩张亏损预测50 - 60亿人民币[4][9] - 认为最新关于平台费用监管草案覆盖所有互联网平台，美团抽成率和补贴此前稳定，虽草案无直接影响，但需关注外卖利润率因竞争加剧的风险[5][9] - 下调2025 - 2026年营收预测2%，非国际财务报告准则净利润预测下调14 - 19%；将目标价下调至160港元，对应2026年预期市盈率17.5倍[6][9] 根据相关目录分别进行总结 关键图表 - 展示了总收入细分、调整后息税折旧摊销前利润和调整后净利润、核心本地商业收入、各业务板块运营利润、外卖日均订单量、外卖盈利能力等图表，呈现了2021 - 2027年相关数据及同比变化[13][15][17] 1Q25业绩回顾 - 总营收同比增长18%，符合预期；调整后息税折旧摊销前利润123亿人民币，超摩根士丹利和市场共识预期；核心本地商业收入增长18%，运营利润135亿人民币，增长39%，超预期；新业务收入增长19%，运营亏损23亿人民币，符合预期；1Q25无回购[28][30] 预测调整 - 考虑短期竞争加剧带来的利润率压力和海外扩张新业务亏损，下调2025 - 2026年营收预测2%，非国际财务报告准则净利润预测下调14 - 19%[31][32] 估值方法 - 目标价下调至160港元（原200港元），维持“增持”评级；主要采用现金流折现法估值，因竞争不确定性增加，加权平均资本成本假设从11%提高到12%，终端增长率预测3%不变；新目标价对应2026年预期市盈率17.5倍[36][37] 财务摘要 - 展示了美团2022 - 2027年的资产负债表、利润表、现金流量表等财务数据，包括核心本地商业和新业务的收入、运营利润、净利润等指标，以及相关利润率和现金流情况[42] 风险回报 - 目标价160港元基于现金流折现估值，关键假设为12%加权平均资本成本和3%终端增长率；存在外卖订单量增长、海外扩张潜力等积极因素，也面临竞争加剧、新业务亏损、宏观环境疲软、反垄断监管等风险[46][61] 投资驱动因素 - 全球营收主要来自中国大陆（90 - 100%），亚太地区（除日本、中国大陆和印度）和中东及非洲地区各占0 - 10%[56] 行业覆盖 - 覆盖中国互联网及其他服务行业，对多家公司给出评级，如美团评级为“Overweight”（增持）[123][124]